CORPORACIÓN GEO COMPRA. Consolidando el Cambio: Incrementando Precio Objetivo

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1 Latin American Equity Research México Cemento y Construcción Ciudad de México, 1 de mayo, 2003 CORPORACIÓN GEO COMPRA Consolidando el Cambio: Incrementando Precio Objetivo Gonzalo Fernández (5255) gofernandez@bsantander.com.mx (04/28/03) PRECIO ACTUAL: US$2.75/P$28.50 PRECIO OBJETIVO: US$3.25/P$34.00 Estadísticas de la Compañía Bloomberg GEOB.MM Rango 52 Semanas US$1.58 US$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel to Cemento/Constr (x) 0.98 IPC TCAC 3-años (01-04E) 23.0% Capitalización de Mdo (US$ Mn) Float (%) 67% Op. Diaria Prom. 3 Meses (000) 0.55 Acciones en Circ. (ADR 10:1) Deuda Neta/Capital Acc. (x) 0.61 Valor en Libros por ADR (US$) 2.46 Estimaciones Razones de Valuación E 2004E Utilidad Neta (P$) UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPADR Actual P/U (x) EBITDA/ADR (x) FV/EBITDA (x) USPV/ADR (x) P/USPV (x) Div por ADR (US$) Rend Div (yield) (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Evolución Relativa (12 Meses) IPC GEO A-02 J-02 A-02 O-02 D-02 F-03 Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Datos en millones de dólares a menos que se especifique otro. USPV/ADR Utilidad sin partidas virtuales por ADR. Basados en los positivos resultados del 1T03, estamos incrementando nuestro precio objetivo para las acciones de Geo de US$2.65 por acción a US$3.25, y reiterando nuestra recomendación de Compra en la acción. A pesar del hecho de que la acción ha tenido un crecimiento superior al del mercado mexicano, con un incremento de 49% en lo que va del año, Geo continúa cotizando a un atractivo FV/EBITDA estimado para 2003 de 3.2 veces, con un 34% de descuento respecto a Ara y 32% por debajo del promedio de nuestra muestra internacional de constructoras de vivienda. Adicionalmente, Geo es una de las pocas compañías en México con crecimiento de dos dígitos en EBITDA. Estamos incrementando nuestro precio objetivo principalmente porque Geo ha sorprendido gratamente en términos de cobranza tanto en el 4T02 como en el 1T03; por ello, hemos incrementado nuestro flujo de efectivo libre (FEL) estimado para 2003 de US$27.4 millones a US$31.1 millones. Nuestras estimaciones no incluyen el impacto potencial del fideicomiso de terrenos que la compañía pretende crear para reducir su inversión en terrenos. Se espera que esta operación sea formalizada en julio de 2003 e implicaría un significativo incremento en el FEL. Sin embargo, para ser conservadores, todavía no estamos incluyéndolo en nuestras estimaciones y solo hacemos una descripción de la operación en este reporte. Nuestro precio objetivo para fin de año está basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 13.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0%. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA de 4.0 veces para 2003, superior a nuestro múltiplo objetivo previo de 3.5 veces. Desde 2001, la compañía ha mostrado un consistente cambio, mejorando significativamente su guía, cobranza, y generación de flujo de efectivo libre, así como reduciendo su riesgo financiero. Como resultado creemos que se justifica una mayor valuación. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 18% desde el nivel actual, 8% superior al del estimado para el IPC; por ello, reiteramos nuestra recomendación de Compra en la acción. Geo es uno de los principales beneficiarios del agresivo programa de vivienda de interés social en México y de la reactivación del financiamiento al segmento de ingreso medio. Durante el primer trimestre de 2003, las ventas se incrementaron 8% y el EBITDA 14% en pesos reales, y el financiamiento hipotecario de las agencias relacionadas con el gobierno está fluyendo más rápido de lo esperado. Las mayores ventas al segmento de ingreso medio están impulsando un incremento en los márgenes. Como resultado, creemos que nuestro crecimiento estimado en EBITDA de 10% durante 2003 es alcanzable. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis Santander

