La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar (5255) (5511)

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Ciudad de México, 17 de Junio, 2005 Reporte de la Compañía México Aeronáutica y Transporte ASUR COMPRA La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar Gonzalo Fernández Daniela Bretthauer (5255) (5511) gofernandez@santander.com.mx dmbretth@santanderbanespa.com.br (15/06/05) PRECIO ACTUAL: US$30.25/P$32.60 PRECIO OBJETIVO: US$35.00/P$40.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Sin cambio en Compra Precio Objetivo: De US$34.00 a US$35.00 EBITDA Est (US$ Mn): 05 De 125 a De 136 a 141 Estadísticas de la Compañía Bloomberg ASR Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Aeropuertos (x) NM IPC (US$) 1,216.2 TCAC 3-años (04-07E) 46.3% Cap. de Mercado (US$ Mn) Float (%) 85 Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$) 2.5 Acc. en Circulación (ADR 10:1) 300 Deuda Neta/Capital Accionario (x) Valor en Libros por ADR (US$) 36.8 Estimaciones Razones de Valuación E 2006E 2007E Utilidad Neta(P$) UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPADR Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend (Yield) FEL (%) 4.6% 7.4% 7.3% 7.7% Div por ADR (US$) Rend. Div (yield) (%) 1.6% 1.6% 1.6% 1.8% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: En este reporte, estamos incrementando nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$34.00 a US$35.00 por ADR de ASUR atendiendo a la fortaleza del peso que nos ha llevado a revisar nuestro tipo de cambio peso/dólar estimado para el cierre del año. Nuestro nuevo objetivo implica un potencial de subida de 16%, 10% arriba de nuestro costo de capital para México (6% en seis meses y 12% anualizado). Por ello, estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra. Adicionalmente, estamos haciendo énfasis en el posible impacto que los cambios estructurales, que se están llevando a cabo en la industria de las aerolíneas en México, podrían tener en los vuelos aéreos nacionales y el impacto positivo esperado en ASUR. Razones para Cambiar Nuestro Precio Objetivo/Estimaciones: Nuestro nuevo pronóstico del tipo de cambio para el resto del año supone un fortalecimiento del peso frente al dólar de P$11.84/US$ a P$11.40/US$. Como resultado, estamos incrementando nuestro precio objetivo del ADR para el cierre del año, pero nuestro precio objetivo para la acción en pesos permanece sin cambios en P$40.00 Hoy en día, la Secretaría de Comunicaciones está implementando una serie de cambios estructurales en la industria de las aerolíneas en México, los cuales incluyen: (1) la venta de los activos de Cintra Cintra es la compañía controladora de Aeroméxico y Mexicana, las dos mayores aerolíneas de México; (2) la autorización para lazar aerolíneas de bajo costo en México; (3) la ampliación del aeropuerto de la Ciudad de México; y (4) la mejoría de los aeropuertos cercanos a la Ciudad de México (Toluca, Puebla e Hidalgo). Una vez implementados en 2006, estos cambios estructurales podrían incrementar el número de pasajeros para los vuelos nacionales de 17.5 millones actualmente a 56.4 millones, de acuerdo a Cintra. Como el operador del segundo aeropuerto con más movimiento en México (Cancún), ASUR podría ser uno de los principales beneficiarios de estos cambios, en nuestra opinión. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo se basa en una valuación de FED con una tasa de descuento de 10.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0% e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 6.9 veces, el mismo múltiplo que usamos en nuestra valuación anterior. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: la posible construcción de un segundo aeropuerto en la Rivera Maya; retrasos en la compra de los terrenos necesarios para la construcción de la segunda pista en el aeropuerto de Cancún; y cambios en las preferencias del turismo, ataques terroristas, desastres naturales, entre otros.

