Ciudad de México, Octubre 10, Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Reporte de Compañía Ciudad de México, Octubre 10, 2005 México Medios GRUPO TELEVISA COMPRA Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo Martín Lara (5255) (10/07/05) PRECIO ACTUAL: US$69.15/P$37.26 PRECIO OBJETIVO: US$75.00/P$44.30 Qué Ha Cambiado? Recomendación: Compra Precio Objetivo: De US$70.00 a US$75.00 EBITDA Est. (US$): 05 sin cambio en US$1.1 mm 06 de US$1.2 mm a US$1.3 mm 07 sin cambio en US$1.3 mm Estadísticas de la Compañía Bloomberg TV Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sector (x) 0.8 IPC (US$) 1,432 TCAC 3-años (04-07E) 22% Capitalización de Mercado (US$ Mn) 10,071 Float (%) 74.9 Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$Mn) 29 Acciones en Circulación (ADR 20:1) 146 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.3 Valor en Libros por ADR (US$) 15.8 Estimaciones Razones de Valuación E 2006E 2007E Utilidad Neta P$ mm) UPA Actual (P$) Utilidad Neta(US$ mm) UPADR Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield) FEL (%) Div por ADR (US$) Rend. Div. (yield) (%) Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Hemos aumentado nuestro precio objetivo de Televisa (TV) para el cierre de 2006 a US$75.00 por ADR (P$44.30 por acción local). Nuestro nuevo precio objetivo está basado en un modelo de FED, el cual asume un CCPP de 9.3% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. También está basado en la expectativa de que las acciones de Televisa coticen a un múltiplo FV/EBITDA estimado 12 meses de 8.3 veces a finales de Al mismo tiempo, estamos reiterando nuestra recomendación de compra en las acciones de Televisa, porque nuestro nuevo precio objetivo implica un potencial de subida de 13% en dólares contra los niveles actuales, incluyendo un rendimiento por dividendos esperado del (dividiend yield) del 4%. Este retorno es mayor al decremento esperado de 2% para el IPC. Valuación: Televisa cotiza actualmente a un FV/EBITDA 2006E de 8.0 veces, un P/U de 16.0 veces, un P/VL de 4.4 veces, y un 95 de descuento frente a su VNA estimado. Creemos que los múltiplos de Televisa no reflejan adecuadamente: (1) el crecimiento potencial en EBITDA de 25% en 2005 (20% pro-forma) y 17% en 2006 en dólares; (2) la expectativa de que Televisa podría generar ventas cercanas a US$91 millones con las campañas políticas y US$35 millones (ventas incrementales) con el Mundial de Fútbol 2006; (3) el liderazgo de la compañía en los mercados de TV abierta y TV de paga en México; (4) un equipo directivo experimentado que ha producido sólidos resultados operativos durante un periodo sostenible; y (5) la alta generación de flujo de efectivo libre de la compañía y su saludable estructura financiera. Televisa firmó recientemente un acuerdo con el IFE en el cual la compañía dará al instituto información detallada sobre el gasto publicitario durante las campañas presidenciales de Por ello, creemos que será difícil que la compañía exceda los US$91 millones en ventas de publicidad política que estamos proyectando para Los riesgos incluyen: (1) Una significativa desaceleración macroeconómica debido a mayores tasas de interés o mayor riesgo político; (2) Una importante depreciación del peso frente al dólar; (3) Una caída en la participación de mercado frente a TVAzteca; (4) Cambios en el marco jurídico; (5) Diversificación en nuevas áreas de negocio o grandes adquisiciones financiadas con deuda; (6) Sobreoferta potencial de acciones de Televisa, ya que las familias Slim y Aramburuzabala están autorizadas para vender sus participaciones (desde julio de 2005).

