Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa!

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1 Latin American Equity Research Reporte de compañía Ciudad de México a 8 de marzo de 2007 México Medios y entretenimiento GRUPO TELEVISA COMPRA Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! Martín Lara* Valder Nogueira* México. Banco Santander, S.A. Brasil. Banco Santander Banespa, S.A. martlara@santander.com.mx (5255) valdernogueira@santanderbanespa.com.br, (5511) (05/03/07) PRECIO ACTUAL: US$26.35/P$58.99 PRECIO OBJETIVO: US$33.00/P$74.50 Lo nuevo Recomendación: De Mantener a Compra Precio obj. (US$): De a EBITDA est.: 07: de US$1.5 mil mill. a US$1.6 mil mill. 08: de US$1.7 mil mill. a US$1.7 mil mill. 09: de US$1.9 mil mill. a US$1.9 mil mill. Información bursátil Bloomberg TV Rango 52 semanas (US$) P/U 2007E rel. al IPC (x) 1.3 P/U 2007E rel. al sector medios (x) 1.0 IPC (US$) 2,348 TCAC 3 años (07-09E) 9.0% Capitalización bursátil (mill US$) 15,215 Float (%) 85 Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 45 Acc. en circ. (mill) 577 Deuda neta/ capital (x) 0.1 Valor en libros por acción (US$) 5.6 Estimaciones y razones de valuación E 2008E 2009E Ut. netas (mil mill P$) UPCPO actual Ut. netas (mill US$) UPADR actual P/U (x) P/Ventas (x) P/UE (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rendimiento FEL (%) Div por acción (US$) Rendim. dividendo (%) Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment. Noticias/análisis: Estamos subiendo nuestra recomendación respecto de las acciones de Televisa de Mantener a Compra, principalmente por sus fundamentos y valuación a largo plazo cada vez más atractivos. Desde nuestro punto de vista, los motores de Televisa a largo plazo son: (1) sus negocios principales ofrecen exposición directa a los mercados de consumo y de televisión de paga de rápido crecimiento; (2) esperamos que Televisa siga consolidando la industria mexicana de televisión por cable, con miras a convertirse en un proveedor mayor por partida triple; (3) Televisa lanzó recientemente su tan esperado negocio de lotería respaldado por una campaña publicitaria de televisión a escala nacional; (4) en nuestra opinión, es probable que la compañía reciba cerca de US$1.0 mil millones de la venta de su participación minoritaria en Univisión (UVN) ya sea durante el 2T07 o 3T07 y creemos que Televisa podría usar estos recursos para reinvertir en UVN, recomprar acciones, o pagar dividendos extraordinarios, y (5) una demanda potencialmente mayor de las acciones de Televisa por parte de inversionistas globales como resultado de lo que vemos como el posible desenlistado de las acciones de UVN por parte de las bolsas de valores de EU. Consideramos que la valuación de Televisa no refleja en su totalidad los sólidos fundamentos a largo plazo de la compañía. La acción cotiza actualmente a un múltiplo FV/EBITDA 2007E de 9.8 veces y un P/U proyectado de 19.5 veces, básicamente en línea con sus principales competidores internacionales. Además, Televisa se cotiza hoy día con un descuento del 5% respecto de su valor neto de los activos estimado. Estamos revisando al alza nuestras proyecciones en términos de EBITDA para Televisa en 4.0% tanto para 2007 como para 2008 tras un incremento en los márgenes EBITDA de SKY y una aportación ligeramente mayor de la que esperábamos para el negocio de juegos de azar en conjunto. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Estamos incrementando nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 a US$33.00/ADR (P$74.50 por CPO), de US$27.00/ADR (P$62.10 por CPO). Nuestro nuevo precio objetivo para 2007 se basa en un CCPP de 8.6% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 2.5%. También se basa en la expectativa de que las acciones de Televisa cotizarán a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 11.0 veces a finales del año en curso. Nuestro nuevo objetivo para el cierre de 2007 implica un rendimiento total de 27% en términos de dólares de los niveles actuales, versus el rendimiento del 17% esperado para el IPC. Los principales riesgos incluyen: (1) posibles cambios en el marco legal orientados a intensificar la competencia en el mercado de la televisión abierta en México; (2) una significativa erosión de la participación de mercado a favor de TV Azteca; (3) una compra importante de negocios o en mercados no principales; (4) si Televisa decidiera reinvertir en UVN y pagar un sobreprecio por la acción, y (5) una desaceleración inesperada de la economía mexicana o una depreciación significativa del peso frente al dólar.