2 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar Grupo Aeroportuario del Sureste (ASUR) tiene una concesión renovable por 50-años para operar, mantener y desarrollar nueve aeropuertos en la región del sureste de México. La concesión comenzó en noviembre de 1988 e incluye la operación del Aeropuerto Internacional de Cancún. Cancún es el destino turístico número uno de México, y su aeropuerto ocupa el segundo lugar en México en términos de volumen de tráfico de pasajeros. Otros aeropuertos incluyen Cozumel, Mérida, Oaxaca, Veracruz, Huatulco, Villahermosa, Tapachula y Minatitlán. El tráfico en los aeropuertos de ASUR consistió en 13.9 millones de pasajeros en TESIS DE INVERSIÓN Estamos incrementando nuestro precio objetivo para ASUR y manteniendo nuestra recomendación de Compra. Estamos incrementando nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 en ASUR de US$34.00 por ADR a US$35.00 por ADR debido a la revisión a la baja en nuestro tipo de cambio estimado peso/dólar, y estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra sin cambio. Mantenemos nuestra visión positiva en ASUR debido a que, como el operador del segundo aeropuerto con mayor actividad en México, creemos que ASUR podría ser uno de los principales beneficiarios de los cambios estructurales en la industria de las aerolíneas que el gobierno de México está promoviendo. Entre estos cambios, creemos que ASUR se beneficiará del lanzamiento de las aerolíneas de bajo costo, así como de la venta de Aeroméxico y Mexicana (actualmente en proceso), las cuales podrían ofrecer mejores tarifas, y la descongestión del aeropuerto de la Ciudad de México. De acuerdo a Cintra, una vez que estos cambios estructurales concluyan en 2006, el número de pasajeros aéreos en México podría incrementarse de 17.5 millones actualmente a 56.4 millones. Adicionalmente, el tráfico internacional a los aeropuertos de ASUR permanece fuerte, creciendo a tasas de dos dígitos bajos. Positivos Esperamos que ASUR sea uno de los principales beneficiarios de los cambios estructurales que se están llevando a cabo en la industria de las aerolíneas en México. El tráfico internacional permanece fuerte. Márgenes altos, fuerte generación de FEL y cero deuda. Preocupaciones La posible construcción de un segundo aeropuerto cerca de Cancún. Retrasos en el inicio de la construcción de la segunda pista de Cancún. Sector con alta sensibilidad al terrorismo, cambios en las preferencias del turismo y desastres naturales. CAMBIOS ESTRUCTURALES EN PROCESO LIMITACIONES ACTUALES Y POTENCIAL DE MERCADO Hoy en día, los viajes aéreos nacionales en México son mínimos en comparación con otros países debido a problemas estructurales en la industria de las aerolíneas, lo cual hace que los viajes aéreos sean muy caros y complicados. En los últimos nueve años, el tráfico total nacional en México se ha incrementado 35%, mientras que el tráfico internacional se ha duplicado. El tráfico nacional se ha incrementado en línea con el crecimiento del PIB, mientras que el tráfico internacional se ha incrementado tres veces el PIB. En el caso de ASUR, la tendencia es similar, mientras que el tráfico internacional ha crecido a una TCAC de 11% en los últimos nueve años, el tráfico nacional se ha incrementado un modesto 3%. 2

3 Figura 1. ASUR Tráfico de Pasajeros, (Millones) Doméstico Internacional Fuentes: Reportes de la compañía. En nuestra opinión, el menor crecimiento en el tráfico nacional versus el tráfico internacional se explica por varios factores. Primero, Cintra (la compañía controladora de Aeroméxico y Mexicana), que controla actualmente el gobierno de México, opera más del 65% del tráfico nacional en México. La falta de competencia entre estas dos aerolíneas da como resultado tarifas altas, lo cual hace que los viajes aéreos sean muy caros para la mayoría de los mexicanos. El segundo factor es la congestión del tráfico en el aeropuerto de la Ciudad de México, a través del cual pasa aproximadamente 80% del tráfico nacional. Debido a que este aeropuerto se encuentra actualmente operando a cerca de su máximo de capacidad de 25 millones de pasajeros (nacionales e internacionales) por año (el aeropuerto tuvo 23 millones en 2004), implica un cuello de botella para añadir nuevos vuelos. Entre otros factores que también contribuyen se incluyen una infraestructura pobre de aeropuertos alternos y la ausencia de aerolíneas de bajo costo en México. Como resultado de estas limitaciones estructurales, la industria de las aerolíneas está trabajando muy por debajo de su potencial considerando el tamaño y la economía de México. Por ejemplo, de acuerdo con Cintra, en México, 90% de los viajes nacionales son por autobús y sólo 10% por avión, en comparación con 77% de viajes aéreos en E.U. De igual forma, tomando como base el PIB per cápita, creemos que los viajes aéreos en México están muy por debajo de su potencial. Figura 2. PIB y Vuelos per Capita en Países Seleccionados 4.0x 3.5x Noruega Vuelos totales por persona 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x Corea del S. España Canadá Reino Unido Italia Suecia Francia Alemania E.U. Japón 0.5x 0.0x México China Brasil India Producto Interno Bruto per Cápita (US$) Fuente: Cintra. 3

