CONSORCIO ARA COMPRA. Manteniendo el Ritmo de un Maratonista. ANALISIS Santander

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Ciudad de México, 16 de Noviembre, 2005 CONSORCIO ARA Manteniendo el Ritmo de un Maratonista Gonzalo Fernández* México: Banco Santander Serfin S.A. (5255) Reporte de la Compañía México Cemento y Construcción COMPRA (14/11/05) PRECIO ACTUAL: US$3.83/P$40.98 PRECIO OBJETIVO: US$4.00/P$47.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Sin cambio en Compra Precio Objetivo: Introduciendo US$4.00 para 06 Estimaciones (US$): 05 De US$0.23 a US$ De US$0.26 a US$ Introduciendo US$0.38 Estadísticas de la Compañía Bloomberg ARA*.MM Rango 52 Semanas (US$) US$2.87-US$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Cemen y Constr (x) 1.08 México IPC (US$) 1,523.6 TCAC 3-años (04-07E) 15.2% Capitalización de Mercado (US$ Mn) 1,257.1 Float (%) 48% Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$ Mn) 1.86 Acciones en Circulación (ADR 10:1) Deuda Neta/Capital Accionario (x) (0.17) Valor en Libros por ADR (US$) 1.78 Estimaciones Razones de Valuación E 2006E 2007E Utilidad Neta (P$) UPA Actual Ut. Neta (US$) UPADR Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend (Yield) FEL (%) 7.7% 8.2% 9.3% 10.5% Div. por Acc. (US$) Rend. Div (yield) (%) 0.0% 1.0% 1.0% 1.2% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: En este reporte, estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2006 de US$4.00 por acción (P$47.00) para Ara. (Ya no nos referiremos a nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$3.60 por acción). Al precio actual, la acción ofrece un potencial de subida de 15% en pesos más un rendimiento del dividendo (yield) de 1%. Esto es 15% superior al retorno total estimado para el IPC en México en Por ello estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra en Ara. Razones para Cambiar nuestro Precio Objetivo / Estimaciones: Nuestro positivo panorama para el sector vivienda en México sigue intacto debido principalmente a que el Infonavit reportó un avance de 83% en su programa de créditos para 2005 a principios de noviembre y a que los bancos comerciales incrementaron el monto de financiamiento hipotecario un 53% durante la 1M05. En nuestra opinión, Ara mantendrá su consistente crecimiento y su conservadora estrategia financiera para 2006 y 2007, antes de la transición presidencial en México. Estimamos un crecimiento en EBITDA de 13% en 2006 y 10% en 2007 y que Ara mantendrá una posición de efectivo neta (efectivo menos deuda) de US$140 millones a finales de Creemos que Ara cosechará los beneficios de su inversión en el centro comercial Las Américas inaugurado en noviembre de 2005 y del desarrollo Las Flores Country Club en Cuernavaca en 2006, el cual, por primera ocasión en México, incluye un campo de golf en un desarrollo principalmente de ingreso medio. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 se basa en una valuación de flujo de efectivo libre descontado, con una tasa de descuento de 11.2% y una tasa de crecimiento terminal de 2.0%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 7.9x para Los riesgos a nuestra tesis incluyen: cambios en las políticas de financiamiento por parte de las agencias hipotecarias y los bancos comerciales; incrementos en el costo de los terrenos y los materiales para construcción; una sobreoferta de viviendas en algunos segmentos de precio; y retrasos en la cobranza de algunas agencias de financiamiento. Adicionalmente, Ara genera 10% de sus ventas en el área de influencia de Cancún. La devastación ocasionada por el huracán Wilma en esta región podría afectar el empleo y las ventas de Ara.