2 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! Grupo Televisa (Televisa) es el conglomerado de medios de comunicación más importante de México, con intereses en los negocios de televisión abierta, televisión de paga, publicaciones y radio. La compañía también es propietaria de diversos negocios relacionados con el entretenimiento, tales como equipos de fútbol sóccer, el Estadio Azteca, un portal de Internet y una participación accionaria del 40% en Ocesa Entretenimiento, la compañía de entretenimiento en vivo más grande del país. En 2006, Televisa reportó ventas consolidadas por P$37.9 mil millones, un EBITDA de P$16.4 mil millones y una deuda neta de P$3.0 mil millones. La compañía está controlada por la familia Azcárraga. UN ATRACTIVO CASO DE LARGO PLAZO EXPOSICIÓN A LOS SECTORES DE CONSUMO Y DE TV DE PAGA Nos agrada el hecho de que los negocios principales de Televisa ofrezcan exposición al sector de consumo de rápido crecimiento en México. Esto se debe a que la mayoría de los clientes de Televisa en la división de televisión abierta (54% de las ventas consolidadas y 64% del EBITDA total en 2006) son compañías mexicanas o multinacionales del sector de alimentos y bebidas, bienes de consumo, cuidados de la salud, banca, comercio y autopartes. De hecho, el equipo de economistas de Santander espera que los niveles de consumo privado se incrementen a una TCAC de 5.0% entre 2007 y 2009, en comparación con una tasa de crecimiento anual promedio del PIB de 4.0%, como se muestra en la figura 1. En nuestra opinión, los niveles de consumo en México están creciendo a tasas elevadas principalmente por la importante expansión en el crédito de consumo. Esperamos una difícil primera mitad para las operaciones de televisión abierta de Televisa en 2007, debido principalmente a una desfavorable base de comparación interanual. Sin embargo, consideramos que la unidad de negocios está lista para expandirse a una TCAC de 5.0% en los próximos años, en gran medida como resultado de los fuertes niveles de consumo privado. Figura 1. PIB y consumo privado de México, E (cambios en términos de pesos reales) 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% E 2007E 2008E 2009E PIB Consumo Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. Asimismo, Televisa brinda exposición al mercado de la televisión de paga, principalmente porque sus unidades de televisión por satélite y por cable (24% de ventas consolidadas y 27% de EBITDA) controlan actualmente una participación de mercado nacional combinada estimada de alrededor del 35%, sin incluir Cablevisión Monterrey y Cablemas. Consideramos que el mercado de televisión de paga está listo para expandirse a una TCAC de 10% durante el periodo Esto se debe principalmente a que anticipamos que los niveles 2

3 de penetración de la televisión de paga en México aumentarán alrededor de 37% en 2010 del nivel actual de tan sólo 20%. Es por eso que esperamos que las ventas de SKY y Cablevisión de Televisa se incrementen a una TCAC de 8% y 15% durante el periodo Figura 2. Suscriptores de televisión de paga en México, E (cifras en miles) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, E 2007E 2008E 2009E Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. CONSOLIDADOR DE LA INDUSTRIA MEXICANA DE TELEVISIÓN POR CABLE Televisa planea invertir cerca de US$ millones durante los próximos tres años en activos de televisión de cable en México. Consideramos que Televisa pretende incrementar su exposición al negocio de la televisión de paga por dos razones principales: (1) porque la compañía planea convertirse en un proveedor mayor por partida triple en el país; (2) la compañía está buscando beneficiarse del aumento previsto en el gasto de publicidad de los clientes tradicionales en la televisión abierta a través de los canales de la televisión de paga. Estos son los factores principales que nos motivan a considerar que la expansión de Televisa en la industria de la televisión por cable está impulsada de manera estratégica. Televisa tiene actualmente una participación accionaria controladora del 51% en Cablevisión, el tercer operador de televisión de cable más grande del país, con cerca de 500,000 suscriptores al cierre de Además, Televisa celebró un acuerdo para comprar Cablevisión Monterrey a finales del año pasado, un operador menor con aproximadamente 170,000 clientes; asimismo, adquirió un bono convertible en una participación accionaria del 49% en Cablemas. Esta última es el segundo operador de televisión por cable más grande del país con cerca de 680,000 suscriptores al cierre del 3T06 y con una cobertura multirregional en el norte de México (Tijuana, Mexicali, Chihuahua), el suroeste (Acapulco-Cuernavaca), y en la Rivera Maya- Yucatán (Mérida, corredor Cancún-Tulúm). Cablemas llegó recientemente a un acuerdo de interconexión con Telmex. Por ello, estimamos que Televisa cuenta con una participación del 24% en la industria de televisión por cable, con base en sus suscriptores proporcionales. Sin embargo, si presuponemos que Televisa tiene el control absoluto de su subsidiaria Cablevisión, la participación ajustada en el mercado de televisión por cable se incrementa a alrededor de 31%. En nuestra opinión, esto significa que Televisa sólo necesitaría cobertura en la ciudad de Guadalajara para tener huella en la mayoría de las grandes ciudades del país. Guadalajara está cubierta por Megacable, que es el operador de televisión por cable más importante del país, con unos 800,000 suscriptores estimados a diciembre de