4 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar De acuerdo a la presentación de Cintra en el Tercer Foro de Inversionistas Mexicanos organizado por AMERI el 20 de mayo de 2005, si se eliminaran las limitaciones antes mencionadas, el mercado de viajes aéreos en México podría triplicarse y más desde su nivel actual. Este estudio concluye que los viajes aéreos en México tienen el potencial de incrementarse desde su nivel actual de 17.5 millones de pasajeros anuales a 56.4 millones. Este cálculo se basa en que, hoy en día, los mexicanos toman en promedio 2.2 mil millones de viajes en autobús anuales, versus 17.5 millones de viajes en avión. Si eliminamos del número total de pasajeros de autobuses alrededor de 50% de servicios muy económicos, los viajes a ciudades muy pequeñas, ciudades sin aeropuertos, y distancias menores a 300 kilómetros, llegamos al número potencial mencionado anteriormente de 56.4 millones de pasajeros. Estas personas viajan por autobús, invirtiendo por lo regular entre 14 y 24 horas (México a Monterrey o México a Cancún), y pagan tarifas de más de US$100. Creemos que este sería el mercado objetivo natural para las aerolíneas de bajo costo, que podrían ofrecer tarifas similares o menores a pasajeros y que ofrecerían una reducción significativa en el tiempo de viaje. Figura 3. Potencial de la Conversión de Pasajeros de Autobuses a Pasajeros de Aviones en México (Millones) 2,246 1,665 Potencial de conversión de pasajeros de autobús a pasajeros de avión en México 435 El mercado potencial es más del triple del mercado actual Total Pasajeros de autobús Servicios económicos Ciudades Pequeñas Distancia <300 km2 Ciudades sin aeropuerto Mercado Potencial Pasajeros Aereos Actuales Fuente: Cintra. CAMBIOS ESTRUCTURALES EN EL SECTOR El Secretario de Comunicaciones en México está promoviendo cambios estructurales importantes en la industria, con el objetivo de liberar el potencial de los viajes aéreos en México. Entre las principales medidas se encuentran las siguientes: 1. La venta de Aeroméxico y Mexicana. En junio de 2005, el gobierno de México comenzó el proceso formal para vender las subsidiarias de Cintra en cuatro paquetes, uno formado por Mexicana y la aerolínea de bajo costo creada recientemente, Click, el segundo formado por Aeroméxico y por la aerolínea regional Aerolitoral, y el tercero y cuarto formados por servicios en tierra, servicios de carga y otros. El gobierno tienen intenciones de vender al menos la participación controladora de 51% antes del cierre de 2005, y las leyes en México requieren un socio controlador mexicano que pueda formar una alianza con una aerolínea internacional como su socio operador. En nuestra opinión, la división y venta de estas aerolíneas a operadores internacionales daría como resultado más competencia y menores tarifas, lo cual impulsaría un mayor crecimiento de los viajes nacionales. 2. La creación de aerolíneas de bajo costo (ABCs) en México. Siguiendo el ejemplo de E.U., Europa, y Brasil, México está en proceso de lanzar seis aerolíneas de bajo costo con el fin de promover los viajes aéreos a través de descuentos agresivos en las tarifas. La primera aerolínea que se lanzará llamada Click se formará como resultado de la conversión de la aerolínea regional Aerocaribe, una subsidiaria de Cintra, y comenzará operaciones con tres aviones Fokker 100 y planes de incrementar su flota a 10 aviones antes de noviembre de 4