2 Geo 1T03: CONSOLIDANDO EL CAMBIO En lo que va del año, las instituciones financieras han alcanzado el 30% de su objetivo anual impulsando positivos resultados en el sector. Los esfuerzos de Geo de reducir costos y bajar los costos financieros impulsaron un incremento en EBITDA de 14% y un salto en la utilidad neta en el 1T03. El primer trimestre de 2003 mostró que Geo es uno de los principales beneficiarios del agresivo financiamiento de agencias relacionadas con el gobierno para el segmento de interés social -y medio- de vivienda. El gobierno ha establecido la vivienda como una de sus principales prioridades, y los cambios en la agencia implementados durante 2002 están dando resultados. Creemos que el fuerte flujo del financiamiento hacia el sector continuará en 2003, especialmente antes de las elecciones del 6 de julio en México. En su último reporte, el Infonavit informó que del 1 de enero al 17 de abril de 2003, otorgó 81,775 créditos, de su objetivo anual de 275,000. En febrero y marzo, el Infonavit excedió su presupuesto en más de 100%. En el caso de FOVISSSTE, hasta el 25 de abril 35,593 créditos estaban sujetos a aprobación en la Sofoles 36% de la meta de FOVISSSTE de entregar 100,000 préstamos en 2003 (nuestra estimación es de 70,000) y 28% arriba de los entregados durante el mismo periodo en Como resultado, las ventas de Geo a FOVISSSTE se incrementaron de prácticamente cero en el 1T02 a 1,148 unidades en el primer trimestre de Otro desarrollo positivo es el incremento en el límite de préstamos de la SHF (Sociedad Hipotecaria Federal), de US$50,000 a US$150,000, para financiar la adquisición de casas de ingreso medio, y un programa más agresivo de Infonavit para este segmento. La SHF, anteriormente conocida como FOVI, es un fideicomiso del gobierno creado para financiar la vivienda, que, en el pasado, era financiada por bancos internacionales de desarrollo. Esta institución puede obtener fondos emitiendo deuda respaldada por su portafolio de hipotecas. Los créditos de la SHF son otorgados a través de instituciones crediticias no bancarias creadas para este propósito llamadas Sofoles. La mayor disponibilidad de hipotecas y créditos hipotecarios permite a los desarrolladores concentrar sus esfuerzos en los segmentos de precio alto. Como resultado, el precio promedio de Geo se incrementó 3.3% año a año en términos de pesos reales. MEJORANDO LA EFICIENCIA Con el apoyo del gobierno en el sector, Geo continúa esforzándose para incrementar la eficiencia y sus márgenes, y mejorar la cobranza. Resultado de estos esfuerzos son la moderada expansión en el margen EBITDA y la mayor generación de flujo de efectivo libre. Menores costos financieros (Geo incluye los costos financieros relacionados con la construcción en el costo de ventas) contribuyeron a un margen bruto ligeramente mayor en el 1T03. Adicionalmente, los gastos de operación como porcentaje de las ventas disminuyeron de 12% en el 1T02 a 11% en el 1T03. Ambos efectos contribuyeron a una expansión en el margen EBITDA de 60 puntos base y a un incremento en EBITDA de 14% año a año. Una mayor participación de las ventas en el segmento de ingreso medio deberá contribuir a una futura expansión del margen. Y, una reducción de 12% en los costos financieros contribuyó a un incremento de 25% en la utilidad neta año a año. Figura 1. Geo Gastos Operativos y Financieros/Ventas (%) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1T01 2T01 3T01 4T01 1T02 2T02 3T02 4T02 1T03 Gtos Op/Ventas Costo Financiero/Ventas Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment. 2