4 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! LANZAMIENTO DEL NEGOCIO DE LOTERÍA A ESCALA NACIONAL El lunes 12 de febrero de 2007, Televisa anunció que finalmente había lanzado su tan esperado negocio de lotería en México. Esperamos que este negocio de Televisa resulte muy exitoso en el corto plazo principalmente porque está respaldado por una eficaz campaña de publicidad por televisión a escala nacional. La compañía cuenta actualmente con cerca de 4,000 terminales electrónicas en diversos comercios y farmacias, tales como Oxxo, Farmacias del Ahorro, Círculo K, Farmacias Guadalajara, 24 Hour Go Mart y Chedrahui. La figura 3 presenta los diferentes juegos que ofrece Televisa actualmente en estos comercios, y la figura 4 presenta la contribución del negocio de juegos de azar en términos de EBITDA al EBITDA consolidado de Televisa. Figura 3. Descripción de los nuevos juegos de lotería de Televisa, a enero de 2007 Nombre Números a Total Costo por Números Calendario Premio elegir números apuesta adicionales Toma P$0.50 No 2 al día P$250 Toma P$1.00 No 2 al día P$5,000 Super 5 34 P$5.00 No Lun., miérc., P$1 millón Multiplicador viernes Superlotto Millonario 6 49 P$10 Sí Martes y sábados El gordo Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. Concesión para juegos de azar. La Suprema Corte de Justicia de México convalidó el reglamento que respalda las concesiones para los juegos de azar de Televisa en febrero de este año, tanto para sus Play Cities como para sus negocios de lotería. Hemos leído con detenimiento los términos y condiciones de la concesión de Televisa y llegamos a la conclusión de que las concesiones de sus centros de apuestas son totalmente válidas. Figura 4. Contribución de los negocios de juegos de azar al EBITDA, E (cifras en millones de dólares) 2,500 2,000 1,500 1, E 2008E 2009E 2010 Juegos de azar Total EBITDA Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. Prueba de la lotería. El 13 de febrero visitamos una tienda de 24 horas con un módulo de lotería para comprender mejor este nuevo juego. Lo que encontramos fue un mostrador de lotería con publicidad y con boletas de papel impresas para los cuatro diferentes juegos mencionados arriba. Decidimos jugar Superlotto Millonario, principalmente porque el premio es mayor que para los otros juegos. Elegimos 12 números (seis en cada una de las dos primeras secciones) de la boleta de papel. El dependiente colocó la boleta en una terminal electrónica de lotería, que inmediatamente la leyó e imprimió nuestro recibo por un total de P$20. 4

5 Campaña nacional de publicidad por televisión. El negocio de lotería de Televisa está respaldado por una campaña publicitaria en televisión nacional. El 14 de febrero, durante la telenovela de 9:00-11:00 p.m. y el noticiero, vimos el nuevo comercial de la compañía por vez primera. Comienza con la venta de un yate de US$1 millón lleno de mujeres hermosas. La siguiente escena cambia y aparece un tipo de nombre "Supervaro" que dice "mira lo que te estás perdiendo por no jugar Superlotto". VENTA DE UVN Televisa anunció su intención de vender su participación del 10% en las acciones de UVN el año pasado, después de perder la subasta a manos de un grupo de inversionistas estadounidenses, encabezado por Haim Saban y firmas de capital privado. UVN espera concluir esta operación durante la primavera de 2007, después de la cual esperamos que Televisa reciba aproximadamente US$1 mil millones netos de impuestos. En nuestra opinión, Televisa cuenta con fuertes incentivos para vender su participación accionaria en UVN, principalmente porque el precio ofrecido por el grupo Saban equivale a un múltiplo FV/EBITDA 2007E de 15.4 veces y UVN se fusionaría con una compañía altamente apalancada tras su compra por parte del grupo de Saban. Creemos que Televisa podría usar los US$1 mil millones netos de impuestos para reinvertir en UVN, para recomprar acciones, o para pagar dividendos extraordinarios. Hay dos cuestiones importantes que considerar respecto de UVN. La primera es que generalmente se requieren entre 4 y 5 años para que las compañías de capital privado cobren sus utilidades. La segunda es que el acuerdo de licencias de programación en vigor entre Televisa y UVN (PLA) expira en Por esto, consideramos que Televisa tendría mucho apalancamiento para refinanciar el acuerdo de licencias de programación (PLA) durante los próximos años. Es probable que UVN, la principal compañía de medios, enfocada al creciente mercado hispano en Estados Unidos, quede desenlistada de las bolsas de valores de Estados Unidos, como resultado de su adquisición por parte del grupo Saban. Esto implica que se dispondrán de aproximadamente US$11 mil millones en recursos (excluidos US$1 mil millones que recibirá Televisa) para adquirir acciones de medios de comunicación globales. En nuestra opinión, parte de estos recursos podrían generar una demanda adicional de acciones en Televisa, la que se convertiría en la única acción de medios con cierta exposición al mercado hispano de los Estados Unidos. Esto nos lleva a pensar que el riesgo de una reducción de las acciones de Televisa es bastante limitado. VALUACIÓN REFERENCIAS INTERNACIONALES Televisa cotiza actualmente a un múltiplo FV/EBITDA 2007E de 9.8 veces y un P/U proyectado de 19.5 veces, con base en nuestra revisión de utilidades, como puede apreciarse en la figura 5 a continuación. Estos múltiplos están básicamente en línea con los de sus competidores internacionales. 5

