ALSEA COMPRA. Starbuckización de Alsea (03/13/07) PRECIO ACTUAL: US$1.62/P$18.17 PRECIO OBJETIVO: US$2.00/P$ Lo Que Ha Cambiado

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1 Latin American Equity Research Reporte de Compañía Ciudad de México, 15 de Marzo, 2007 México Comercial ALSEA Starbuckización de Alsea Joaquín Ley* COMPRA Vivian Salomon* México: Banco Santander, S.A. México: Banco Santander, S.A. (5255) (5255) (03/13/07) PRECIO ACTUAL: US$1.62/P$18.17 PRECIO OBJETIVO: US$2.00/P$22.50 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Sin Cambio en Compra Precio Objetivo (US$): CA07 De 1.33 a 2.00 EBITDA Estimado (US$): 07 De 104 Mn a 107 Mn 08 De 121 Mn a 127 Mn 09 Introduciendo 144 Mn Estadísticas de la Compañía Bloomberg ALSEA* MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sector Com. (x) 1.1 IPC (US$) 2,374 EBITDA TCAC 3-años (06-09E) 17% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 1,011 Float (%) 37 Op. Diaria Prom. 3 M. (US$000) 1,660 Acciones en Circulación (Mn) 623 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.2 Valor en Libros por Acción (US$) 0.43 Estimaciones Razones de Valuación E 2008E 2009E Utilidad Neta (P$ Mn) UPA Actual Utilidad Neta (US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield) FEL (%) Div. por Acción (US$) Rend. por Div (yield %) Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en las acciones de Alsea y subiendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 a US$2.00 de US$1.33 previamente. En nuestra opinión, la historia de Alsea sigue siendo atractiva basados en el crecimiento orgánico esperado a mediano plazo, así como en las oportunidades de largo plazo. En nuestra opinión es probable que la compañía continúe acelerando sus planes de expansión, particularmente los de Starbucks en México, y consolidando los sistemas de Burger King y Domino s Pizza en México. Cimentando nuestra postura en los planes de la compañía, continuamos viendo a Alsea como una acción de consumo pan-regional, particularmente con su meta de ser el principal operador de Starbucks en Latinoamérica. Además de México, Alsea planea operar Starbucks en Argentina, Chile, y Colombia. Adicionalmente, creemos que podría eventualmente incrementar su participación en Brasil. De acuerdo con nuestras estimaciones, el valor del potencial negocio de Starbucks en Latinoamérica para Alsea es US$1.0 mil millones equivalentes a la actual capitalización de mercado de Alsea de la cual, en el mejor de los escenarios, aproximadamente 38% (correspondiente a Starbucks México) podría estar reflejado en la valuación de Alsea en este momento. Aunque no estamos incluyendo la potencial expansión de la compañía en Sudamérica a través de Starbucks en nuestro precio objetivo, queremos señalar que, en el caso de que esto ocurriera, generaría significativo valor para los accionistas, en nuestra opinión. El mayor riesgo que vemos en el corto plazo sería un potencial cambio en la ley del IVA que implicara que Alsea regresara a la tasa de 15% IVA en Domino s Pizza, Burger King, y Popeyes. Hemos incluido este hecho en nuestro modelo de FED y, consecuentemente, está reflejado en nuestro precio objetivo. Sin embargo, si esto ocurriera en el corto plazo, creemos que el momentum de la acción de Alsea se vería seriamente afectado. Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones: Hemos incrementado nuestros EBITDAs estimados para 2007 y 2008 en dólares en 3.0% y 5.0% respectivamente, basados en el reciente anuncio de la aceleración de planes de expansión para El mayor precio objetivo proviene de la revisión al alza de nuestras estimaciones, una menor tasa de descuento, una postura más optimista hacia los prospectos de largo plazo de la compañía, y una mejor estructura de capital de trabajo. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Basamos nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 en un análisis de FED y en un múltiplo FV/EBITDA E12M objetivo de 10.3 veces, en línea con su nivel actual. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 24% en dólares (con dividendos) versus nuestra expectativa de 15% para el IPC durante el mismo periodo. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen un tipo de cambio más débil al pronosticado, una inesperada desaceleración en el plan de expansión, un costo de ventas mayor al esperado y cambios a la ley del IVA.

