Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener (5255) (5255)

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, 29 de Diciembre, 2006 ICA Reporte de la Compañía México Cemento y Construcción MANTENER Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener Gonzalo Fernández* Vivian Salomón* México: Banco Santander, S.A. México: Banco Santander, S.A. (5255) (5255) gofernandez@santander.com.mx vsalomon@santander.com.mx (12/27/06) PRECIO ACTUAL: US$45.03/P$41.13 PRECIO OBJETIVO: US$49.00/P$46.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: De Compra Fuerte a Mantener Precio Objetivo: Introduciendo US$49.00 para 07 EBITDA Estimado (US$); 06 De 233 Mn a 204 Mn 07 De 233 Mn a 213 Mn 08 Introduciendo 238 Mn Estadísticas de la Compañía Bloomberg ICA Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sector (x) 2.36 IPC (US$) 2,404.7 TCAC 3-años (05-08E) 12% Cap. de Mercado (US$ Mn) 1,519.4 Float (%) 87% Op. Diaria Prom. 3 M (US$000) 12.7 Acciones en Circulación Mn 405 Deuda Neta/Capital Acc. (x) 0.83 Valor en Libros por Acción (US$) Estimaciones Razones de Valuación E 2007E 2008E Utilidad Neta (P$) UPADR Actual Utilidad Neta (US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield) FEL (%) 11.0% 8.8% 11.6% 13.0% Div. por Acción (US$) Rend Div (yield) (%) Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: En este reporte, estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2007 de US$49.00 por ADR (P$46.00 por acción local). Basados en nuestro precio objetivo para el cierre de 2007, la acción ofrece un potencial de subida de 9%, 4% por debajo de nuestro crecimiento estimado para el IPC de México. Por ello, estamos bajando nuestra recomendación en ICA de Compra Fuerte a Mantener. (Ya no nos referiremos a nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 de US$42.00). Aunque mantenemos nuestra visión positiva en los sectores de infraestructura, aeropuertos, y vivienda en México, estamos disminuyendo nuestras estimaciones en backlog y EBITDA debido a que ICA no ganó proyectos significativos en la segunda mitad de Como resultado, pronosticamos un modesto nivel de backlog de ocho meses de ventas para el cierre de 2006, y creemos que esto y el hecho de que haya un nuevo gobierno podría resultar en una desaceleración en el otorgamiento de nuevos proyectos, así como una disminución temporal en los resultados de ICA durante la primera mitad de Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones: Debido al periodo de transición que vive la administración del presidente Calderón, creemos que era importante para ICA obtener proyectos significativos e incrementar su backlog durante la 2M06 a fin de iniciar 2007 con una significativa cantidad de proyectos en mano. Sin embargo, no se declaró ningún ganador en el proyecto hidroeléctrico La Yesca con valor de US$900 millones subastado en octubre de 2006, e ICA perdió la subasta por el Puente Baluarte con valor de US$120 millones. Como resultado, habiendo ganado ICA tan solo un modesto nivel de nuevos proyectos durante el 4T06, esperamos que el backlog de ICA finalice el año con solo ocho meses de ventas. Consecuentemente, esperamos una contracción de 6% en pesos reales en ventas AaA en el año completo En concordancia, hemos disminuido nuestro EBITDA estimado de US$233 millones a US$204 millones para 2006 y de US$233 millones a US$213 millones para Tanto desde la base de FED como desde la base de suma de las partes, la acción está cercana a su valor justo. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 esta basado en una valuación de FED con una tasa de descuento de 8.0% y una tasa de crecimiento terminal de 2.5%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 10.2 veces para 2007E. Los riesgos incluyen: Un retrazo o cancelación de subastas de proyectos de infraestructura por parte del gobierno de México; aumentos inesperados en los costos de los proyectos que tuvieran que ser absorbidos por ICA; costos de ejecución de los proyectos que requieran que la compañía obtenga el financiamiento; y competencia más intensa.