2 Manteniendo el Ritmo de un Maratonista Consorcio Ara (Ara) es una desarrolladora de vivienda integrada, que se especializa en vivienda de interés-social. La compañía también participa en los mercados de vivienda media y residencial. El tamaño de los desarrollos de Ara se está en el rango de 50 a 20,00 casas. Ara no participa en el financiamiento de las casas que construye. Tres agencias gubernamentales, Infonavit, FOVISSSTE, y SHF, proveen principalmente el financiamiento, y ninguna de estas agencias depende del presupuesto del gobierno. Durante 2005, Ara firmó una alianza estratégica 50/50 con O Connor Capital Partners para desarrollar centros comerciales adyacentes a los desarrollos más densamente poblados de Ara con el fin de incrementar el valor de las casas Ara. TESIS DE INVERSIÓN LOS PROSPECTOS PARA EL SECTOR VIVIENDA SIGUEN FUERTES El 8 de noviembre, David Sánchez Tembleque, director del Infonavit, la mayor institución de financiamiento hipotecario en México, realizó una conferencia de prensa después de la publicación de sus resultados del 3T05. En nuestra opinión, las condiciones financieras de Infonavit siguen siendo saludables y la institución está en camino de alcanzar sus objetivos de créditos otorgados. Durante los primeros nueve meses de 2005, las ventas de Infonavit se elevaron 13.9% en pesos reales en comparación con el mismo periodo en 2004, impulsadas principalmente por un incremento de 16% en la cobranza de créditos y por un aumento de 7.5% en las contribuciones. El incremento en ventas fue más que suficiente para financiar un aumento de 7.1% en el número de créditos. La recuperación de créditos representó 52% de las ventas totales de Infonavit. El portafolio de créditos de Infonavit se incrementó 4.2% año a año, en línea con las expectativas, mientras que el portafolio de cartera vencida decreció 10% año a año. Como resultado, el porcentaje de cartera vencida en el portafolio decreció de 10.2% a septiembre de 2004 a 8.6% en septiembre de A pesar de que hubo un incremento de 0.2% en comparación con el 2T05, el Infonavit está en camino de alcanzar su objetivo de bajar el porcentaje de cartera vencida a 7.0% para el cierre de 2005 y a 5.0% para el cierre de Adicionalmente a sus esfuerzos de reducir el portafolio de cartera vencida, el Infonavit segregó P$23.4 mil millones en créditos dudosos (con una baja posibilidad de cobranza) que estaban reservados anteriormente al 100%. La provisión de reservas para cartera vencida fue de 122% a septiembre de Hasta el 30 de septiembre, el Infonavit había otorgado 285,335 créditos, y se habían autorizado 27,075 créditos adicionales hasta el 6 de noviembre. Esto es 3% superior al presupuesto y representa 83% del objetivo de 375,000 créditos del Infonavit para todo En lo que va del año, el Infonavit ha emitido P$2.2 mil millones (US$220 millones) en CEDEVIS. Dependiendo de las condiciones del mercado, el Infonavit puede emitir hasta P$4.0 mil millones en CEDEVIS antes del cierre de

3 Figura1. Infonavit Flujo de Efectivo (Millones de Pesos) Ene-Sep 04 % Ene-Sep 05 % Cambio AaA Efectivo al Inicio del Periodo % Fuentes Contribuciones 25,344 46% 27,250 44% 8% Cobranza de Créditos 27,592 50% 32,046 52% 16% Otros 2,124 4% 2,852 5% 34% Total Fuentes 55, % 62, % 13% Flujo de Salida Programa de Créditos 43,423 85% 46,487 88% 7% Entrega de Depósitos 3,346 7% 1,987 4% -41% Gastos Generales y Otros 4,057 8% 4,153 8% 2% Flujo de Salida Total 50, % 52, % 4% Neto 4,428 9, % Fuente: Infonavit. Figura 2. Infonavit Balance General (Millones de Pesos) Sep 04 % Sep 05 % Cambio AaA Efectivo e Inversiones 4,581 9, % Portafolio de Créditos Actual 364, % 379, % 4% Portafolio de Cartera Vencida 48, % 