Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra.

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Diciembre 12, 2006 GRUPO FAMSA Reporte de la Compañía México Comercial COMPRA Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. Joaquín Ley* Vivian Salomon* México: Banco Santander, S.A. México: Banco Santander, S.A. (5255) (5255) (12/11/06) PRECIO ACTUAL: US$4.07/P$44.18 PRECIO OBJETIVO: US$4.55/P$51.50 Iniciando Cobertura Recomendación: Precio Objetivo: EBITDA Est. (US$): Compra US$ Mn Mn Mn Estadísticas de la Compañía Bloomberg GFAMSAA MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sector Com. (x) 0.8 IPC (US$) 2,380 TCAC 3-años (05-08E) 57% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 1,335 Float (%) 31 Op. Diaria Prom. 3 M.(US$000) 1,412 Acciones en Circulación Mn 328 Deuda Neta/Capital Acc. (x) 0.6 Valor en Libros por Acción (US$) 1.62 Estimaciones Razones de Valuación E 2007E 2008E Utilidad Neta (P$) ,143 UPA Actual Utilidad Neta (US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield) FEL (%) 3.8% -5.9% -8.2% -6.8% Div. por Acción (US$) Rend. Div. (yield) (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: estamos iniciando cobertura en Grupo Famsa con una recomendación de Compra y un precio objetivo para el cierre de 2007 de US$4.55 por acción (P$51.50). Vemos a Famsa como una atractiva historia de crecimiento con un precio todavía razonable frente al promedio del sector. Con una TCAC estimada en utilidad neta de 57% en dólares para el periodo E y la acción cotizando a un P/U 2007E de 18.0 veces (un 19% de descuento comparado con el promedio de las cadenas comerciales latinoamericanas), creemos que Famsa presenta una de las más atractivas combinaciones de crecimiento-valor dentro del sector comercial en Latinoamérica. En nuestra opinión, los motores de crecimiento de la compañía son: (1) la todavía baja penetración del crédito al consumo como porcentaje del PIB total en México, ofreciendo un espacio importante para la expansión orgánica, así como para el crecimiento de las ventas mismas tiendas (VMT); (2) su expansión en Estados Unidos, donde la compañía está enfocada a la población hispana, la cual está desatendida por los comercios locales tradicionales; y (3) la recién otorgada licencia bancaria deberá contribuir a reducir significativamente los costos de financiamiento, y apoyar las operaciones comerciales. La creciente competencia es nuestra principal preocupación. Además de los competidores tradicionales de Famsa (Elektra, Coppel), hay nuevos participantes en el mercado. Los supermercados como Walmex y Chedraui también obtuvieron recientemente licencias bancarias, y Comerci formó una asociación estratégica con Cetelem para desarrollar su propio negocio de financiamiento a consumidores. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, Walmex debería ser el competidor más temido, debido a que creemos que exportará su modelo de negocios de grandes volúmenes, bajos costos, y bajos precios a su nuevo negocio bancario, lo cual deberá traducirse eventualmente en presión en las tasas de interés para los demás competidores. El negocio bancario de Walmex iniciará operaciones en la 2M07, por lo que podemos asumir que 2007 será un año de gracia para Famsa en lo que a competencia se refiere. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 está basado en un análisis de FED para el que calculamos un CCPP por año para reflejar los menores costos de financiamiento asociados a la operación bancaria (el CCPP disminuye de 9.3% en 2008 a 8.7% en 2010) y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.5%. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 11.8% en dólares (16.6% en pesos) desde el nivel actual, comparado con la bajada de 2.6% que estimamos para el IPC durante el mismo periodo, incluyendo dividendos para el IPC (no esperamos dividendos para Famsa en 2007). Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluirían una presión mayor a la esperada en las tasas de interés cobradas a los clientes, una estructura de capital de trabajo más pobre a la proyectada, y una inesperada desaceleración en los planes de expansión de Famsa.