3 La cobranza ha sorprendido favorablemente durante los dos últimos trimestres. El incremento en la actividad de las agencias hipotecarias se combinó con un pago más rápido a los desarrolladores. Esto, aunado a los crecientes esfuerzos de Geo en la cobranza, ha resultado en menores necesidades de capital de trabajo y mayor FEL. La razón de cuentas por cobrar a ventas fue de 48% en el 4T02 y de 50% en el 1T03 ambos porcentajes fueron superiores a nuestras estimaciones de 50% y 55% respectivamente. Debido al enfoque de Geo en la cobranza, creemos que esta tendencia continuará. Como resultado de una cobranza mejor a la esperada y de menores necesidades de capitalización de mercado, incrementamos nuestro FEL estimado para 2003 de US$27.4 millones a US$31.3 millones. Este es el principal motor del incremento a nuestro precio objetivo para finales de La cobranza ha mejorado significativamente durante los últimos dos trimestres; como resultado, incrementamos nuestro FEL estimado para Figura 2. Geo Cuentas por Cobrar/Ventas (%) T01 2T01 3T01 4T01 1T02 2T02 3T02 4t02 1T03 Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment. Figura 3. Geo Cálculo del Flujo de Efectivo Libre (Millones de Dólares) Ventas Utilidad de Operación Margen de Operación 14.0% 14.1% 15.5% 16.1% 17.0% Intereses Pagados Ganancias Monetarias en Costos Depreciación EBITDA Ajustado Margen EBITDA Ajustado 20.3% 20.7% 21.6% 21.7% 22.0% Intereses Ganados Total Fuentes Intereses Pagados Ctas por Cobrar Ctas por Pagar Cambios en Inventario Inversiones de Capital (Incl. Otros) Inflación Ajustada Otros Total Us os Flujo de Efectivo Libre

4 Geo MEJOR SITUACIÓN FINANCIERA El 17 de marzo de 2003, Geo anunció que emitió notas a cinco años por P$300 millones (US$27.5 millones) a una tasa de Cetes más 375 puntos base. Los procedimientos serán utilizados para refinanciar las notas por P$300 millones a mediano plazo con vencimiento en agosto de Con esta emisión, la compañía logró refinanciar su vencimiento de deuda para 2003, mucho antes de lo previsto, y el perfil de deuda de la compañía mejoró significativamente. Es importante señalar que con esta emisión, Geo logró su meta de evitar deudas con vencimiento a largo plazo superiores a US$30 millones para cualquier año en el futuro. Esto esta en línea con nuestro flujo de efectivo libre estimado anual para los próximos años. Además, Geo eliminó eficazmente su riesgo cambiario, ya que en la actualidad, 96% de su deuda esta denominada en pesos. Geo refinanció su deuda exitosamente antes de lo programado y disminuyó así sus costos financieros. Figura 4. Geo Deuda Neta y Apalancamiento (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2002) 2,500 2,000 1,500 1,000 38% 38% 35% 26% 25% 23% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 500-1,940 1,855 1,742 1,312 1,246 1, % 15.0% Deuda Neta Deuda Neta/Capital GEO TIENE LA INTENCIÓN DE CREAR UN FIDEICOMISO DE TERRENOS Este proyecto representaría ahorros anuales de US$60 millones en inversión en terrenos. Este año, Geo ha manifestado en repetidas ocasiones su intención de crear un fideicomiso de terrenos con una institución financiera independiente para reducir su inversión en terrenos. Durante la tele conferencia del primer trimestre de 2003, la dirección afirmó que ya comenzó con las etapas legales del proceso y que espera concluir la operación para junio o julio de Esta operación implica la creación de una compañía independiente (el fideicomiso de terrenos), de la que Geo sería socio minoritario, que se encargaría de la compra de terrenos para su desarrollo. Un socio financiero (entre otras opciones, posiblemente un REIT, una compañía aseguradora, o un banco, probablemente de E.U.) se beneficiaría del incremento en el valor del terreno y el potencial negocio comercial. Una vez que el terreno tiene todos los permisos necesarios y esta listo para su desarrollo, el fideicomiso lo venderá a un fideicomiso de desarrollo perteneciente a Geo, y la compañía pagaría por él al momento de vender las casas. Geo expresó también que no estaría dispuesto a pagar una cantidad superior al costo actual de sus propios terrenos para de esta forma asegurarse que los márgenes no se vieran afectados. Otro asunto a considerar en esta operación sería el relacionado a la justicia en las transacciones entre Geo y el fideicomiso de terrenos. Sin embargo, Geo ha mencionado que habrá mecanismos con los se asegurará que todas las transacciones se realicen de manera justa y transparente. El 4