6 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! Figura 5. Tabla de valuación de medios globales al 5 de marzo de 2007 (2007E-2008E) Precio US$ Cap. Mdo. FV/EBITDA P/U EBITDA Crecim. Deuda neta / Mar 05, 07 mill US$ 2007E 2008E 2007E 2008E 2007E 2008E Cap. Cont. Televisa $ , x 9.0x 19.5x 18.6x 9% 9% 0.1x Disney $ , x 9.4x 17.1x 17.4x 19% 7% 0.3x Time Warner $ , x 8.4x 20.1x 17.6x (12%) 9% 0.6x Viacom $ , x 9.3x 17.4x 15.5x 3% 9% 1.1x News Corp. $ , x 13.2x 23.2x 21.1x 17% 9% 0.2x Mediaset $ , x 5.4x 14.7x 13.7x 7% 4% 0.0x TVN $ x 4.1x 5.8x 4.5x 26% 18% 0.8x CIE $ x 9.1x NS NS 12% 12% 1.4x Agora $ x 10.2x 32.2x 23.5x 26% 14% (0.1x) Total Integrado 278, x 9.3x 19.3x 17.9x 2% 8% 0.4x CBS $ , x 7.7x 16.7x 15.6x 3% 8% 0.2x Univision $ , x 14.0x 29.7x 27.0x 15% 9% 0.2x Telecinco $ , x 8.9x 15.6x 15.1x 5% 4% (0.6x) Antena 3 $ , x 9.4x 15.2x 14.9x 4% 5% 0.0x CTC Media $ , x 10.9x 23.6x 18.2x 35% 30% (0.4x) Central Eur. Media $ , x 10.8x 34.0x 19.3x 21% 16% 0.3x Hearst - Argyle $ , x 10.5x 36.3x 20.7x (12%) 23% 0.5x TV Azteca $ , x 6.8x 13.3x 13.0x (2%) 9% 1.1x Belo Corp. $ , x 7.6x 16.8x 14.2x (4%) 10% 0.8x Entravision $ x 12.5x 47.7x 36.3x 6% 7% 0.7x Sinclair $ , x 10.0x 39.4x 24.1x (0%) 10% 5.0x Grupo Media Capital $ x 14.6x 33.4x 23.9x 13% 9% 0.8x Lin TV $ x 10.8x 45.7x 16.2x (11%) 17% 1.6x Total TV abierta 63, x 9.2x 19.8x 17.5x 5% 10% 0.3x Comcast $ , x 5.9x 21.4x 15.3x 25% 13% 0.6x DirecTV $ , x 6.2x 17.8x 16.5x 15% 17% 0.1x Echostar $ , x 7.2x 20.4x 16.9x 19% 12% (11.5x) Cablevision US $ , x 8.5x 284.5x 24.7x 14% 12% (2.1x) Mediacom $ x 7.7x 106.3x 23.6x 8% 13% (33.7x) Sogecable $ , x 12.3x 44.8x 19.9x 73% 24% 4.8x Net Servicos $ , x 10.1x 30.7x 23.3x 16% 12% 0.5x Vivax $ x 9.6x 44.7x 27.5x 27% 11% 0.4x Total TV de paga 117, x 6.6x 22.5x 16.7x 22% 14% 1.1x Clear Channel $ , x 10.6x 24.5x 22.7x 5% 5% 1.0x Cox Radio $ , x 10.2x 17.1x 16.7x 1% 1% 0.3x Citadel Broadcasting $ , x 7.3x 16.3x 10.7x 23% 25% 0.6x Emmis Comms. $ x 9.6x 21.6x 14.2x 1% 1% 1.1x Cumulus Media $ x 11.6x 36.3x 29.6x 2% (1%) 2.0x Total Radio 20, x 10.3x 23.3x 20.8x 6% 6% 0.9x Gannet Co. $ , x 8.6x 12.4x 11.8x (3%) 1% 0.6x Reader's Digest $ , x 8.1x 15.2x 12.2x 8% 23% 3.1x Scholastic $ , x 7.8x 13.5x 14.9x 19% (5%) 0.4x Total Publicaciones 17, x 8.5x 12.7x 12.1x (0%) 2% 0.7x Total Mdos. em. globales 26, x 8.7x 21.4x 18.3x 11% 11% 0.3x Total muestra 497, x 8.4x 19.8x 17.4x 8% 10% 0.6x NS: No significativo; fuentes: consenso de Bloomberg y datos históricos y proyecciones de Santander Investment. 6

7 MÚLTIPLO FV/EBITDA ADELANTADO A 12 MESES Tras la reciente corrección, Televisa cotiza actualmente a un múltiplo FV/EBITDA 2007 de 9.8 veces, lo que se encuentra marginalmente por debajo de la segunda desviación estándar para los últimos cuatro años, como puede verse en la figura 6. No obstante, este múltiplo se encuentra considerablemente por debajo de su máximo de este año de 11.3 veces. Nuestro nuevo precio objetivo para el cierre de 2007 de US$33.00/ADR (P$74.50/CPO) se basa en la expectativa de que las acciones de Televisa cotizarán a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 11.0 veces al cierre de Figura 6. Televisa Múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses, Dic Mar x +3 Std. Dev. 10.0x 9.0x 8.0x 7.0x 6.0x +2 Std. Dev. +1 Std. Dev. Average -1 Std. Dev. -2 Std. Dev. Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. SUMA DE LAS PARTES Televisa cotiza actualmente con un descuento del 5.0% respecto de su valor neto de los activos (VNA) estimado de US$27.80/ADR, de acuerdo con un modelo sencillo que diseñamos, con base en los siguientes supuestos: Valuamos las operaciones de televisión de Televisa (TV abierta, redes de TV de paga y exportación de programación) a un múltiplo FV/EBITDA 2007E de 10.1 veces, en línea con el múltiplo promedio de nuestra muestra global de compañías de televisión abierta. Valuamos las operaciones de publicaciones de Televisa a un múltiplo FV/EBITDA 2007E de 8.7 veces, en línea con el múltiplo promedio para sus competidores globales. Asignamos a SKY un FV/subsidiarias de US$1,900, en línea con el múltiplo promedio de Echostar y DirecTV. Valuamos los suscriptores de TV por cable de Televisa a un FV/subsidiarias de US$2,000, en línea con la valuación de Net Servicos, pese al hecho de que las más recientes adquisiciones en México se llevaron a cabo a un FV/subsidiarias de US$1,000. Nuestras cifras incluyen el total de suscriptores de Cablevisión México y los suscriptores proporcionales de Cablevisión Monterrey y Cablemas. No estamos usando el valor de mercado de Cablevisión, porque se trata de una acción prácticamente no líquida. Valuamos las operaciones de radio de Televisa a un múltiplo FV/EBITDA 2007E de 5.5 veces. Consideramos que el descuento del 50% respecto de la muestra de compañías de radio globales está más que justificado ante la relativamente baja rentabilidad de la operación de radio de Televisa (un margen de 21% en EBITDA en 2006). Asignamos un múltiplo EBITDA 2007E de 5.0 veces a las demás divisiones del negocio, 7

8 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! principalmente por la volatilidad históricamente alta de sus operaciones. Utilizamos un múltiplo adelantado de 12.0 para valuar el negocio de juegos de azar de Televisa, principalmente por el alto potencial de crecimiento previsto. Usamos precios de mercado para valuar la participación accionaria de 10% de Televisa en UVN. Valuamos la participación accionaria de 40% de Televisa en La Sexta a valor en libros. Suponemos que el valor total en libros de La Sexta asciende a 500 millones, que corresponde a la inversión esperada para los próximos dos años. Figura 7. Televisa Modelo de valuación de suma de las partes (en millones de dólares) 2007 EBITDA Múltiplo FV supuesto % particip. FV ajustado Operaciones de televisión 1, x 11, % 11,220 Operaciones de publicaciones x % 497 SKY: 1.4 mill US$1,900 c/u 2,682 59% 1,574 Cable: 0.9 mill US$2,000 c/u 2,512 51% 1,281 Radio 4 5.5x 19 50% 10 Otros negocios (15) 5.0x (74) 100% (74) Juegos de azar x % 492 Valor de la firma total estimado 15,001 Deuda neta 275 Participación accionaria Univision 10% 1,084 40% del valor en libros de La Sexta 258 Valor Neto de los Activos (VNA) 16,069 ADR (mill) 577 VNA por acción $ 27.8 Precio actual en el mercado $ 26.4 Premio (descuento) resp. del VNA (5%) Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. MODELO DE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO (FED) Establecimos nuestro nuevo precio objetivo para el cierre de 2007 en US$33.00/ADR (P$74.50 por acción local) usando un modelo de flujo de efectivo descontado (FED) de dos etapas con estimaciones de utilidades hasta Las principales variables que estamos usando en nuestro modelo son: (1) un CCPP de 8.7%; (2) una beta de un año respecto del IPC de 0.95 (fuente: Bloomberg), y (3) crecimiento a perpetuidad de 2.5% al año. Con el fin de calcular el CCPP de Televisa, estamos usando también un costo promedio de deuda de 7.0% (en línea con el cupón de la nota de la compañía 2025), un premio por riesgo accionario de 5.50%, una tasa de interés libre de riesgo de 4.90% (que se basa en nuestra estimación para el bono del Tesoro de 10 años al cierre de 2007), y un premio por riesgo país de 80 puntos base. Nuestro nuevo precio objetivo para el cierre de 2007 implica un rendimiento total de 25% en dólares de los niveles actuales, incluido un rendimiento esperado del dividendo de 4.0%. Esto se compara con nuestro rendimiento esperado de 17.0% para el IPC durante el mismo periodo, lo cual creemos que justifica nuestra positiva perspectiva respecto de la acción de Televisa. 8

9 Figura 8. Televisa Modelo de flujo de efectivo descontado, 2008E-2012E (millones de dólares) Cálculo de FEL 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E Perp. EBIT 1,456 1,577 1,694 1,779 1,868 1,868 Tasa de impuestos 28% 28% 28% 28% 28% 28% Ajuste de impuestos en EBIT (408) (442) (474) (498) (523) (523) Utilidad de op. menos imp. ajustados 1,048 1,135 1,220 1,281 1,345 1,345 Depreciación Cambio en capital de trabajo Inversiones de capital (388) (383) (383) (402) (422) (415) FEL a la firma 1,009 1,135 1,259 1,322 1,389 1,396 Cálculo del FED Tasa de crecimiento a perpetuidad 2.5% VP del periodo explícito de FEL 4,728 Valor a perpetuidad 22,409 VP del valor a perpetuidad 13,563 Valor de la firma objetivo 18,291 Deuda neta (225) Participación minoritaria 119 Cap. de mercado objetivo 18,396 Número de ADR (mill) 557 Precio objetivo ADR (US$) $ 33.0 Precio actual ADR (US$) $ 26.4 Rendimiento potencial 27% Cálculo del CCPP Costo promedio de deuda 7.00% Tasa de impuestos a largo plazo 28.0% Costo de deuda después de impuestos 5.0% Costo del capital 10.9% Premio por riesgo accionario 5.5% Tasa libre de riesgo 5.7% Beta del capital 0.95 % de deuda 37% % del capital total 63% CCPP 8.7% Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment. ESTIMACIONES Estamos revisando al alza nuestras proyecciones en EBITDA para Televisa en 4.0% tanto para 2007 como para 2008 tras un incremento en los márgenes EBITDA de SKY y una contribución ligeramente mayor de la que esperábamos del negocio de juegos de azar, en conjunto. Ahora nos sentimos más cómodos con el negocio de lotería de la compañía, tras su exitoso lanzamiento, y por el hecho de que esté respaldado por una campaña publicitaria por televisión. Figura 9. Televisa Estimaciones revisadas, 2007E-2008E (en millones de dólares*) 2007E 2008E 2009E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Utilidades 3,639 3, % 3,979 4, % 4,313 4, % Ut. de operación 1,277 1, % 1,389 1, % 1,523 1, % Margen de op. 35.1% 35.3% NS 34.9% 35.3% NS 35.3% 35.4% NS EBITDA 1,543 1, % 1,684 1, % 1,815 1, % Margen EBITDA 42.4% 42.4% NS 42.3% 42.4% NS 42.1% 42.5% NS Ingreso neto (1%) (3%) (2%) UPA (1%) (3%) (2%) * Salvo datos por acción. NS: no significativo. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones Santander Investment. 9

10 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Una mayor competencia derivada de un nuevo competidor en el negocio de la TV abierta. No obstante, consideramos que cualquier cadena de televisión mexicana debe superar los tres obstáculos principales antes de convertirse en una verdadera amenaza: legales, técnico y operativo. El principal aspecto de carácter legal es que la licitación para operar una nueva cadena de televisión nacional es aún incierta. El aspecto técnico es que no hay suficiente espacio en el espectro de VHF en la mayoría de las grandes ciudades, y la nueva cadena tendría entonces que recurrir a un espectro UHF, que es menos potente que VHF. Esto significa que la inversión en estaciones de televisión podría ser más alta. E incluso si la nueva compañía de televisión logra resolver los primeros dos obstáculos, no creemos que tenga la experiencia en programación requerida que resulte tan exitosa en México. Por ejemplo, Telemundo no ha logrado aumentar su participación de mercado a costa de UVN en EU, principalmente porque gran parte de la programación de UVN proviene de Televisa. El desempeño de operaciones de Televisa podría verse afectado si TV Azteca comenzara una guerra de precios en México. Sin embargo, éste no ha sido el caso desde 1997, cuando TV Azteca detuvo su IPO, en gran parte porque al parecer desde entonces TV Azteca entendió los beneficios claros de un mercado de duopolio. El precio de la acción de Televisa podría estar bajo mayor presión si la compañía llevara a cabo una compra importante de activos no principales en México o el extranjero. En nuestra opinión, es poco probable que esto suceda, porque la dirección de Televisa está radicalmente enfocada en el sector de medios en México; sin embargo, observamos que Televisa es un accionista minoritario en la línea de bajo costo, Volaris. Queda poco claro si Volaris requeriría capital adicional para operar en el futuro. Si Televisa decide reinvertir en UVN después de la venta de esa compañía y pagar un sobreprecio por la acción. Televisa podría verse afectada por una desaceleración económica importante en México, principalmente por su posición de liderazgo en el mercado de la publicidad. Las finanzas de la compañía también se vería afectadas si hubiera una depreciación considerable del peso frente al dólar. La razón de ello es que 12% de las ventas de Televisa están denominadas en divisa extranjera, mientras que el 22% de sus costos son en dólares. INDICADORES MACROECONÓMICOS Figura 10. México Proyecciones económicas selectas, E E 2007E PIB real (%) Inflación IPC (%) Tipo de cambio US$ (al cierre del año) Tipo de cambio US$ (promedio) Tasa de interés (al cierre del año) Tasa de interés (promedio) Balance fiscal (% del PIB) (0.3) (0.1) Balance cuenta corriente (% del PIB) (1.1) (0.7) (0.3) (1.3) Reservas internacionales (mil mill US$) Deuda externa total (% del PIB) Fuente: Datos históricos y proyecciones Santander Investment. 10

11 PROYECCIONES DE VENTAS Y EBITDA Figura 11. Televisa Proyección de ventas y EBITDA, E (millones de dólares) VENTAS E 2008E 2009E 2010E Consolidado 2,937 3,408 3,777 4,125 4,456 4,800 Ventas netas por segmento 3,031 3,498 3,874 4,227 4,560 4,907 Ventas intersegmento (95) (90) (97) (101) (104) (107) Televisión abierta 1,679 1,884 1,896 1,986 2,066 2,155 Redes de televisión de paga Exportación de programación Publicaciones Distribución de publicaciones SKY Cable Servicios tradicionales VoIP Radio Otros negocios Juegos de azar Play City Lotería EBITDA E 2008E 2009E 2010E Consolidado 1,194 1,476 1,603 1,748 1,893 2,034 Televisión abierta ,003 1,043 1,088 Redes de televisión de paga Exportación de programación Publicaciones Distribución de publicaciones SKY Cable Radio Otros negocios (16) (24) (15) (14) (14) (14) Juego de azar Play City Lotería Eliminaciones y gastos corporativos (18) (44) (57) (63) (68) (73) Margen EBITDA E 2008E 2009E 2010E Consolidado 40.7% 43.3% 42.4% 42.4% 42.5% 42.4% Televisión abierta 47.7% 50.5% 50.5% 50.5% 50.5% 50.5% Redes de televisión de paga 46.6% 51.3% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% Exportación de programación 35.6% 41.2% 41.5% 41.5% 41.5% 41.5% Publicaciones 19.2% 19.3% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% Distribución de publicaciones 1.6% 4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% SKY 42.0% 47.7% 49.5% 50.0% 51.0% 51.5% Cable 34.8% 41.2% 42.0% 42.5% 43.0% 43.5% Radio 15.1% 21.3% 12.8% 12.8% 15.0% 13.0% Otros negocios (13.6%) (20.3%) (12.0%) (11.0%) (11.0%) (11.0%) Juegos de azar NS NS 20.0% 25.0% 27.9% 28.5% Fuentes: Reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment. 11

12 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! Figura 12. Televisa Proyecciones de ventas y EBITDA, E (millones de pesos al cierre del año) VENTAS E 2008E 2009E 2010E Ventas netas consolidadas 32,481 37,932 42,810 48,823 55,461 62,665 Ventas netas por segmento 33,526 38,934 43,910 50,023 56,761 64,065 Ventas intersegmento (1,045) (1,002) (1,100) (1,200) (1,300) (1,400) Televisión abierta 18,571 20,972 21,489 23,508 25,717 28,133 Redes de televisión abierta 1,111 1,329 1,513 1,660 1,821 1,998 Exportación de programación 1,876 2,111 2,338 2,541 2,761 3,000 Publicaciones 2,506 2,886 3,136 3,408 3,703 4,025 Distribución de publicaciones SKY 5,987 7,453 8,508 9,627 10,815 12,074 Cable 1,405 1,985 2,437 2,971 3,539 4,143 Servicios tradicionales 1,405 1,985 2,377 2,784 3,217 3,677 VoIP Radio Otros negocios 1,324 1,321 1,394 1,470 1,551 1,636 Juegos de azar 0 0 2,320 4,008 5,961 8,104 Play City 0 0 1,170 2,000 3,150 4,600 Lotería 0 0 1,150 2,008 2,811 3,504 EBITDA E 2008E 2009E 2010E EBITDA consolidado 13,208 16,428 18,167 20,688 23,564 26,556 Televisión abierta 8,853 10,598 10,852 11,872 12,987 14,207 Redes de televisión de paga ,019 Exportación de programación ,054 1,146 1,245 Publicaciones Distribución de publicaciones SKY 2,517 3,556 4,211 4,814 5,516 6,218 Cable ,024 1,263 1,522 1,802 Radio Otros negocios (180) (268) (167) (162) (171) (180) Juegos de azar ,002 1,665 2,311 Play City ,103 1,610 Lotería Eliminaciones y gastos corporativos (197) (495) (650) (750) (850) (950) Margen EBITDA E 2008E 2009E 2010E Consolidado 40.7% 43.3% 42.4% 42.4% 42.5% 42.4% Televisión abierta 47.7% 50.5% 50.5% 50.5% 50.5% 50.5% Redes de televisión de paga 46.6% 51.3% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% Exportación de programación 35.6% 41.2% 41.5% 41.5% 41.5% 41.5% Publicaciones 19.2% 19.3% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% Distribución de publicaciones 1.6% 4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% SKY 42.0% 47.7% 49.5% 50.0% 51.0% 51.5% Cable 34.8% 41.2% 42.0% 42.5% 43.0% 43.5% Radio 15.1% 21.3% 12.8% 12.8% 15.0% 13.0% Otros negocios (13.6%) (20.3%) (12.0%) (11.0%) (11.0%) (11.0%) Juegos de azar NS NS 20.0% 25.0% 27.9% 28.5% Fuentes: Reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment. 12

13 ESTADOS FINANCIEROS Figura 13. Televisa Estados financieros, E (en millones de dólares) ESTADO DE RESULTADOS E 2008E 2009E 2010E VENTAS 3,407 3,775 4,124 4,455 4,800 Costo de ventas (1,656) (1,869) (2,041) (2,201) (2,376) Utilidad bruta 1,751 1,907 2,083 2,254 2,424 Gastos de operación (516) (574) (627) (677) (730) Utilidad de operación 1,235 1,333 1,456 1,577 1,694 Depreciación (241) (269) (292) (316) (340) EBITDA 1,476 1,602 1,747 1,893 2,034 Ganancia (costo) integral de financiamiento (99) (130) (124) (119) (115) Otras ganancias (pérdidas) financieras (74) (75) (73) (71) (69) Utilidad antes de impuestos 1,062 1,129 1,259 1,387 1,510 Impuestos y reparto de utilidades (184) (248) (352) (388) (423) Utilidades después de impuestos ,087 Particip. en subsidiarias no consolidadas (54) (49) (38) (28) (19) Ganancia de operaciones continuas ,068 Utilidad neta antes de part. minoritaria ,068 Participación minoritaria (53) (50) (52) (58) (64) Utilidad neta ,004 UPADR $ 1.34 $ 1.38 $ 1.49 $ 1.73 $ 1.98 BALANCE GENERAL E 2008E 2009E 2010E TOTAL ACTIVOS 7,678 7,199 7,241 7,298 7,332 Activo circulante 4,391 3,936 4,041 4,165 4,272 Efectivo e inversiones temporales 1,463 1,905 1,864 1,836 1,789 Activos a largo plazo Activo fijo 1,941 1,903 1,842 1,776 1,705 Activos diferidos Otros activos TOTAL PASIVOS 4,292 4,420 4,532 4,665 4,821 Pasivos a corto plazo Pasivos a largo plazo 1,750 1,705 1,648 1,597 1,551 Créditos diferidos 1,588 1,724 1,858 2,007 2,174 Otros pasivos TOTAL DEUDA 1,738 1,680 1,612 1,551 1,495 DEUDA NETA 275 (225) (252) (286) (295) TOTAL CAPITAL 3,386 2,778 2,710 2,633 2,511 Capital de los accionistas 3,240 2,659 2,593 2,520 2,403 ESTADO DE FLUJO EFECTIVO E 2008E 2009E 2010E FLUJO DE EFECTIVO E 2008E 2009E 2010E Utilidad neta antes de part. minoritaria ,068 Partidas no monetarias Depreciación y amortización Otras partidas Flujo de efectivo bruto 1,244 1,286 1,346 1,471 1,592 Cambios en capital de trabajo (16) Flujo de efectivo de operaciones 1,229 1,349 1,402 1,538 1,675 Financiamiento externo (18) Financiamiento interno (388) (515) (554) (587) (619) Flujo de efectivo de inversiones (784) (347) (810) (905) (1,034) Incr. (Decr.) en efectivo e inv. temp Efectivo e inv. temp. al inicio del periodo 1,423 1,399 1,809 1,774 1,752 Efectivo e inv. temp. al cierre del periodo 1,463 1,905 1,864 1,836 1,789 Fuentes: Reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment. 13