2 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. Famsa es una de las compañías de autoservicio más grandes de México con un enfoque de crédito a consumidores de bajos recursos. En 2005 tuvo ventas por US$1 mil millones. Famsa también opera en E.U. (California, Texas, Nuevo México, y Nevada), principalmente para la población hispana. Las operaciones en E.U. representaron el 11% de las ventas consolidadas en Las ventas a plazos representaron 75% del total de la rotación de la compañía en México durante 2005 y 95% del total en E.U. La familia Garza González es dueña del 69% de las acciones en circulación, y el 31% restante se considera float libre. Solamente hay una serie de acciones. TESIS DE INVERSIÓN Una historia de rápido crecimiento de las utilidades: valuación aún razonable. Vemos a Famsa como una historia de rápido crecimiento en utilidades con una valuación aún razonable frente a la del sector. Estamos estimando una TCAC en utilidad neta de 57% en dólares para el periodo 2005A 2008E, basada en un plan de expansión orgánico tanto para las operaciones en México como en E.U., en una mayor ponderación del negocio de crédito en las ventas consolidadas, y un menor costo de financiamiento debido a la recién otorgada licencia bancaria. Nuestro TCAC estimada en utilidad neta para el sector comercial en Latinoamérica durante el mismo periodo es de 24%. Famsa cotiza a un P/U 2007E de 18.0 veces (un 19% de descuento comparado con el promedio de las cadenas comerciales latinoamericanas) y a un FV/EBITDA 2007E de 10.0 veces (un 25% de descuento frente al promedio de compañías similares latinoamericanas). Debido a esto, Famsa tiene una de las más atractivas combinaciones de crecimiento-valor dentro del sector comercial en Latinoamérica. En nuestro punto de vista, Famsa no sólo jugará una parte importante dentro de la historia del financiamiento al consumo en México sino también en el desarrollo de este negocio dentro de E.U. para los hispanos, al mismo tiempo evitando las políticas corporativas asociadas a algunos de sus competidores. Sin embargo, esperamos que la competencia se vuelva aún más fuerte cuando Walmex comience a operar su banco en la 2M07 y la asociación estratégica de Comerci con Cetelem gane más clientes. Sin embargo, creemos que 2007 será un año de gracia para Famsa antes de que la competencia aumente en Sobre esa base realizaremos nuestro análisis. OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN Un modelo de negocio muy desarrollado en México y grandes oportunidades en E.U. Rápido crecimiento de las utilidades a través de un modelo de negocio bien desarrollado en México. El crédito al consumo en México se encuentra todavía en sus primeras etapas, representando menos de 4% del PIB. Mientras que en otros países Latinoamericanos, como Chile y Brasil, la cifra está entre 8% y 10%. Por lo que creemos que el espacio para el crecimiento es significativo. Esto se basa en una pirámide poblacional con una base ancha, donde el 37% de los mexicanos son menores de 20 años y pronto serán consumidores activos. Además, el 43% de la población tiene años, que es cuando se casan, lo que implica un mayor consumo de bienes de consumo duradero para equipar la nueva casa. Finalmente, ya que Famsa tiene presencia principalmente en el norte y centro de México, cubriendo 28% de las ciudades con 50,000 ó más habitantes, la potencial expansión geográfica es muy buena ya que el mercado no se encuentra saturado. La estrategia de la compañía es continuar expandiéndose en su territorio principal antes de penetrar en el sur. En nuestro punto de vista, creemos que las ventas directamente comparables de la compañía podrán crecer a un ritmo similar al del PIB y adicionalmente crecer con el plan de expansión para México, el cual implica una tasa de crecimiento en el piso de venta de 12%, 21%, y 17% para 2006, 2007, y 2008, respectivamente. Famsa tiene grandes oportunidades en el mercado norteamericano donde está enfocada a la población hispana. Esta población parece estar desatendida en algunas de sus necesidades. De acuerdo con el U.S. Census Bureau en 2005 había 41.8 millones de hispanos en ese país, se estima una TCAC de 2.7% hasta el 2010 y una población de 48 millones para esa época. Los principales 2