5 fideicomiso se utilizaría únicamente para nuevas adquisiciones de terrenos, al contrario de la idea que se manejó en un principio en la que se había considerado vender parte o el total de los terrenos que Geo tiene en la actualidad al fideicomiso. Esta operación implicaría una reducción anual en las inversiones de capital de aproximadamente US$6 millones, que es el promedio anual de inversión de Geo para reponer su banco de terrenos. La inversión en terrenos de Geo sería equivalente a únicamente la cantidad pagada al fideicomiso por el terreno utilizado durante ese periodo. Geo declaró que una vez que la operación se haya formalizado, podría utilizar el FEL adicional para reducir su deuda, acelerar el crecimiento, y pagara dividendos en el largo plazo. Sin embargo, debido a que hasta el momento la operación no se ha concretado, y debido a que tampoco conocemos el tratamiento contable propuesto para el fideicomiso, no lo hemos incluido en nuestras estimaciones. Habiendo dicho lo anterior, creemos que el FEL adicional sería positivo para la acción. Entre nuestras preocupaciones relacionadas con esta operación se encuentran los potenciales efectos negativos en los márgenes y la posible pérdida de beneficios en cuanto al pago de impuestos cuando los terrenos sean comprados por una tercera persona. A continuación, presentamos un esquema de la operación, de acuerdo a como la entendemos actualmente. Creemos que la operación funcionaría como sigue: El socio financiero agente y Geo contribuyen con recursos para la creación del fideicomiso de terrenos (Geo será únicamente socio minoritario). El fideicomiso de terrenos compra los terrenos y los transfiere al fideicomiso de desarrollo. Geo construye y vende las casas. Geo paga al fideicomiso de terrenos por el terreno y recibe el pago de las casas. Figura 5. Geo Esquema de Adquisición de Terrenos Agente Financiero 1 Geo Dueño del Terreno $ Terreno $ 2 Fideicomiso de Terrenos $ $ (Casa) 4 Terreno $ (Terreno) $ Fideicomiso del Proyecto 3 Cliente Casa Fuente: Santander Central Hispano Investment. 5

6 Geo VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para fin de año esta basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 13.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0%. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.0 veces para 2003, superior a nuestro múltiplo objetivo previo de 3.5 veces. Desde 2001, la compañía ha mostrado un cambio consistente, mejorando significativamente su guía al mercado, cobranza, y generación de flujo de efectivo libre, así como reduciendo su riesgo financiero. Como resultado, creemos que se justifica una mayor valuación. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida del 18% desde el nivel actual, 8% superior al del estimado para el IPC; por ello, reiteramos nuestra recomendación de Compra en la acción. Nuestro CCPP esta basado en una tasa libre de riesgo de 6.2% (bono del Tesoro de E.U. a 10 años), 210 puntos base de riesgo país México, y 12% de costo de la deuda, con una beta de 1.1 veces, y una razón deuda a capital de 1.0 veces. Figura 6. Geo Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E Valor Terminal Ventas EBITDA Impuestos en Efectivo Inversiones de Capital Cambios en Cap. de Trabajo Flujo de Efectivo Libre Valor Presente Firm Value 559 Deuda Neta 123 Bursatilizaciones * 100 Participación Minoritaria 10 Valor Accionario 326 Cap. de Mercado actual 276 Descuento -15% # de Acciones (Millones) 100 Precio Objetivo (US$) 3.25 Potencial de Subida 18% * Hemos deducido las bursatilizaciones de nuestro firm value estimado porque bajo el esquema actual de outsourcing de terrenos, Geo es responsable de las cuentas por cobrar bursatilizadas y esta obligado comprar terrenos. A pesar del reciente rally en el precio de la acción de Geo, la acción continua atractivamente valuada, cotizando con un 34% de descuento respecto a Consorcio Ara y con 32% de descuento respecto a nuestra muestra de constructoras de vivienda internacionales sobre una base FV/EBITDA estimado para

7 Figura 7. Muestra de Constructoras de Vivienda Internacional, Tabla de Valuación Cap. de Mercado (US$ Mn) P/U 2002 P/U 2003E P/U 2004E FV/EBITDA 2002 FV/EBITDA 2003E FV/EBITDA 2004E Precio/ BV 2002 Barratt Developments 1, Berkeley Group 1, Centex Corp 4, NS 1.5 D R Horton 3, Daiwa House Industry 3,265 NS Kb Home 2, Lennar 3, Nvr Inc 2, Persimmon 1, Pulte Homes 3, Sekisui House Ltd. 4, Sumitomo Forestry 655 NS Toll Brothers 1, NS 1.5 Wimpey (George) 1, Ara Promedio Geo Descuento vs. Ara -27% -28% -41% -38% -34% -30% -44% Descuento vs. Prom -11% -21% -37% -31% -32% -34% -27% Fuente: Estimaciones de Santander Central Hispano Investment para Ara y Geo, y Grupo JCF. NS No significativo. 7