5 2005. Las rutas iniciales de estas aerolíneas incluirían vuelos desde la Ciudad de México a cuatro aeropuertos operados por ASUR, Huatulco, Mérida, Oaxaca, y Villahermosa. Mexicana, quien actualmente opera estas rutas, cedería estas rutas a la nueva aerolínea, que tiene planes de ofrecer tarifas iniciales 16% inferiores a las que hay actualmente. A pesar de que este cambio no implica nuevos vuelos para ASUR, podría incrementar el tráfico como consecuencia de menores tarifas. La compañía tiene planes de comenzar operaciones durante la segunda mitad del año. Adicionalmente, la Secretaría de Comunicaciones otorgó dos concesiones a grupos privados para operar ABCs y otros cuatro grupos aplicaron para concesiones similares. La primera concesión se otorgó a una ABC que se llamará Vuela. Será promovida por la compañía de inversiones, Discovery Americas I, el fondo de inversión Protego (que dirige el ex secretario de Hacienda Pedro Aspe) y por la aerolínea centroamericana Taca. La base de operación para esta nueva aerolínea será el aeropuerto de Toluca, a 30 minutos de la Ciudad de México, y está programada para iniciar operaciones a principios de En nuestra opinión, el lanzamiento de una ABC sería un paso importante para ganar participación de mercado de los operadores de autobuses. Adicionalmente, creemos que sería positivo para ASUR, ya que la compañía opera los aeropuertos de los principales destinos turísticos en el sureste de México. Para una referencia del impacto de las ABCs favor de ver el anexo de este reporte. 3. La ampliación del aeropuerto de la Ciudad de México. Las estimaciones de la industria muestran que aproximadamente 80% del tráfico nacional en México pasa a través del aeropuerto de la Ciudad de México, que está operando prácticamente a toda su capacidad de 25 millones de pasajeros, ya que tuvo 23 millones de pasajeros en De acuerdo a las aerolíneas y a otros operadores del aeropuerto, esta situación ha ocasionado un cuello de botella, lo cual limita la adición de más vuelos, así como la creación de otras aerolíneas. Con el fin de eliminar este cuello de botella, el gobierno de Méxic o está promoviendo la inversión de entre US$400 millones y US$500 millones para la ampliación del aeropuerto de la Ciudad de México. Esta ampliación incluye la construcción de una nueva terminal y de un tren para unir las dos terminales e incrementaría la capacidad del aeropuerto a 30 millones de pasajeros anuales. El gobierno acaba de otorgar el financiamiento para esta ampliación y espera que los trabajos concluyan durante el tercer trimestre de Esta ampliación deberá permitir la adición de más frecuencias y la introducción de aerolíneas de bajo costo. En nuestra opinión, ASUR será uno de los que más se beneficie de esta ampliación debido a que Cancún, como el principal destino turístico en México, es un destino al que posiblemente sería fácil agregar frecuencias adicionales. 4. Aeropuertos alternos a la Ciudad de México. Otra medida que se tomó con el fin de reducir la dependencia del aeropuerto de la Ciudad de México es desarrollar una red de aeropuertos alternos en las ciudades cercanas a la Ciudad de México. Hoy en día el gobierno de México está invirtiendo en ampliar los aeropuertos de Toluca y Puebla, y ha concluido recientemente la construcción de un nuevo aeropuerto internacional en Querétaro. Las dos primeras ciudades se encuentran a una hora de distancia por automóvil desde la Ciudad de México y la última está a 2.5 horas de camino. Adicionalmente, hay planes de construir un nuevo aeropuerto en Hidalgo, una hora al noreste de la Ciudad de México. La idea de estas ampliaciones es evitar que las personas de dichas regiones viajen a la Ciudad de México para tomar un vuelo y crear vuelos directos desde dichos aeropuertos a los principales destinos nacionales e internacionales. Uno de los objetivos es que las aerolíneas de bajo costo usen estos aeropuertos alternos como base. Por ejemplo, Vuela tiene planes de tener como base el aeropuerto de Toluca, que recientemente introdujo vuelos (por Continental) a Houston y Los Ángeles. El segundo paso en este proceso de descongestionar el aeropuerto de la Ciudad de México es crear hubs en los otros tres principales aeropuertos de México, es decir, en Cancún, Guadalajara y Monterrey. Cancún sería el lugar lógico de un hub para conexiones a Europa. Nuestras estimaciones para ASUR aún son conservadoras respecto al tráfico nacional y todavía no consideran el impacto de estas medidas. Con el fin de mantener una postura 5

6 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar conservadora, estamos estimando un crecimiento de 4.4% en el tráfico nacional para ASUR para 2005 y Sin embargo, si todas las medidas antes mencionadas se completaran en 2006, y podrían dar como resultado un crecimiento muy por arriba de nuestras estimaciones actuales. Una vez que se materialice el avance de estas medidas, revisaríamos nuestras estimaciones del crecimiento del tráfico nacional para ASUR. EL TRÁFICO INTERNACIONAL PERMANECE FUERTE El tráfico internacional, que representó 62% del tráfico total de ASUR en 2004 continúa su tendencia saludable debido a la fortaleza del euro, a la continua adición de cuartos de hotel en Cancún y la Rivera Maya, y a una situación sana de las aerolíneas. En 2004, la Asociación Latinoamericana de Vuelos Aéreos, que incluye 21 aerolíneas de la región, reportó que el tráfico en dicha región se incrementó 10.4%, mientras que el tráfico para ASUR se incrementó 14%. De igual forma, el tráfico de dicha región a E.U. se incrementó un saludable 11.6%. Estimamos que los pasajeros internacionales de ASUR podrían crecer 12% en 2005 y 8% en En los primeros cinco meses de 2005 el tráfico total para ASUR se incrementó 9.3%, en línea con nuestras expectativas de un incremento de 9.0% para todo Figura 4. ASUR Tráfico de Pasajeros (Miles) Aeropuerto May 05 May 04 Crecim. Abr-Mayo 05 Abr-May 04 Crecim. EVA 05 EVA 04 Crecimiento Cancún % 1, , % 4,797 4, % Cozumel % % % Huatulco % % % Mérida % % % Minatitlán % % % Oaxaca % % % Tapachula % % % Veracruz % % % Villahermosa % % % Total 1, , % 2, , % 6, , % Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 6

