La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener (5255) (5255)

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Diciembre 17, 2007 PROMOTORA AMBIENTAL Reporte de Compañía México Manejo de Residuos / Small Caps MANTENER La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener Luis Miranda*, CFA Diego Laresgoiti* México : Banco Santander S.A. México: Banco Santander S.A. (5255) (5255) lmiranda@santander.com.mx dlaresgoiti@santander.com.mxl (12/11/07) PRECIO ACTUAL: US$3.10/P$33.51 PRECIO OBJETIVO: US$3.50/P$39.20 Iniciando Cobertura Recomendación: Precio Objetivo: CA08 EBITDAs Est. (US$): Estadísticas de la Compañía Mantener US$ Mn Mn Mn Bloomberg PASA MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Small Caps (x) 3.5 IPC (US$) 2,885 TCAC 3 Años (06-09E) 56% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 402 Float (%) 43 Vol Diario Prom 3 Mes (US$000) 3,500 Acciones en Circulación - Mn 130 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.2 Valor en Libros por Acción (US$) 1.13 Estimaciones y Razones de Valuación E 2008E 2009E Ut. Neta(P$ Mn) UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) Div. por Acción (US$) Rend por Div(Yield)(%) Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos iniciando cobertura de Promotora Ambiental SAB de CV (PASA) con recomendación de Mantener y un precio objetivo CA2008 de P$39.20, o US$3.50 por acción. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida desde su nivel actual de 13% en dólares. PASA es la compañía dedicada al manejo integral de residuos más grande de México y la única que cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores. Aunque creemos que PASA tiene fundamentales atractivos, también creemos que las buenas noticias ya están reflejadas en el precio y vemos muy poco potencial de subida en el corto plazo. Los factores positivos son: Una sólida posición en el mercado del manejo integral de residuos del sector privado y residencial en México. Es la compañía más grande en manejo integral de residuos del sector privado y residencial, con presencia en 48 ciudades. También opera sus propios rellenos sanitarios. Márgenes sanos del negocio con Pemex. Estimamos que las ventas totales de los servicios de manejo de residuos y de la perforación que brinda a Pemex representarán 20% del total de las ventas de PASA durante En la 2M06, la rentabilidad de este negocio se vio afectada por problemas operativos. Sin embargo, desde entonces los resultados han mejorado, y se espera que la demanda de servicios por parte de Pemex continúe muy fuerte. Nuevos negocios para apoyar al crecimiento. La compañía esta comenzando operaciones en el reciclado de PET, desmantelación de barcos y el aprovechamiento del biogás y la generación de Certificados de Reducción de Emisiones de Carbono. Aunque estos son nuevos proyectos, estimamos que comenzarán a apoyar el crecimiento en En general, estimamos un crecimiento del EBITDA consolidado de 29% AaA en 2008 en dólares y 24% en Sin embargo, creemos que la actual valuación de PASA es razonable. En lo que va del año, la acción ha presentado un retorno de 89% en dólares, teniendo un desempeño mejor al IPC en 68 puntos porcentuales. En nuestro punto de vista, este desempeño indica que la acción ha reconocido parcialmente el prometedor panorama de crecimiento de esta compañía. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: PASA cotiza hoy en día a un múltiplo FV/EBITDA 2008E de 7.6veces y 6.6 veces 2009E, con un P/U 2009E de 34.5 veces, versus un P/U 2008E de 15.2 veces y un múltiplo FV/EBITDA de 8.2 veces para nuestro universo de compañías mexicanas. Una muestra de compañías dedicadas la recolección de residuos cotiza a un múltiplo promedio FV/EBITDA 2008E de 7.3 veces. Los principales riesgos incluyen: (1) una desaceleración económica, (2) volatilidad en los resultados de Pemex, (3) riesgo político y/o gubernamental, (4) intensificación de la competencia, (5) preocupaciones ambientales; y (6) riesgo de ejecución en los nuevos proyectos que creemos conllevan un alto riesgo de ejecución, los cuales estaremos monitoreando durante 2008 para evaluar si están alcanzándose las expectativas de crecimiento.

2 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener Promotora Ambiental (PASA) es una empresa líder en el mercado de servicios ambientales en México. Sus actividades principales son: manejo integral de residuos, en donde ofrece el servicio de recolección privada y residencial de residuos, operación de rellenos sanitarios, reciclaje y servicios a la industria petrolera. La compañía opera en 48 ciudades de México y ha comenzado a ofrecer nuevos servicios ambientales para continuar con su crecimiento rentable. Las acciones de PASA cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. UNA MIRADA A PASA Promotora Ambiental SAB de CV (PASA) es una empresa líder en el manejo integral de residuos en México y la única compañía de este tipo que cotiza en la BMV. Actualmente, ofrece tres tipos de servicios: (1) manejo de residuos, el cual se divide en tres segmentos: comercial (privada), residencial (concesiones públicas) y rellenos sanitarios (integrado en tres operaciones de manejo de residuos); (2) servicios para la industria petrolera (Pemex) ; y (3) reciclaje de PET. La figura 1 muestra el desglose de las ventas por división. En 2008, la compañía expandirá su portafolio con tres nuevos negocios: (1) desmantelamiento de barcos en desuso; (2) tratamiento de agua para uso industrial; y (3) aprovechamiento del bio-gas y la generación de Certificados de Reducción de Emisiones de Carbono. Estimamos que la compañía reportará ventas consolidadas por US$270 millones y un EBITDA de US$45 millones en Figura 1. PASA. Desglose de Ventas por División (2007E) Fuentes: Reportes de la compañía. La compañía se fundó en 1991 por la familia Garza Santos y comenzó a cotizar en la Bolsa Mexicana de Valores en noviembre, 2005 a un precio de P$21.00 por acción. La familia Garza Santos mantiene el control con el 54% de la compañía, 3% en ESOP y el 43% restante se considera float libre. La compañía ofrece servicios en todo el país utilizando dos marcas PASA y GEN. La primera ofrece servicios al sector privado, mientras que la última se enfoca al sector público (residencial). En el negocio de reciclado de PET, PASA tiene 65% de la compañía controladora (Pet Star). En el negocio del desmantelamiento de embarcaciones en desuso, la compañía tiene 51% de las acciones, mientras que el 49% restante pertenece a Environmental Recyding Systems de EU, el cual será su socio tecnológico y comercial en este nuevo negocio. Actualmente, la mayoría de las ventas se generan en México excepto en el reciclado de PET, que exporta 80% de sus ventas, esto implica 14% de las ventas consolidadas. La compañía tiene presencia en 48 ciudades en el país a través de sus diferentes unidades de negocio. Lo que le permite a PASA generar economías de escala por región. Como se muestra en la figura 2, la compañía tiene poca presencia en algunas regiones de México, debido a que PASA se enfoca en ciudades con al menos 50,000 habitantes. 2

3 Figura 2. PASA Presencia Geográfica por Negocio Fuente: Reportes de la compañía. En nuestro punto de vista, PASA tiene varias ventajas competitivas en el servicio tradicional de manejo de residuos. Estas son: Know-how, una presencia en todo México, sus acuerdos comerciales estratégicos con grandes corporativos que le permiten expandirse geográficamente, siguiendo a estos clientes; y una desarrollada infraestructura que le permite generar sinergias y tener acceso a otras oportunidades de negocio. Fortalezas Atractivo potencial de crecimiento para el sector. Personal directivo con experiencia Presencia geográfica Demanda atractiva de Pemex Industria con pocas empresas grandes. Riesgos Desaceleración económica Volatilidad en los resultados de Pemex Riesgo político/gubernamental. Intensificación de la competencia. Riesgo de ejecución en los nuevos proyectos. Preocupaciones ambientales 3

4 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener TESIS DE INVERSIÓN Vemos a PASA como una acción clave en la industria del manejo de residuos en México. Creemos que la compañía podría beneficiarse del sostenido crecimiento de la generación de residuos en México, y de la fuerte demanda por parte de Pemex, así como el crecimiento incremental de nuevos negocios. Sin embargo en nuestro punto de vista, la mayoría de las buenas noticias ya están reflejadas en el precio ya, que la acción ha tenido un desempeño por arriba del IPC por 68% en dólares en lo que va del año y también ha tenido un desempeño por arriba del Índice Global de manejo de residuos desde que este se creó en Abril, 2007 de 20 % en dólares. Finalmente creemos que la acción tiene una valuación justa y cotiza con un premio frente a compañías similares en el manejo de residuos. CRECIMIENTO ESTABLE EN LOS NEGOCIOS PÚBLICO Y RESIDENCIAL Mercado con un crecimiento firme. PASA estima que el mercado de manejo de residuos en México a crecido a una TCAC de 2.2% en volumen de 2000 a La dirección piensa que, basada en el conocimiento de la industria, las proyecciones de PIB, y las estimaciones de la población, el crecimiento de la industria es sostenible en el mediano plazo. En nuestra opinión, el panorama sobre el crecimiento a largo plazo para la industria en México es muy positivo. Figura 3. Generación de Residuos (Millones de Toneladas) Fuente: Reportes de la compañía Apoyado por el crecimiento de México. Dado el panorama del PIB, el PIB per capita, y el crecimiento del consumo en México, creemos que el crecimiento a largo plazo que mencionamos con anterioridad es sostenible. La Figura 4 muestra nuestras estimaciones macroeconómicas para México. De hecho, nuestros analistas económicos estiman que el PIB per capita crecerá a un tasa de 3.7% en 2008 y a 3.9% en Figura 4. México Proyecciones Económicas, E F 2008F 2009F PIB Real ( %) 2.8% 4.8% 3.2% 3.4% 3.6% Consumo( %) 5.4% 5.0% 4.3% 4.5% 4.5% Inflación CPI ( %) 3.3% 4.1% 3.8% 3.7% 3.6% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 8.2% 7.0% 7.5% 7.5% 7.3% Tasa de Interés (Promedio) 9.2% 7.2% 7.2% 7.5% 7.3% PIB Per Capita (US$) 7,463 8,070 8,462 8,774 9,118 4

5 Población (Millones) Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. Amplio espacio para crecer. Creemos que la demanda en industria del manejo de residuos en México enfrenta un firme crecimiento, debido no solamente a las estimaciones demográficas y del PIB sino también debido a que la distribución de los servicios formal-informal y público-privada aún ofrece espacio para que compañías privadas como PASA crezcan. Como se muestra en la Figura 5, el mercado de residuos sólidos se concentra en grandes ciudades (50,000 o más habitantes), el cual representa 75% del mercado. En estas ciudades, 76% del mercado es residencial y 24% comercial. El gobierno o los municipios son los principales proveedores del servicio residencial (78% del total), y sólo 22% es ofrecido por compañías privadas como PASA. En los mercados industrial y comercial (tradicionalmente conocido como mercado privado), las compañías formales cubren 65% de la demanda y 35% es cubierto por proveedores privados o no institucionalizados. Con respecto a la disposición final de los residuos en rellenos sanitarios, únicamente 27% de los rellenos sanitarios son operados por compañías privadas y el resto son controlados por los municipios o son basureros públicos que no cumplen con las normas ambientales. En el mercado residencial, PASA estima que tiene 34% del mercado residencial privado o 8% del mercado total. En el mercado industrial/comercial, la compañía estima que tiene 38% del mercado formal de residuos sólidos o 25% del mercado total. Finalmente, en la operación de rellenos sanitarios, la compañía estima que tiene 8% de la participación total del mercado. Figura 5. Mercado Mexicano de Manejo de residuos. Fuente: Reportes de la compañía LA DEMANDA DE PEMEX ES FUERTE Y DEBERÁ MEJORAR El servicio de recolección de residuos de la industria petrolera, que en México significa Pemex, se espera que represente 20% de las ventas estimadas de Los servicios que PASA ofrece a Pemex son: recolección y tratamiento de residuos derivados de las actividades de perforación y también abastece de fluidos para la perforación. La compañía trabaja con Pemex directamente así como también subcontratándose con otras compañías. Se espera que la demanda de Pemex crezca en los próximos años, ya que planea incrementar su inversión de capital en promedio 38% en 2008 en comparación con 2007, De esta inversión, Pemex planea invertir 85% en E&P (Exploración y Producción), 11% en proyectos de refinería y el resto en proyectos petroquímicos. La figura 6 muestra la inversión de capital actual y estimada 5

6 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener de Pemex durante el periodo E. Debemos señalar que las cifras para 2007 y 2008 son estimadas y se basan en el rango promedio de la guía de la compañía de US$14 mil millones- US$15 mil millones para 2007 y US$18 mil millones-us$22 mil millones en promedio por año de 2008 a Figura 6. PASA Pemex: Inv de Cap, Actual y Proyectada, (Miles de Millones de Dólares) E 08E Fuente: Pemex PASA espera incrementar su exposición a Pemex, participando en más licitaciones, ya sea de manera independiente o como parte de un grupo. Esta estrategia le permitirá a la compañía tener una tasa de éxito mayor en las licitaciones. De acuerdo a las cifras estimadas de PEMEX y PASA, el presupuesto para servicios de apoyo de PEMEX ha incrementado de P$8.18 billones en 1999 con 206 pozos petroleros en desarrollo a P$45.8 billones estimados para 2010 con una proyección total de 655 pozos petroleros en desarrollo. Los principales competidores de PASA en este sector son: Ecoltec, Grupo Protexta, Halliburton, Proambiente; Residuos Industriales Multiquim; Schlumberger; y Saint Martin. Debemos señalar que actualmente PASA trabaja como subcontratista en varios proyectos grandes para Pemex con compañías con las cuales competía por proyectos pequeños. Creemos que esto le permitirá a PASA tener acceso a una mayor gama de proyectos y ganar así experiencia en otros campos. LOS NUEVOS PROYECTOS DEBERÁN SUSTENTAR EL CRECIMIENTO.. PERO TAMBIÉN INCREMENTARÁN LA COMPLEJIDAD La compañía está incursionando en nuevos negocios: (1) la recolección y reciclaje de PET; (2) el desmantelamiento de embarcaciones en desuso; (3) proyectos relacionados con el agua; y (4) la generación de Certificados de Reducción de Emisiones de Carbono. Favor de ver el Apéndice I para descripciones especificas de cada negocio. Esperamos que estos nuevos negocios apoyen el crecimiento de PASA en 2008 y Estimamos que estas nuevas operaciones representarán 34% del crecimiento total del EBITDA en 2008 y 16% en Creemos que el principal motor será el negocio de desmantelamiento de embarcaciones en desuso, el cual comenzará a operar a principios de La Figura 7 muestra la distribución de las ventas y EBITDA en 2006 y nuestras estimaciones para 2008E. Es importante señalar que en 2006, el negocio de servicio a la industria petrolera de PASA generó una pérdida en EBITDA debido a ciertos problemas operativos que fueron resueltos en 2007, por lo tanto, esperamos una fuerte contribución de este negocio en

7 Figura 7. PASA Distribución de Ventas y EBITDA, 2006 y 2008E (% del Total) Fuente: Reportes de la Compañía y estimaciones de Santander, Sin embargo, una de nuestras preocupaciones en PASA, es la complejidad de su portafolio de negocios. Ya que el negocio tradicional de manejo de residuos comenzará a enfrentar bases de comparación más difíciles en el mediano plazo. Por lo tanto, la dirección ha entrado en nuevos negocios dentro del universo de servicios del manejo de residuos, y estos nuevos negocios deberán mejorar la tasa de crecimiento de la compañía. Sin embargo, en nuestro punto de vista, estos nuevos negocios traerán consigo nuevos retos para la dirección y requerirán de tiempo, con el riesgo de descuidar las operaciones principales. Además, creemos que el desmantelamiento de embarcaciones en desuso incrementará el perfil de riesgo ambiental de la compañía. Por lo tanto, aunque reconocemos los beneficios de estos nuevos negocios, también sabemos de los riesgos asociados a estos, especialmente en las primeras etapas de los negocios, se presentarán durante 2008 y El crecimiento en el último renglón, EBITDA y utilidad neta es atractivo. Creemos que el impacto total de las tendencias de la industria y los nuevos proyectos de la compañía serán atractivos para el crecimiento del EBITDA y la utilidad neta durante 2008 y Para 2008 y 2009, estimamos un crecimiento en EBITDA de 29% y 24% AaA en dólares, respectivamente, también pronosticamos un crecimiento de la utilidad neta de 37% y 31% en dólares, respectivamente en los mismos años. Creemos que estas tasas de crecimiento son atractivas, pero en nuestro punto de vista, están sujetas a un riego de ejecución debido a la incorporación de los nuevos negocios. CREEMOS QUE LA VALUACIÓN ES JUSTA En nuestra opinión, la actual valuación de PASA es razonable, considerando el reciente rally de la acción. En lo que va del año, la acción ha tenido un desempeño mejor al IPC en 68% en dólares y al Índice Global de Manejo de Residuos (SGIXGWM) que inició el 13 de abril 2007, en 27% en dólares. Desde nuestro punto de vista, este desempeño estuvo impulsado por un giro en las operaciones de la compañía en los servicios que ofrece a la industria petrolera y por el anuncio de nuevos negocios, principalmente el desmantelamiento de embarcaciones en desuso y el reciclaje de PET. 7

8 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener Figura 8. PASA Desempeño Relativo al IPC en el Último Año (Dic. 2006=100) Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Fuente: Bloomberg. PA SA IPC SWIXGWM Actualmente PASA cotiza a un múltiplo FV/EBITDA estimado de 10.2 veces para 2007 y 7.6 veces para Este representa un premio de 4% frente a compañías similares como se muestra en la Figura 9, considerando el FV/EBITDA estimado para Si consideramos que la razón FV/EBITDA/crecimiento EBITDA 2008E, PASA ofrece una comparación muy atractiva. Sin embargo, creemos que esto será parcialmente neutralizado por los ricos múltiplos P/U (42 veces 2008E y 35 veces 2009E), los cuales representan un fuerte premio frente a compañías similares. Reconocemos que no existen compañías similares en Latinoamérica que compitan directamente con la compañía, por lo tanto creemos que también debemos de comparar a PASA con nuestro universo de cobertura de compañías mexicanas, que cotizan a un múltiplo P/U 25008E de 15.3 veces y a un múltiplo FV/EBITDA 2008E de 8.2 veces. Considerando estas cifras, PASA cotiza actualmente a un premio considerable en términos de P/U y a un modesto descuento de 7% en términos de FV/EBITDA. Figura 9. Múltiplos de Valuación de PASA versus Compañías Similares, E Ticker P/U P/ Crec.U FV/EBITDA FV a Compañía E 2008E 2008E 06 07E 08E Crecim. 08E* Allied Waste Ind. AW 19.5x 15.2x 13.0x x 6.6x 6.1x 0.85 Casella Waste Syst. CWST 94.1x x 7.3x 6.7x 0.89 Republic Services RSG 24.5x 20.0x 18.0x x 8.6x 8.1x 1.19 Waste Management WCN 19.4x 17.1x 15.4x x 7.3x 6.9x 1.49 Waste Connections WMI 28.4x 22.1x 19.4x x 9.7x 8.6x 0.78 Promedio 23.0x 18.6x 32.0x 1.3x 8.1x 7.9x 7.3x 1.04 PASA PASA 59.4x 58.1x 41.4x 0.43x 8.7x 10.0x 7.6x 0.36 PASA Premio/Desc. 159% 212% 30% -67% 7% 27% 4% -65% Fuente. Bloomberg y estimaciones de Santander Investment. FV/EBITDA a crecimiento EBITDA Modelo de FED. Obtuvimos nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 mediante un modelo de FED. Utilizamos una tasa libre de riesgo estimada de 5.86%, un riesgo país de 165 puntos para el CA2008 y un premio por riesgo accionario de 5.5 veces. Utilizamos una beta de 0.80 versus el IPC y una razón deuda a capitalización total de 35%. Basados en estas cifras calculamos un costo de capital de 10.26% y un costo de la deuda después de impuestos de 5.47% para obtener un CCPP de 8.58%. Utilizamos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.5% por año. Mediante este modelo, obtuvimos un precio razonable para PASA de P$39.20 por acción o US$3.50 por acción. Nuestro precio objetivo implica que la acción estará cotizando a un múltiplo FV/EBITDA conocido de 8.6 veces al CA2008 o a un múltiplo estimado de 6.7 veces. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 13% en dólares desde su nivel actual, considerando que la compañía no paga dividendos. Por lo tanto nuestra recomendación en la acción es de Mantener. La Figura 10 muestra nuestras estimaciones del modelo de FED. 8

9 Figura 10. PASA Modelo de FED, 2007E-2018E (en Millones de Dólares) 2008E 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E Perp EBIT Impuestos Tasa de Impuestos 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% Ut Op Menos Imp Aj Dep y Amort Capital de Trabajo (9) (9) (10) (10) (14) (14) (14) (14) (14) (14) (14) - Inv de Cap (63) (63) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) (50) - FEL (20) (7) Crecim. a Perpetuidad 2.50% Valor a Perpetuidad FEL (a Firm) + Perp. (6) VPN (Deuda Neta+Min.) 41 Cap. Mdo. Estimado 454 Premio/Descuento -11% Precio Razonable US$ 3.50 Precio Razonable (P$) Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 9

10 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener PANORAMA DE UTILIDADES Estimamos que PASA logrará de presentar atractivas tasas de crecimiento en ventas, EBITDA y utilidad neta. La Figura 11 muestra nuestras estimaciones consolidadas y los principales datos operativos por división. Estimamos un crecimiento en ventas de 17% en dólares en 2008, 29% en EBITDA y 37% en utilidad neta. A nivel de EBITDA, estimamos que durante 2008, el crecimiento estará impulsado principalmente por los servicios tradicionales de manejo de residuos (residencial, privado y rellenos sanitarios), y el comienzo de las operaciones de desmantelamiento de embarcaciones en desuso. Esperamos que la división residencial se beneficie en 2008 de una débil base de comparación en 2007, ya que la división se vio afectada por algunos gastos no recurrentes en relación con la renovación de dos importantes concesiones (para las ciudades de Puebla y Monterrey) y el comienzo de operaciones de recolección residencial y rellenos sanitarios en Cuernavaca. Figura 11. PASA Estimaciones Consolidadas y por División E (en Millones de Dólares) Total* E 2008E 2009E 07E/06 08E/07E 09E/08E Ventas % 17% 12% Utilidad de Operación % 11% 12% Margen Op. 4.5% 7.1% 6.7% 6.7% 259 (40) (0) EBITDA % 29% 24% Margen EBITDA 14.7% 16.5% 18.1% 20.1% Utilidad Neta % 37% 31% Recolección Privada Ventas % 9% 7% EBITDA % 11% 8% Margen EBITDA 27.6% 26.9% 27.4% 27.5% (66) Recolección Residencial Ventas % 10% 11% EBITDA % 36% 13% Margen EBITDA 32.2% 21.8% 27.0% 27.5% (1,035) Rellenos Sanitarios Ventas % 14% 15% EBITDA % 22% 18% Margen EBITDA 41.3% 36.4% 39.0% 40.0% (492) Industria Petrolera Ventas % 9% 6% EBITDA (3) % -5% 9% Margen EBITDA -7.8% 16.0% 14.0% 14.4% 2,380 (197) 38 Reciclaje Ventas % 9% 27% EBITDA % 59% 175% Margen EBITDA 6.2% 4.1% 6.0% 13.0% (205) Des. de Embarcaciones Ventas ND ND 18% EBITDA ND ND 34% Margen EBITDA ND ND 15.0% 17.0% ND ND 200 ND. No disponible. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.* Total incluye otros. Recolección privada de residuos (35% de las ventas consolidadas en 2007E). Para esta división, estimamos un crecimiento en ventas y EBITDA en 2008 de 9% y 11% en dólares, respectivamente. Estimamos que el crecimiento en el primer renglón será impulsado por un mayor volumen y mayores precios promedio, ya que esperamos que la compañía incremente sus precios en línea con la inflación. Creemos que PASA puede beneficiarse de contratos adicionales en las ciudades donde ya opera. Nuestro pronóstico de una expansión de 48 pb en el múltiplo EBITDA 10

11 se explica debido a los incrementos esperados en la productividad y a mayores precios. Recolección residencial de residuos (17% de las ventas en 2007E). Estimamos que esta unidad de negocio será capaz de lograr un crecimiento en las ventas de 10% en 2008, impulsado por un modesto incremento en el volumen relacionado al contrato firmado en Cuernavaca para la recolección y desecho final de residuos y los mayores precios promedio, los cuales creemos que se incrementarán en línea con la inflación. Estimamos un crecimiento más fuerte del EBITDA en 2008 (36% en dólares), ya que durante 2007 la compañía se vio afectada de manera negativa por el inicio de operaciones nuevas en algunas ciudades así como por los gastos extraordinarios relacionados con la renovación de las concesiones en Puebla y Monterrey. Estimamos que el margen EBITDA se incrementará 517 puntos base AaA en Operaciones de rellenos sanitarios (10% de las ventas 2007E). Para 2008, esperamos que las ventas de esta división incrementen 14% AaA impulsadas principalmente por los nuevos rellenos sanitarios privados en Jalisco y Cuernavaca. Además, proyectamos una mejoría en el margen EBITDA de 260 pb, con un crecimiento en EBITDA de 22% AaA en dólares. Servicios a la industria petrolera (21% de las ventas 2007E): Creemos que las ventas de este segmento crecerán 9% AaA en 2008 gracias a mayores gastos de Pemex, así como también al incremento esperado en la participación de PASA en el área de servicios de exploración y producción derivado de las inversiones de capital de la compañía petrolera en este renglón. Las ventas deberán beneficiarse también del contrato firmado con Pemex para manejar residuos en sus propias instalaciones, implicando una cifra máxima de P$591 millones. Este contrato termina en 2008; PASA aún tiene aproximadamente 50% del balance de dicho proyecto, y en la 2M08, se podría renovar el contrato. Sin embargo, a nivel de operación, anticipamos que el EBITDA de este negocio decrecerá 5% en 2008 como resultado de mayores costos y de una mezcla de ventas menos rentable. Reciclaje (18% de las ventas 2007E): Estimamos que las ventas crecerán 9% en 2008, con un incremento en EBITDA de 59%, ya que el reciclaje es un negocio relativamente nuevo para PASA y se beneficia de una baja base de comparación. Sin embargo, hay que resaltar que para 2009 pronosticamos un incremento muy importante en los márgenes EBITDA para este negocio debido a que se espera que la planta de reciclaje de PET comience a operar a finales de Esto le permitirá a la compañía convertir sus residuos de PET en bolitas de PET en vez de venderlo a otras compañías dedicadas al reciclaje. Desmantelamiento de embarcaciones en desuso (7% de las ventas 2008E): De acuerdo a nuestras estimaciones y en línea con la guía de la compañía, esta división comenzará a mostrar resultados en Para 2008, proyectamos ventas por US$22 millones y un margen EBITDA de 15%, el cual se traduce en un EBITDA de US$3.0 millones. En 2009, estimamos un crecimiento en ventas de 18% y un crecimiento en EBITDA de 34% AaA en dólares, gracias a un mayor uso de la capacidad instalada de la compañía. Estimamos que en 2008, la compañía utilizará un solo turno, pero en 2009, PASA podrá ya usar un segundo turno. 11

12 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Una desaceleración económica. Creemos que uno de los principales motores del crecimiento de las ventas de PASA ha sido el crecimiento de la economía mexicana. Por lo tanto, si el PIB es menor al esperado, esto tendría un efecto negativo en los resultados de la compañía. Dependencia y volatilidad en relación a las operaciones de Pemex. Aproximadamente 21% de las ventas de PASA se relacionan directamente con los servicios que ofrece a Pemex, los cuales han sido volátiles en el pasado. Si PASA enfrenta nuevos problemas o pobres resultados en esta división, los resultados generales de PASA se verán afectados. Los problemas que generaron el pobre desempeño operativo se debieron a la falta de experiencia, que dio como resultado una subestimación de los costos en algunos contratos con Pemex. Sin embargo, los resultados de operación muestran que este problema ya se resolvió y que los resultados están mejorando. Riesgo político/gubernamental. Debido a la naturaleza del negocio del manejo de residuos, PASA tiene una fuerte exposición a las relaciones con el gobierno, a través de sus operaciones comerciales (municipales) y de Pemex. Creemos que estos negocios están sujetos a riesgos políticos específicos como cambios en políticas y partidos en el poder, así como también en retrasos o cambios en las fechas o procedimientos de las licitaciones. Intensificación de la competencia. Debido a que creemos que la industria del manejo de residuos es un sector con un alto potencial de crecimiento, podría haber un mayor interés en México tanto de compañías nacionales como internacionales. Además, creemos que en un ambiente más competitivo, los precios de los servicios de PASA podrían afectarse negativamente. Riesgo de Ejecución: PASA está entrando en nuevos negocios dentro de la industria del manejo de residuos. Creemos que esto trae consigo un alto riesgo de ejecución que el crecimiento de su servicio tradicional de manejo de residuos. Estaremos monitoreando el desarrollo y la rentabilidad de estos negocios. Riesgos Ambientales: Creemos que PASA estará expuesta a un riesgo ambiental nuevo y por arriba del promedio debido al nuevo negocio de desmantelamiento de embarcaciones en desuso. Esperamos que la compañía cumpla y mantenga altos estándares operativos. Sin embargo, debemos reconocer que este es el comienzo y tenemos que seguir la evolución del desempeño financiero y el impacto de este negocio en la comunidad. 12

13 ESTADOS FINANCIEROS Figura 12. PASA Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (en Millones de Dólares) Estado de Resultados E 2008E 2009E Ventas % % % % Costo de Ventas % % % % Utilidad Bruta % % % % Gastos de Op. y Adm % % % % Utilidad de Operación 9 4.5% % % % Depreciación % % % % EBITDA % % % % Costo Integral de Financ % (2) -0.8% 5 1.6% 5 1.4% Intereses Pagados 5 2.4% 6 2.3% 7 2.3% 7 2.0% Intereses Ganados 2 1.0% 1 0.5% 2 0.7% 3 0.7% Ganancia/Pérd Monetaria 1 0.3% 0 0.1% 0 0.1% 0 0.1% Ganancia/Pérd Cambiaria (0) -0.2% (0) 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Otras Operaciones Financieras - 0.0% 0 0.2% - 0.0% - 0.0% Utilidad Antes de Impuestos 6 3.0% % % % Provisión de Impuestos 2 1.1% 6 2.2% 6 1.8% 5 1.5% Utilidad Después de Impuestos 4 1.9% 8 2.8% % % Subsidiarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria 0 0.1% 1 0.3% 1 0.3% 1 0.4% Utilidad Neta 3 1.8% 7 2.5% 9 3.0% % Balance General E 2008E 2009E Activo % % % % Activo a Corto Plazo % % % % Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % % % % Inventario 3 1.4% 4 1.5% 5 1.6% 5 1.6% Otros Activos a Corto Plazo - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Activo a Largo Plazo % % % % Activo Fijo % % % % Activo Diferido % % % % Otros Activos % % % % Pasivo % % % % Pasivo a Corto Plazo % % % % Proveedores % % % % Préstamos a Corto Plazo % % % % Otros Pasivos a CP % % % % Préstamos a Largo Plazo % % % % Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Mayoritaria % % % % Capital Contable % % % % Participación Minoritaria 5 3.4% 6 3.7% 7 3.7% 7 3.7% Flujo de Efectivo E 2008E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (9) (10) (9) (9) Incr. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital (250) (56) (63) (63) Flujo de Efectivo Neto (35) 3 (0) 5 Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 13

14 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener Figura 13. PASA Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos) Estado de Resultados E 2008E 2009E Ventas 2, % 3, % 3, % 4, % Costo de Ventas 1, % 2, % 2, % 3, % Utilidad Bruta % % % 1, % Gastos de Op. y Adm % % % % Utilidad de Operación % % % % Depreciación % % % % EBITDA % % % % Costo Integral de Financ % (26) -0.8% % % Intereses Pagados % % % % Intereses Ganados % % % % Ganancia/Pérd Monetaria 7 0.3% 3 0.1% 3 0.1% 4 0.1% Ganancia/Pérd Cambiaria (5) -0.2% (1) 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Otras Operaciones Financieras - 0.0% (5) -0.2% - 0.0% - 0.0% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos % % % % Utilidad Después de Impuestos % % % % Subsidiarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria 2 0.1% 8 0.3% % % Utilidad Neta % % % % Balance General E 2008E 2009E Activo 2, % 3, % 3, % 3, % Activo a Corto Plazo % 1, % 1, % 1, % Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % % % 1, % Inventario % % % % Otros Activos a CP - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Activo a Largo Plazo 2, % 2, % 3, % 3, % Activo Fijo 1, % 1, % 1, % 1, % Activo Diferido % % % % Otros Activos % % % % Pasivo 1, % 1, % 1, % 1, % Pasivo a Corto Plazo % % % % Proveedores % % % % Préstamos a Corto Plazo % % % % Otros Pasivos a CP % % % % Préstamos a Largo Plazo % % % % Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Mayoritaria 1, % 1, % 1, % 2, % Capital Contable 1, % 1, % 2, % 2, % Participación Minoritaria % % % % Flujo de Efectivo E 2008E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incr. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital (2,794) (616) (705) (724) Flujo de Efectivo Neto (2,378) (99) (69) 89 Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 14

15 Apéndice I: Principales Aspectos Por División RECOLECCIÓN COMERCIAL: 33% DE LAS VENTAS El servicio de recolección comercial consiste en la recolección, manejo, trasporte y disposición final de residuos (principalmente sólidos) generados por empresas y negocios privados. PASA también ofrece servicios especializados en este sector como: clasificación de residuos, comercialización de residuos reciclados, transportación de residuos peligrosos, provisión de estaciones centrales de transferencia, y transportación de residuos a EU. El precio se determina por el tamaño del contenedor y la frecuencia de recolección, y los contratos son a corto plazo. La estrategia de crecimiento de la compañía es a través de adquisiciones para consolidar los mercados fragmentados y así generar sinergias. Con respecto a la competencia, PASA es la única compañía dedicada al manejo integral de residuos con presencia a nivel nacional en México. La figura 14 muestra el crecimiento de la compañía en número de vehículos (camiones de recolección en operación, esto refleja la expansión de las operaciones de PASA). Estos vehículos incluyen diferentes tipos de camiones, incluyendo los camiones de basura para la recolección residencial, y también incluye los camiones de recolección utilizados en las operaciones de recolección privada. Figura 14. PASA. Vehículos en Operación Fuente: Reportes de la compañía RECOLECCIÓN RESIDENCIAL: 18% DE LAS VENTAS Esta división consiste en la recolección y transportación de residuos no peligrosos de las casashabitación. También, algunos municipios encargan a PASA el barrido manual de las calles. El equipo de ventas de PASA prepara y presenta ofertas para concesiones de municipios, ya que estos buscan otras fuentes que ofrezcan este servicio para ofrecer una recolección de basura más eficiente y a menor costo. Esta división maneja contratos a largo plazo (6 a 20 años). La compañía estima que tiene 34% de participación de mercado en este negocio el cual representa 8% del total de mercado. 15

16 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener Figura 15. PASA. Clientes de Recolección Privada Fuentes: Reportes de la compañía RELLENOS SANITARIOS: 10% DE LAS VENTAS PASA construye y maneja rellenos sanitarios para residuos no peligrosos. Sus clientes incluyen tanto a municipios como a clientes privados. Los rellenos sanitarios reciben residuos recolectados tanto por ellos mismos como por los municipios, y sus competidores. Además, realiza la clausura, reforestación y mantenimiento de los rellenos sanitarios una vez que han sido clausurados de acuerdo con las normas ambientales. Los servicios de rellenos sanitarios normalmente se comercian junto con el servicio de recolección de residuos. Actualmente la compañía opera 22 rellenos sanitarios. PASA estima que tiene 31% de la participación de mercado de rellenos sanitarios, esto significa 8% de participación del mercado potencial total de rellenos sanitarios. La Figura 16 muestra la tasa de internalización de PASA, esta razón mide el porcentaje de toneladas recolectadas por la compañía que son depositadas en sus propios rellenos sanitarios. Figura 16. PASA. Tasa Histórica de Internalización 60% 53% 50% 40% 30% 45% 43% 37% 40% 44% 44% 41% 20% 10% 0% Fuente: Reportes de la compañía La Figura 17 muestra los rellenos sanitarios de la compañía en operación, en donde la compañía es dueña del terreno, así como el tipo y vida útil esperada. 16

17 Figura 17. PASA. Rellenos Sanitarios Ubicación Tipo Extensión - Hectáreas_ Vida útil (años) García, NL Privado Los Mochis, Sin Concesión Cadereyta, NL Privado Saltillo, Coahuila Privado Torreón, Coahuila Concesión Cd. Juárez, Chih. Privado Guasave, Sinaloa Concesión Reynosa, Tamps Concesión Matamoros, Tamps. Concesión Fuente: Reportes de la compañía INDUSTRIA PETROLERA: 22.5% DE LAS VENTAS Esta división consiste en el desarrollo e implementación del manejo y tratamiento de residuos derivados de las actividades de perforación, incluyendo la identificación y separación de contaminantes. PASA ofrece numerosos servicios a la industria petrolera, incluyendo la renta de contenedores para depositar residuos instalados en los pozos petroleros y en las plataformas marinas, la instalación y renta de tornillos helicoidales para el manejo y tratamiento de recortes de perforación y control de residuos, la recolección de residuos provenientes de los sistemas de compactación de los barcos en las plataformas marinas, y la formulación, provisión y reacondicionamiento de fluidos para la perforación. Las instalaciones de PASA para el tratamiento de recortes de perforación y la formulación de fluidos para la perforación están localizadas en Villahermosa, Tabasco. PASA participa en licitaciones públicas para ofrecer estos servicios a Pemex y ofrece servicios a otras compañías privadas relacionadas con la industria petrolera. RECICLAJE DE PET: 18% DE LAS VENTAS Este negocio comenzó operaciones en septiembre de 2006 bajo el nombre de PetStar como resultado de la adquisición de Avangard. Como parte del acuerdo, PASA es dueña de 65% de PetStar. PASA tiene una participación de mercado de 73% del mercado total de reciclado de PET, convirtiéndose así en el recolector de residuos más grande de México, el cual es el segundo mercado más grande de bebidas carbonatadas. PASA actualmente analiza proyectos específicos relacionados con la recolección, reciclado y comercialización del PET, un producto necesario para la elaboración de botellas de plástico. El PET recuperado actualmente se vende como un material de bajo valor agregado que representa el menor margen EBITDA por división para PASA (2.0% al 3T07). Sin embargo, PASA se encuentra en proceso de instalar una nueva planta en la ciudad de Toluca para convertir los residuos de PET en PET grado-industria-alimenticia de alto valor agregado. Creemos que una vez que la planta de Toluca este operando, las ventas y márgenes incrementarán en 6% en 2008 a 13% en La dirección estima que PASA tiene 73% del total del mercado de recolección de residuos de PET en México y será su principal fuente de suministro para su planta de reciclado de PET. Actualmente esta es la única operación con exposición al mercado de exportaciones debido a que aproximadamente 80% de sus ventas son exportadas a plantas que reciclan PET. A finales de 2008, esto deberá cambiar ya que aproximadamente 30%-40% del PET que recolectan será reciclado en su propia planta permitiéndole así a la compañía mejorar sus márgenes. NUEVOS NEGOCIOS: Como mencionamos anteriormente en este reporte, PASA expandirá sus operaciones agregando cuatro líneas de negocio a su portafolio. Estos negocios son los siguientes: 17

18 Pasa: La Acción Verde en México; Iniciando Cobertura con Recomendación de Mantener DESMANTELAMIENTO DE EMBARCACIONES EN DESUSO Creemos que esta división podría representar 7% de las ventas estimadas para Se espera que esta nueva línea de negocio genere resultados positivos en el 1T08. Este negocio implica el desmantelamiento de barcos en desuso de acuerdo a las normas ambientales internacionales. PASA se encuentra analizando otras compañías para realizar alianzas estratégicas que complementen el proyecto ya que PASA tendría el único astillero para el desmantelamiento de barcos en desuso en la Costa del Océano Pacífico en América. Este será apalancado con la asociación de Sistemas de Reciclaje Ambiental. PROYECTOS DE AGUA En febrero 2007, PASA y su socio NALCO comenzaron a operar una planta de tratamiento de agua industrial para abastecer a DuPont en sus instalaciones ubicadas en Altamira, Tamaulipas. Actualmente este es un negocio marginal para la compañía pero la dirección ha expresado su interés en participar en negocios relacionados con el agua, desde la oferta pública inicial de PASA en Por lo tanto, creemos que tan pronto la compañía veas oportunidades de negocio en este sector buscará el explotarlas. También es importante señalar que la compañía adquirió tecnología microbiológica que pueden ser utilizadas en el tratamiento de agua contaminada y sitios. La dirección espera usar esta tecnología para respaldar sus proyectos relacionados con el agua así como sus servicios a la industria petrolera. BIOGAS (CERTIFICADOS DE REDUCCIÓN DE EMISIONES DE CARBONO) PASA podrá comercializar certificados de reducción de emisiones en los mercados internacionales de acuerdo con el Protocolo de Kyoto debido a la reducción del gas metano en los rellenos sanitarios. Este también es un negocio marginal pero natural para la compañía ya que está relacionado con los rellenos sanitarios. Durante la primera etapa, la compañía tendrá tres instalaciones para la reducción de carbón (Tijuana, Culiacán y León). La dirección cree que en el mediano plazo, este negocio podrá generar ventas por US$40 millones durante el periodo (la duración del Protocolo de Kyoto), con márgenes EBITDA muy atractivos. Por ahora, este proyecto no se incluye en nuestras estimaciones. 18

19 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN PASA Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) PASA IPC D-06 J-07 F-07 M-07 A-07 M-07 J-07 J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. 19

20 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare, Alsea y Gap. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa y Lamosa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin xxxx