2 Starbuckización de Alsea Alsea es el operador de restaurantes de comida rápida líder en México. Opera Domino s Pizza (a través de una franquicia maestra), Burger King, Starbucks, Chili s, y Popeyes. También tiene un negocio de distribución en México y una franquicia de Domino s Pizza para Río de Janeiro y Sao Paulo (Brasil). En abril de 2006, Alsea anunció la adquisición de las operaciones de Burger King en Argentina y Chile. En 2006, las ventas totales, EBITDA y utilidad neta ascendieron a US$537 millones, US$90 millones, y US$20 millones, respectivamente. La familia Torrado posee el 57% de las acciones en circulación, mientras que el float libre es 37%. FUERTE CRECIMIENTO ORGÁNICO EN EL FUTURO Alsea anunció recientemente la aceleración de la expansión de su base de tiendas para 2007 con el objetivo de alcanzar un crecimiento en capacidad instalada superior a 14% versus menos de 12% previamente. Starbucks continuará siendo la marca líder en términos de crecimiento con una expansión en su base de tiendas de 56%. En casi todas las demás marcas de su portafolio se tienen plan planes de expansión muy saludables también, con excepción de Domino s Pizza, la cual crecerá menos de 1% en capacidad instalada en Esto no es solo porque el mercado de las pizzas sea mucho más maduro que los de las hamburguesas, el café, o los restaurantes casuales, sino porque la administración de Alsea está mucho más enfocada a renovar la imagen de la marca a través del programa 20/20. Este último consiste en cambiar el mobiliario de las tiendas, comprar nuevas motocicletas, y también nuevos uniformes para los empleados. Aproximadamente 53 tiendas pasarán por este proceso durante De acuerdo con la administración de la compañía los resultados obtenidos en las unidades ya remodeladas son muy alentadores en términos de ventas mismas tiendas más fuertes. Nos sentimos optimistas con este programa y la habilidad de la compañía para generar un positivo desempeño en ventas comparables en Domino s será clave no solo para el crecimiento del primer renglón sino también para generar apalancamiento operativo considerando que Domino s Pizza todavía representa más de 40% de las ventas consolidadas. Respecto a Starbucks, creemos que la compañía continuará incrementando su ritmo de expansión en México. Posiblemente, el principal problema que Alsea enfrenta en este momento es no tener suficientes gerentes capacitados para las nuevas tiendas, lo cual limita efectivamente el potencial ritmo de expansión de la compañía. Conforme crezca la masa crítica de tiendas Starbucks, y con ello el número de empleados, el problema de encontrar gerentes capaces disminuirá, permitiendo así una aceleración en el ritmo de expansión de la compañía en esta marca en particular. En nuestro modelo de estimaciones, hemos incluido 49 nuevas tiendas Starbucks para 2008, y 40 para 2009, correspondientes a la guía oficial de la compañía. Sin embargo, creemos que estos datos podrían ser fácilmente superados. Queremos recordarle que el recién dado a conocer plan de expansión para 2007 comprende la apertura de 65 unidades Starbucks tan solo en México. Figura 1. Alsea Unidades por Marca, E E 2008E 2009E 07E/06 08E/07E 09E/08E Domino's Pizza Méx. Corporativo % 2.0% 3.0% Burger King México % 7.0% 5.0% Burger King Sudamérica % 12.0% 9.0% Starbucks % 27.0% 17.0% Popeyes % 50.0% 56.0% Chili's % 22.0% 14.0% Tiendas Corporativas % 10.0% 9.0% Domino's Pizza Méx Franquiciadas % 3.0% 3.0% Domino's Pizza Brasil % 0.0% 0.0% Total Alsea ,047 1, % 9.0% 8.0% Fuentes: Alsea y estimaciones de Santander Investment. Sistemas Domino s Pizza y Burger King en México: Además del crecimiento orgánico, 2

3 creemos que Alsea podría continuar consolidando estos sistemas en México. En Domino s Pizza, Alsea opera la franquicia maestra, pero de las 553 tiendas que se tenían al cierre de 2006, 151 eran operadas por terceros a los cuales Alsea cobra regalías de 6%. Si Alsea comprara todas las franquicias de Domino s podría consolidar el 100% de este negocio. Alsea es quien tiene el mayor número de franquicias de Burger King en México, un sistema con más de 300 tiendas, de las cuales a diciembre de 2006, Alsea operaba 94 unidades. La administración de Alsea ha expresado su intención de comprar algunas de las otras franquicias de Burger King en el país si es posible. Al tener el control total de la marca en México, Alsea podría implementar un programa similar al programa 20/20 de Domino s. Recordemos también la franquicia de Chili s que comprende 17 unidades, operada por Corporación Mexicana de Restaurantes, la cual podría ser eventualmente un interesante objetivo de adquisición de Alsea, entre otros. UNA COMPAÑÍA PAN-REGIONAL DE CONSUMO Alsea busca desarrollar las marcas Starbucks, Domino s Pizza, y Burger King en Argentina, Chile, Colombia, y Brasil. En abril de 2006, Alsea adquirió las operaciones de Burger Finge en Argentina y Chile (49 tiendas). En mayo, Alsea anunció una asociación estratégica con Starbucks e inversionistas locales brasileños para desarrollar Starbucks en Brasil. Alsea tiene una participación cercana a 11% en dicha asociación. Alsea también tiene presencia en Brasil a través de Domino s Pizza, aunque la experiencia ha sido más bien desalentadora y podríamos esperar una desinversión completa en el corto plazo. Alsea también está buscando operar Burger King en Brasil y Colombia, Domino s Pizza en Chile y Colombia (la marca ya tiene presencia en estos lugares), y Starbucks en Chile, Argentina, y Colombia. En cualquier caso, creemos que muy pocas compañías mexicanas están a la altura de los prospectos de crecimiento a largo plazo de Alsea. OPERADOR DE STARBUCKS LATINOAMÉRICA? Creemos que Alsea eventualmente se convertirá en el operador primario de Starbucks en la mayor parte de Latinoamérica. Actualmente, Alsea posee 82% de las operaciones de Starbucks en México y 11% en Brasil. Como mencionamos previamente, la compañía ha expresado su intención de operar la marca Starbucks en Argentina, Chile y Colombia. Basados en conversaciones que hemos tenido con la administración de la compañía, creemos que Alsea podría eventualmente terminar con participaciones de 50% o más en las asociaciones estratégicas, que operarían la marca en Argentina, Chile, y Colombia. Starbucks (E.U.) tiene una opción de compra (call option) para incrementar su participación en el negocio en México de 18% actualmente a 50%, la cual puede ser ejercida en 2009, y creemos que la compañía estadounidense la ejercerá. Con los recursos que obtenga por la venta de su 32% de participación en Starbucks México a Starbucks (E.U.), creemos que Alsea podría tratar de incrementar su participación en Brasil de 11% a 51%. En conclusión, creemos que Alsea eventualmente tendrá participación de 50% o más en los negocios de Starbucks en México, Brasil, Argentina, Chile, y Colombia. Creemos que la potencial participación de Starbucks en Latinoamérica podría tener un valor de US$1 mil millones, equivalentes a la capitalización de mercado actual de la compañía. Nuestro cálculo está basado en un análisis de FED. Consideramos como referencia la guía a largo plazo de la compañía y tomando en cuenta los actuales datos socioeconómicos, México podría ser adecuado para aproximadamente 800 unidades Starbucks. A partir de allí, y considerando los datos de PIB calculamos cuantas tiendas Starbucks podrían ser abiertas en Brasil, Argentina, Colombia, y Chile. Estos cuatro países más México serían apropiados para más de 2,200 unidades de Starbucks, o casi seis tiendas por cada millón de habitantes (con la población actual). En 2006, hubo aproximadamente 30 Starbucks por millón de habitantes en 3

4 Starbuckización de Alsea Estados Unidos. La diferencia entre el número de Starbucks por millón de habitantes en Latinoamérica versus el de Estados Unidos es, hablando en general, el diferencial en términos de PIB per cápita, un diferencial que esperamos se reduzca significativamente durante la siguiente década. Después de haber calculado el número potencial de tiendas por país, las suposiciones que hicimos son las siguientes: Ventas promedio por unidad de $650,000 (la cantidad promedio para México). Margen EBITDA de 22% después de regalías. Inversión por tienda de US$360,000. No cambios en capital de trabajo. Tasa de impuestos de 30%. Crecimiento sostenido en ventas mismas tiendas de 3%. Tasa de crecimiento a perpetuidad de 3%. CCPP de 10.4%, equivalente al costo de las acciones de Alsea debido a que consideramos que no se usará deuda para el crecimiento orgánico del negocio. Una participación promedio de Alsea en los negocios de Starbucks de 50.6%, asumiendo 50% para México, 51% para Brasil, Chile, Argentina, y Colombia. Figura 2. Valor de las Participaciones de Alsea en los Potenciales Negocios de Starbucks en Latinoamérica. (Millones de Dólares) Tiendas México Brasil Argentina Chile Colombia Ventas ,087 1,347 1,573 1,789 1,964 EBIT Ut. de Op. Menos Imp. Ajust Depreciación INVERSIONES DE CAPITAL CCPP % Crecimiento Terminal 3.0% VPN del FEL Explícito Valor Residual 1,485 Valor Total 1,988 Valor de la Part. de Alsea 1,007 Fuente: Santander Investment. De los US$1.0 mil millones, que creemos sería el valor de la participación de Alsea en los potenciales negocios de Starbucks en Latinoamérica, en el mejor de los escenarios, la valuación actual podría estar incorporando aproximadamente US$380 millones, que para ponerlo en perspectiva, creemos es el 50% del valor del negocio de Starbucks en México. Por ello, hay un potencial de otros US$620 millones, que todavía no está reflejado en la valuación de la acción. No estamos incorporando esto en nuestro precio objetivo (aunque estamos siendo un poco más agresivos en nuestro FED específicamente en los prospectos de crecimiento a largo plazo). En conclusión, la posibilidad de que Alsea sea el socio de Starbucks para Latinoamérica implicaría un significativo valor agregado para los accionistas. Fortalezas Debilidades 4

5 Fuerte crecimiento en utilidades. Atractivo ROE. Posible socio de Starbucks en la expansión hacia Latinoamérica. Moderado nivel de liquidez de la acción. Ha dejado de ser una oportunidad de valor. Potenciales cambios a la ley del IVA. 5

6 Starbuckización de Alsea ESTIMACIONES REVISADAS Estamos subiendo nuestros EBITDAs estimados en dólares para 2007 y 2008 en 3% y 5%, respectivamente por el reciente anuncio de la aceleración del plan de expansión. Sin embargo, estamos disminuyendo la utilidad neta pronosticada para estos dos años en 9% y 7%, respectivamente, siguiendo mayores cargos por depreciación y una mayor tasa esperada de impuestos. Figura 3. Alsea Estimaciones Revisadas para 2007 y 2008 (Millones de Dólares) 2007E 2008E 2009E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Introduciendo Ventas % % EBITDA % % Mgn. EBITDA 17.2% 16.9% -2% 17.6% 17.2% -2% 17.4% Utilidad Neta % % 58.9 UPA % % 0.09 Fuente: Santander Investment. VALUACIÓN Nuestro modelo de FED sugiere un precio objetivo de US$2.00 por acción para el cierre de 2007 comparado con US$1.33 previamente. El CCPP que calculamos es 9.4% (versus 9.8% previamente), proveniente de una tasa libre de riesgo de 5.7%, un premio por riesgo accionario de 5.5%, y una beta de El costo de la deuda después de impuestos asumido es 5.8%. La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es 1.5%. Asumimos una estructura de 80% capital y 20% deuda (comparada con 86%-14% previamente). Además del menor CCPP, lo que ha cambiado en nuestro cálculo del precio objetivo es una aproximación más agresiva en los prospectos de crecimiento de la compañía a largo plazo y una mejor estructura de capital de trabajo. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses de 10.3 veces, y un P/U estimado a 12 meses de 25.0 veces, ambos en línea con el nivel actual. Figura 4. Alsea Flujo de Efectivo Libre, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT Tasa de Impuestos 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 28.0% Ut. de Op. -Imp. Aj Depreciación Cambios en CT Inv. de Capital Pasivo Diferido FEL Fuente: Santander Investment. CT. Capital de Trabajo. 6

7 Figura 5. Alsea Flujo de Efectivo Descontado, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Residual Tasa de Desc. 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% FED VPN del FE Adiciones 21.5 Deducciones 76.0 Cap. Mdo. Obj. 1,247 Cap. Mdo. Actual 1,011 Precio Objetivo 2.00 Precio Actual 1.62 Fuente: Santander Investment. Adiciones incluye efectivo e inversiones en subsidiarias no consolidadas. Deducciones incluye deuda y participación minoritaria. Aunque Alsea ha dejado de ser una oportunidad de valor, en nuestra opinión, no vemos esta valuación como significativamente cara considerando los actuales, y sobre todo, futuros prospectos de crecimiento. Alsea cotiza hoy en día a un P/U 2007E de 24.6 veces, implicando un premio de 8% frente al promedio del sector se 22.8x, y esperamos una TCAC en utilidad neta de 72% en dólares para el periodo 06A-08E versus 24% para el sector comercial en Latinoamérica durante el mismo periodo. Ajustada por cargos extraordinarios de 2007, la TCAC de la utilidad neta de Alsea hubiera sido similar a la del sector. Figura 6. Tabla de Valuación de Comercios en Latinoamérica, Precios de Cierre al 13 de Marzo, 2007 Precio Precio Potenc. FV/EBITDA P/U TCAC 06-08E ROE PBV Rec Actual Obj. Sub/Baj 2007E 2008E 2007E 2008E EBITDA Net 2007E 2007E Alsea Compra % % 72% 16% 3.7 Comerci Mant % % 17% 11% 1.5 Famsa Compra % % 42% 12% 2.5 Gigante DI a M % % 40% 3% 0.9 Liverpool Compra % % 15% 17% 2.3 Soriana Venta % % 19% 12% 1.9 Walmex Mant % % 19% 23% 5.5 México % 20% 20% 4.4 Cencosud Compra % % 33% 12% 2.2 D&S Mant % % 38% 10% 1.8 Falabella Mant % % 22% 18% 3.9 La Polar Compra % % 34% 25% 3.1 Ripley Compra % % 25% 14% 2.3 Chile % 28% 15% 3.0 Dufry Compra % % 33% 8% 1.8 Guararapes Cpa. F % % 20% 29% 4.4 L Americanas Compra % % 56% 55% 22.4 Lojas Renner Mant % % 46% 28% 5.0 Pao de Acucar Mant % % 41% 9% 1.5 Submarino Compra % % 13% 18% 6.0 Brasil % 34% 29% 8.8 Latam % 24% 20% 4.7 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 7

8 Starbuckización de Alsea PROYECCIONES MACROECONÓMICAS Figura 7. México Proyecciones Económicas, F F 2007F 2008F PIB Real (%) 2.8% 4.8% 4.0% 3.8% Inflación CPI (%) 3.3% 4.1% 3.7% 3.5% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 8.2% 7.0% 6.6% 6.3% Tasa de Interés (Promedio) 9.2% 7.2% 6.9% 6.3% Balance Fiscal (% del PIB) -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -0.7% -0.3% -1.5% -0.8% Reservas Internacionales (US$ mil Mill.) Deuda Externa Total (% del PIB) 16.8% 13.2% 13.0% 12.4% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: (1) Una inesperada desaceleración en el plan de expansión de la compañía. (2) Un tipo de cambio significativamente más débil al esperado. (3) Un impacto negativo mayor al esperado en el margen bruto debido a precios de las materias primas. (4) La entrada de nuevos competidores, particularmente en la industria de la pizza. (5) Un entorno macroeconómico más difícil al esperado. (6) Un cambio en las leyes fiscales que condujera a una tasa de 15% de IVA en Domino s Pizza, Burger King, y Popeyes. 8

9 ESTADOS FINANCIEROS Figura 8. Alsea Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2006 % 2007E % 2008E % 2009E % Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General 2006 % 2007E % 2008E % 2009E % Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Activo Diferido Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria Capital Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2008E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 9

10 Starbuckización de Alsea Figura 9. Alsea Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2006 % 2007E % 2008E % 2009E % Ventas 5, , , , Costo de Ventas -1, , , , Utilidad Bruta 3, , , , Gastos de Oper. y Adm. -3, , , , Utilidad de Operación , Depreciación EBITDA , , , Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos , Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General 2006 % 2007E % 2008E % 2009E % Activo 3, , , , Activo Circulante , , , Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 2, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 1, , , , Pasivo Corto Plazo , , , Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria 2, , , , Capital 2, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2008E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital -1, , Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 10

11 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Alsea Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) Alsea IPC Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07 Mar-07 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. 11

12 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) / 84 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. 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