3 La operación bancaria que comenzará a partir de diciembre de 2006 será positiva para la utilidad neta y el flujo de efectivo. comercios en E.U. ofrecen pocos servicios y productos diseñados para los hispanos, y los autoservicios enfocados a hispanos son en su mayoría locales (no cadenas), y no todos ofrecen programas de pagos a plazos. Los empleados de las tiendas Famsa en E.U. hablan español, lo que hace sentir a sus clientes hispanos más cómodos. Por otro lado, más de la mitad de los hispanos en E.U. son de origen mexicano, y están ya familiarizados con la marca. Además de las transferencias de dinero, Famsa ofrece a los mexicanos en E.U. el servicio Famsa a Famsa, el cual consiste en comprar artículos en E.U. y entregárselos a sus familiares en México, este servicio representa 14% de las ventas de Famsa en E.U. Actualmente Famsa opera en los estados de California, Texas, Nevada, y Nuevo México, el plan es continuar desarrollando el negocio en estos estados para tener un mayor apalancamiento en sus estructuras administrativas y logísticas antes de expandir sus operaciones a los estados de Florida, Nueva York e Illinois. De acuerdo con la gerencia, el plan de expansión de Famsa en E.U. implica tasas de crecimiento del piso de venta de 63%, 39%, y 28% para 2006, 2007, y 2008, respectivamente, a través de la apertura de 10 tiendas por año. Además del rápido crecimiento esperado en el primer renglón, la expansión del margen también ofrece una oportunidad interesante. En 2005, el margen EBIT para las operaciones en México era 11.8%, y debajo de 4% para las operaciones en E.U., a pesar de tener un Margen Bruto más amplio. La razón por la cual se tiene un Margen EBIT bajo en E.U. es la falta de masa crítica, y por lo tanto el apalancamiento operativo necesario. La gerencia confía que al expandir el piso de venta, el Margen EBIT de las operaciones en E.U. será similar al de México dentro de dos a tres años. La operación bancaria será un gran catalizador para la utilidad neta, la generación de efectivo y un menor costo del capital. Banco Famsa comenzará a operar en diciembre 2006, y se espera que su despliegue sea completado para el cierre del Banco Famsa permitirá a Famsa ofrecer nuevos productos y servicios, y tener un control completo de productos con altos márgenes (que anteriormente la compañía compartía con socios), como el caso de los préstamos personales que eran ofrecidos en asociación con GE Capital. Sin embargo, creemos que el mayor beneficio será el poder reducir los costos de financiamiento. Actualmente el costo promedio de la deuda de Famsa es aproximadamente 9.5%, mientras que el costo de financiamiento de Banco Azteca (Elektra) es 4.7%. Asumiendo que Famsa sea capaz de financiar su portafolio de crédito a través de depósitos, el costo de financiamiento podría reducirse a la mitad en tres años. Esto sería positivo para la utilidad neta y el flujo de efectivo, reduciría el CCPP de la compañía, haciendo posible un mayor apalancamiento del negocio comercial. RIESGOS DE INVERSIÓN Competencia en México, flujo de efectivo negativo, y decrementos en los precios de los bienes de consumo duradero. La competencia en México es nuestra mayor preocupación en el futuro. Famsa tenía 298 tiendas de autoservicio en México en 2005, sus principales competidores en este país son Elektra (sin cobertura) con más de 1,000 tiendas en 2005, y Coppel (sin cobertura) con 455 tiendas en Tanto Elektra como Coppel tienen una licencia bancaria. Realmente estos competidores no nos preocupan ya que Famsa esta acostumbrado a competir contra ellos. Nuestra principal preocupación son los supermercados como Walmex, Comerci y Chedraui (no cotiza en Bolsa). Walmex y Chedraui obtuvieron recientemente licencias bancarias, aunque Chedraui ya estaba en el negocio del financiamiento al consumo. En 2006, Comerci formó un asociación estratégica 50%-50% con Cetelem (una subsidiaria de BNP Paribas dedicada al financiamiento al consumo) para desarrollar su propio negocio de financiamiento al consumo en sus tiendas. Por tal razón, creemos que en el futuro la competencia para Famsa será mayor. Desde nuestro punto de vista, Walmex es el competidor más temido, no sólo por su gran tamaño (560 tiendas apropiadas para operaciones bancarias en Octubre de 2006) sino también por su estrategia. El 27 de noviembre, Walmex ofreció una conferencia sobre su operación bancaria, en la cual, la gerencia anunció que dentro de su negocio bancario continuarán con su modelo de negocios: grandes volúmenes, bajos costos. Pareciera que su estrategia de PBTD (precios bajos todos los días) en los autoservicios se 3

4 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. convertirá en TBTD (tasas bajas todos los días) en el negocio bancario. Estamos incluyendo en nuestro modelo de utilidades de Famsa un baja en las tasas de interés a préstamos en México (de 70% promedio en 2006 a 67% en 2008) como resultado de la nueva competencia. Sin embargo, podemos asumir que 2007 será todavía un año tranquilo para Famsa en lo que a competencia se refiere (el negocio bancario de Walmex iniciará operaciones en la 2M07). Estimamos una baja mayor a la esperada en las tasas de interés, sería perjudicial para las utilidades de Famsa debido a la alta sensibilidad de los márgenes de la compañía al desempeño de su negocio financiero. La generación del flujo libre de efectivo es negativa; se estima un incremento en el nivel de deuda. Las inversiones de capital necesarias para financiar el agresivo plan de expansión orgánica y la estructura de capital necesaria para crecer a ese ritmo, dan como resultado una generación de flujo libre de efectivo negativa para los próximos años. Por lo tanto, el nivel de deuda se incrementará significativamente. De US314 millones de deuda neta (59% del capital) que estimamos pare el cierre de 2006, se incrementa a US$531 millones para 2008 (77% del capital). Dado que Famsa desea aumentar sus ventas a plazos en México, y que las operaciones en E.U. (donde las ventas a crédito representan 95% de las ventas versus 76% en México) incrementaran su participación en las cifras consolidadas de la compañía, no será posible, en nuestro punto de vista, mejorar la estructura de capital de trabajo en los próximos años. El flujo de efectivo libre negativo que estimamos hasta 2010, hace que el análisis de FED sea sumamente sensible a la normalización de la tasa de crecimiento de las ventas del año pasado. Es probable que continúe el decremento en los precios reales de los artículos de consumo duradero. En el 3T06, los muebles, línea blanca y electrónica representaron 65% de las ventas totales de Famsa. De acuerdo con el Instituto Nacional de Estadística de México, durante el periodo Septiembre 2005-Octubre 2006, la tasa de inflación general en México fue de 4.3%, mientras que la inflación para muebles, línea blanca y electrónicos fue sólo de 0.8%, esto es una disminución real en el recio de 3.5%. En nuestro punto de vista, la innovación tecnológica y el aumento de la competencia mantendrán esta tendencia en el futuro, representando un lastre para el crecimiento de las ventas mismas tiendas (VMT) Fortalezas La Industria del crédito esta poco desarrollada en México. Grandes oportunidades de crecimiento en E.U. La operación bancaria reducirá los costos de financiamiento. Debilidades Aumento de la competencia por parte de supermercados. Pesada estructura del capital de trabajo. Decrementos en el precio real de bienes de consumo duradero. VALUACIÓN Nuestro precio objetivo estimado para el cierre de 2007 obtenido a través del análisis de FED es de US$4.55 por acción. Calculamos un CCPP por año basado en los menores costos de financiamiento asociados a la operación bancaria, así como en las diferentes estructuras de capital de trabajo estimadas (capital/deuda) para los próximos años. Creemos que el menor costo de financiamiento esperado gracias a la operación bancaria hará que disminuya el CCPP de Famsa de 9.3% en 2008E a 8.7% en 2010E. El costo de capital es de 11.3% basado en una tasa libre de riesgo de 5.8%, un premio por riesgo accionario de 5.5% y una beta de La beta para otros autoservicios mexicanos (Elektra, Soriana, Comerci) fluctúa de 0.7 a 0.8; La de Walmex es de Siendo conservadores aplicamos una beta para Famsa de 1.0 (la beta del mercado) ya que no tiene un historial de cotización (la oferta pública inicial de la compañía fue el 19 de mayo de 2006). La tasa de crecimiento a perpetuidad es 2.5%. Debido a la naturaleza de este negocio (ventas a plazos), el análisis FED de Famsa es un poco engañoso en el sentido de los fondos requeridos en capital de trabajo para su financiamiento, la forma en que el FED del último año del periodo explicito (2017E) es normalizado en términos de crecimiento de ventas determinan en una 4

5 gran parte el precio objetivo. Mientras menor sea el crecimiento en ventas en el último año, mayor es el precio objetivo debido a las menores salidas del capital de trabajo. El ejercicio que hicimos fue calcular un precio objetivo teórico, dada una tasa 0% de crecimiento de ventas para 2017E y una tasa 0% de crecimiento a perpetuidad. Después, con ese precio objetivo calculamos y asumimos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.5%, obtuvimos una tasa de crecimiento de ventas normalizada justa para el último año del periodo explicito del análisis de FED (2017E), que fue de 4.5%. Figura 1. Famsa Flujo de Efectivo Libre, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT Tasa de Impuestos 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Ut. Op. - Imp.Ajust Depreciación Cambios en CT Inv. de Capital Pasivo Diferido FEL Fuente: Santander Investment. CT: Capital de Trabajo. Figura 2. Famsa Flujo de Efectivo Descontado, 2008E-2017E (Millones de Dólares a ) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Residual CCPP 9.3% 8.6% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.8% FE Descontado ,604 VPN del FE 326 Adiciones 22 Deducciones 458 Cap. Mdo. Obj. 1,493 Cap. Mdo. Act. 1,336 Precio Objetivo 4.55 Precio Actual 4.07 a Excepto datos por acción/adr. Fuente: Santander Investment. Adiciones incluyen efectivo e inversiones en subsidiarias no consolidadas. Deducciones incluyen deuda y participación minoritaria. El CCPP usado para el cálculo del valor presente del flujo de efectivo residual es el CCPP promedio del periodo explícito (2008E-2017E). Famsa ofrece una atractiva combinación de crecimiento-valor dentro del sector comercial en Latinoamérica. Basados en el plan agresivo de expansión orgánica, un esperado fuerte desempeño de las ventas mismas tiendas (VTM), menores costos de financiamiento, y fáciles comparaciones con 2005 (debido principalmente a gastos extraordinarios durante ese año), la TCAT en utilidad neta de Famsa en dólares para el periodo 2005A 2008E es 57%, comparada con el promedio del sector en la región de 24%. Aún normalizando el crecimiento de la utilidad neta por los gastos extraordinarios incurridos en 2005, la TCAC para 2005A 2008E sería de 47%. Famsa actualmente cotiza a un P/U 2007E de 18.0 veces, un 19% de descuento frente al promedio del sector. Hay que señalar que la mayoría de los autoservicios con una operación bancaria (Ripley, Cencosud, Falabella, Famsa, y Elektra) cotizan por debajo del promedio del sector en términos de P/U. En nuestra opinión, la razón por la cual el mercado asigna múltiplos bajos para autoservicios con operaciones bancarias es por la menor calidad y predicción de las utilidades de un banco comparadas a las de un autoservicio. Nuestro precio objetivo implica un P/U 2007E de 20.1 veces y un FV/EBITDA 2007E de 10.9 veces. 5

6 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. Figura 3. Tabla de Valuación de Autoservicios Latinoamericanos, Precios de Cierre del 11 de Diciembre, 2006 (Capitalización de Mercado en Millones de Dólares) Cap. Precio Precio FV/EBITDA P/U TCAC 05A-08E ROE Recom. Mdo. Actual Obj. 2006E 2007E 2006E 2007E EBITDA Neta 2007E Alsea Compra % 31% 18.2% Comerci Mant. 2, % 11% 10.9% Famsa Compra 1, % 57% 11.7% Gigante DI al M % NA 3.4% Liverpool Compra 4, % 19% 16.7% Soriana Mant. 3, % 19% 12.0% Elektra (1) Sin Cob 2, NA NA NA NA Walmex Mant. 34, % 22% 23.6% México 48, % 22% 22.6% Cencosud Compra 6, % 28% 11.6% D&S Mant. 2, % 23% 10.0% Falabella Mant. 8, % 21% 18.4% La Polar Compra % 34% 28.2% Ripley Compra 2, % 45% 12.4% Chile 20, % 26% 15.0% Guararapes Cpa. F. 3, % 28% 29.0% L Americanas Compra 3, % 24% 56.9% Lojas Renner Mant. 1, % 42% 26.2% Pao de Acucar Mant. 3, % 29% 9.1% Submarino Compra 1, % 95% 18.4% Brasil 13, % 32% 29.9% América Latina 82, % 24% 22.0% a Excepto datos por acción/adr. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. (1) NR. Datos estimados para Elektra obtenidos de IBES. El menor P/U de Famsa frente al del sector, pude ser justificado en cierta manera por su bajo ROE (11.7% para Famsa versus 22.0% del sector comercial en Latinoamérica). Con un ROE de 11.7% para 2007E, un P/VL de 2.2 veces implica un retorno para los accionistas minoritarios de 5.3%, limitando la potencial expansión de los múltiplos de valuación, debido a que estimamos una tasa libre de riesgo en México de 5.8% al cierre de Debido a que el gearing de Famsa es relativamente alto, debemos analizar el ROIC de la compañía. De acuerdo con nuestro estimados, el ROIC de Famsa para 2007 deberá ser 12.1% (estimamos 26.5% para Walmex, 15.1% para Soriana, y 10.3% para Comerci). En nuestra opinión, considerando un CCPP estimado de 9.3% para Famsa en 2007, el actual P/VL de 2.2 veces no deja mucho espacio para una futura expansión del múltiplo. 6

7 Figura 4. Famsa ROIC Últimos 12-Meses, E (Millones de Pesos constantes, Dic 2006) E 2007E 2008E +Promedio Activo Circulante ex-efectivo 8,562 9,964 12,397 14,915 +Promedio Activo Fijo Neto 1,683 1,747 1,926 2,120 +Promedio Activo Diferido Promedio Otros Activos Promedio Pasivo Corto Plazo ex-deuda 2,650 2,737 3,370 4,017 -Promedio Otros Pasivos Promedio Pasivo Diferido =Promedio Capital Invertido 7,367 8,644 10,570 12,542 EBIT 1,094 1,253 1,590 1,921 Tasa de Impuestos en Efectivo 7.1% 20.0% 19.7% 19.7% Ut. de Op. Menos Imp. Ajust. 1,016 1,002 1,276 1,542 ROIC 13.8% 11.6% 12.1% 12.3% CCPP 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% EVA 4.5% 2.3% 2.7% 3.0% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Fundada en 1970 por la familia Garza González de Monterrey, Famsa es una de las compañías de autoservicio más grandes de México, con ventas totales de US$1 mil millones en La compañía se dedica principalmente a la venta de artículos electrónicos, línea blanca, muebles, ropa, y teléfonos celulares. La compañía también opera en E.U. El mercado meta de Famsa en México es la clase media-baja a baja (C, D, y D+, la cual, de acuerdo con el INEGI, representa el 64% de la población). El mercado en E.U. es principalmente la población hispana, la cual de acuerdo con el U.S. Census Bureau, representa aproximadamente 14% de la población total, o 41.8 millones de personas. De acuerdo con esta misma institución, para el año 2010 la población hispana en E.U. crecerá a 47.8 millones, una tasa de crecimiento de 2.7% por año, representando la población hispana el 15% de la población total para La característica distintiva de Famsa es que vende a plazos, estas ventas representaron 75% del total de la rotación en México en 2005 y 95% en E.U. El plazo del crédito es de 1 a 24 meses, el promedio de duración del portafolio de crédito es de un año. La tasa de interés promedio que se cobra en México es 70%, mientras que en E.U. va de 18% a 35% (consideramos 30% como promedio para las operaciones en E.U. en nuestro modelo de utilidades) Al cierre de 2005, había 1,100,000 de créditos activos en México y 100,000 en E.U. El valor total del portafolio de crédito en 2005 fue P$6.2 mil millones, o un promedio de P$5,187 (US$485) por cuenta. Cuentas dudosas de cobro representan 2.6% del portafolio de crédito (2.2% en México y 5.4% en E.U.) La compañía se encuentra en continua búsqueda de nuevos productos y servicios para sus clientes, como paquetes vacacionales por medios de su división de agencia de viajes "Viajes a Bordo,", venta de calzado, y compras por catálogo "Verochi," así como financiamiento para la adquisición de automóviles mediante "Auto Gran Crédito", y seguros de vida y carros (por los que recibe una comisión). Además, ofrece varias garantías a través de "GarantiMax" y préstamos personales a través de "Credinero" (por medio de GE Capital, que es quien otorga el préstamo). En el futuro, los préstamos personales serán ofrecidos y manejados por Banco Famsa. En E.U., Famsa ofrece el servicio Famsa a Famsa, el cual consiste en comprar artículos en E.U. y entregárselos a sus familiares en México. 7

8 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. Figura 5. Famsa Mezcla de Ventas de Autoservicio, 3T06 Otros 14% Ropa 5% Famsa-a-Famsa 2% Muebles 25% Electrónicos 22% Aire Acondicionado/Calentadores 5% Línea Blanca 18% Celulares 9% Fuente: Famsa. En 2005, las ventas al detalle en México representaron 81% de las ventas consolidadas de Famsa, mientras que las ventas por mayoreo representaron el 7%. Las ventas al detalle en E.U. representaron el 11% de las ventas consolidadas de la compañía. El 1% restante provino de otros productos y servicios, como la venta de zapatos a través del catálogo de la compañía y préstamos para la compra de automóviles. A finales de 2005, Famsa operaba 298 tiendas de autoservicio en México y 16 unidades de mayoreo, cubriendo 71 ciudades con una población mayor o igual a 50,000, atendidos por ocho centros de distribución. El tamaño promedio de una tienda de autoservicio de Famsa en México es un poco mayor a 1,000 metros cuadrados. A finales de 2005, Famsa operaba 16 tiendas de autoservicio en E.U., en los estados de California, Nevada y Texas, con un espacio promedio de venta de 2,500 metros cuadrados por unidad, atendidos por dos centros de distribución. En México, Famsa no cubre aún ni 30% de las ciudades que serían adecuadas para tener al menos una de sus tiendas. La estrategia de la compañía es seguir expandiéndose en sus territorios principales (norte y centro de México) antes de penetrar en el sur, a través de grandes tiendas con más de 2,000 metros cuadrados, en promedio. En E.U. Famsa también planea abrir más tiendas en los mismos estados durante 2006 y 2007, para poder apalancar las actuales infraestructuras de logística y administración antes de abrir en nuevos estados (Florida, Illinois y Nueva York) en En México, sólo 10 tiendas pertenecen a Famsa, la mayoría son rentadas. En el caso de E.U., todos los locales son rentados. Famsa acaba de obtener una licencia bancaria. La operación bancaria (Banco Ahorro Famsa), con un capital inicial de P$275 millones iniciará sus operaciones en diciembre de 2006 en el noroeste de México. Se espera que la incorporación de la operación bancaria a todas las tiendas de la compañía termine a finales de Esta operación bancaria traerá varios beneficios a Famsa. Primero, y el más importante, es que una vez que el banco reciba depósitos de los clientes, el costo de financiamiento (actualmente aprox. 9.5%) disminuirá significativamente (El costo de financiamiento de Banco Azteca de Elektra es 4.7%). Esto no sólo beneficiará a la utilidad neta y a la generación de efectivo sino que además tendrá un menor costo promedio ponderado de capital. Famsa, a través del banco, podrá ofrecer a sus clientes una mayor variedad de productos y servicios, apalancar la operación comercial y quedarse con negocios que antes compartía (ej. préstamos personales con GE Capital). Todos los actuales clientes de Famsa son clientes potenciales para el banco, sujetos a aprobación de crédito, tomando en cuenta su historial crediticio con Famsa. Famsa seguirá recibiendo pagos sobre los créditos otorgados con 8

9 anterioridad, y desde el comienzo de las operaciones bancarias, generará su propio portafolio de crédito. CRÉDITO EN MÉXICO En México, el crédito ha experimentado una significativa recuperación en los últimos cuatro años, lo cual ha sido posible gracias a la estabilidad macroeconómica, la reducción en la inflación, el crecimiento sostenido y las decrecientes tasas de interés. Desde 1995 (año de la crisis tequila), cuando el crédito al consumo era inimaginable basados en los plazos y tasas que los bancos ofrecían en ese momento, las condiciones económicas en México han mejorado exponencialmente, y como consecuencia, hay mucho mayor disponibilidad de diferentes tipos de crédito. Los bancos ya ofrecen tarjetas de crédito pre-aprobadas, y los préstamos hipotecarios han jugado un importante papel en la expansión del crédito en los últimos seis años, con plazos que van de 25 a 30 años. Figura 6. Crédito Total de Crédito de la Banca Comercial vs. Tasa de Cetes a 28 Días (Dic Ago 2006) 2,500 75% 65% 2,000 55% Millones de P$ Dic-94 Oct-95 1,500 1, Ago-96 Jun-97 Abr-98 Feb-99 Dic-99 Oct-00 Ago-01 Jun-02 Abr-03 Feb-04 Dic-04 Oct-05 Ago-06 45% 35% 25% 15% 5% -5% Total de Crédito de la Banca Comercial Tasa de Interés de Cetes a 28 Días Fuente: Banco de México. Siguiendo la estabilidad económica de los últimos tres años, el financiamiento al sector privado se ha expandido significativamente. Esperamos que esta tendencia continúe en el futuro, debido a que el nivel de endeudamiento de los individuos y corporaciones mexicanas es todavía generalmente bajo. A pesar de las rápidas tasas de crecimiento logradas en los últimos años, el crecimiento del crédito total de la banca comercial al sector privado representó 11.4% del PIB a septiembre de 2006, comparado con 8.5% del PIB en Del total de crédito de la banca comercial al sector privado, uno de los que alcanzó mayores tasas de crecimiento fue el crédito al consumo, que ahora representa 3.7% del PIB versus 1.0% en De acuerdo con el Banco Mundial, el crédito doméstico total (incluyendo banca de desarrollo) otorgado al sector privado como porcentaje del PIB en México representa 18%. Esto es inferior al promedio latinoamericano de 26%. Los países más desarrollados en la región son Chile (66%) y Brasil (41%). El promedio de Europa, Estados Unidos y Canadá es 131% del 9

10 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. PIB. Por ello, México está muy rezagado, detrás de casi todos los países dentro y fuera de la región latinoamericana. Figura 7. Crédito Crédito Doméstico al Sector Privado (% del PIB) 275% 250% 225% 200% 175% 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0% Promedio 26% Argentina Brasil Chile Colombia Ecuador México Paraguay Peru Uruguay Venezuela Estados Unidos Canadá Promedio 131% Reino Unido Francia Alemania Italia Japón España Fuente: Banco Mundial. A septiembre de 2006, el crédito total de la banca comercial al sector privado se incrementó a una tasa anual de 31%. Este portafolio de crédito comprende: créditos a compañías privadas, representando 44% del total; créditos al consumo, representando 33% del total, (tarjetas de crédito 18%, bienes duraderos 8%, y otros 6%); los créditos hipotecarios representaron 18% del total; y los intermediarios financieros no bancarios representaron 5%. El componente más dinámico ha sido el financiamiento al consumo. Como puede observarse en la figura 8, las tasas de crecimiento del crédito al consumo han estado alrededor de 46%. El crecimiento acelerado de los créditos al consumo es consecuencia, entre otros factores, de la introducción de nuevos productos (préstamos sobre nómina, créditos a tasa fija, promociones libres de intereses). 10

11 Figura 8. Crédito Crédito de la Banca Comercial al Sector Privado, (Cambio AaA) 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% -15% -30% -45% -60% Dec-95 Mar-96 Jun-96 Sep-96 Dec-96 Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dec-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Private Sector Mortgages Non Banking Financial Intermediaries Consumer Companies Fuente: Banco de México. Figura 9. Crédito Financiamiento Bancario al Consumo vs. No Bancario, Dic 2000-Jun 2006 (% del Financiamiento Total al Consumo) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Dic-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05 Mar-06 Jun-06 Bancario No Bancario Fuente: Banco de México. El portafolio de crédito se incrementó 44% AaA a septiembre de 2006, y los principales motores han sido los créditos hipotecarios y los créditos al consumo, los cuales, en el corto y mediano plazo, continuarán siendo los motores de la expansión del crédito. En un entorno 11

12 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. macroeconómico estable, a pesar del hecho de que el otorgamiento de créditos se haya expandido, la cartera vencida ha disminuido considerablemente en los últimos cuatro años, de 22.1% del portafolio de créditos en 2002 a solo 2.5% en septiembre de En cuanto al crédito al consumo, la tasa de incumplimiento es 4%. Figura 10. Crédito Portafolio de Crédito Actual y Cartera Vencida (Cambio AaA) 70% 50% 30% 29% 10% -10% -30% -23% -50% -70% Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 Dic-98 Jun-99 Dic-99 Jun-00 Dic-00 Jun-01 Dic-01 Jun-02 Dic-02 Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Cartera Vencida Portafolio de Crédito Actual Fuente: Banco de México. Figura 11. Crédito Cartera Vencida versus Portafolio de Crédito Total, (%) 25% 22.1% 20% 15% 10% 5% 2.5% 0% Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oct-03 Dic-03 Feb-04 Abr-04 Jun-04 Ago-04 Oct-04 Dic-04 Feb-05 Abr-05 Jun-05 Ago-05 Oct-05 Dic-05 Feb-06 Abr-06 Jun-06 Ago-06 Fuente: Banco de México. 12

13 Figura 12. Crédito Portafolio al Consumo Actual vs. Cartera Vencida de Crédito al Consumo, (en billones de P$) % % % % 10% 8% 6% 100 4% 50 2% 0 Ene-00 May-00 Sep-00 Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 Sep-04 Ene-05 May-05 Sep-05 Ene-06 May-06 Sep-06 0% Portafolio al Consumo Cartera Vencida de Crédito al Consumo Fuente: Banco de México. 13

14 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. PANORAMA FUNDAMENTAL Ventas: Esperamos que el grueso del crecimiento en ventas provenga de la expansión de la base de tiendas. La compañía ha dado una guía de 22,35, y 35 nuevas tiendas en México para 2006, 2007, y 2008, respectivamente, y 10 nuevas tiendas por año en Estados Unidos. Como resultado, esperamos que la capacidad instalada total de Famsa aumente de 373,000 metros cuadrados en 2005 a 635,000 metros cuadrados en 2008, esto es, una expansión de 70%. Pronosticamos que las VMT continuarán su tendencia positiva tanto en México (apoyadas por un boyante entorno de consumo y un mercado que todavía no está totalmente penetrado) como en Estados Unidos (como resultado de mayores flujos de clientes y el proceso de maduración de las nuevas tiendas). Estimamos que las ventas totales de Famsa crecerán 14%, 23%, y 20% en pesos reales año a año en 2006, 2007, y 2008, respectivamente. EBITDA: Estimamos que el margen EBITDA de la compañía se expandirá de 12.1% en 2005 a 12.5% en 2008, debido a un mayor margen bruto en México conforme las ventas a plazos tengan una mayor participación dentro de las ventas totales (de 76% en 2005 a un 80% estimado para 2008), así como un mayor apalancamiento operativo en Estados Unidos. Pronosticamos tasas de crecimiento real en EBITDA en pesos de 15%, 26%, y 21% para 2006, 2007, y 2008, respectivamente. Utilidad Neta: Estamos pronosticando tasas de crecimiento en la utilidad neta de 88%, 55%, y 31% en pesos reales para 2006, 2007 y 2008, respectivamente, apoyados en el fuerte incremento proyectado en ventas, mayores márgenes de operación estimados, y menores gastos financieros como resultado de la operación bancaria. El crecimiento en 2006 está favorecido por una baja base de comparación, debido a que en 2005, Famsa registró un gasto extraordinario de P$61 millones. Figura 13. Famsa Datos Operativos, E E 2007E 2008E 06E/05 07E/06E 08E/07E Crecimiento en VMT (Real) 4.3% 3.7% 4.5% 3.0% Tiendas en México % 11% 10% Unidades Mayoreo México % 0% 0% Tiendas en Estados Unidos % 38% 28% Total M2 373, , , ,600 17% 23% 18% Ventas México(P$ Nominal) 9,444 10,768 13,246 16,034 14% 23% 21% Ventas USA (P$ Nominal) 1,167 1,763 2,756 4,038 51% 56% 46% Fuentes: Famsa y estimaciones de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: (1) una presión mayor a la esperada en tasas de interés debido a la intensificación de la competencia (p.ej. de Walmex, Comerci y Chedraui), que sería dañina para las ventas de Famsa y, sobre todo, para los márgenes; (2) que Famsa no lograra sus planes de expansión, debido a que una gran parte del crecimiento esperado en las utilidades proviene de la expansión proyectada de la base de tiendas; (3) una presión mayor a la esperada en las ventas de igual a igual debido a la competencia y/o decrementos reales en los precios de los bienes de consumo duradero; y (4) una estructura de capital de trabajo más pobre a la proyectada, lo cual podría erosionar la futura generación de flujo de efectivo. 14

15 ESTIMACIONES MACROECONÓMICAS Figura 14. México Proyecciones Económicas, F F 2006F 2007F PIB Real (%) 4.2% 3.0% 4.8% 4.0% Inflación CPI (%) 5.2% 3.3% 3.8% 3.7% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 8.5% 8.2% 7.1% 6.5% Tasa de Interés (Promedio) 6.8% 9.2% 7.2% 6.7% Balance Fiscal (% del PIB) -0.3% -0.2% 0.0% 0.0% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.0% -0.6% -0.3% -0.8% Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del PIB) 20.4% 16.8% 13.3% 12.8% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. 15

16 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. ESTADOS FINANCIEROS Figura 15. Famsa Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas , , , Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 1, , , , Activo Circulante , , Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar , Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Activo Diferido Otros Activos Pasivo , Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria Capital Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 16

17 Figura 16. Famsa Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 10, , , , Costo de Ventas -6, , , , Utilidad Bruta 4, , , , Gastos de Oper. y Adm. -3, , , , Utilidad de Operación 1, , , , Depreciación EBITDA 1, , , , Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financ Utilidad Antes de Impuestos , , Provisión de Impuestos Utilidad después de Imp , Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta , Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 11, , , , Activo Circulante 9, , , , Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar 6, , , , Inventario 1, , , , Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 1, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 7, , , , Pasivo Corto Plazo 3, , , , Proveedores 1, , , , Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos Corto Plazo , , Préstamos a Largo Plazo 3, , , , Pasivo Diferido , Otros Pasivos Participación Mayoritaria 3, , , , Capital 3, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria ,142.6 Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trab. -1, , , ,513.0 Incr. de Capital/Dividendos 0.0 1, Cambio en Deuda , ,250.0 Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 17

18 Una Atractiva Combinación de Crecimiento-Valor; Iniciando Cobertura Con Recomendación de Compra. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Grupo Famsa Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) GFAMSA IPC May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. 18

19 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) / 84 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare y Alsea. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Guisa, Alsea y Ara. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2006