43, % -10% Portafolio de Créditos Total 412, % 422, % 3% Provisiones - 67,807-52,877-22% Portafolio Neto 344, ,934 7% Otros Activos 4,445 6,018 35% Activo Total 353, ,722 9% Fondo de Ahorros 11,309 10,748-5% Fondo de Pensiones (SAR) 290, ,227 12% Otros Pasivos 15,683 15,580-1% Pasivo Total 317, ,555 10% Capital 36,278 35,167-3% Fuente: Infonavit. Figura 3. Infonavit Créditos Otorgados al 6 de Noviembre, 2005 (Número de Créditos) Otorgados y Segmento Presupuesto Autorizados % % del Presup. Económico 95,102 97,327 31% 2% Tradicional Bajo 74,880 76,270 24% 2% Tradicional 75,600 91,723 29% 21% Co-financiamiento 40,601 32,682 10% -20% Apoyo Infonavit 16,265 14,408 5% -11% Total 302, , % 3% Fuente: Infonavit. En nuestra opinión, el Infonavit está en camino de alcanzar su objetivo de otorgar 375,000 créditos en 2005, a la vez que mantiene una sólida situación financiera. Como resultado, pronosticamos que el Infonavit podría financiar 425,000 casas en 2006, ó 13% más que en 2005, impulsando así el continuo crecimiento en el segmento de interés social. Como sucedió en 2005, creemos que el Infonavit seguirá enfocándose en el financiamiento del segmento de casas de menor precio con el fin de beneficiar a la mayor cantidad de gente posible. Esto deberá compensarse con los programas de co-financiamiento, Apoyo Infonavit y los créditos de los bancos comerciales y Sofoles para los segmentos de ingreso medio y residencial. 3

4 Manteniendo el Ritmo de un Maratonista En el caso de los bancos comerciales, los créditos hipotecarios se incrementaron 53% durante la primera mitad de 2005 de acuerdo con la información publicada por el Banco de México. Este financiamiento está dirigido principalmente a los segmentos de ingreso medio y residencial. Los bancos comerciales están otorgando créditos hoy en día con tasas efectivas de 8%-9% a 10.0% a plazos de 15 a 20 años con un enganche promedio de 20%, representando las mejores condiciones de créditos hipotecarios que jamás se habían presentado en México. No obstante, estimamos que los bancos comerciales otorgarán 60,000 créditos en todo 2005, muy por debajo de los 120,000 anuales otorgados antes de la crisis de Figura 4. Incremento Anual en Financiamiento Bancario en México (%) 55% 45% Consumption + 45% 35% 25% 15% 5% Housing + 53% -5% -15% 2002 A J O 2003 A J O 2004 A J O 2005 A J Fuente: Banco de México. Figura 5. Financiamiento Hipotecario en México (Número de Créditos) 1, E 2006E 2007E 2008E Infonavit SHF / Sofoles FOVISSSTE Banks Others Fuentes: Programa Nacional de Vivienda, Infonavit, y estimaciones de Santander Investment. 4

5 ARA SE HA ADAPTADO EXITOSAMENTE A LOS CAMBIOS EN EL SECTOR En nuestra opinión, las desarrolladoras de vivienda tuvieron que adaptarse a los cambios en la segmentación del financiamiento hipotecario durante Con el fin de promover la construcción de casas de menor precio, el Infonavit retrazó los pagos al segmento tradicional entre tres y ocho meses dependiendo de la región y aceleró los pagos en el segmento de menor precio. Como resultado, las desarrolladoras tuvieron que cambiar su mezcla de ventas. En el caso de Ara, el número de unidades vendidas en el segmento de menor precio se ha duplicado en los últimos 12 meses hasta septiembre de 2005, mientras que las ventas en el segmento tradicional han decrecido 7%. Esto se ha compensado con un incremento de 29% en el segmento de ingreso medio y con un aumento de 7% en el segmento residencial, impulsados por el mayor volumen de financiamiento ofrecido por los bancos comerciales. El cambio en la mezcla de ventas y un mayor periodo de cobranza en el segmento tradicional han implicado mayores requerimientos de capital de trabajo. En el caso de Ara, el periodo de cobranza se incrementó de 94 días a septiembre de 2004 a 112 días en septiembre de 2005 y la rotación de inventarios decreció de 457 a 428 días durante el mismo periodo. No obstante, Ara ha logrado financiar la mayor parte de estos requerimientos adicionales con recursos internos. En nuestra opinión la mezcla de ventas actual no deberá cambiar significativamente durante 2006, y por ello esperamos menores requerimientos de capital de trabajo durante CENTROS COMERCIALES Y CAMPOS DE GOLF Con el fin de generar valor agregado para sus desarrollos, Ara firmó una alianza estratégica (AE) con O Connor Capital Partners para construir centros comerciales en terrenos propiedad de Ara adyacentes a los desarrollos de vivienda de alta densidad de la compañía. El segundo proyecto desarrollado bajo este esquema de la AE fue el centro comercial Las Américas, inaugurado el 8 de noviembre de Este centro comercial está ubicado en Ecatepec, un área densamente poblada en el Estado de México que forma parte del área metropolitana de la Ciudad de México. Las Américas contó una inversión directa de P$825 millones (US$77 millones) de Ara/O Connor, adicionales a la inversión realizada por los diferentes comercios, y se realizó en un área de 267,709 metros cuadrados. El centro comercial está dividido en dos conceptos: (1) el Centro Comercial de Moda, que cuenta con Liverpool y Sears como tiendas ancla y C&A, Sanborns y Suburbia entre otras tiendas departamentales. Adicionalmente, incluye cines, bancos, distribuidores de teléfonos celulares, y un área de comida rápida para un total de 140 locales comerciales; y (2) un Centro Comercial de Poder que incluye tiendas como Walmart, Sam s Club, Office Max, y Home Depot entre otros. Finalmente, Las Américas incluirá un hotel Fiesta Inn de cinco estrellas con 142 habitaciones. El centro comercial tendrá 4,500 lugares de estacionamiento. El centro comercial forma parte del desarrollo urbano de Ara Las Américas, que consistirá en 13,000 casas desarrolladas por Ara, incluyendo escuelas, un hospital regional, y áreas verdes, entre otros servicios. Uno de los principales objetivos de este centro comercial es incrementar el valor de las casas a desarrollarse por Ara. Adicionalmente, Ara consolidará las rentas generadas por el centro comercial, las cuales se estima que representen aproximadamente 1% de las ventas consolidadas de Ara. Adicionalmente, Ara esta construyendo el desarrollo Las Flores Country Club en Cuernavaca, un destino de fin de semana que se encuentra a una hora de camino al sur de la 5

6 Manteniendo el Ritmo de un Maratonista Ciudad de México. Este desarrollo consistirá de 800 casas con un rango de precio entre US$120,000- US$250,000 y la venta de 843 lotes residenciales rodeando un campo de golf de 7,000 yardas construido por Ara. Se trata de un esquema que aún no se ha desarrollado en México, ya que actualmente las casas de este rango de precio no cuentan con acceso a campos de golf. Adicionalmente, el desarrollo contará con canchas de tenis, una casa club, y una alberca, entre otras instalaciones. Ara tiene plantes de replicar este concepto en otras regiones como Cancún. En nuestra opinión, este tipo de facilidades deberán incrementar el valor de las casas Ara. Finalmente, en asociación con Cemex, Ara está desarrollando edificios de departamentos, casas y un centro comercial en la ciudad de Puebla, en un terreno de 89 hectáreas. El desarrollo consistirá de 5,350 casas y departamentos a un precio promedio de P$700,000. Esto se esta realizando como parte de los esfuerzos para incrementar la oferta de productos al segmento de ingreso medio y representa la incursión de Ara en los desarrollos verticales, que creemos que representan una tendencia en los desarrollos a mediano plazo. Aspectos Positivos Ara ha logrado mantener una tasa de crecimiento consistente de entre 11% y 13% anual. La compañía mantiene una posición de efectivo neta. Complementos tales como campos de golf y centros comerciales deberán incrementar el valor de las casas. Riesgos Ara se sigue expandiendo a una velocidad menor al promedio del sector vivienda. Esta sujeto a cambios en la actividad hipotecaria en México. Ara genera 10% de sus ventas en el área de influencia de Cancún, que recientemente se vio afectada por huracanes. ESTIMACIONES Estimamos que Ara deberá mantener una tendencia de crecimiento consistente en el rango tradicional establecido por la compañía durante 2006 y 2007 de entre 10% y 12% en ventas y 12% a 13% en EBITDA. Nuestras estimaciones consideran un incremento en ventas de 12% para 2005 y 2006 en pesos reales e incrementos de 10% y 13% en EBITDA, respectivamente. Para 2006 estamos estimando un moderado incremento en el margen EBITDA de la compañía debido al impacto de las ventas adicionales por las rentas en los centros comerciales y una mayor participación en los segmentos de ingreso medio y residencial. Para 2007, estimamos un crecimiento real más conservador de 10% tanto en ventas como en EBITDA debido a la transición presidencial en México y a su impacto en las agencias de financiamiento hipotecario. Como es costumbre, Ara deberá mantener un nivel bajo de deuda, por lo que sus costos financieros deberán ser insignificantes para la compañía. Estimamos que la posición de efectivo neta de Ara podría incrementarse de P$1.2 mil millones al cierre de 2005 a P$1.7 mil millones al cierre de Estimamos dividendos en efectivo de US$0.04 por acción para 2006 y 2007, representando un modesto rendimiento (yield) de aproximadamente 1.0%. Figura 6. Ara Casas Vendidas, E (Unidades) E Crecimiento 2006E Crecimiento 2007E Crecimiento Prosavi 1,916 4, % 4,997 10% 5,457 9% Infonavit 7,092 5,370-24% 6,015 12% 6,618 10% Fovi-Fovisste 5,613 6,528 16% 7,278 11% 8,141 12% Interés Social 12,705 11,899-6% 13,293 12% 14,759 11% Ingreso Medio 2,272 2,745 21% 3,019 10% 3,256 8% Residencial % % 173 7% TOTAL 17,104 19,333 13% 21,470 11% 23,645 10% Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Interés Social incluye Infonavit y Fovissste. 6

7 Figura 7. Ara Precios Promedio, E (Miles de Pesos) Crecimiento Crecimiento Crecimiento E Real 2006E Real 2007E Real Prosavi % 211 0% 219 0% Infonavit % 329 0% 341 0% Fovi-Fovisste % 337 0% 350 0% Interés Social % 333 0% 346 0% Ingreso Medio % 624 0% 648 0% Residencial 1,652 1,739 2% 1,805 0% 1,871 0% TOTAL % 362 1% 366-3% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de SI. Interés Social incluye Infonavit y Fovissste. Figura 8. Ara Composición de las Ventas, E (Millones de Pesos) Crecim. Crecim. Crecim E Real 2006E Real 2007E Real Prosavi % 1,056 10% 1,196 9% Infonavit 1,940 1,700-15% 1,977 12% 2,256 10% Fovi-Fovisste 1,671 2,121 23% 2,455 12% 2,850 12% Interés Social 3,611 3,821 2% 4,432 12% 5,106 11% Ingreso Medio 1,270 1,651 26% 1,885 10% 2,110 8% Residencial % % 324 7% Comercial (Venta de % % % terrenos y rentas) TOTAL 5,778 6,689 12% 7,779 12% 8,867 10% Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Interés Social incluye Infonavit y Fovissste. ESTIMACIONES REVISADAS Figura 9. Ara Estimaciones Revisadas, 2005E-2007E (Millones de Dólares a ) 2005E 2006E 2007E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Introduciendo Ventas % % 730 EBITDA % % 165 Utilidad Op % % 158 Margen Op. 21.7% 21.2% -0.5% 21.8% 21.5% -0.5% 21.7% Utilidad Neta % % 123 UPA % % 0.38 a Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 esta basado en una valuación por flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 11.2% y una tasa de crecimiento terminal de 2.0% e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 7.9 veces para Nuestro múltiplo objetivo está en línea con el FV/EBITDA promedio de Ara de los últimos dos años y con el FV/EBITDA actual estimado para Al precio actual, la acción ofrece un potencial de subida de 15% en pesos más un rendimiento del dividendo (yield) de 1%. Esto es 15% superior al retorno total estimado para el IPC de México en Por ello, nuestra recomendación de Compra se mantiene inalterada. 7

8 Manteniendo el Ritmo de un Maratonista Figura 10. Ara Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado, 2006E-2010E (Millones de Dólares) 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Valor Terminal Ventas EBIT Margen EBIT 21.5% 21.7% 22.5% 23.5% 23.5% Impuestos en Efectivo Depreciación Inversiones de Capital Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Efectivo Libre ,218 Valor Presente Firm Value 1,167 Deuda Neta 06E (146) Participación Minoritaria 1 Valor Accionario 1,312 # de Acciones 328 Precio Objetivo US$ (10:1) 4.00 Precio Objetivo P$ Precio P$ 41.0 Potencial de Subida 15% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. VALUACIÓN COMPARATIVA Comparada con las otras desarrolladoras de vivienda mexicanas bajo cobertura de Santander, Ara está cotizando actualmente con un 4% de descuento en base al FV/EBITDA 2006E y con un 7% de descuento estimado para Desde nuestro punto de vista, estos descuentos compensan un menor crecimiento en EBITDA en relación con otras compañías del sector. Figura 11. Ara Valuación Comparativa de las Desarrolladoras de Vivienda Mexicanas, 2005E- 2007E (En Dólares) Precio Precio Pot. Su/ P/U FV/EBITDA EBITDA Compañía Rec Nov 14 Objet. Bajar 2005E 2006E 2007E 2005E 2006E 2007E 04E-07E ARA Compr % % SARE Com Ft % % GEO Com Ft % % URBI Compra % % Promedio 10% % Ara/Prom. -14% -10% -10% -6% -4% -7% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. En base al FV/EBITDA conocido de los últimos 12 meses, Ara esta cotizando actualmente en el extremo inferior del rango de valuación del sector, a un nivel similar al de Sare y por debajo de Urbi y Geo. Debido a su menor tasa de crecimiento, el múltiplo de Ara no se ha expandido tan rápido como en el caso de las desarrolladoras de vivienda antes mencionadas. 8

9 Figura 12. Ara FV/EBITDA Conocido, Nov 2004-Nov N-04 D-04 E-05 F-05 M-05 A-05 M-05 J-05 J-05 A-05 S-05 O-05 N-05 ARA GEO SARE URBI Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Figura 13. México Proyecciones Económicas, F F 2006F PIB Real (%) 1.4% 4.4% 3.2% 3.3% Inflación CPI (%) 4.0% 5.2% 3.4% 3.8% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 6.0% 8.5% 8.8% 7.8% Tasa de Interés (Promedio) 6.2% 6.8% 9.3% 8.3% Balance Fiscal (% del PIB) -0.6% -0.3% -0.2% -0.2% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.4% -1.3% -1.7% -2.0% Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del PIB) 22.2% 21.2% 20.0% 19.7% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Como todas las compañías en el sector, Ara es altamente dependiente de la actividad de las agencias hipotecarias, Sofoles, y bancos comerciales. Los cambios en la actividad crediticia por parte de estas instituciones podrían tener un impacto significativo en las desarrolladoras de vivienda como Ara. Adicionalmente, debido que las cuentas por cobrar representan un importante porcentaje del activo y capital de trabajo, los cambios en el periodo de cobranza por parte de las agencias podrían tener un impacto significativo en la generación de flujo de efectivo libre. Los segmentos de ingreso-medio y residencial también son sensibles a la actividad de los bancos comerciales y Sofoles, así como a cambios en las tasas de interés en el mercado. Ara tiene una fuerte presencia en el área de Cancún, que representa 10% del total de las ventas y 16% de su banco de terrenos. Durante octubre de 2005, esta región fue azotada por el huracán Wilma categoría 5, que causó daños significativos a la infraestructura turística en Cancún. A pesar de que la compañía reportó que las casas que se encuentran en construcción no sufrieron daños importantes, esta situación podría afectar temporalmente el empleo y la demanda de casas en la región, afectando con ello los resultados de Ara. Por otra parte, el gobierno de México ha anunciado inversiones significativas en infraestructura y vivienda en 9

10 Manteniendo el Ritmo de un Maratonista la región, y esto podría representar una oportunidad para Ara a mediano plazo, desde nuestro punto de vista. El fuerte crecimiento en el sector podría generar presión en el precio de los terrenos en México, y es incierto si los desarrolladores lograrán transferir este incremento al precio de venta. Las compañías con un banco de terrenos grande como Ara son menos sensibles a este riesgo. Sin embargo, no existe la certeza de que todo el banco de terrenos conseguirá los permisos necesarios por parte de las autoridades y que los desarrollos se venderán al precio esperado. Adicionalmente, los permisos y la necesidad de construir infraestructura algunas veces representan retrasos y costos adicionales para los desarrolladores. Las autoridades de vivienda en México están evaluando la posibilidad de promocionar los desarrollos verticales (edificios) cercanos a la ciudades en el segmento de interés social que podrían reemplazar a los desarrollos horizontales tradicionales (casas individuales). Este cambio podría tener un impacto negativo en el capital de trabajo ya que la cobranza en los desarrollos verticales por lo general toma mas tiempo que para las casas individuales. Ara tiene un porcentaje mínimo de su oferta de casas en desarrollos verticales, por lo que este cambio podría tener un impacto mayor en la compañía del que tendría para otros desarrolladores en el sector. 10

11 ESTADOS FINANCIEROS Figura 14. Ara Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Ventas % % % % Costo de Ventas % % % % Utilidad Bruta % % % % Gastos de Oper. y Adm. 40 8% 47 8% 50 8% 55 8% Utilidad de Operación % % % % Depreciación 7 1% 7 1% 6 1% 7 1% EBITDA % % % % Costo Integral de Financiamiento 3 0% 12 2% (4) -1% (7) -1% Intereses Pagados 7 1% 4 1% 2 0% 2 0% Intereses Ganados 6 1% 10 2% 10 2% 14 2% REPOMO 2 0% 2 0% 3 0% 4 1% Ganancia/Pérd. Cambiaria 0 0% 0 0% 1 0% 0 0% Otras Operaciones Financieras (0) 0% (0) 0% 0 0% 0 0% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos 20 4% 37 6% 39 6% 42 6% Utilidad después de Impuestos 88 17% 97 16% % % Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad Neta 90 17% 96 16% % % Balance General 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Activo % % % 1, % Activo Circulante % % % % Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % % % % Inventario % % % % Otros Activos Circulantes 8 1% - 0% - 0% - 0% Activo Largo Plazo 57 8% 71 8% 73 8% 76 7% Activo Fijo 46 6% 46 5% 49 5% 53 5% Activo Diferido 11 1% 24 3% 23 2% 23 2% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo % % % % Pasivo Corto Plazo 86 11% 95 11% 90 9% 91 9% Proveedores 28 4% 25 3% 27 3% 30 3% Préstamos a Corto Plazo - 0% 2 0% - 0% - 0% Otros Pasivos a Corto Plazo (46) -6% (66) -7% (61) -6% (59) -6% Préstamos a Largo Plazo 8 1% 14 2% 11 1% 11 1% Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos % - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria % % % % Capital % % % % Participación Minoritaria 2 0% 2 0% 2 0% 3 0% Flujo de Efectivo 2004E 2005o 2006E 2007E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (63) (78) (57) (57) Incrementos de Capital/Dividendos 1 (13) (13) (15) Cambio en Deuda 1 (13) (18) (15) Inversiones de Capital (9) (19) (10) (10) Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 11

12 Manteniendo el Ritmo de un Maratonista Figura 15. Ara Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos) Estado de Resultados 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Ventas 5, % 6, % 7, % 8, % Costo de Ventas 4,099 71% 4,756 71% 5,521 71% 6,280 71% Utilidad Bruta 1,679 29% 1,932 29% 2,259 29% 2,587 29% Gastos de Oper. y Adm % 514 8% 585 8% 667 8% Utilidad de Operación 1,234 21% 1,418 21% 1,674 22% 1,920 22% Depreciación 76 1% 77 1% 73 1% 81 1% EBITDA 1,310 23% 1,495 22% 1,746 22% 2,001 23% Costo Integral de Fin. 28 0% 133 2% (49) -1% (91) -1% Intereses Pagados 77 1% 49 1% 26 0% 25 0% Intereses Ganados 69 1% 113 2% 120 2% 165 2% REPOMO 24 0% 18 0% 33 0% 45 1% Ganancia/Pérd. Cambiaria 4 0% 3 0% 12 0% 4 0% Otras Operaciones Fin. (3) 0% (1) 0% 1 0% 1 0% Utilidad Antes de Impuestos 1,209 21% 1,461 22% 1,722 22% 2,010 23% Provisión de Impuestos 224 4% 401 6% 456 6% 513 6% Utilidad después de Imp % 1,059 16% 1,266 16% 1,497 17% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad Neta 1,004 17% 1,042 16% 1,266 16% 1,497 17% Balance General 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Activo 8, % 9, % 11, % 12, % Activo Circulante 7,799 92% 8,965 92% 10,291 92% 11,993 93% Efectivo y Equivalentes 1,224 15% 1,359 14% 1,790 16% 2,490 19% Cuentas por Cobrar 1,430 17% 2,107 22% 2,451 22% 2,794 22% Inventario 5,059 60% 5,499 56% 6,050 54% 6,710 52% Otros Activos Circulantes 86 1% - 0% - 0% - 0% Activo Largo Plazo 633 8% 770 8% 858 8% 929 7% Activo Fijo 512 6% 505 5% 583 5% 643 5% Activo Diferido 121 1% 265 3% 275 2% 285 2% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo 2,688 32% 3,026 31% 3,211 29% 3,542 27% Pasivo Corto Plazo % 1,038 11% 1,058 9% 1,104 9% Proveedores 317 4% 275 3% 320 3% 364 3% Préstamos a Corto Plazo - 0% 25 0% - 0% - 0% Otros Pasivos a C.P. (508) -6% (720) -7% (720) -6% (719) -6% Préstamos a Largo Plazo 87 1% 155 2% 128 1% 131 1% Pasivo Diferido 1,647 20% 1,832 19% 2,025 18% 2,308 18% Otros Pasivos 1,647 20% - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria 5,722 68% 6,684 69% 7,908 71% 9,345 72% Capital 5,744 68% 6,709 69% 7,938 71% 9,380 73% Participación Minoritaria 22 0% 25 0% 29 0% 35 0% Flujo de Efectivo 2004E 2005E 2006E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria 1,008 1,045 1,266 1,497 Partidas No Monetarias Cambios en Cap. de Trabajo (705) (855) (673) (688) Inc. de Capital/Dividendos 12 (142) (150) (182) Cambio en Deuda 4 5 (62) - Inversiones de Capital (97) (213) (118) (123) Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo 946 1,269 1,410 1,856 Ef. al Cierre del Periodo 1,224 1,359 1,790 2,490 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 12

13 DESEMPEÑO DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Ara Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) IPC ARA N-04 D-04 J-05 F-05 M-05 A-05 M-05 J-05 J-05 S-05 O-05 N-05 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Ara Desempeño de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) B $2.25 9/4/02 H $ /7/03 H $3.15 9/27/04 B $3.25 1/5/05 B $3.60 3/16/05 1,600 1,400 1,200 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 1.00 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S Ara (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander Investment. 13

14 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2005