2 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener Empresas ICA (ICA) es la compañía de ingeniería, procuración y construcción más grande de México, especializada en proyectos de infraestructura, tales como plantas de energía, carreteras, puentes, metros, trenes urbanos, aeropuertos, y proyectos industriales. También participa en el mantenimiento y operación de autopistas, puentes, puertos, aeropuertos, y túneles a través de esquemas de concesión. La compañía tiene operaciones principalmente en México y en varios países de América Latina, así como en España y E.U. Durante noviembre de 2005, ICA adquirió una participación controladora de 47% en Grupo Aeroportuario Centro Norte (OMA), compañía que cual cuenta con una concesión para administrar y operar 13 aeropuertos en México incluyendo los de Monterrey y Acapulco, siendo éstos los más importantes en términos de tráfico de pasajeros. TESIS DE INVERSIÓN En nuestra opinión, ICA sigue siendo un excelente vehículo a través del cual se puede participar del crecimiento esperado en los segmentos de infraestructura, vivienda y aeropuertos en México, segmentos que han sido establecidos como prioritarios en la administración del presidente Calderón. Sin embargo, la compañía no logró asegurar nuevos proyectos significativos durante la segunda mitad de 2006 con el fin de incrementar su backlog anticipándose a la desaceleración temporal en el otorgamiento de nuevos proyectos que se espera durante la primera mitad de 2007 debido a la transición de la administración anterior a la nueva. Como resultado, estimamos que las ventas totales de ICA decrecerán 5.0% en términos de pesos reales en todo 2007, con un decremento de 11% en las ventas del segmento de construcción y un modesto incremento de 4.0% real en EBITDA. El presupuesto de infraestructura para 2007 aprobado el 24 de diciembre incluye un aumento significativo en la inversión en carreteras; sin embargo, el presupuesto para la CFE y Pemex decreció en comparación con El 1 de noviembre de 2006, la Comisión Federal de Electricidad (CFE) declaró sin ganador la licitación para la construcción del proyecto hidroeléctrico de La Yesca en México. De acuerdo con un reporte en el periódico Reforma, ICA fue el único consorcio cuya propuesta cumplió con los requisitos técnicos del proyecto. Sin embargo, la CFE no pudo otorgar el proyecto a ICA debido a que su propuesta excedió el presupuesto considerado pro la CFE para este proyecto. La propuesta de ICA fue de US$908.7 millones, y el presupuesto del gobierno era de US$836.0 millones. Adicionalmente, la CFE descalificó la propuesta de US$805 millones presentada por Teching-Impregilo, porque la propuesta técnica no cumplía con los requisitos establecidos por la CFE. Las propuestas de Gutsa y la compañía china Sino Hydro (US$1.25 mil millones) también fueron rechazadas. En nuestra opinión, la obtención de este proyecto hubiera sido clave para ICA, ya que habría implicado un significativo incremento en el backlog antes del cambio de administración. Hasta hoy en día, no tenemos claro el momento en que la CFE retomará el proceso de licitación para este proyecto, y no descartamos la posibilidad de que ICA pudiera ganar en un segundo proceso de licitación. Sin embargo, de acuerdo con el reporte en el Reforma, la segunda subasta podría no realizarse sino hasta el 3T07 cuando las condiciones climatológicas son más adecuadas para el inicio de la construcción de una planta hidroeléctrica. Por su parte, la planta hidroeléctrica de US$1.0 mil millones, La Parota, en el estado de Guerrero continúa detenida debido a que no se logró llegar a un acuerdo con los dueños de los terrenos necesarios para construir este proyecto. Sin embargo, La Parota sigue en los planes de infraestructura de la administración de Calderón. Con el fin de ser conservadores, no estamos considerando la obtención de estos proyectos en nuestras estimaciones. El ultimo proyecto otorgado en la administración del presidente Fox fue el puente El Baluarte, que forma parte del proyecto carretero de US$800-millones Durango-Mazatlán. A pesar de que creíamos que había una buena posibilidad de que ICA ganara este proyecto, debido a los altos requerimientos técnicos, el proyecto se otorgó el 12 de diciembre de 2006, a la compañía de construcción local Tradeco, la cual presentó una propuesta de US$120 millones, menor a la de ICA. A pesar de que seguimos esperando que ICA pueda obtener algunas partes de este proyecto, 2

3 que incluye otros puentes y túneles, creemos que el hecho de que ICA no obtuvo el proyecto señala una intensificación de la competencia para este tipo de proyectos. Debido a que no hubo proyectos significativos obtenidos por ICA en la segunda mitad de 2006, el backlog de construcción de ICA decreció de ser equivalente a 12 meses de ventas de la división de construcción en el 3T05 a siete meses en el 3T06, e ICA sólo ha anunciado la obtención de dos contratos para un total de US$90 millones en el 4T06. Desde nuestro punto de vista, el menor backlog de ICA en un año de transición y las expectativas de una contracción marginal en ventas durante 2007 apoyan nuestra visión más conservadora en la acción. En contraste, CICSA (Sin Cobertura), la división de construcción e infraestructura de Grupo Carso, que tenía una tendencia a la baja en el backlog similar a la de ICA hasta el 3T06, obtuvo recientemente un contrato de US$410 millones de Pemex, incrementando su backlog un 53% y de nueve meses a 13 meses de ventas. Figura 1. Backlog de ICA CICSA (Miles de Millones de Pesos) ICA CICSA T05 2T05 3T05 Backlog 4T05 1T06 2T06 3T06 4T06E Meses de Ventas 5 0 3T05 4T05 Backlog 1T06 2T06 3T06 4T06E 5 Meses de Ventas Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. En términos de valuación comparativa con CICSA, ICA está cotizando a múltiplos FV/EBITDA conocido similares. Al momento de su oferta pública primaria CICSA estaba cotizando con un premio significativo frente a ICA. Sin embargo, debido a la negativa tendencia en su backlog, la acción tuvo un desempeño inferior al de ICA. En el último mes, el descuento se cerró después de que CICSA anunció que obtuvo el contrato por US$410 millones para Pemex. 3

4 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener Figura 2. ICA CICSA Múltiplo FV/EBITDA Conocido 12-Meses Oct-05 Dic-05 Ene-06 Feb-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Dic-06 CICSA ICA Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Al 31 de septiembre de 2006, el proyecto hidroeléctrico El Cajón estaba terminado en un 94%, y antes de que concluyera el sexenio del presidente Fox el 30 de noviembre, él inauguró la planta para el periodo de prueba. ICA continúa negociando con el cliente (CFE) en relación a la entrega anticipada y cobranza de este proyecto, para el cual ICA ha acumulado cuentas por cobrar de aproximadamente US$600 millones. La cobranza de esta cantidad reduciría significativamente la deuda neta de ICA, la cual ascendía a US$676 millones al 31 de septiembre de Sin embargo, hasta la fecha, no tenemos claro si ICA tendrá éxito en la cobranza del 60% de esta cantidad antes de lo programado originalmente, o si el gobierno pagará de acuerdo con el programa original de 60% en marzo de 2007 y 40% en junio. Con la cobranza de estos recursos, esperamos que ICA obtenga una posición de efectivo neta de US$13 millones para el cierre de El 28 de noviembre de 2006, el gobierno de México vendió a través de una oferta pública primaria su 48% de participación en Grupo Aeroportuario del Centro Norte (OMA) en el cual ICA mantiene una participación de 49% en aproximadamente US$400 millones. Consideramos que este segmento de negocio es muy atractivo para ICA debido a los buenos prospectos para los viajes aéreos en México después de la apertura del mercado a la competencia a finales de 2005, a los altos márgenes de OMA y la atractiva generación de FEL. En nuestra opinión, la oferta pública de OMA estableció un valor de mercado para la participación de ICA en OMA que es muy superior al precio de adquisición y deberá dar mayor visibilidad a este segmento de mercado (favor de referirse a nuestra sección de valuación para ver el impacto de OMA en la valuación de suma de las partes de ICA). Sin embargo, por el lado negativo, creemos que algunos inversionistas podrían vender su participación en ICA con el fin de participar directamente en OMA. La dirección de ICA manifestó su intención de comprar acciones adicionales de OMA para incrementar la participación de ICA a 51%. Sin embargo, hasta la fecha, ICA no ha revelado si ya incrementó su participación en OMA. La valuación de la participación de ICA en OMA de acuerdo con la capitalización de mercado de OMA por medio de un análisis de suma de las partes da como resultado un valor neto de los activos de US$48.50 para ICA. Esto es consistente con nuestro precio objetivo calculado a través de un análisis de FED, así como con nuestra recomendación de Mantener. 4

5 Oportunidades ICA se encuentra bien posicionada para beneficiarse del incremento esperado en infraestructura en México. Positiva diversificación en los segmentos de operación de aeropuertos y vivienda. Amplia experiencia técnica y financiera para construir y financiar grande proyectos de infraestructura. Riesgos Rezago en los procesos de licitación por proyectos de infraestructura podría afectar los resultados de ICA. Bajo nivel de backlog hasta el día de hoy. Los proyectos de infraestructura podrían incurrir en gastos adicionales o retrasos en los pagos, lo cual podría afectar negativamente los resultados de la compañía. Aumento de competencia en el sector. VALUACIÓN VALUACIÓN POR FED Nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 está basado en una valuación por flujo de efectivo libre descontado, con una tasa de descuento de 8.0% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 10.2 veces para 2007E. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 9% desde el nivel actual, 4% (dice 3% en la página 1) inferior al potencial de subida estimado para el IPC de México en Por ello, estamos bajando nuestra recomendación de Compra Fuerte a Mantener. En nuestra opinión, ICA es una acción impulsada por acontecimientos con un fuerte énfasis en la evolución del backlog. Adicionalmente al potencial de subida relativamente menor, creemos que la falta de obtención de proyectos significativos en un futuro cercano y el bajo nivel de backlog justifican bajar nuestra recomendación en la acción. Para el cálculo de nuestro CCPP, consideramos una tasa libre de riesgo de 4.8%, un premio por riesgo país México de 90 puntos base, y un premio por riesgo accionario de 5.5%. También consideramos un costo de la deuda antes de impuestos de 8.1%, una razón deuda/capital de 0.61 veces, y una beta de 0.94x. Figura 3. ICA Flujo de Efectivo Libre, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Residual EBIT Imp. en Efectivo Depreciación Intereses Cap Inv. de Capital Camb. Cap Trab FEL ,485 Fuente: Estimaciones de Santander Investment. Figura 4. ICA FEL Descontado, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Residual Valor Presente ,504 Valor Presente Neto 2,134 Subs No Consolid. 29 Firm Value 2,163 Deuda Neta 2007E -13 Participación Min. 523 Valor Accionario 1,652 # de ADRs (Mn) 34 Precio Obj. ADR Precio Actual ADR Potenc. de Subida 9% Precio Objetivo P$ 46.0 Fuente: Estimaciones de Santander Investment. 5

6 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener Figura 5. México Proyecciones Económicas, F E 2007F 2008F PIB Real (%) 3.0% 4.8% 4.0% 3.8% Inflación CPI (%) 3.3% 3.9% 3.7% 3.5% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 8.2% 7.1% 6.5% 6.3% Tasa de Interés (Promedio) 9.2% 7.2% 6.7% 6.3% Balance Fiscal (% del PIB) -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -0.7% -0.3% -1.3% -0.9% Reservas Internacionales (US$ mil mill) Deuda Externa Total (% del PIB) 16.8% 13.3% 13.1% 12.4% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. SUMA DE LAS PARTES O VNA Con su participación en infraestructura y construcción de vivienda, y la operación de negocios de infraestructura para carreteras, túneles y aeropuertos, así como la reciente oferta pública primaria de OMA, creemos que ICA también es sujeta a una valuación de la suma de las partes la cual presentamos a continuación. Considerando la capitalización de mercado actual de OMA de US$1,116 millones, la participación de ICA estaría valuada en US$535 millones. Adicionalmente, asignamos un FV/EBITDA 2007E de 10.2x al negocio de construcción de infraestructura, similar al múltiplo objetivo que estamos usando para ICA en una base consolidada. Asignamos un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 9.0x para el segmento de vivienda (el múltiplo promedio que usamos para las desarrolladoras de vivienda mexicanas) y 12.0x para el negocio de operación de infraestructura porque estas compañías tradicionalmente cotizan con un premio frente a las compañías de construcción. ICA posee 74.5% de Seta, un socio estratégico de OMA, que cobra 3.5% del EBITDA como cuota de asistencia técnica. Estamos incluyendo el valor presente de esta cuota en nuestra valuación de la suma de las partes. Como resultado, bajo la valuación de suma de las partes, la capitalización de mercado de ICA sería de US$1.4 mil millones, con un premio de 9.0% frente a la capitalización de mercado actual, y US$41.30 por ADR, por debajo de nuestro precio objetivo de US$49.00 calculado bajo una valuación de FED. Separando el valor de OMA de los resultados consolidados de ICA, el negocio de construcción y vivienda (todo excepto OMA) estaría cotizando a un FV/EBITDA estimado de 9.4x para 2007, ligeramente por debajo del promedio del sector de 9.6x. Figura 6. ICA Valuación por Suma de las Partes (Millones de Dólares*) EBITDA Cap Deuda Segmento 07E EV/EBITDA Mdo Neta Capital % VNA Construcción Civil % 307 Construcción Industrial % 193 Rodio % 60 Vivienda % 149 Concesiones (infraestructura) % 78 Aeropuertos: OMA , % 535 Otros % 23 CuotaAsistencia Técnica OMA % 48 Total , ,394 Capitalización de Mercado 1,519 Descuento / Premio 9.01% Precio por ADR por Suma de las Partes US$

7 *Excepto datos por ADR. ** Otros incluyen otros ingresos y el efectivo neto proporcional de OMA. *** La Deuda Neta del segmento de construcción civil considera la cobranza de las cuentas por cobrar del proyecto El Cajón. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. VALUACIÓN COMPARATIVA En comparación con las compañías de construcción de infraestructura internacionales, ICA está cotizando actualmente con un 1% de descuento frente al FV/EBITDA estimado para En una base P/U, ICA está cotizando con un premio significativo en comparación con el promedio internacional. Esto se explica por el hecho de que tanto ICA como OMA pagan el impuesto al activo en México, el cual, a pesar de que genera en su mayoría impuestos diferidos, crea una provisión de impuestos significativamente alta, afectando con ello la utilidad neta. En una base de P/VL, ICA cotiza con un 34% de descuento frente al promedio del sector. 7

8 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener Figura 7. Valuación Comparativa de Compañías de Construcción de Infraestructura al 27 de Diciembre, 2006, 2006E-2007E (Millones de Dólares*) P/U FV/EBITDA Compañía Cap. Mdo. 2006E 2007E 2006E 2007E P/B 06E Leighton Holdings Ltd. 4, x 16.6 x x Snc Lavalin Group 4, x 27.7 x x Acs Activid. De Constru S. 19, x 16.4 x x FCC 13, x 15.4 x x Grupo Ferrovial SA 13, x 22.3 x x Grupo Acciona 11, x 17.8 x x Vinci SA 29, x 16.7 x x Bouygues SA 21, x 13.9 x x Taylor Woodrow 4, x 10.3 x x Balfour Beatty 3, x 14.9 x x Amec 2, x 18.9 x x Citic Pacific Ltd. 7, x 15.5 x x China Overseas Land & Inv 7, x 17.5 x x Daito Trust Construction 5, x 15.7 x x Taisei Corporation 3, x 16.6 x x Shimizu Corp. 3, x 16.3 x x Kajima Corporation 4, x 16.8 x x Kyowa Exeo Corporation 1, x 14.8 x x Obayashi Corporation 4, x 18.5 x x Jgc 4, x 19.1 x x Mitsui Eng & Shipbuilding 2, GS Engineering 4, Hyundai Dvlp 4, Samsung Engineering Co 1, Daelim Industrial 2, Gamuda 1, Ijm Corporation 1, Ytl Corporation 2, Fletcher Building Ltd. 3, Skanska AB 8, Granite Construction 2, Fluor Corp. 7, Jacobs Engineering Group 4, Emcor Group 1, Murray & Roberts Hldg Ltd. 1, Aveng Ltd. 1, Promedio ICA 1, ICA/ Promedio 79% 84% -13% -1% -34% Fuentes: Factsheet y estimaciones de Santander Investment. 8

9 ESTIMACIONES REVISADAS Figura 8. ICA Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólares*) 2006E 2007E 2008E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Introduciendo Ventas 1, , % 1, , % 1,931.4 Utilidad de Op % % Margen de Op. 7.5% 7.3% -2.2% 8.6% 8.3% -3.4% 8.5% EBITDA % % Utilidad Neta % % 53.8 UPA % % 1.59 *Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. PANORAMA PARA LA INFRAESTRUCTURA EN MÉXICO Durante sus primeros días como presidente, Felipe Calderón ha colocado a la infraestructura como una de las principales prioridades durante su administración. El presidente Calderón ha mencionado que con el fin de promover la inversión en el sector, fortalecerá las regulaciones actuales, así como el proceso de deregularización, con el objetivo de incrementar la competencia. Su administración tiene planes de promover mayor inversión en la construcción, ampliación y mantenimiento de carreteras, proyectos de distribución de agua, plantas de electricidad, y proyectos de petróleo y petroquímicos, entre otros, a financiarse con participación tanto pública como privada en áreas donde la regulación actual permita ésta última. Algunos proyectos hidroeléctricos tales como La Parota y La Yesca, así como la ampliación del sistema de carreteras, son heredados de la administración del presidente Fox. Figura 9. México Presupuesto de Infraestructura para 2007 (Miles de Millones de Pesos) Segmento Crecimiento Comunicaciones % CFE % Luz y Fuerza del Centro % Pemex % Fuente: Reforma. El 24 de diciembre de 2006, el Congreso aprobó el presupuesto para En la última revisión en el Congreso, se asignaron P$82.8 mil millones como extensiones y reasignaciones de los gastos en los diferentes segmentos administrativos. Los ajustes netos a los costos programables aprobados (extensiones brutas menos reducciones) favorecieron a la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) con P$11.6 mil millones adicionales, a la SAGARPA (Secretaría de Agricultura) con P$10.5 mil millones, a la Secretaría de Educación con P$9.6 mil millones, a desarrollo social P$7.282 mil millones, y a la Secretaría del Medio Ambiente y Recursos Naturales (SEMARNAT) con P$6.664 millones. El presupuesto para la SCT se incrementó 42% a P$39.1 mil millones, representando 1.7% del total del presupuesto. Sin embargo, el presupuesto para la Comisión Federal de Electricidad (CFE) terminó reduciéndose P$1.75 mil millones a P$181.9 mil millones, representando un 8.1% del total del presupuesto, y el presupuesto para Luz y Fuerza del Centro (LFC), que sólo representa 1.2% del total del presupuesto, cayó 0.7% a P$27.3 mil millones. Pemex sufrió la mayor reducción, disminuyendo su presupuesto en P$3,524 millones ó 2.4%, para un presupuesto total de P$140.8 mil millones, Pemex representa 6.2% del total del presupuesto 9

10 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener de gastos públicos. Durante el término de seis años del presidente Calderón, se propuso que Pemex construya cuatro refinerías en México. Sin embargo, el presupuesto aprobado recientemente no incluye el financiamiento para estos proyectos. Por su parte, para principios de 2007, la SCT ha preparado contratos públicos para carreteras a subastarse, cuatro bajo el plan de concesión y tres bajo el esquema de Proyecto de Prestación de Servicios (PPS). La mayor parte de los recursos del presupuesto se destinarán a trabajos que ya están en proceso. Para el resto de 2007, la SCT está esperando ofrecer cuatro contratos adicionales para licitación por concesión y dos más por PPS. El desarrollo de estos trabajos públicos dependerá principalmente de inversión privada. Para el presupuesto de 2007, se propusieron 20 carreteras, algunas de las más importantes a subastarse se describen en la siguiente página. De las carreteras propuestas por la SCT al Congreso, 60% representan la construcción y modernización de km de carreteras, por arriba de los 525 km que se terminaron en el periodo Actualmente, la SCT cuenta con un presupuesto de P$16.3 mil millones, los cuales en 2007 le permitirán a la compañía trabajar en 10 proyectos bajo concesiones, seis bajo PPS, y continuar con la construcción de la autopista Durango-Mazatlán por una cantidad total de P$2.75 mil millones. Por su parte, Nafin, el banco de desarrollo de México, ha mencionado su intención de convocar a una subasta el 9 de enero de 2007, para cuatro carreteras del FARAC (un fondo especial para carreteras), en la que será primera operación de este tipo para financiar la construcción de carreteras adicionales. En este caso, los fondos se usarán para completar parte de la cantidad que se requiere para la autopista Durango-Mazatlán, un proyecto público-privado. Asimismo, US$230 millones de los recursos recaudados en la colocación de GAP se usarán para el financiamiento. Las cuatro carreteras a licitarse serán Guadalajara-Zapotlanejo, Nayarit- Zapotlanejo, Zapotlanejo-Lagos de Moreno, y León-Aguascalientes. El fallo de estos contratos podría darse a mediados de año. La Figura 10 presenta los proyectos más significativos cuyos procesos de licitación se esperan durante el año que viene, cuyo valor total asciende a aproximadamente US$6.0 mil millones. 10

11 Figura10. Proyectos de Infraestructura Pronosticados para 2007 (Millones de Pesos) Nombre del Proyecto Estructura Longitud km Valor Est. P$ Millones Carreteras Monterrey Saltillo Concesiones 93 2,474 Periférico Guadalajara Concesiones 111 3,140 Carretera Compostela - Las Varas Concesiones 93 2,200 Periférico Irapuato Concesiones Periférico La Piedad Concesiones Tuxpan Tampico Concesiones 150 2,450 Periférico Tlaxcala - Xostla Concesiones Encarnación de Diaz - San Juan de los Lagos Concesiones Periférico Cuernavaca Concesiones 34 2,900 Periférico Acapulco Concesiones Periférico Mazatlán Concesiones La Venta - Colegio Militar Concesiones 26 4,000 Circuito Sur de la Ciudad de México Concesiones 91 3,000 Santa Clara - Indios Verdes Concesiones 38 1,500 Zacateca Saltillo Modernización PPS 213 4,250 Rio Verde - Ciudad Valles Modernización PPS Tapachula - Ciudad Hidalgo Modernización PPS 45 1,523 Nuevo Necaxa - Tihuatlán Modernización PPS 85 6,042 Acayucan - La Ventosa Modernización PPS 170 2,850 Salina Cruz Huatulco Modernización PPS 137 2,923 San Luis Colorado Puente Fronterizo Reynosa McAllen Puente Fronterizo Rio Bravo Donna Puente Fronterizo Plantas Hidroeléctricas La Yesca * Planta Hidroeléctrica ND 8,720 La Parota ** Planta Hidroeléctrica ND 11,990 Total 1,538 65,948 Valor estimado considerando un tipo de cambio de P$10.90 por USD. ND no disponible. *En relación a La Yesca. **El proceso de licitación de La Parota se ha retrazado debido a que no se ha llegado a un acuerdo con los propietarios de las tierras a expropiarse. Fuentes: Compañía y Servicios de Noticias. Nuestras estimaciones para el segmento de construcción de ICA asumen que ICA obtendrá nuevos contratos con un valor de US$1.3 mil millones en 2007, manteniendo su backlog en ocho meses de ventas, y que obtendrá US$1.77 mil millones en nuevos contratos en 2007, lo cual incrementaría su backlog a 10 meses de ventas. Estimamos una expansión de 10 puntos base en el margen de operación en 2007 y 20 pb en Con el fin de ser conservadores, nuestras estimaciones no consideran la obtención de los proyectos hidroeléctricos de La Yesca o La Parota. La obtención de alguno de estos proyectos representaría un incremento significativo en el backlog y en nuestra valuación de ICA. VIVIENDA Seguimos optimistas acerca de los prospectos para el sector vivienda en 2007 y en los próximos cinco años, ya que este sector sigue siendo el principal motor del crecimiento económico y es una de las prioridades del presidente Calderón. El presidente electo recientemente no reemplazó a los dirigentes del Infonavit ni de la Comisión Nacional de Vivienda con el fin de asegurar la continuidad de los programas, y esperamos que la disponibilidad de créditos en el mercado pueda crecer a una TCAC de entre 17% y 20% en los próximos cinco años a mas de un millón anual en 2010, estableciendo una tasa de crecimiento para las desarrolladoras de vivienda dentro de este rango. El presidente Calderón tiene como objetivo construir y financiar seis millones de casas durante su sexenio como presidente. Para la división de vivienda de ICA, asumimos que la compañía construirá y venderá 6,959 casas en 2007, un incremento de 24% frente a 2006, y 8,075 casas en 2008, un incremento de 16% 11

12 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener AaA. También asumimos un aumento en el margen de operación de 9.4% en 2006 a 9.6% en 2007 y 9.9% en Figura 11. ICA División de Vivienda, E (Millones de Pesos) E 2007E 2008E Casas (unidades) 3,091 4,319 5,598 6,959 8,075 Crecimiento en unidades 0.0% 39.7% 29.6% 24.3% 16.0% Precio Venta Promedio Incremento en Precios -22.7% -7.9% 15.0% 20.0% Ventas Crecimiento en Ventas 9% 20% 43% 39% Vivienda/ Total Ventas 7.7% 5.8% 6.5% 9.8% 12.4% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. AEROPUERTOS (OMA) En nuestra opinión, la participación en las operaciones de aeropuertos es un buen complemento al negocio de construcción de infraestructura de ICA debido a los altos márgenes y al positivo y estable flujo de efectivo libre del negocio de aeropuertos. El tráfico nacional en los aeropuertos de OMA durante 2005 ascendió a 77% del tráfico de pasajeros total en México. Por ello creemos que OMA se encuentra actualmente en una buena posición para beneficiarse de los actuales cambios estructurales en la industria de aerolíneas en México. Durante la primera mitad de 2006, el tráfico total de OMA se elevó 10.8% en comparación con el incremento de 7.5% registrado por GAP y la contracción de 10.7% reportada por Asur. En términos de tráfico nacional en la 1M06, OMA reportó un incremento de 12%, el cual también superó los incrementos de 3.3% y 6.7% reportados por GAP y Asur, respectivamente. En nuestra opinión, OMA cuenta con una atractiva mezcla de aeropuertos, con un aeropuerto ubicado en el segundo más importante centro de negocios de México (Monterrey), así como destinos turísticos y ciudades medianas en el norte de México. Éstas últimas, en nuestra opinión, ofrecen un significativo potencial de expansión tanto para aerolíneas regionales como pequeñas, ya que el gobierno está promoviendo la descentralización de los viajes aéreos desde la Ciudad de México. Monterrey se ha convertido en un importante hub para el norte de México. El aeropuerto de Monterrey atendió 4.7 millones de pasajeros durante 2005, de los cuales 78% fueron nacionales y 22% internacionales. Monterrey es el aeropuerto más importante de OMA, y creemos que cuenta con un fuerte potencial de crecimiento debido a la importancia económica de la región. De acuerdo con las autoridades aeronáuticas de México, la ruta Monterrey-Ciudad de México es la más utilizada en México, con 1.9 millones de pasajeros en El aeropuerto alberga 14 aerolíneas comerciales con 27 rutas, de las cuales 19 son nacionales y ocho internacionales. Aviacsa, una aerolínea regional, tiene como base Monterrey, y representó 18% del tráfico total de OMA en 2005, reduciendo con ello la dependencia de las principales aerolíneas de México: Aeroméxico y Mexicana. La compañía completó la remodelación de las principales terminales en el aeropuerto de Monterrey en 2004, ya comenzó la construcción de una nueva terminal (14,000 metros cuadrados), y tiene planes de ampliar los espacios de estacionamiento disponibles a 17,000 metros cuadrados. Monterrey podría ser un importante hub alterno como resultado de la descentralización del aeropuerto de la Ciudad de México propuesta por el gobierno. Debido a la saturación del aeropuerto de la Ciudad de México, que maneja 80% del tráfico nacional, el gobierno está promoviendo el uso de aeropuertos alternos. Como resultado, el aeropuerto de Toluca está 12

13 alcanzando rápidamente su punto de saturación. La segunda parte de este esfuerzo incluye el desarrollo de hubs alternos alrededor de los principales aeropuertos de México, tales como Monterrey, Cancún y Guadalajara. Viva Aerobus eligió el aeropuerto de Monterrey como su base de operaciones en México y comenzó operaciones a finales de noviembre de La compañía inició operaciones con dos aviones y tiene planes de ampliar su flota a cinco a finales de 2007 y a 10 en OMA está invirtiendo en crear terminales adicionales para esta línea aérea. De acuerdo con la dirección de OMA, las aerolíneas de bajo costo representaron 8% del tráfico total en Monterrey durante la primera mitad de 2006, y esto representó un incremento en el tráfico, no una sustitución del negocio de las líneas aéreas tradicionales. Estimamos que el tráfico de pasajeros total para OMA podría incrementarse 10.9% en 2006, 10.3% en 2007 y 9.3% en Estimamos que el margen EBITDA podría expandirse de 52% en 2006 a 54% en 2007 y 54.5% en BACKLOG DE ICA Y RESUMEN DE OPERACIÓN Figura 12. ICA Backlog de Construcción y Ventas, E (Millones de Dólares) E 2007E 2008E Backlog Inicial 1,908 1, Nuevos Contratos 946 1,199 1,305 1,774 Ventas (Construcción) 1,566 1,519 1,349 1,453 Backlog al Cierre 1, ,258 Meses de Ventas Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 13

14 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener Figura 13. ICA Resumen de Operación, E (Millones de Dólares) Ventas E 2007E 2008E Construcción Civil Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción 1,566 1,519 1,349 1,453 GACN Vivienda Concesiones Corporativo Total Otros Segmentos Ajuste Inflación Total Ventas 1,731 1,858 1,745 1,931 Utilidad de Operación E 2007E Construcción Civil Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción GACN Vivienda Concesiones Corporativo Total Otros Segmentos Utilidad de Operación Margen de Operación E 2007E 2008E Construcción Civil 6.3% 3.6% 3.6% 3.9% Construcción Industrial 6.5% 3.1% 3.1% 3.3% CPC Rodio 2.7% 5.4% 5.3% 5.6% Total Construcción 5.9% 3.5% 3.6% 3.8% GACN 0.0% 39.1% 40.5% 38.1% Vivienda 8.3% 9.4% 9.6% 9.9% Concesiones 13.1% 31.2% 29.7% 30.0% Corporativo Total Otros Segmentos 4.7% 26.9% 26.3% 24.4% Margen de Operación 5.8% 7.5% 8.4% 8.7% EBITDA E 2007E 2008E Construcción Civil Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción GACN Vivienda Concesiones Corporativo Total Otros Segmentos Ajuste Inflación Total EBITDA Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 14

15 RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN El crecimiento esperado de ICA se basa en la expectativa de que el gobierno de México tendrá mayor actividad en licitaciones de nuevos proyectos de infraestructura y en que ICA ganará un porcentaje de estos proyectos. Si estas licitaciones se retrazan o cancelan, o si ICA no logra obtener los proyectos, los resultados de ICA podrían diferir de nuestra estimación. Debido a la regulación, casi todos los grandes proyectos de infraestructura del gobierno en México deben asignarse por medio de procesos de licitación internacional abiertos, lo cual ha incrementado la competencia y reducido los márgenes de ICA. Algunos de los próximos proyectos de la compañía se establecieron bajo contratos a precio fijo, con penalizaciones en caso de un retrazo en la entrega. Por ello, ICA está sujeta a riesgos de ejecución en la mayoría de los proyectos en los que participa. Incrementos inesperados en los costos que no puedan transferirse al precio de venta, o retrasos en la ejecución de los proyectos, podrían implicar pérdidas significativas para ICA. En los proyectos en los que un consorcio encabezado por ICA es encargado de obtener el financiamiento del proyecto (como en el caso de El Cajón), ICA es responsable de la deuda en relación al financiamiento del proyecto. Cualquier problema en la ejecución, entrega y cobranza del proyecto implica un riesgo financiero significativo para ICA Nuestra visión positiva en el segmento de vivienda se basa en la continuidad de los programas hipotecarios por parte de las agencias de financiamiento en México. Retrasos o cambios en estos programas podrían afectar significativamente los resultados de ICA en la división de vivienda. Grupo Aeroportuario Centro Norte es una concesión del gobierno federal para operar 13 aeropuertos en México y es un negocio regulado. Como es el caso para otros grupos de aeropuertos, el gobierno de México fija las tarifas aeronáuticas máximas y las inversiones de capital obligatorias cada cinco años. Cambios significativos en las tarifas e inversiones de capital podrían afectar la rentabilidad de GACN. Adicionalmente, GACN es altamente dependiente del tráfico aéreo en sus aeropuertos, particularmente en Monterrey. Contracciones en el tráfico debido a cambios en las condiciones económicas, preferencias del turismo, preocupaciones en relación a la seguridad y desastres naturales podrían afectar los resultados de GACN significativamente debido a que un alto porcentaje de sus costos son fijos. 15

16 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener ESTADOS FINANCIEROS Figura 14. ICA Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006 % 2007E % 2008E % Ventas 1, % 1, % 1, % 1, % Costo de Ventas 1, % 1, % 1, % 1, % Utilidad Bruta % % % % Gastos de Oper. y Adm % % % % Utilidad de Operación % % % % Depreciación % % % % EBITDA % % % % Costo Integral de Financiamiento 8 0.5% % % 4 0.2% Intereses Pagados % % % % Intereses Ganados % % % % REPOMO (1) 0.0% (9) -0.5% (9) -0.5% (8) -0.4% Ganancia/Pérd. Cambiaria 1 0.0% (3) -0.2% 3 0.1% 2 0.1% Otras Operaciones Financieras (14) -0.8% (3) -0.2% (4) -0.2% (4) -0.2% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos % % % % Utilidad después de Impuestos % % % % Subsidiarias 9 0.5% 2 0.1% 2 0.1% 0 0.0% Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria % % % % Utilidad Neta % % % % Balance General 2005 % 2006 % 2007E % 2008E % Activo 2, % 2, % 2, % 3, % Activo Circulante 1,136 39% 1,415 50% 1,329 48% 1,510 50% Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % % % % Inventario 124 4% 88 3% 81 3% 144 5% Otros Activos Circulantes % % % % Activo Largo Plazo % % % % Activo Fijo 238 8% % % % Activo Diferido % % % % Otros Activos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo 1,711 59% 1,304 46% 1,174 42% 1,291 43% Pasivo Corto Plazo % % % % Proveedores 231 8% % 143 5% 265 9% Préstamos a Corto Plazo 48 2% 12 0% 11 0% 11 0% Otros Pasivos a Corto Plazo % % % % Préstamos a Largo Plazo % % % % Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos 72 2% 51 2% 72 3% 79 3% Participación Mayoritaria % 1,019 36% 1,083 39% 1,166 39% Capital 1,206 41% 1,511 54% 1,606 58% 1,729 57% Participación Minoritaria % % % % Flujo de Efectivo E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (214) (20) Incrementos de Capital/Dividendos Inversiones de Capital (30) (147) (128) (124) Flujo de Efectivo Neto 256 (33) Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 16

17 Figura 15. ICA Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Mexicanos). Estado de Resultados 2005 % 2006 % 2007E % 2008E % Ventas 18, % 20, % 19, % 22, % Costo de Ventas 16, % 17, % 16, % 19, % Utilidad Bruta 2, % 2, % 2, % 3, % Gastos de Oper. y Adm. 1, % 1, % 1, % 1, % Utilidad de Operación 1, % 1, % 1, % 1, % Depreciación % % % % EBITDA 1, % 2, % 2, % 2, % Costo Integral de Fin % % % % Intereses Pagados % % % % Intereses Ganados % % % % REPOMO (6) 0.0% (97) -0.5% (99) -0.5% (98) -0.4% Ganancia/Pérd. Cambiaria 6 0.0% (38) -0.2% % % Otras Operaciones Financieras (149) -0.8% (35) -0.2% (44) -0.2% (46) -0.2% Utilidad Antes de Impuestos 1, % 1, % 1, % 1, % Provisión de Impuestos % % % % Utilidad después de Impuestos % % % 1, % Subsidiarias % % % 2 0.0% Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria % % % % Utilidad Neta % % % % Balance General E 2007E 2008E Activo 31, % 30, % 31, % 35, % Activo Circulante 12,083 39% 15,423 50% 15,012 48% 17,571 50% Efectivo y Equivalentes 6,264 20% 6,144 20% 7,609 24% 8,502 24% Cuentas por Cobrar 4,255 14% 8,324 27% 6,484 21% 7,391 21% Inventario 1,319 4% 955 3% 919 3% 1,678 5% Otros Activos Circulantes 7,790 25% 8,019 26% 8,315 26% 8,606 24% Activo Largo Plazo 7,544 24% 8,019 26% 8,315 26% 8,606 24% Activo Fijo 2,526 8% 3,125 10% 3,954 13% 4,705 13% Activo Diferido 8,874 29% 4,109 13% 4,134 13% 4,279 12% Otros Activos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo 18,198 59% 14,209 46% 13,263 42% 15,032 43% Pasivo Corto Plazo 7,329 24% 6,592 21% 5,175 16% 6,648 19% Proveedores 2,457 8% 3,052 10% 1,621 5% 3,080 9% Préstamos a Corto Plazo 515 2% 129 0% 129 0% 129 0% Otros Pasivos a Corto Plazo 4,357 14% 3,411 11% 3,425 11% 3,439 10% Préstamos a Largo Plazo 10,098 33% 7,061 23% 7,277 23% 7,460 21% Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos 771 2% 555 2% 810 3% 924 3% Participación Mayoritaria 8,519 27% 11,104 36% 12,241 39% 13,574 39% Capital 12,829 41% 16,466 54% 18,153 58% 20,129 57% Participación Minoritaria 4,311 14% 5,362 17% 5,911 19% 6,555 19% Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria ,011 1,245 Partidas No Monetarias 1, Cambios en Capital de Trabajo (2,276) 3, (235) Inc. de Capital/Dividendos 2, Inversiones de Capital (319) (1,605) (1,445) (1,444) Flujo de Efectivo Neto 2,719 (360) 1, Efectivo al Inicio del Periodo 3,545 6,504 6,372 7,875 Efectivo al Cierre del Periodo 6,264 6,144 7,609 8,502 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 17

18 Perdiendo Impulso Temporalmente; Bajando Recomendación a Mantener EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN ICA Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) ICA IPC Dic-05 Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. ICA Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres-Años (En Dólares) B $ /26/03 SB $ /11/04 SB $ /30/04 SB $ /3/05 SB $ /15/05 SB $ /14/06 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review ICA (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander Investment. 18

19 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) / 84 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare y Alsea. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Guisa, Alsea y Ara. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. 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Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2006