14 Compre lotería, compre una suscripción para juego triple, compre Televisa! Figura 14. Televisa Estados financieros, E (millones de pesos al cierre del año) ESTADO DE RESULTADOS E 2008E 2009E 2010E VENTAS 37,932 42,810 48,823 55,461 62,665 Costo de ventas (18,436) (21,191) (24,168) (27,398) (31,019) Utilidad bruta 19,496 21,619 24,656 28,063 31,646 Gastos de operación (5,747) (6,507) (7,421) (8,430) (9,525) Utilidad de operación 13,749 15,112 17,235 19,633 22,121 Depreciación (2,679) (3,055) (3,453) (3,931) (4,435) EBITDA 16,428 18,167 20,688 23,564 26,556 Ganancia (costo) integral de financiamiento (1,100) (1,470) (1,468) (1,477) (1,495) Otras ganancias (pérdidas) financieras (825) (845) (865) (885) (905) Utilidad antes de impuestos 11,824 12,797 14,901 17,271 19,720 Impuestos y reparto de utilidades (2,047) (2,815) (4,172) (4,836) (5,522) Utilidades después de impuestos 9,777 9,981 10,729 12,435 14,198 Particip. en subsidiarias no consolidadas (602) (550) (450) (350) (250) Ganancia de operaciones continuas 9,174 9,431 10,279 12,085 13,948 Utilidad neta antes de part. minoritaria 9,174 9,431 10,279 12,085 13,948 Participación minoritaria (588) (566) (617) (725) (837) Utilidad neta 8,586 8,866 9,662 11,360 13,112 UPCPO M$ 2.97 M$ 3.12 M$ 3.53 M$ 4.31 M$ 5.17 BALANCE GENERAL E 2008E 2009E 2010E TOTAL ACTIVOS 82,992 81,343 86,169 91,223 96,051 Activo circulante 47,462 44,482 48,091 52,067 55,963 Efectivo e inversiones temporales 15,811 21,528 22,181 22,955 23,442 Activos a largo plazo 5,711 5,911 6,111 6,311 6,511 Activo fijo 20,976 21,507 21,923 22,203 22,334 Activos diferidos 5,390 5,790 6,190 6,590 6,990 Otros activos 3,453 3,653 3,853 4,053 4,253 TOTAL PASIVOS 46,388 49,949 53,925 58,314 63,157 Pasivos a corto plazo 8,013 8,806 9,703 10,657 11,663 Pasivos a largo plazo 18,916 19,266 19,616 19,966 20,316 Créditos diferidos 17,162 19,479 22,108 25,093 28,480 Otros pasivos 2,298 2,398 2,498 2,598 2,698 TOTAL DEUDA 18,782 18,982 19,182 19,382 19,582 DEUDA NETA 2,971 (2,546) (2,999) (3,573) (3,860) TOTAL CAPITAL 36,604 31,395 32,243 32,910 32,895 Capital de los accionistas 35,021 30,045 30,857 31,494 31,480 ESTADO DE FLUJO EFECTIVO E 2008E 2009E 2010E Ut. neta antes de part. minoritaria 9,174 9,431 10,279 12,085 13,948 Partidas no monetarias 4,679 5,155 5,653 6,231 6,835 Depreciación y amortización 2,679 3,055 3,453 3,931 4,435 Otras partidas no monetarias 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 Flujo de efectivo bruto 13,853 14,586 15,932 18,316 20,783 Cambios en capital de trabajo (173) ,083 Flujo de efectivo de operaciones 13,680 15,294 16,602 19,153 21,867 Financiamiento externo (199) Financiamiento interno (4,319) (5,840) (6,558) (7,312) (8,078) Flujo de efectivo de inversiones (8,728) (3,937) (9,592) (11,268) (13,502) Incr. (Decr.) en efectivo e inv. temp , Efectivo e inv. temp. al inicio del periodo 15,377 15,811 21,528 22,181 22,955 Efectivo e inv. temp. al cierre del periodo 15,811 21,528 22,181 22,955 23,442 Fuentes: Reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment. 14

15 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Televisa Desempeño relativo últimos 12 meses (dólares) Tlevisa CPO IPC Index Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Televisa Desempeño de la acción, últimos tres años (dólares) ER 25/10/04 C $ /7/05* C $ /10/05 M $ /11/06 Televisa (Eje I) IPC (Eje D) M$ /5/06 C $ /11/05 C $21.50 C $ /3/06 30/12/05 * Initiation of coverage 0 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Recomendaciones y precios objetivo de los analistas CF: Compra fuerte C: Compra M: Mantener UP: Inferior al mercado V: Vender ER: En revisión Fuente: Santander Investment. 15

16 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) / 84 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. 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Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2007