2 Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo Grupo Televisa ( Televisa o TV ) es el conglomerado de medios más grande de México, ofrece servicios de TV abierta, TV pagada y de radio. La compañía es la más grande del mundo a nivel publicación y distribución de revistas en español y posee varios negocios relacionados al entretenimiento como equipos de fútbol, el Estadio Azteca, un portal de Internet, y una participación de 40% en Ocesa Entretenimiento, que es la compañía de espectáculos en vivo más grande de México. En el 2T05, Televisa reportó ventas consolidadas de P$7.9 mil millones, EBITDA de P$3.2 mil millones y deuda neta de P$780 millones. La compañía es controlada por las familias Azcárraga, Slim, Aramburuzabala y Fernández. TESIS DE INVERSIÓN Estamos subiendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 a US$75.00/ADR. Hemos subido nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 para Televisa 7% a US$75.00 por ADR (P$44.30 por acción local). Nuestro nuevo precio objetivo está basado en un modelo de FED, que asume un CCPP de 9.3% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. También está basado en la expectativa de que las acciones de Televisa cotizarán a un FV/EBITDA proyectado 12 meses de 8.3 veces a finales de Así mismo, estamos reiterando nuestra recomendación de compra en las acciones de Televisa porque nuestro nuevo precio objetivo implica un rendimiento potencial de 13% en dólares versus el nivel actual, incluyendo un rendimiento por dividendos esperado del (dividend yield) del 4%. Este retorno potencial es mayor al decremento de 2% que estimamos para el IPC. Factores Positivos Conglomerado de medios más grande de México. Principal beneficiario de la mayor competencia en los sectores político, telecomunicaciones, bancos y construcción. Potencial crecimiento en EBITDA en dólares de 25% en 2005 y 13% en Substancial generación de FEL. Participación accionaria de 10% en Univisión. Equipo directivo con amplia experiencia en operación de compañías de medios. Riesgos Significativa desaceleración macroeconómica o depreciación del peso frente al dólar. Substancial erosión de participación de mercado frente a TVAzteca. Cambios adversos en el margo jurídico mexicano. Diversificación en nuevas áreas de negocios. Grandes e inesperadas adquisiciones financiadas con deuda. Potencial sobreoferta de las acciones de Televisa. Dificultades adicionales con Univisión. VALUACIÓN FV/EBITDA ESTIMADO 12 MESES Televisa cotiza actualmente a un FV/EBITDA proyectado a 12 meses (octubre a octubre) de 8.4 veces, el cual representa un premio de 9% frente a su promedio de 7.7 veces desde el inicio de Nuestro nuevo precio objetivo de US$75.00/ADR (P$44.30 por acción local) está basado en la expectativa de que las acciones de Televisa estarán cotizando a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 8.3 veces al cierre de 2006 principalmente debido a la desaceleración esperada en la tasa de crecimiento de la compañía. 2

3 Figura 1. Televisa Múltiplo FV/EBITDA Adelantado a 12 Meses, Ene 2002-Oct x 16.0x 15.0x 14.0x 13.0x 12.0x 11.0x 10.0x 9.0x 8.0x 7.0x 6.0x 5.0x Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul -02 Oct-02 Ene-03 Abr-03 Jul-03 Oct-03 Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 Ene-05 Jul-05 Oct-05 Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. MODELO DE FED Usamos un modelo de flujo de efectivo descontado (FED) de dos etapas con estimaciones hasta 2010 y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. Nuestro modelo de valuación de FED asume una tasa libre de riesgo de 5.0%, el cual está basado en nuestra estimación del rendimiento del bono del tesoro de E.U. a 10 años, y un premio por riesgo país de 160 puntos base (para mayores detalles favor de ver el reporte de estrategia en México de Francisco Rivero publicado el 6 de julio, 2005). Nuestro modelo de FED también incorpora un premio por riesgo accionario de 5.5% y una beta de 1.18 frente al IPC. Con estos nuevos datos, hemos determinado un costo de las acciones de 13.1%. También asumimos una razón de capitalización 48/52 con costo de la deuda promedio ponderado de 6.97% antes de impuestos (en línea con el cupón swappeado de los bonos con vencimiento en 2025), resultando en un CCPP de 9.3%. 3