7 VALUACIÓN Como resultado de la revisión en nuestro tipo de cambio pronosticado de P$11.84/US$ a P$11.40/US$ para el cierre de 2005 y de P$12.45/US$ a P$12.00/US$ para el cierre de 2006, estamos incrementando ligeramente nuestro EBITDA estimado para ASUR de US$125 millones a US$128 millones en 2005 y de US$136 millones a US$141 millones en Como consecuencia, estamos incrementando nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$34.00 por ADR a US$ Nuestro precio objetivo para la acción local permanece sin cambios en P$40.00 por acción. Nuestro nuevo precio objetivo se basa en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 10.8% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0% e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 6.9 veces para 2005, el mismo múltiplo usado en nuestra valuación anterior. La acción ofrece un potencial de subida de 16% hasta nuestro precio objetivo, 22% arriba de nuestro potencial de 6% negativo para el IPC. A pesar de la diferencia significativa con el potencial del IPC, estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra sin cambio debido a que nuestro potencial de subida está 10% arriba de nuestro costo de capital para México (6% en seis meses y 12% anual), lo cual es consistente con una recomendación de Compra de acuerdo a nuestra metodología de recomendaciones. Figura 5. ASUR Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado, 2005E-2009E (Millones de Dólares) 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Ventas Costos en Efectivo EBITA Margen EBITA 63.2% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% Impuestos (Efectivo) Inversiones de Capital Cambios en Cap. de Trabajo Flujo de Efectivo Libre Valor Presente Subs. no Consolidadas - Firm Value 879 Deuda Neta 2005E -171 Valor Accionario 1,051 Precio Actual US$ Precio Objetivo ADR (5:1) Potencial de subida 18% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Nuestras estimaciones actuales para ASUR aún no reflejan el impacto positivo esperado de los cambios estructurales en el tráfico nacional, el cual estimamos que podría traducirse en un incremento de 4.3% en el tráfico nacional en 2005 y 5.0% en

8 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar Figura 6. México Proyecciones Económicas, F F 2006F PIB Real (%) 1.4% 4.4% 3.5% 3.8% Inflación CPI (%) 4.0% 5.2% 3.8% 4.0% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 6.0% 8.5% 9.6% 8.8% Tasa de Interés (Promedio) 6.2% 6.8% 9.5% 8.9% Balance Fiscal (% del PIB) -0.6% -0.3% -0.2% -0.2% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.4% -1.3% -1.7% -2.0% Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del PIB) 22.2% 21.2% 20.0% 19.7% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN En nuestra opinión, el riesgo más significativo para invertir en ASUR es el anuncio que realizó el anterior gobernador del estado de Quintana Roo respecto a sus planes de construir un aeropuerto para atender la región de la Rivera Maya, una región 80-millas al sur de Cancún, que actualmente atiende el aeropuerto de Cancún. Si este proyecto se concretara, el nuevo aeropuerto podría reducir significativamente el tráfico al aeropuerto de Cancún. La Secretaría de Comunicaciones debe otorgar una concesión para este nuevo aeropuerto, y el proyecto de construcción propuesto deberá complementar la estrategia aeronáutica de México. Asignamos una baja probabilidad a que el gobierno federal autorice este proyecto debido a que este aeropuerto sería redundante para Cancún (la Rivera Maya se encuentra a menos de una hora de camino de Cancún). Cancún tiene la capacidad suficiente para atender a ambas regiones. Adicionalmente, creemos que el nuevo aeropuerto propuesto sería contrario al proceso gubernamental de privatización de aeropuertos. En nuestra opinión, la construcción de una segunda pista en Cancún le da a ASUR un fuerte argumento en contra de la construcción de un segundo aeropuerto en la Rivera Maya. Finalmente, de acuerdo con ASUR, el otorgamiento de la concesión podría tomar hasta un año, y el periodo de construcción podría ser de entre dos y tres años, con una inversión total de US$100 millones lo que hace que la construcción de un nuevo aeropuerto sea difícil de justificar en términos económicos. Por ello, desde nuestro punto de vista, esta no es una preocupación a corto plazo. El periodo del anterior gobernador concluyó en marzo de 2005, y el nuevo gobernador no ha definido su posición respecto a este asunto. Otro riesgo que ha surgido recientemente es el conflicto respecto a la venta de 4% de los terrenos requeridos para la construcción de la segunda pisa en el aeropuerto de Cancún de ASUR, lo cual esta retrasando el inicio de la construcción. En su comunicado de prensa del 1T05, ASUR anunció que el gobierno ha asegurado 93% de los terrenos requeridos y que estaba negociando con los ejidatarios restantes. Los propietarios de los terrenos no están obligados a vender debido a que hace cuatro o cinco años, el Gobierno Federal perdió un proceso de expropiación cuando intentó expropiar dichos terrenos debido a que el juez dijo que no había acreditado la causa de utilidad pública. Por ello, el gobierno tuvo que negociar de manera individual con los propietarios y convencerlos de vender. Hoy en día, 96% de los propietarios ya accedieron vender; sin embargo, el 4% restante está en negociaciones con el gobierno, que es quien tiene que proporcionar a Asur los terrenos necesarios para ampliar el aeropuerto. Conforme al comunicado de prensa antes mencionado, si las negociaciones fallaran, el gobierno tendría que presentar un nuevo proceso expropiatorio, acreditando la causa de utilidad pública. De acuerdo con representantes oficiales del gobierno, actualmente sería más fácil demostrar la causa de utilidad pública debido al crecimiento en el tráfico de dicho aeropuerto. Sin embargo, este proceso podría tomar uno o dos años, según el comunicado de prensa. No hay certeza de que el gobierno federal consiga expropiar el resto de los terrenos requeridos si no se logra llegar a un acuerdo con los ejidatarios. Un retrazo mayor en el inicio de la construcción de la segunda pista podría fortalecer el argumento de la construcción del aeropuerto en la Rivera Maya. 8

9 Debido a que ASUR opera una concesión otorgada por el gobierno de México, es un negocio regulado. El gobierno establece las tarifas máximas que ASUR puede cobrar, y establece igualmente un programa de inversiones de capital mínimas bajo un plan maestro de desarrollo a cinco años. Una revisión negativa de las tarifas e inversiones de capital de ASUR tendría impacto en nuestras estimaciones y nuestro precio objetivo. El gobierno aprobó el plan maestro de desarrollo para el periodo a finales de 2003, bajo términos favorables para ASUR. La próxima revisión será a finales de Hasta ahora, ASUR sólo ha invertido su flujo de efectivo en las mejoras a sus aeropuertos bajo las inversiones de capital obligatorias en el Plan Maestro de Desarrollo establecido por el gobierno, y el exceso de efectivo se ha dis tribuido a los accionistas a través de dividendos. Sin embargo, no es seguro que los accionistas controladores no inviertan en otros aeropuertos o negocios afines. Estas inversiones podrían cambiar la rentabilidad, crecimiento, y valuación de ASUR y podrían implicar cambios en sus políticas de dividendos y/o cero deuda. Otros riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen cambios en las preferencias del turismo; ataques terroristas; desastres naturales tales como huracanes; cambios en la industria de las aerolíneas como quiebras, fusiones, o incrementos significativos en las tarifas aéreas. Creemos que todos estos riesgos pueden afectar los viajes aéreos a los destinos de ASUR. ESTIMACIONES REVISADAS Figura 7. ASUR Estimaciones Revisadas, 2005E-2006E (Millones de Dólares a ) 2005E 2006E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas % % EBITDA % % Ut. de Op % % Margen Op. 44.7% 44.3% -0.4% 46.9% 44.3% -2.6% Utilidad Neta % % UPADR % % a Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. TABLA DE VALUACIÓN COMPARATIVA Figura 7. ASUR Valuación Comparativa con Grupos de Aeropuertos Internacionales, al 15 de Junio, 2005 P/U 04 P/U 05 FV/EBITDA 04 FV/EBITDA 05 Precio/Libro 04 Aeropuerto de Copenhagen Aeropuerto de Viena BAA Aeropuerto Int. de Beijing Capital Aeropuerto Int. de Auckland Promedio ASUR ASUR/Promedio -3% -14% -15% -36% -66% Todas las cifras son en US$. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 9

10 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar ESTADOS FINANCIEROS Figura 8. ASUR Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2003 % 2004 % 2005E % 2006E % Ventas % % % % Costo de Ventas NS NS NS NS NS NS NS NS Utilidad Bruta NS NS NS NS NS NS NS NS Gastos de Oper. y Adm % % % % Utilidad de Operación 45 34% 75 42% 90 45% % Depreciación 32 24% 36 20% 38 19% 39 18% EBITDA 76 58% % % % Costo Integral de Financiamiento 2 2% (3) -1% 5 2% 4 2% Intereses Pagados 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Intereses Ganados 5 4% 4 2% 6 3% 7 3% REPOMO (3) -2% (6) -3% (1) -1% (3) -1% Ganancia/Pérd. Cambiaria 1 0% 1 0% (0) 0% (0) 0% Otras Operaciones Financieras - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad Antes de Impuestos 47 36% 73 41% 95 47% % Provisión de Impuestos 20 15% 17 9% 28 14% 31 14% Utilidad después de Impuestos 27 21% 56 32% 67 33% 75 34% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias 2 2% 0 0% 1 0% 0 0% Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad Neta 25 19% 54 32% 66 33% 74 34% Balance General 2003 % 2004 % 2005E % 2006E % Activo 1, % 1, % 1, % 1, % Activo Circulante 90 8% % % % Efectivo y Equivalentes 63 6% 103 9% % % Cuentas por Cobrar 26 2% 22 2% 37 3% 33 3% Inventario 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Activos Circulantes 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Activo Largo Plazo 1,013 95% 1,046 89% % 7 1% Activo Fijo 1,013 95% 1,046 89% % 7 1% Activo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Activos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo 56 5% 65 6% 64 5% 61 5% Pasivo Corto Plazo 13 1% 16 1% 16 1% 15 1% Proveedores 13 1% 16 1% 16 1% 15 1% Préstamos a Corto Plazo 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos a Corto Plazo 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Préstamos a Largo Plazo 1 0% 1 0% 1 0% 1 0% Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos 0% 0% 0% 0% Participación Mayoritaria 1,010 95% 1,106 94% 1,130 91% 1,125 91% Capital 1,010 95% 1,106 94% 1,130 91% 1,125 91% Participación Minoritaria 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Flujo de Efectivo 2003 % 2004 % 2005E % 2006E % Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Inc. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Ef ectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo NS no significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 10

11 Figura 9. ASUR Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos) Estado de Resultados 2003 % 2004 % 2005E % 2006E % Ventas 1, % 1, % 2, % 2, % Costo de Ventas NS NS NS NS NS NS NS NS Utilidad Bruta NS NS NS NS NS NS NS NS Gastos de Oper. y Adm % 1,138 58% 1,282 55% 1,405 53% Utilidad de Operación % % 1,031 45% 1,223 47% Depreciación % % % % EBITDA % 1,237 63% 1,461 63% 1,688 64% Costo Integral de Fin. 24 2% (29) -1% 55 2% 48 2% Intereses Pagados 1 0% 1 0% 1 0% 1 0% Intereses Ganados 54 4% 47 2% 68 3% 81 3% REPOMO (35) -2% (67) -3% (12) -1% (31) -1% Ganancia/Pérd. Cambiaria 6 0% 7 0% (0) 0% (1) 0% Otras Operaciones Fin. 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Utilidad Antes de Impuestos % % 1,086 47% 1,271 48% Provisión de Impuestos % 184 9% % % Utilidad después de Imp % % % % Subsidiarias 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Partidas Extraordinarias 26 2% 0 0% 6 0% 4 0% Participación Minoritaria 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Utilidad Neta % % % % Balance General 2003 % 2004 % 2005E % 2006E % Activo 11, % 13, % 14, % 14, % Activo Circulante 1,007 8% 1,389 11% 2,385 17% 3,306 22% Efectivo y Equivalentes 710 6% 1,146 9% 1,968 14% 2,915 20% Cuentas por Cobrar 296 2% 243 2% 417 3% 391 3% Inventario 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Activos Circulantes 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Activo Largo Plazo 10,976 92% 11,665 89% 11,758 83% 11,493 78% Activo Fijo 10,976 92% 11,665 89% 11,758 83% 11,493 78% Activo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Activos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo 635 5% 728 6% 730 5% 731 5% Pasivo Corto Plazo 142 1% 177 1% 179 1% 180 1% Proveedores 142 1% 177 1% 179 1% 180 1% Préstamos a Corto Plazo 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos a CP 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Préstamos a Largo Plazo 14 0% 14 0% 14 0% 14 0% Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos 0% 0% 0% 0% Participación Mayoritaria 11,347 95% 12,326 94% 12,881 91% 13,497 91% Capital 11,347 95% 12,326 94% 12,881 91% 13,497 91% Participación Minoritaria 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Flujo de Efectivo E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Cap. de Trabajo Inc. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo ,147 1,968 Ef. al Cierre del Periodo 711 1,147 1,968 2,915 NS no significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 11

12 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar ANEXO AEROLÍNEAS DE BAJO COSTO LA EXPERIENCIA BRASILEÑA En términos de viajes aéreos, Brasil presenta características similares a las de México y la experiencia de la aerolínea de bajo costo: Gol podría ser un ejemplo del impacto potencial de este tipo de aerolíneas en nuestro país. De acuerdo a estadísticas oficiales, 130 millones de brasileños viajaban por autobús en una base anual, en comparación a 30 millones que viajaban por avión (última información disponible de DAC). Conforme a un estudio reciente conducido por el World Watch Institute en 2004 había un potencial de al menos el doble de la cifra de los pasajeros que viajaban por avión en Brasil en un futuro, si el escenario macroeconómico sigue mejorando. Además de Gol, hay otras tres aerolíneas clásicas en Brasil: Varig, Tam, y Vasp. Junto con Gol, estas compañías representan 98% de la participación de mercado medida por RPK. Este es un caso similar al de México en donde Aeroméxico y Mexicana controlan una gran parte del mercado. Como comparación, en E.U. ninguna aerolínea tiene una participación de mercado de más de 20%, siendo American Airlines la aerolínea con mayor participación en el mercado con 18% del total. Desde su lanzamiento en 2000 Gol ha incrementado rápidamente su participación de mercado de 5% en 2001 a 22% en Durante 2004 el tráfico nacional en Brasil se incrementó un 12% de 25.1 millones RPKs a 28.2 millones, dos veces el crecimiento del PIB. Figura A1. Comparación de Vuelos Anuales per Cápita en Ciudades Seleccionadas, Viajes Anuales per Cápita E.U. Canadá Australia México Chile Argentina Brasil Actual Ajustado por PIB per cápita Fuente: Santander Investment. 12

13 Figura A2. Correlación del Crecimiento del RPK con el Crecimiento del PIB, (en Porcentaje) % % 3.3% Tráfico Doméstico Regular y PIB 0.8% % 9.4% 8.3% 4.4% 1.3% 1.9% 0.5% 5.2% 0.1% -1.5% -6.2% RPK (miles me millones) Crecimiento RPK Crecimiento PIB 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Fuentes: DAC y Santander Investment. Figura A3. Evolución de la Participación de Mercado en el Mercado Nacional, T04 (como % de RPKs) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Gol TAM Varig Group Vasp Fuente: DAC. El éxito de Gol le ha permitido a la compañía incrementar rápidamente sus ventas y EBITDA y la compañía tiene planes de incrementar agresivamente el tamaño de su flota en los próximos cinco años. Gol se ha concentrado en los aeropuertos de mayor tráfico de Brasil. Por ello, al trasladar esta experiencia a México, creemos que, Cancún, como el segundo aeropuerto con más tráfico en México, podría ser uno de los principales destinos para las aerolíneas de bajo-costo y esto tendría un impacto positivo adicional en los viajes aéreos en México. Como referencia, la flota esperada de 70 aviones que Gol tienen planes de alcanzar en 2009 es similar a la flota actual de Aeroméxico, la segunda mayor aerolínea mexicana. 13

14 La Industria de las Aerolíneas en México está Lista para Despegar Figura A4. Evolución de su EBITDA, Ventas y Flota, E (en Millones de Reales) Flota vs. Ventas y EBITDA Flota Proyectada de Gol , , EBITDA (R$MM) Ventas Netas (R$MM) Flota Promedio (en aeronaves) Número de aeronaves E 2006E 2007E 2008E 2009E Fuentes: Gol y Santander Investment. 14

15 DESEMPEÑO DEL PRECIO DE LA ACCIÓN ASUR Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) ASUR IPC J-04 J-04 A-04 A-04 S-04 O-04 N-04 D-04 E-05 E-05 F-05 M-05 A-05 M-05 J-05 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. ASUR Desempeño de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) C $ /26/02 C $ /14/03 C $ /30/03 C $ /27/03 C $ /3/04 CF $ /4/04 1,300 1,200 1,100 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 6.00 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 Asur ( Eje Izq.) IPC (Eje Der.) 500 Fuente: Santander Investment. 15

16 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin