No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra

Transcripción

1 Latin American Equity Research Ciudad de México, 3 de marzo de 2009 GRUPO TELEVISA Actualización de compañía México Telecomunicaciones y Medios COMPRA No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra Gregorio Tomassi*, CFA México: Banco Santander S.A. (5255) gtomassi@santander.com.mx (27/2/09) PRECIO ACTUAL: US$12.17/P$37.31 PRECIO OBJETIVO: US$15.00/P$41.00 Lo nuevo Recomendación Reiterando Compra Precio objetivo De a (US$/ADS): EBITDA estimado (US$): '09 de 1.8 a 1.4 mil mill 10 de 1.9 a 1.6 mil mill 11 de 2.0 a 1.7 mil mill Información bursátil Bloomberg TV Rango 52 semanas (US$) P/U 2008 rel al IPC (x) 1.15 P/U 2009E rel. al sector de telecom. y 1.87 medios de Latinoamérica (x) IPyC (US$) 1,164 TCAC EBITDA 3 años (08-11E) -0.8% Capitalización mercado (mill US$) 6,808 Float (%) 85 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 41 Acc. en circ. mill (1 ADS = 5 CPO) 593 Deuda neta/capital (x) (0.04) Valor en libros por ADS (US$) 5.13 Estimaciones y razones de valuación E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) 7,804 7,138 8,325 8,833 UPA actual Utilidad neta (mill US$) UPADS actual P/U (x) P/Ventas (x) P/UE (x) VF/EBITDA (x) VF/Ventas (x) Rendimiento FEL (%) % 12.6% 13.6% Div. por ADS (US$) Rendimiento div. (%) % 3.8% 4.6% Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander. Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en la acción de Televisa, debido a que creemos que su precio descuenta en exceso los riesgos asociados a las condiciones macroeconómicas actuales. La limitada exposición de Televisa a riesgos cambiarios, su portafolio de negocios con auto-cobertura, condiciones competitivas, y un fuerte balance general continuarán aportando distintivas características defensivas a la acción con relación al IPyC, a la vez que la posicionan para desempeñarse por encima del mercado en una eventual tendencia alcista del mercado. Nuestro precio objetivo revisado para 2009 de US$15.00 (equivalente a P$41 por acción), resulta de la reducción de la mayoría de nuestras estimaciones, considerando los resultados del 4T08, la guía de la dirección, el deteriorado entorno macroeconómico, y estimaciones actualizadas de nuestros economistas sobre el tipo de cambio menos favorables. Nuestro precio objetivo para Televisa ofrece un potencial de subida de 27%, del cual 3.9% está representado por el dividendo por acción de P$1.75 (equivalente a US$0.57 por ADS), que, el 26 de febrero, el Consejo decidió proponer a los accionistas. Este potencial de subida implícito se compara favorablemente con el potencial de 9.6% que estimamos para el IPyC, y de allí nuestra recomendación de Compra. Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 implica múltiplos adelantados a doce meses de 6.1x FV/EBITDA y 13.8x P/U, representando ganancias de 3% y nulo sobre los múltiplos actuales, respectivamente. Los ajustes clave en nuestro modelo de valuación son: EBITDA de la división de TV abierta en 2009 ha sido reducido 12% en términos de P$ para reflejar la guía de la dirección de crecimiento plano en términos nominales y margen EBITDA de entre 46% y 47%. Redujimos el ritmo del crecimiento de suscriptores en el negocio de TV de paga (Sky y Cable & Telecom), para reflejar el crecimiento menor al esperado en el 4T08, probablemente resultante de las debilitadas condiciones económicas e intensificación de la competencia. Redujimos nuestra estimación de margen EBITDA consolidado para 2009 a 38.4% de 40.7%, resultando en un EBITDA revisado de 9% por debajo de nuestra estimación previa en términos de pesos. Valuación y riesgos a nuestras tesis de inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 está basado en un modelo de FED aplicado a flujos de efectivo pronosticados a 10 años de los negocios consolidados y múltiplos de valuación comparables para las participaciones minoritarias en otros activos. Para el modelo de FED, utilizamos un CCPP en dólares de 13.5% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.0% nominal en dólares. Los riesgos incluyen: (1) una desaceleración mayor a la esperada en la economía de México; (2) una mayor competencia en los servicios de televisión de paga, y (3) riesgos de valuación e integración si Televisa incrementara su actividad en adquisiciones.

2 No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra Grupo Televisa (Televisa) es el conglomerado de medios más grande de México, y es una de las compañías internacionales más importantes en la producción de contenido de TV en español. Televisa tiene intereses en los negocios de TV abierta, TV de paga, telecomunicaciones, publicaciones, radio y juegos de azar. En 2008, Televisa logró ventas consolidadas de US$4.3 mil millones, EBITDA de US$1.7 mil millones (un margen de 40.5%) y una posición de efectivo neto de US$118 millones. POR QUÉ MANTENERSE SINTONIZADO A TELEVISA Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en Televisa porque, después de haber revisado nuestro modelo con base en las tendencias recientes del negocio, la actualización de las condiciones macroeconómicas y la guía de la dirección, consideramos que la acción aún podría tener un desempeño por arriba del IPyC. En un entorno económico deteriorándose, consideramos que Televisa todavía ofrece distintivas características defensivas en relación con el IPyC, al mismo tiempo que ofrece el potencial de un desempeño superior al mercado en cualquier tendencia alcista del mercado: Televisa tiene una exposición positiva neta a la divisa extranjera (en su balance general), que, como se demostró en el 4T08, reduce los riesgos de volatilidad cambiaria, lo que nos parece uno de los principales riesgos sistémicos en la actualidad, dada la exposición cambiaria neta operativa de la empresa de US$150 millones (menos de 9% del EBITDA consolidado en 2009), y un saldo de deuda neta con una fuerte cobertura ante la fluctuación de la moneda. En 2008, con una depreciación del peso de 27%, la estructura de cobertura de Televisa le permitió registrar una ganancia neta en el tipo de cambio de P$686 millones, lo que contrarresta parcialmente el aumento en los gastos por concepto de intereses y los saldos de deuda denominada en moneda extranjera. Después de haber reducido nuestras estimaciones para 2009 respecto a las ventas de TV abierta siguiendo la guía de la dirección, el riesgo en esta fuente de ingreso para 2009 ha disminuido aún más mediante un sorprendente crecimiento de 4% en las ventas de tiempo comercial por adelantado que alcanzó a finales de El portafolio de negocios de Televisa no tendrá un desempeño por debajo de la economía en general, desde nuestro punto de vista. El negocio principal de Televisa, la TV abierta, está estrechamente vinculado a patrones de consumo, y la migración potencial de ventas de comerciales de la TV abierta puede capturarla Televisa de otras de sus divisiones comerciales en forma de suscripciones a TV de paga o programación y ventas de red, en donde todavía conserva una importante ventaja competitiva. Desde nuestro punto de vista, las ventajas competitivas de Televisa y la estructura de la industria en la mayoría de los negocios en los cuales participa crean las condiciones para una mejor conservación del valor de la industria en momentos en que se debilitan las condiciones macroeconómicas. Ello puede impulsar una recuperación de la industria más sólida una vez que mejoren las condiciones. Por ejemplo, los sectores como son los comerciales de televisión y la TV de paga en México, en que participa Televisa, todavía son explotados por unos cuantos participantes, lo que reduce las presiones competitivas. En un marco de condiciones macroeconómicas debilitadas, una estructura más competitiva aceleraría potencialmente mayores reducciones en precios y reduciría el valor de la industria, en general. Una de las condiciones que podría cambiar la actual estructura de competencia es la eventual entrada de Telmex al negocio de TV de paga, todavía en espera de recibir la aprobación de la Secretaría de Comunicaciones y Transporte. Consideramos que dicha autorización, que se esperaba para el año pasado, no se otorgará en la 1M09, lo que concede más tiempo a Televisa y a otros proveedores de servicio de TV de paga para incrementar su 2

3 penetración en el mercado. Mantenemos nuestra opinión de que existe un valor incrementado para Televisa derivado de su relación con Univisión, que se ha asegurado con el reciente convenio, pero que no se ha reflejado en el precio de la acción de Televisa. No hemos considerado dentro de nuestro modelo ninguna mejora proveniente del convenio, a pesar del hecho de que consideramos que, a mediano plazo, los US$66.5 millones en derechos por publicidad al año, podrían ejercer un impacto favorable en los costos de hacer negocio en Estados Unidos por parte de Televisa. RESULTADOS DEL 4T08 Y GUÍA PARA 2009 El 26 de febrero, Televisa reportó un resultado final por arriba de las expectativas para el 4T08, con resultados operativos ligeramente por debajo de nuestra proyección (ver figura 1). Además de lo que consideramos un desempeño de neutro a positivo en términos generales para el trimestre, Televisa registró lo que, en nuestra opinión, fue un crecimiento de 4% AaA sorprendentemente favorable en ventas de publicidad adelantadas para la televisión abierta, lo que equivale a P$16.9 mil millones. Las ventas de publicidad adelantadas en el 4T08 brindan un buen punto de partida para arrancar 2009, al tiempo que las ventas reales de televisión abierta en el 4T08 fueron menores a lo esperado. Estábamos preparados para ver un descenso en las ventas de publicidad adelantadas en términos nominales en el 4T08, por la gran incertidumbre respecto al panorama para 2009 que ya prevalecía durante la temporada de preventa el año pasado; además, esperábamos que los anunciantes tendieran menos a comprometer sus presupuestos por adelantado. Sin embargo, las ventas por televisión abierta de P$6.9 mil millones en el 4T08 fueron de 3.3% menos de lo que estimábamos, lo que aumenta el riesgo para nuestra estimación previa para 2009 que se ubicaba en P$22.8 mil millones (lo que representaría un incremento de 6.5% AaA). Consideramos que antes de que la dirección diera a conocer su guía, las expectativas generales respecto al crecimiento de ventas de televisión abierta para 2009 ese mismo año eran de un crecimiento plano a una reducción de 1%. Con una inflación de 4.3% prevista por nuestro equipo de analistas para este año, consideramos que el hecho de que Televisa haya alcanzado un incremento de 4% en preventas en el 4T08 coloca a la compañía en una posición favorable para ayudarle a alcanzar sus metas para Otros aspectos positivos en los resultados del 4T08 fueron: (1) resultados por arriba de las expectativas en la red de televisión de paga y exportación de programación, con tasas de crecimiento año a año en EBITDA de 31% y 57%, respectivamente, en las que los principales motores fueron un incremento en las regalías de Univisión, un tipo de cambio más alto y una creciente base de suscriptores; (2) las regalías de Univisión de US$146.5 millones que fueron 6.2% mayores AaA, y (3) la probada resiliencia de los resultados finales ante el impacto de la depreciación cambiaria. Los aspectos negativos en los resultados del 4T08 fueron: (1) una desaceleración general en las adiciones de servicios netas en los negocios de Sky y televisión por cable, y (2) una caída en el margen EBITDA de Sky de 46.8% en el 4T07 y de 48.8% en el 3T08 a 45% en el 4T08. 3

4 No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra Figura 1. Televisa Resultados del 4T08 (millones de pesos a ) 4T08 Est. Santander % vs. Est. S. 4T07 Ventas 14,472 14, % 12,407 Utilidad de operación 4,759 4, % 4,603 EBITDA 5,964 6, % 5,498 Margen EBITDA 41.2% 41.8% -0.6pp 44.3% Ingreso neto 2,842 2, % 2,835 UPA % 1.00 a Salvo montos por acción. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. GUÍA DE LA DIRECCIÓN Y DIVIDENDO ANUNCIADO El 27 de febrero, la dirección de Televisa dio a conocer su guía para 2009 y anunció que el Consejo de Administración había aprobado el pago de P$1.75 por acción, que se sometería a los accionistas para su aprobación. En general, la guía de la dirección estuvo por debajo de nuestras estimaciones previas, aunque el dividendo anunciado, 2.3x el de 2007, responde a nuestras expectativas respecto a un probable incremento en la distribución de efectivo tras el acuerdo al que llegó con Univisión en enero de este año. La guía para 2009 es la siguiente: Estimación de ventas planas de televisión abierta en 2009 en términos de pesos nominales y un margen EBITDA dentro del rango de 46%-47% (de 48.9% en 2008). Una caída en el margen EBITDA consolidado de 250 puntos base (de 40.5% en 2008), debido a un escenario cambiario deteriorado y una rentabilidad neta reducida en los negocios clave (por ejemplo, ventas de televisión abierta). Inversiones de capital por aproximadamente US$500 millones, de los cuales US$145 millones son para Sky, US$220 millones para cable y telecomunicaciones, US$35 millones para el negocio de juegos de azar y US$100 millones para la televisión abierta. Televisa anunció también que ha convenido en dar por terminada de manera ordenada su alianza con Scientific Games para el desarrollo del negocio de lotería en línea, y que reevaluarán esta estrategia de negocio. Televisa aplicó un tipo de cambio promedio estimado de P$14.50/US$ para 2009, como base para sus estimaciones. NUESTRO MODELO REVISADO Hemos reducido la mayoría de nuestras estimaciones para ajustarlas de acuerdo con las recientes tendencias del negocio, según se reflejaron en los resultados del 4T08, las deterioradas condiciones macroeconómicas, la guía recientemente revelada por parte de la dirección, y un escenario cambiario menos favorable. En términos de dólares, nuestro modelo revisado arroja disminuciones anuales promedio para el periodo trienal ( ) de 0.8% en EBITDA y de 2.5% en UPADS, en comparación con las tasas de crecimiento de 6.2% y 15.0%, respectivamente, que se habían estimado con anterioridad. El escenario de crecimiento se antoja poco prometedor en términos de dólares, ya que para el mismo periodo, estamos ahora presuponiendo una devaluación anual promedio del peso de 7.8%, muy por arriba del 3.1% estimado anteriormente (ver las estimaciones revisadas en la figura 2 para un resumen y en la figura 7 para detalles por segmento de negocio). 4

5 Los aspectos sobresalientes de nuestra estimación revisada del negocio son: Ajuste en la televisión abierta para reflejar la perspectiva revisada de crecimiento del PIB (-3% de +0.6%), la guía de la compañía y los resultados reales de 2008, lo que indica una tasa de crecimiento plana en 2009 respecto a la real de 2008 de P$ 21.4 mil millones y un margen EBITDA ajustado de 49% a 46%. Un aumento en las estimaciones para las redes de televisión de paga y las exportaciones de programación: para reflejar el mayor alcance en suscripciones que presentó Televisa en el 4T08, así como el tipo de cambio más favorable para el negocio de exportación. Un crecimiento de suscriptores menor en términos generales en el negocio de televisión de paga de Televisa: en el 4T08 vimos una desaceleración mayor a la esperada en el ritmo de adiciones de unidades generadoras de ventas, y lo interpretamos como el primer indicio del impacto de un menor poder adquisitivo, mayor cancelación de suscripciones y una competencia intensificada. Redujimos el crecimiento estimado para 2009 para la base de suscriptores de Sky de 10% a 7%, y para Cablevisión de 24% a 16%, al mismo tiempo que mantenemos un crecimiento estimado en 15% para Cablemas. Figura 2. Televisa Resumen de estimaciones revisadas, 2009E-2011E 2009E 2010E 2011E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Panorama macroeconómico (variables clave) Crecimiento PIB 0.6% -3.0% -364pb 3.2% 2.0% -120pb 3.8% 4.2% 40pb Inflación (IPC %) 4.3% 4.3% 0pb 3.9% 3.9% 0pb 3.7% 3.7% 0pb Prom. tipo cambio (P$/US$) % % % Televisión abierta (en millones de pesos) Ventas 22,849 21,353-7% 24,905 22,629-9% 25,902 24,451-6% EBITDA 11,196 9,823-12% 12,453 10,862-13% 12,914 11,737-9% Margen EBITDA 49.0% 46.0% -300pb 50.0% 48.0% -200pb 49.9% 48.0% -186pb Estimaciones financieras (en millones de pesos*) Ventas 53,470 51,675-3% 58,748 54,958-6% 63,295 59,283-6% EBITDA 21,745 19,827-9% 24,196 22,320-8% 25,600 23,812-7% Margen EBITDA 40.7% 38.4% -230pb 41.2% 40.6% -57pb 40.4% 40.2% -28pb Ut. de operación 17,200 14,758-14% 19,292 16,904-12% 20,413 18,119-11% Ingreso neto 9,741 7,138-27% 11,557 8,325-28% 12,375 8,833-29% UPA % % % Estimaciones financieras (en millones de dólares*) Ventas 4,456 3,567-20% 4,700 3,972-15% 4,888 4,239-13% EBITDA 1,812 1,369-24% 1,936 1,613-17% 1,977 1,703-14% Margen EBITDA 40.7% 38.4% -230pb 41.2% 40.6% -57pb 40.4% 40.2% -28pp Ut. de operación 1,433 1,019-29% 1,543 1,222-21% 1,577 1,296-18% Ingreso neto % % % UPADS % % % Inversión de capital % % % *Salvo datos por acción/ads. Fuentes: estimaciones de Santander. VALUACIÓN Alcanzamos un precio objetivo para el cierre de 2009 para Televisa de US$15.00 por ADS (equivalente a P$41.00 por CPO) usando un modelo de FED para los negocios consolidados de Televisa (de más de 96% del valor total) y múltiplos de valuación comparables para los activos en participaciones minoritarias (cercanos al 4% del valor total) (ver figura 3). Para el FED, utilizamos un CCPP en dólares de 13.5% y una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad en 5

6 No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra dólares de 3.0 por ciento. El CCPP revisado es 170 puntos base mayor al usado anteriormente, que ahora equivale al costo de capital, como resultado de ajustar nuestra hipótesis en términos de CCPP para reflejar el hecho de que Televisa continúe trabajando sin apalancamiento neto. A pesar de que el balance general sin apalancamiento reduce el riesgo que deberá reflejar la estimación de la beta de 0.925, resulta menos eficiente en términos del costo de capital promedio. En la figura 4, mostramos un análisis de sensibilidad del valor para distintas hipótesis respecto al CCPP y al crecimiento a perpetuidad. En la proyección anterior de CCPP de 11.85%, el valor meta estimado sería de aproximadamente US$ A nuestro FED agregamos US$348 millones, que representan nuestra estimación del valor de las participaciones minoritarias de Televisa: (1) Ocesa, US$75 millones de valor, equivalentes a 4.5 veces FV/EBITDA en los resultados reales de 2008 (Live Nation LYV su equiparable más cercano en Estados Unidos se cotiza a 5.3x); (2) La Sexta, US$175 millones, equivalente a 1.2 veces su valor en libros; (3) TVI, US$88 millones, y (4) Volaris, US$9 millones. Figura 3. Televisa Flujo de efectivo libre, 2010E-2019E 10E 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E 19E Term. EBIT (mill P$) 16,904 18,119 19,568 21,057 22,709 24,448 26,283 28,223 30,400 32,825 EBIT (1-imp) (mill P$) 12,171 13,045 14,089 15,161 16,351 17,603 18,924 20,320 21,888 23,634 Depr./Amort. (mill P$) 5,416 5,693 5,986 6,294 6,492 6,672 6,830 6,962 7,072 7,161 Inv. de capital (mill P$) (6,941) (5,546) (5,855) (6,155) (6,437) (6,689) (6,898) (7,050) (7,141) (7,161) Cambio en cap. trab. (mill P$) 1,182 (227) (500) (609) (731) (850) (981) (978) (1,020) (1,081) FEL a Firm (mill P$) 11,828 12,965 13,720 14,690 15,675 16,735 17,876 19,254 20,798 22,553 Tipo de cambio FEL a Firm (mill US$) ,006 1,059 1,110 1,162 1,223 1,282 1,341 13,153 VP FEL (mill US$) ,707 VPN del FEL (mill US$) 9,234 Deuda neta (mill US$) (350) Afiliadas no consol (mill US$) 348 Particip. minoritaria (mill US$) (902) Valor accionario (mill US$) 8,330 ADS en circulación (mill) 555 Precio objetivo 2009 (US$) Tipo de cambio 31 dic., Precio objetivo 2009 (P$) Fuente: estimaciones de Santander. Figura 4. Televisa Sensibilidad del precio objetivo a diferentes tasas de descuento y tasas de crecimiento terminal Crecimiento a perpetuidad 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 10.50% % % CCPP 13.50% Fuente: estimaciones de Santander % % %

7 VALUACIÓN COMPARATIVA Tomando en cuenta lo que consideramos resultados finales más resistentes de Televisa en comparación con el mercado y sus competidores, dado el enfoque de su portafolio al negocio de medios, sus ventajas competitivas y la exposición controlada que tiene al riesgo sistémico del tipo de cambio, consideramos que esta acción merece un premio respecto a acciones comparables. A los precios actuales, Televisa no parece estar desalineada en términos de múltiplos P/U en comparación con el mercado (IPyC). Un comparativo de tres años de múltiplos P/U (de utilidades históricas) con el IPyC de México muestra que Televisa ha cotizado en promedio con un premio de 15%, dentro de un rango de 5% y 25%, al considerar una desviación estándar de +/- 1 de la serie (ver figura 5). Actualmente, la acción cotiza con un premio de 15%, lo cual, a nuestro modo de ver, no muestra ninguna brecha en la valuación en esta medida. Figura 5. Televisa Múltiplo P/U relativo al IPyC (conocido 12 meses), últimos tres años Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 P/U: P/E: TV TV / / IPyC Mexbol Period Promedio average periodo Avg Desv. +/- est. 1 STD promedio +/- 1 Fuentes: Bloomberg. Un comparativo directo del múltiplo de valuación con los competidores de Televisa muestra que su acción es relativamente más cara, en términos generales. En la figura 6 mostramos una comparación específica del sector, que incluye a Central European Media Enterprises (Bloomberg: CETV) y CTC Media (Bloomberg: CTCM), compañías de medios en mercados emergentes. En este caso, tal vez veamos que el premio en la valuación es sustentable, pero la comparación que se muestra no brinda mayor respaldo a nuestra recomendación de Compra. 7

8 No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra Figura 6. valuación comparativa de una muestra de compañías de medios en mercados emergentes Precios al 27 de febrero de 2009 Cap. Precio Mdo. FV/EBITDA P/U Crecim. EBITDA Crecim, utilidades TCAC 3 años 1 Latinoamérica US$ Mill US$ 08E 09E 08E 09E 08E 09E 08E 09E EBITDA Utilidades Televisa , % -21.5% -5.5% -29.6% -0.2% -6.7% TV Azteca , % -17.7% -39.2% 3.1% 130.2% -12.3% Megacable % -17.3% 18.7% -14.7% 7.1% 4.7% Net Services , % 30.0% -65.0% NS 26.0% 41.0% Promedio medios Latam % -10.9% 38.6% 1.6% Televisa / Medios Latam -3.6% 16.7% -52.8% 33.4% -1.5% -8.8% -3.2% -18.6% -38.7% -8.3% CETV % -15.2% % % 3.5% 22.3% CTCM % -38.8% 29.6% -44.7% -3.1% 0.3% Promedio muestra de medios % 13.7% 33.9% 3.1% Televisa / promedio muestra de medios 6.5% 34.5% -38.8% 67.0% -3.3% -6.5% 17.0% -43.3% -34.1% -5.8% 1 Para el periodo E. 2 No está bajo cobertura de Santander. Fuentes: reportes de compañía, estimaciones de Santander y Bloomberg para las estimaciones del consenso en compañías que no están bajo cobertura de Santander. RIESGOS Una desaceleración más fuerte a la esperada en la economía mexicana: un mayor porcentaje de las ventas y EBITDA de Televisa se deriva de negocios altamente correlacionados al desempeño de la economía de México. Una desaceleración mayor a la esperada en México tendría un significativo impacto negativo en el valor de la acción de Televisa, en nuestra opinión. Una competencia más fuerte de la esperada en los servicios de TV de paga y telecomunicaciones: Primero, los cuasi-monopolios locales en las áreas de concesión de TV por cable podrían ser pronto rotos con la eventual aprobación de la oferta de video de Telmex, esperada para finales de 2009, desde nuestro punto de vista. Segundo, la condición impuesta a Televisa de ofrecer acceso justo a su contenido podría reducir considerablemente su ventaja competitiva previa. Bajo este escenario, es posible un entorno más competitivo, principalmente en el negocio de TV por cable, y podría tener un impacto desfavorable en Televisa. Tercero, con el desarrollo de ofertas triple-play por parte de los operadores de TV por cable, habría mayores presiones competitivas en los servicios DTH (directo a casa, por sus siglas en inglés) de Sky, sobre los que habíamos considerado en nuestro modelo. Cuarto, Televisa, es nueva en los servicios de telecomunicaciones y diferentes requerimientos de servicios podrían ser difíciles de satisfacer, creando potencialmente decepción en los clientes, la cual pudiera ser capitalizada por competidores. Actividad de adquisiciones: El sólido balance general de Televisa, el amplio abanico de su portafolio de negocios y las condiciones y los retos en las industrias específicas en las que participa, crean diversas oportunidades de consolidación en México y el extranjero. Aunque las adquisiciones podrían ser generadoras de valor, también implican riesgos de valuación e integración de los negocios distintos a los habituales. Modificación de precios con base en la comparación con competidores: Como se analizó en la sección Valuación comparativa anterior, aunque consideremos que la acción de Televisa merece un premio en su valuación respecto a los competidores de la industria, no podemos asegurar que el premio actual sea sostenible, y podría ejercer presión a la baja en el precio de la acción de Televisa. 8

9 ESTIMACIONES REVISADAS POR LÍNEA DE NEGOCIOS Figura 7. Televisa Estimaciones revisadas por línea de negocios, 2009E-2011E (en millones de dólares) 2009E 2010E 2011E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio TV abierta Ventas 22,849 21,353-7% 24,905 22,629-9% 25,902 24,451-6% EBITDA 11,196 9,823-12% 12,453 10,862-13% 12,914 11,737-9% Margen EBITDA 49.0% 46.0% -300pb 50.0% 48.0% -200pb 49.9% 48.0% -186pb Redes TV de paga Ventas 2,302 2,378 3% 2,528 2,694 7% 2,770 2,989 8% EBITDA 1,427 1,237-13% 1,567 1,616 3% 1,702 1,772 4% Margen EBITDA 62.0% 52.0% -1000pb 62.0% 60.0% -200pb 61.4% 59.3% -214pb Export. program. Ventas 2,446 3,102 27% 2,593 3,008 16% 2,749 3,162 15% EBITDA 1,040 1,303 25% 1,037 1,323 28% 1,100 1,391 27% Margen EBITDA 42.5% 42.0% -50pb 40.0% 44.0% 400pb 40.0% 44.0% 400pb Publicaciones Ventas 4,024 3,774-6% 4,328 4,039-7% 4,635 4,364-6% EBITDA % % % Margen EBITDA 17.0% 17.0% 0pb 18.0% 18.0% 0pb 18.1% 18.0% -14pb Distrib. publicac. Ventas % % % EBITDA % % % Margen EBITDA 5.0% 5.0% 0pb 5.0% 5.0% 0pb 4.9% 5.0% 14pb Sky Ventas 9,781 9,792 0% 10,446 9,963-5% 11,125 10,147-9% EBITDA 4,597 4,309-6% 4,857 4,643-4% 5,118 4,706-8% Margen EBITDA 47.0% 44.0% -300pb 46.5% 46.6% 10pb 46.0% 46.4% 37pb Cable y telecom. Ventas 8,890 8,830-1% 9,962 9,613-4% 11,141 10,478-6% EBITDA 3,160 3,014-5% 3,482 3,311-5% 3,863 3,587-7% Margen EBITDA 35.5% 34.1% -140pb 34.9% 34.4% -51pb 34.7% 34.2% -44pb Otros negocios Ventas 4,023 3,156-22% 4,926 3,777-23% 5,986 4,523-24% EBITDA % % % Margen EBITDA 0.5% -0.2% -71pb 8.8% 9.9% 111pb 8.4% 8.4% 7pb Intersegmentos Ventas -1,386-1,209-13% -1,522-1,286-15% -1,638-1,387-15% EBITDA % % % Margen EBITDA 29.3% 42.9% 1356pb 28.9% 43.6% 1470pb 28.5% 43.6% 1515pb Consolidado Ventas 53,470 51,675-3% 58,748 54,958-6% 63,295 59,283-6% EBITDA 22,118 19,827-10% 24,600 22,320-9% 26,031 23,781-9% Margen EBITDA 40.4% 38.4% -204pb 40.9% 40.6% -29pb 40.2% 40.1% -5pb Fuente: estimaciones de Santander. 9

10 No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra ESTADOS FINANCIEROS Figura 8. Televisa Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, E (millones de dólares) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Ventas 4, % 3, % 3, % 4, % Costo de ventas (2,262) (53%) (1,956) (55%) (2,109) (53%) (2,257) (53%) Utilidad bruta 2,040 47% 1,611 45% 1,863 47% 1,982 47% Gastos de op. y admon. (684) (16%) (592) (17%) (642) (16%) (687) (16%) Utilidad de operación 1,357 32% 1,019 29% 1,222 31% 1,296 31% Depreciación (387) (9%) (350) (10%) (391) (10%) (407) (10%) EBITDA 1,743 41% 1,369 38% 1,613 41% 1,703 40% Costo Integral de Financiamiento (75) (2%) (107) (3%) (116) (3%) (107) (3%) Intereses pagados (253) (6%) (178) (5%) (180) (5%) (174) (4%) Intereses ganados 117 3% 72 2% 66 2% 69 2% Ganancia/pérdida monetaria Ganancia/pérdida cambiaria 61 1% (1) (0%) (2) (0%) (2) (0%) Otros gastos netos (85) (2%) (67) (2%) (73) (2%) (84) (2%) Utilidad antes de impuestos 1,197 28% % 1,032 26% 1,105 26% Provisión de impuestos (320) (7%) (226) (6%) (276) (7%) (309) (7%) Utilidad después de impuestos % % % % Subsidiarias (94) (2%) (92) (3%) (115) (3%) (122) (3%) Partidas extraordinarias Participación minoritaria (83) (2%) (34) (1%) (40) (1%) (41) (1%) Utilidad neta % % % % Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Activo 8, % 8, % 9, % 9, % Activo circulante 4,964 56% 4,576 51% 4,796 52% 5,003 53% Efectivo y equivalentes 3,029 34% 2,464 28% 2,584 28% 2,649 28% Cuentas por cobrar 1,316 15% 1,431 16% 1,499 16% 1,594 17% Inventario 358 4% 390 4% 408 4% 448 5% Otros activos circulantes 261 3% 292 3% 305 3% 312 3% Activo largo plazo 242 3% 421 5% 431 5% 441 5% Activo fijo 2,175 24% 2,354 26% 2,428 26% 2,383 25% Activo diferido % % % % Otros activos 630 7% 663 7% 679 7% 694 7% Pasivo 5,465 62% 5,354 60% 5,434 59% 5,486 58% Pasivo a corto plazo Pasivo % % % 1,006 11% Proveedores 462 5% 521 6% 526 6% 546 6% Préstamos a corto plazo 175 2% 169 2% 163 2% 158 2% Otros pasivos a corto plazo 274 3% 289 3% 295 3% 302 3% Préstamos a largo plazo 2,737 31% 2,645 30% 2,542 27% 2,462 26% Pasivo diferido 1,351 15% 1,239 14% 1,406 15% 1,505 16% Otros pasivos 466 5% 491 5% 502 5% 513 5% Participación mayoritaria 3,039 34% 3,162 35% 3,388 37% 3,508 37% Capital contable 3,418 38% 3,581 40% 3,840 41% 3,995 42% Participación minoritaria 379 4% 419 5% 452 5% 486 5% Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Utilidad neta mayoritaria % % % % Partidas no monetarias % 2 0% % % Cambios en capital de trabajo 329 8% (88) (2%) (81) (2%) (115) (3%) Cambio en deuda % (98) (3%) (109) (3%) (85) (2%) Increm. de capital/dividendos (304) (7%) (405) (11%) (326) (8%) (460) (11%) Inversiones de capital (940) (22%) (500) (14%) (502) (13%) (397) (9%) Flujo de efectivo neto 1,055 25% (595) (17%) 158 4% 103 2% Efectivo al inicio del periodo 1,974 3,059 2,426 2,547 Efectivo al cierre del periodo 3,029 2,464 2,584 2,649 Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. 10

11 Figura 9. Televisa Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, E (millones de pesos) Estado de resultados 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Ventas 47, % 51, % 54, % 59, % Costo de ventas (25,222) (53%) (28,339) (55%) (29,178) (53%) (31,563) (53%) Utilidad bruta 22,750 47% 23,336 45% 25,780 47% 27,720 47% Gastos de op. y admon. (7,623) (16%) (8,578) (17%) (8,876) (16%) (9,602) (16%) Utilidad de operación 15,128 32% 14,758 29% 16,904 31% 18,119 31% Depreciación (4,311) (9%) (5,069) (10%) (5,416) (10%) (5,693) (10%) EBITDA 19,439 41% 19,827 38% 22,320 41% 23,812 40% Costo Integral de (831) (2%) (1,555) (3%) (1,610) (3%) (1,491) (3%) Financiamiento Intereses pagados (2,816) (6%) (2,578) (5%) (2,492) (5%) (2,432) (4%) Intereses ganados 1,300 3% 1,041 2% 909 2% 968 2% Ganancia/pérdida monetaria Ganancia/pérdida cambiaria 686 1% (17) (0%) (27) (0%) (27) (0%) Otros gastos netos (952) (2%) (973) (2%) (1,016) (2%) (1,181) (2%) Utilidad antes de impuestos 13,345 28% 12,230 24% 14,278 26% 15,446 26% Provisión de impuestos (3,564) (7%) (3,267) (6%) (3,814) (7%) (4,325) (7%) Utilidad después de impuestos 9,781 20% 8,964 17% 10,465 19% 11,121 19% Subsidiarias (1,050) (2%) (1,332) (3%) (1,586) (3%) (1,711) (3%) Partidas extraordinarias Participación minoritaria (927) (2%) (494) (1%) (553) (1%) (577) (1%) Utilidad neta 7,804 16% 7,138 14% 8,325 15% 8,833 15% Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Activo 122, % 122, % 129, % 133, % Activo circulante 68,670 56% 62,697 51% 66,723 52% 70,627 53% Efectivo y equivalentes 41,904 34% 33,753 28% 35,950 28% 37,398 28% Cuentas por cobrar 18,200 15% 19,605 16% 20,850 16% 22,498 17% Inventario 4,955 4% 5,338 4% 5,677 4% 6,327 5% Otros activos circulantes 3,610 3% 4,001 3% 4,247 3% 4,404 3% Activo largo plazo 3,349 3% 5,772 5% 5,997 5% 6,219 5% Activo fijo 30,082 24% 32,256 26% 33,781 26% 33,634 25% Activo diferido 12,072 10% 12,591 10% 13,082 10% 13,566 10% Otros activos 8,712 7% 9,087 7% 9,441 7% 9,790 7% Pasivo 75,600 62% 73,347 60% 75,602 59% 77,442 58% Pasivo a corto plazo Pasivo 12,612 10% 13,416 11% 13,691 11% 14,198 11% Proveedores 6,397 5% 7,142 6% 7,319 6% 7,711 6% Préstamos a corto plazo 2,422 2% 2,318 2% 2,263 2% 2,224 2% Otros pasivos a corto plazo 3,793 3% 3,956 3% 4,110 3% 4,262 3% Préstamos a largo plazo 37,853 31% 36,235 30% 35,363 27% 34,760 26% Pasivo diferido 18,688 15% 16,971 14% 19,561 15% 21,239 16% Otros pasivos 6,448 5% 6,725 5% 6,987 5% 7,245 5% Participación mayoritaria 42,042 34% 43,319 35% 47,132 37% 49,527 37% Capital contable 47,285 38% 49,056 40% 53,421 41% 56,394 42% Participación minoritaria 5,243 4% 5,737 5% 6,290 5% 6,867 5% Flujo de efectivo 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Utilidad neta mayoritaria 7,804 16% 7,138 14% 8,325 15% 8,833 15% Partidas no monetarias 7,514 16% 2,295 4% 5,070 9% 5,469 9% Cambios en capital de trabajo (1,067) (2%) (2,759) (5%) 1,182 2% (227) (0%) Cambio en deuda 14,220 30% (1,722) (3%) (927) (2%) (642) (1%) Increm. de capital/dividendos (3,389) (7%) (5,861) (11%) (4,513) (8%) (6,438) (11%) Inversiones de capital (10,482) (22%) (7,243) (14%) (6,941) (13%) (5,546) (9%) Flujo de efectivo neto 14,599 30% (8,152) (16%) 2,197 4% 1,449 2% Efectivo al inicio del periodo 27,305 41,904 33,753 35,950 Efectivo al cierre del periodo 41,904 33,753 35,950 37,398 Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. 11

12 No le cambie: todavía podría tener un desempeño mejor al del mercado reiteramos Compra EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Televisa Desempeño relativo de 12 meses (dólares) TLEVISA IPC F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 A-08 S-08 O-08 N-08 D-08 J-09 F-09 Fuentes: Bloomberg y Santander. Televisa Desempeño de la acción, últimos tres años (en dólares) B $ /23/06 B $ /30/05 H $ /15/06 H $ /15/06 B $ /8/07 B $ /3/08 B $ /9/08 B $ /1/08 0 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander. Grupo Televisa (L Axis) IPC (R Axis) do not delete 12

13 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea, Ara, Urbi, Megacable, Genomma Lab y BMV. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Sare, Alsea, Gap, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Genomma Lab y BMV. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Lamosa, Javer, Senda, Gicsa, Telefónica, Sofftek, Alfa, Pasa y Fincamex. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2009