4 Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo Figura 2. Televisa - Modelo de Flujo de Efectivo Descontado, 2006E-2010E (Millones de Dólares) Cálculo del FEL 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Perp. EBIT 1,083 1,069 1,130 1,152 1,175 1,197 Tasa de Impuestos 29% 28% 28% 28% 28% 28% Impuestos Ajustados (314) (299) (316) (323) (329) (335) Ut. de Op. Menos Imp. Ajust Depreciación Cambio en Capital de Trabajo (78) (67) (50) (52) (54) (54) Inversiones de Capital (211) (208) (210) (210) (210) (210) FEL Cálculo del FED Tasa de Crecimiento a Perp. Esperada 2.0% VP del FEL (Periodo Explícito 2006E-2010E) 3,399 Valor a Perpetuidad 12,373 Valor Presente del Valor a Perpetuidad 7,949 Firm Value Objetivo 11,348 Deuda Neta 659 Participación Minoritaria 6 Cap. de Mdo. Objetivo 10,683 Número de ADRs (Mn) 142 Precio Objetivo del ADR (US$) $ 75.0 Precio Actual del ADR (US$) $ 69.2 Retorno Potencial Incluyendo Dividendos 12% Calculo del CCPP Costo Promedio de la Deuda 6.97% Tasa de Impuestos Largo Plazo 28.0% Costo de la Deuda Después de Impuestos 5.0% Costo de las Acciones 13.1% Premio por Riesgo Accionario 5.5% Tasa Libre de Riesgo 5.0% Beta de la acción 1.18 % Deuda 48% % Capital Total 52% CCPP 9.3% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. COMPARACIONES INTERNACIONALES Televisa cotiza actualmente a un FV/EBITDA proyectado para 2006 de 8.0 veces, el cual representa un 6% de descuento frente al múltiplo de 8.6 veces de los conglomerados internacionales de medios y un 9% de descuento frente al múltiplo de 8.8 veces de nuestra muestra de compañías globales de medios. Por otro lado, Televisa ofrece un potencial de crecimiento en EBITDA de 17% en 2006 en dólares, el cual es mayor al promedio de 9% de los conglomerados internacionales de medios y 11% de nuestra muestra. Desde nuestro punto de vista, Televisa merece cotizar con un descuento respecto a los conglomerados internacionales de medios por las siguientes rezones: (1) El desempeño operativo de Televisa está ligado a la economía mexicana, la cual es menos estable que las economías de países desarrollados; (2) Televisa genera una limitada porción de ventas denominadas en dólares; y (3) el IPC cotiza actualmente con un descuento de 3% frente al Dow Jones en términos de P/U En términos de P/U proyectado para 2006, Televisa cotiza actualmente a 16.0 veces, el cual es menor al múltiplo de 17.4 veces de los conglomerados internacionales de medios. No obstante, Televisa cotiza con un 15% de descuento respecto a nuestra muestra de compañías globales de medios. 4

5 Figura 3. Televisa Comparaciones Internacionales, E (En Dólares) Crecimiento en Precio FV/EBITDA P/U EBITDA Deuda Neta / 7-Oct E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E Cap. Acc. Conglomerados Televisa $ x 8.0x 18.2x 16.0x 25% 17% 0.3x Viacom $ x 9.2x 18.5x 16.1x 5% 10% 0.2x Disney $ x 9.2x 18.8x 16.1x 14% 12% 0.4x Time Warner $ x 8.8x 23.6x 20.4x (18%) 10% 0.2x News Corp. $ x 12.6x 23.3x 19.3x 10% 8% 0.2x Vivendi $ x 5.4x 16.4x 14.1x 12% 5% 0.2x Promedio Integrado 9.4x 8.6x 20.2x 17.4x 1% 9% 0.2x Televisión Univisión $ x 12.5x 31.7x 26.5x 14% 14% 0.2x Belo Corp. $ x 8.5x 19.7x 16.8x (5%) 10% 0.7x Hearst - Argyle $ x 10.5x 28.3x 20.4x (23%) 20% 0.5x Lin TV $ x 9.1x 55.1x 19.3x (18%) 38% 0.8x Sinclair $ x 9.7x 30.5x 20.8x (14%) 17% 7.0x TV Azteca $ x 5.7x 11.3x 11.8x 9% 8% 1.3x Promedio TV 11.3x 9.8x 24.6x 20.5x (2%) 15% 0.6x TV Pagada Cablevision US $ x 9.9x (54.3x) 101.2x 25% 16% (4.1x) Comcast $ x 8.8x 43.8x 28.5x 15% 13% 0.6x DirecTV $ x 10.1x 100.0x 33.3x 133% 47% (0.0x) Echostar $ x 7.6x 9.2x 12.7x 66% 20% (5.2x) Insight Comms. $ x 7.0x (242.3x) 27.1x 7% 10% 3.4x Mediacom $ x 8.5x (74.9x) 40.2x 1% 8% 10.7x Net Servicos $ x 8.8x 24.4x 21.3x 42% 22% 0.8x Promedio TV Pagada 10.3x 8.8x 36.5x 26.6x 27% 17% 0.9x Radio Grupo Radio Centro $ x 4.7x 52.9x 10.7x 62% 50% 0.1x Cox Radio $ x 11.2x 20.0x 17.6x 4% 4% 0.3x Clear Channel $ x 10.5x 25.7x 21.4x (7%) 8% 0.9x Cumulus Media $ x 11.9x 28.0x 21.4x 5% 6% 0.6x Citadel Broadcasting $ x 13.1x 23.9x 21.1x 9% 5% 0.5x Emmis Comms. $ x 11.8x 43.5x 29.0x 3% 9% 2.3x Promedio Radio 11.6x 10.7x 25.8x 21.2x (4%) 8% 0.8x Editorial Gannet Co. $ x 8.8x 13.4x 12.2x (2%) 6% 0.7x Knight Ridder $ x 9.2x 15.6x 14.3x (8%) 2% 1.2x Reader's Digest $ x 9.0x 15.8x 13.3x 12% 8% 1.4x Scholastic $ x 8.7x 15.0x 17.4x (7%) (7%) 0.5x Promedio Editorial 9.2x 8.8x 14.0x 12.8x (2%) 5% 0.7x Promedio Muestra 9.8x 8.8x 22.5x 18.9x 5% 11% 0.4x NS No significativo. Fuentes: Consenso de Bloomberg y datos históricos y pronósticos de Santander Investment. 5

6 Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo SUMA DE LAS PARTES Televisa cotiza actualmente con un 9% de descuento respecto al valor neto de sus activos (VNA) estimado, de acuerdo con nuestro modelo de valuación. Hicimos las siguientes suposiciones: Valuamos las operaciones de televisión de Televisa (TV abierta, TV pagada, y exportación de programación) a un FV/EBITDA 2005E de 11.0 veces. Usamos el múltiplo promedio de nuestra muestra de compañías internacionales de TV de 11.3 veces (ver Figura 3) ajustado por el descuento del P/U proyectado del IPC (15.6 veces) respecto al del Dow Jones (16.2 veces). Valuamos las operaciones de la división editorial a un FV/EBITDA 2005E de 7.0 veces. Creemos que esta unidad de negocios merece un descuento frente a las compañías editoriales de nuestra muestra global como resultado de su desempeño operativo altamente volátil. Asignamos a SKY un FV/suscriptor de US$1,445, el cual está en línea con el múltiplo promedio de Echostar y DirectTV ajustado por el descuento del P/U del IPC contra el del Dow Jones. Aplicamos un FV/suscriptor de US$700 a Cablevisión. Creemos que el 52% de descuento frente a SKY está más que justificado porque la mayor parte de los suscriptores de Cablevisión son análogos y porque la compañía está perdiendo participación de mercado frente a MASTV. Valuamos las operaciones de radio de Televisa a un FV/EBITDA 2005E de 4.0 veces, el cual representa un 43% de descuento frente a Grupo Radio Centro. Creemos que este descuento está justificado por el hecho de que las operaciones de radio de Televisa enfrentan una significativa competencia de Grupo Radio Centro en el área de la Ciudad de México. Asignamos un múltiplo de 4.0 veces EBITDA a las demás divisiones de negocios principalmente debido a su históricamente alta volatilidad operativa. Usamos precios de mercado para valuar la participación minoritaria de Televisa en Univisión. 6

7 Figura 4. Televisa Modelo de Valuación de Suma de las Partes (Millones de Dólares) 2005E EBITDA Múltiplo FV Implícito % Propiedad FV Ajustado Operaciones de Televisión x 9, % 9,630 Operaciones Editoriales x % 282 SKY: 1.2 Millones de US$1,420/subs 1,712 57% 976 Cable: 390,000 US$700/subs % 139 Radio 3 4.0x 13 50% 7 Otros negocios 4 4.0x % 17 Firm Value Total Estimado 11,050 Deuda Neta 655 Valor de Mercado de la Participación Accionaria en UVN 10% 704 Valor Neto de los Activos (VNA) 11,099 ADRs (Mn) 146 VNA por Acción $ 76.2 Precio de Mercado Actual $ 69.2 Premio (Descuento) respecto al VNA (9%) Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. EVENTOS EXTRAORDINARIOS ESPERADOS PARA 2006 CAMPAÑAS PRESIDENCIALES Estimamos que, en el mejor de los casos, Televisa podría generar alrededor de US$91 millones en ingresos por publicidad política en 2006 con las campañas presidenciales. Basamos nuestros cálculos en el presupuesto de P$2.1 mil millones (casi US$190 millones) que recientemente aprobó el Instituto Federal Electoral (IFE). También asumimos que 70% de esta cantidad será gastada en los medios mexicanos y que Televisa capturará alrededor del 70% de esta cantidad. Como referencia, Televisa generó US$70 millones por las elecciones presidenciales de Estimamos que los ingresos por publicidad política representarán aproximadamente un 3% de las ventas proyectadas de Televisa en Sin embargo, su contribución en términos de EBITDA probablemente sea cercana a un 6% porque estimamos que estas ventas extraordinarias tienen un margen EBITDA superior a 90%. La razón de esto es que Televisa no incurre en costos adicionales asociados a este evento. Al contrario, la compañía continuará vendiendo su programación típica (partidos de soccer, reality shows, y telenovelas) a un precio mucho mayor. Un punto importante es que Televisa firmó recientemente un acuerdo con el IFE por medio del cual la compañía proporcionará información detallada al instituto acerca del gasto publicitario de los partidos políticos durante las campañas presidenciales de Por ello, creemos que será difícil que la compañía exceda los US$91 millones en ventas de publicidad política que actualmente estamos proyectando para

8 Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo Figura Límites de las Campañas Políticas Aprobados por el IFE Millones de Pesos Límite de las Campañas Publicidad Política Estimada 2006 Aprobado por el IFE Para Televisa PAN PRI PRD PT PVEM Convergencia Otros Total 2006 (Pesos) 2,133 1,045 Total 2006 (Dólares) Fuente: Instituto Federal Electoral (IFE), Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. MUNDIAL DE FÚTBOL Estimamos que Televisa generará ventas totales de US$70 millones con el Mundial de Fútbol de Sin embargo, creemos que solo 50% de esa cantidad serán ventas incrementales para Televisa porque los clientes re-distribuirán sus presupuestos. Esto significa que la cantidad adicional para Televisa será cercana a US$35 millones, representando alrededor de 1% de sus ventas proyectadas para Este dato podría ser mayor si SKY decidiera transmitir los otros 30 partidos en los que tiene derecho de transmisión bajo un esquema de pago-por-evento. Sin embargo, SKY no ha anunciado decisiones respecto a este tema. Nuestras proyecciones para el Mundial de Fútbol de 2006 están basadas en las ventas que Televisa generó con el Mundial de Fútbol de Francia en 1998 (la empresa contaba con derechos de transmisión en la mayoría de los partidos) y no con el Mundial de Fútbol Corea 2002 (ya que solamente tenía derechos de transmisión de 18 partidos). En el Mundial de Alemania, Televisa tiene derechos hasta 34 partidos de 64 en total. Creemos que el margen EBITDA del Mundial de Fútbol en Alemania permanecerá en 50%, similar al obtenido en los dos Mundiales de Fútbol anteriores. Esto significa que el EBITDA incremental generado por el Mundial en Alemania será de aproximadamente US$18 millones, representando menos de 1% del EBITDA consolidado de Televisa estimado para el próximo año. 8

9 Figura 6. Ventas y EBITDA del Mundial de Fútbol, Millones de Dólares Francia 1998 Corea del Sur 2002 Alemania 2006 Ventas EBITDA Margen EBITDA 50% 50% 50% Fuentes: Televisa, datos históricos y pronósticos de Santander Investment. ESTIMACIONES REVISADAS Hemos incrementado marginalmente las proyecciones de Televisa para los próximos años como resultado de los recientes cambios en nuestros pronósticos macroeconómicos. Así mismo incrementamos ligeramente nuestro margen EBITDA estimado para 2006 en 100 puntos base principalmente debido a la alta rentabilidad de las campañas publicitarias de los partidos políticos. Como resultado de todo lo anterior, hemos incrementado el EBITDA proyectado para 2005 en un 3% a US$1.1 mil millones y el de 2006 en un 8% a US$1.3 mil millones. En términos de UPADR, ahora esperamos US$3.81 en 2005 (11% mayor) y US$4.39 en 2006 (6% mayor). Figura 7. Grupo Televisa Estimaciones Revisadas, 2005E-2007E (Millones de Dólares a ) 2005E 2006E 2007E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 2,838 2,916 3% 3,089 3,242 5% 3,237 3,329 3% EBITDA 1,114 1,146 3% 1,241 1,338 8% 1,292 1,330 3% Mgn. EBITDA 39.3% 39.3% 40.2% 41.3% NS 40.0% 40.0% Ut. de Op % 998 1,083 9% 1,039 1,069 3% Margen Op. 31.7% 31.7% 32.3% 33.4% 32.1% 32.1% Utilidad Neta % % % UPADR % % % a Excepto datos por acción. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. PROYECCIONES MACROECONÓMICAS Figura 8. México Proyecciones Económicas, E E 2006E PIB Real (%) Inflación CPI (%) Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) Tasa de Interés (Promedio) Balance Fiscal (% del PIB) (0.6) (0.3) (0.2) (0.2) Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) (1.3) (1.1) (0.6) (1.2) Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del PIB) Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. 9

10 Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Desaceleración macroeconómica significativa debido a mayores tasas de interés o mayor riesgo político. El principal riesgo a nuestra tesis de inversión es una súbita desaceleración de la economía mexicana debido a mayores tasas de interés en Estados Unidos o mayor riesgo político como resultado de las próximas elecciones presidenciales. Importante depreciación del peso frente al dólar. Televisa es parcialmente vulnerable a la depreciación del peso frente al dólares porque aproximadamente 86% de sus ventas están denominadas en moneda local, mientras que alrededor de 27% de sus costos y gastos son en dólares. Erosión de participación de mercado frente a TVAzteca. Los resultados operativos de Televisa podrían verse afectados si la compañía perdiera participación de audiencia de manera importante frente a TVAzteca. Cambios en el marco jurídico. El Congreso Mexicano está analizando una nueva ley de radio y TV, que aparentemente contempla la creación de una tercera cadena nacional de TV Diversificación hacia nuevas áreas de negocio o grandes adquisiciones financiadas con deuda. Desde nuestro punto de vista, el reciente anuncio de que Televisa invertirá US$25 millones en una nueva aerolínea de bajo costo será negativo para los accionistas actuales. Sobreoferta potencial de las acciones de Televisa. De acuerdo con el contrato que los accionistas controladores firmaron a principios de 2004, Inbursa puede vender dos terceras partes de su participación accionaria del 6.3% en Televisa (con un valor de mercado aproximado de US$650 millones) y las familias Aramburuzabala y Fernández pueden vender la totalidad de su participación accionaria combinada de un 5.2% (aproximadamente US$530 millones) desde el pasado 1 de julio, No hay certeza de que estas familias vayan a vender sus participaciones o una parte de ellas. Diferencias adicionales con Univisión que pudieran afectar la cantidad de regalías pagadas por esta compañía a Televisa. Sin embargo, creemos que el impacto financiero en Televisa sería limitado porque estas regalías representan aproximadamente 4% de las ventas consolidadas de la compañía. 10

11 ESTADOS FINANCIEROS Figura 9. Grupo Televisa s Estados Financieros, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados E 2006E 2007E 2008E Ventas 2,525 2,916 3,242 3,329 3,498 Costo de Ventas (1,414) (1,517) (1,618) (1,708) (1,780) Utilidad Bruta 1,110 1,399 1,624 1,621 1,717 Gastos de Operación (373) (475) (541) (553) (588) Utilidad de Operación ,083 1,069 1,130 Depreciación (179) (221) (255) (262) (277) EBITDA 916 1,146 1,338 1,330 1,407 Costo Integral de Financiamiento (131) (124) (256) (202) (235) Utilidad Antes de Impuestos ISR y PTU (101) (191) (147) (155) (161) Utilidad Después de Impuestos Partic. En Subs. No Consolidadas Participación Minoritaria (20) (29) (33) (35) (37) Utilidad Neta UPADR $2.55 $3.81 $4.39 $4.74 $5.05 Balance General E 2006E 2007E 2008E Activo Total 6,363 6,942 7,074 7,186 7,274 Activo Circulante 2,933 3,244 3,424 3,573 3,699 Efectivo e Inversiones Temporales 1,433 1,536 1,590 1,649 1,692 Activo Largo Plazo Activo Fijo 1,650 1,787 1,763 1,742 1,716 Activo Diferido Otros Activos Pasivo Total 3,986 4,400 4,593 4,775 4,975 Pasivo CP Pasivo LP 1,797 2,126 2,196 2,275 2,356 Créditos Diferidos 1,433 1,618 1,682 1,757 1,836 Capital Total 2,377 2,542 2,481 2,412 2,299 Capital de los Accionistas 2,388 2,537 2,475 2,404 2,291 Flujo de Efectivo E 2006E 2007E 2008E Utilidad Neta Partidas No Monetarias Flujo de Efectivo Bruto ,018 Cambios en Capital de Trabajo (20) (50) (78) (67) (50) Flujo de Efectivo por Operación Financiamiento Externo 153 (18) Financiamiento Interno (353) (486) (596) (652) (726) Flujo de Efectivo por Inversiones (187) (255) (266) (272) (282) Incr. (Decr.) en Efectivo en Inv. Temp. 282 (6) Efectivo en Inv. Temp. al Inicio del Periodo 1,151 1,542 1,521 1,581 1,642 Efectivo en Inv. Temp. al Cierre del Periodo 1,433 1,536 1,590 1,649 1,692 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 11

12 Reiteramos Compra Después de Haber Aumentado Nuestro Precio Objetivo Figura 10. Grupo Televisa s Estados Financieros, E Millones de Pesos Mexicanos Estado de Resultados E 2006E 2007E 2008E Ventas 29,314 32,602 38,016 40,666 44,471 Costo de Ventas (16,424) (16,961) (18,970) (20,862) (22,636) Utilidad Bruta 12,891 15,641 19,046 19,804 21,835 Gastos de Operación (4,333) (5,308) (6,349) (6,751) (7,471) Utilidad de Operación 8,558 10,333 12,697 13,054 14,364 Depreciación (2,075) (2,477) (2,992) (3,195) (3,520) EBITDA 10,633 12,809 15,689 16,249 17,884 Costo Integral de Financiamiento (1,516) (1,383) (3,006) (2,467) (2,984) Utilidad Antes de Impuestos 6,131 7,914 8,616 9,473 10,226 ISR y PTU (1,176) (2,137) (1,723) (1,895) (2,045) Utilidad Después de Impuestos 4,955 5,777 6,893 7,578 8,181 Partic. En Subs. No Consolidadas ,042 1,242 Participación Minoritaria (232) (325) (388) (431) (471) Utilidad Neta 4,317 6,184 7,379 8,189 8,952 UPADR P$ 1.48 P$ 2.13 P$ 2.57 P$ 2.89 P$ E 2006E 2007E 2008E Activo Total 73,884 77,621 82,946 87,790 92,483 Activo Circulante 34,049 36,274 40,152 43,642 47,035 Efectivo e Inversiones Temporales 16,641 17,177 18,644 20,149 21,515 Activo Largo Plazo 6,758 7,047 7,368 7,690 8,026 Activo Fijo 19,160 19,987 20,676 21,285 21,816 Activo Diferido 9,157 9,382 9,631 9,868 10,110 Otros Activos 4,760 4,932 5,119 5,304 5,496 Pasivo Total 46,280 49,195 53,853 58,331 63,251 Pasivo CP 8,782 7,328 8,381 9,077 9,949 Pasivo LP 20,860 23,769 25,748 27,793 29,953 Créditos Diferidos 16,637 18,098 19,724 21,460 23,348 Capital Total 27,604 28,426 29,094 29,459 29,232 Capital de los Accionistas 27,725 28,364 29,018 29,370 29, E 2006E 2007E 2008E Utilidad Neta 4,548 6,510 7,768 8,620 9,423 Partidas No Monetarias 3,451 2,477 2,992 3,195 3,520 Flujo de Efectivo Bruto 8,000 8,986 10,759 11,815 12,943 Cambios en Capital de Trabajo (237) (557) (911) (813) (633) Flujo de Efectivo por Operación 7,763 8,430 9,848 11,003 12,309 Financiamiento Externo 1,780 (204) 1,075 1,114 1,155 Financiamiento Interno (4,103) (5,439) (6,990) (7,967) (9,236) Flujo de Efectivo por Inversiones (2,167) (2,850) (3,119) (3,319) (3,590) Incr. (Decr.) en Efectivo en Inv. Temp. 3,273 (63) Efectivo en Inv. Temp. al Inicio del Periodo 13,368 17,240 17,829 19,319 20,878 Efectivo en Inv. Temp. al Cierre del Periodo 16,641 17,177 18,644 20,149 21,515 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 12

13 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Televisa Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) IPC Televisa CPO Oct-04 Nov-04 Dic-04 Ene-05 Feb-05 Mar-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Ago-05 Sep-05 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. 13

14 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin xxxx