8 Geo RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN El principal motor de crecimiento que vemos para Geo y para los desarrolladores de vivienda en México es generalmente un incremento en los créditos otorgados por las agencias relacionadas con el gobierno. De dichas agencias, las más importantes son Infonavit, FOVISSSTE y la SHF. Nuestras ventas estimadas para Geo están basadas en el programa de vivienda para México , el cual pretende duplicar el número de créditos otorgados en 2000 hacia el 2006, llegando a 750,000 créditos. Nuestro crecimiento estimado en créditos para 2003 y 2004 es de 25% y 10%, respectivamente. Con el fin de ser conservadores, estimamos crecimientos en unidades de 10% para ambos años. Sin embargo, los cambios en las condiciones de los créditos, el poder de compra de los clientes, y el programa de vivienda en general pudieran afectar las cifras de ventas de Geo. Debido a la alta prioridad que el gobierno ha asignado al programa de vivienda, pensamos que es poco probable una significativa caída en el número de créditos. Adicionalmente, la cobranza es una de las variables más importantes para Geo. Un cambio significativo en el periodo en que es recibido el pago de las agencias gubernamentales podría incrementar las necesidades de capital de Geo, y consecuentemente, afectar nuestra valuación. Cambios en los programas de vivienda del gobierno o retrasos en la cobranza son los principales riesgos que vemos para Geo. El gobierno esta requiriendo que los constructores de vivienda aumenten la inversión en infraestructura. La construcción de vivienda esta sujeta a permisos y regulaciones del gobierno, y los desarrolladores deben invertir en la creación de la infraestructura requerida. Cambios significativos en las regulaciones podrían retrasar la ejecución de proyectos y, en algunos casos, negar el uso de suelo para ser desarrollado. Adicionalmente, la construcción de grandes desarrollos requiere inversión en infraestructura, como el agua, drenaje, escuelas, electricidad, y demás. Mayores requisitos de infraestructura por parte de las autoridades podrían incrementar los costos y afectar los márgenes. Creemos que diversificando geográficamente los distintos proyectos se podrían reducir este tipo de riesgos para Geo. Como mencionamos anteriormente, Geo ha comunicado su intención de crear un fideicomiso de terrenos con una institución independiente para reducir su inversión en terrenos. Nuestras estimaciones actuales no consideran los potenciales efectos de esta operación. En nuestra opinión, la creación del fideicomiso tendrá un efecto positivo en la generación de flujo de efectivo libre. Sin embargo, podría tener un potencial efecto negativo en los márgenes y generar preocupaciones acerca de la transparencia en las operaciones. El impacto final de esta operación es aún desconocido. 8

9 ESTADOS FINANCIEROS EN PESOS Figura 8. Geo Estado de Resultados (Millones de Pesos Nominales) Ventas 4,714 4,649 5,374 6,114 7,064 Costo de Ventas 3,506 3,438 3,966 4,498 5,195 Depreciación Utilidad Bruta 1,208 1,211 1,409 1,616 1,868 Margen Bruto 25.6% 26.0% 26.2% 26.4% 26.4% EBITDA ,159 1,298 1,514 Margen EBITDA 20.3% 20.7% 21.6% 21.2% 21.4% Gastos de Operación Gastos como % de Ventas 11.6% 12.0% 10.8% 10.3% 9.5% Utilidad de Operación ,200 Margen de Operación 14.0% 14.1% 15.5% 16.1% 17.0% Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados Pérdida (Ganancia) Cambiaria 7 (16) REPOMO Otros Gastos Financieros (Prod.) Utilidad Antes de Impuestos ISR y PTU Tasa de Impuestos 36% 34% 37% 39% 37% Partidas Extraordinarias Utilidad Neta Margen Neto 3.2% 6.0% 6.7% 7.2% 8.5% 9

10 Geo Figura 9. Geo Balance General (Millones de Pesos Nominales) Activo Total 5,808 5,839 6,352 7,496 8,524 Activo Circulante 4,929 4,758 5,196 5,950 6,831 Efectivo e Inv. en Valores ,165 Cuentas por Cobrar 2,377 2,337 2,559 3,118 3,602 Inventario 1,686 1,546 1,611 1,849 2,064 Otros Activos Circulantes Activo Fijo Activo Diferido Pasivo Total 3,621 3,493 3,692 3,879 4,071 Pasivo Corto Plazo 2,075 2,099 2,370 2,140 2,222 Cuentas por Pagar Préstamos por Pagar 1,341 1,438 1,410 1,171 1,171 Impuestos por Pagar Otros Pasivos a Corto Plazo Pasivo Largo Plazo ,036 1,036 Otros Pasivos Capital Total 2,187 2,346 2,660 3,617 4,453 Participación Mayoritaria 2,099 2,251 2,620 3,576 4,402 Participación Minoritaria Deuda Neta 1,783 1,626 1,293 1,296 1,114 Figura 10. Geo Flujo de Efectivo (Millones de Pesos Nominales) Utilidad Antes de Part. Min Depreciación y Part. No Mon Flujo de Efectivo Interno Cambio en Capital de Trabajo (19) (490) (523) Dec (Inc) en Ctas. por Cobrar (28) 202 (58) (316) (495) Dec (Inc) en Inventario 116 (7) (127) (222) (219) Inc (Dec) Ctas. P/Pagar y Otros (107) (182) Efectivo Generado por Oper Financiamiento Externo 116 (6) (293) 9 - Financiamiento Interno Efectivo por Financiamiento 116 (6) (293) 9 - Efectivo por Inversiones (167) (209) (101) (191) (208) Inc (Dec) en Efectivo e Inv Ef. e Inv. al Inicio del Periodo ,032 Ef. e Inv. al Cierre del Periodo ,165 10

11 ESTADOS FINANCIEROS EN DÓLARES Figura 11. Geo Estado de Resultados (Millones de Dólares) Ventas Costo de Ventas Depreciación Utilidad Bruta Margen Bruto 25.6% 26.0% 26.2% 26.4% 26.4% EBITDA Margen EBITDA 20.3% 20.7% 21.6% 21.2% 21.4% Gastos de Operación Gastos como % de Ventas 11.6% 12.0% 10.8% 10.3% 9.5% Utilidad de Operación Margen de Operación 14.0% 14.1% 15.5% 16.1% 17.0% Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados Pérdida (Ganancia) Cambiaria 1 (2) REPOMO Otros Gastos Financieros (Prod.) Utilidad Antes de Impuestos ISR y PTU Tasa de Impuestos 35.9% 33.5% 36.8% 39.3% 36.6% Partidas Extraordinarias Utilidad Neta Margen Neto 3.2% 6.0% 6.7% 7.2% 8.5% 11

12 Geo Figura 12. Geo Balance General (Millones de Dólares) Activo Total Activo Circulante Efectivo e Inv. en Valores Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Fijo Activo Diferido Pasivo Total Pasivo Corto Plazo Cuentas por Pagar Préstamos por Pagar Impuestos por Pagar Otros Pasivos a Corto Plazo Pasivo Largo Plazo Otros Pasivos Capital Total Participación Mayoritaria Participación Minoritaria Deuda Neta Figura 13. Geo Flujo de Efectivo (Millones de Dólares) Utilidad Antes de Part. Min Depreciación y Part. No Monet Flujo de Efectivo Interno Cambio en Capital de Trabajo (2) 1 5 (47) (49) Dec (Inc) en Ctas. Por Cobrar (3) 22 (6) (30) (47) Dec (Inc) en Inventario 12 (1) (12) (21) (21) Inc (Dec) en Ctas. Por Pagar (11) (20) Efectivo Generado por Oper Financiamiento Externo 12 (1) (28) 1 - Financiamiento Interno Efectivo por Financiamiento 12 (1) (28) 1 - Efectivo por Inversiones (17) (23) (10) (18) (20) Inc (Dec) en Efectivo e Inv Ef. e Inv. al Inicio del Periodo Ef. e Inv. Al Cierre del Periodo

13 BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PALMAS Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel CN PICACHO Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. LaS Fuente Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACAN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) CN LEON Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERETARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSI Av. Venustiano Carranza No Col. Las Aguilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0129) /94-37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar direta o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin e