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1 'HVLQYHUVLyQGHFDSLWDOH[WUDQMHURHQ(VSDxDXQDDSUR[LPDFLyQD VX GLPHQVLyQ\DVXVGHWHUPLQDQWHVVHFWRULDOHV 5DIDHO0\UR'DYLG0DUWtQ\&DUORV0DQXHO)HUQiQGH]2WKHR 8QLYHUVLGDG&RPSOXWHQVHGH0DGULG $EVWUDFW (Q HVWH WUDEDMR VH HVWLPD OD SUHVHQFLD GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ ODV GLIHUHQWHVDFWLYLGDGHVHFRQyPLFDVHVSDxRODVHQORVDxRVFRPSUHQGLGRVHQWUH \ XWLOL]DQGRFRPREDVHODLQIRUPDFLyQRIUHFLGDSRUOD&HQWUDOGH%DODQFHV GHO %DQFRGH(VSDxDSDUDVHFWRUHV6HGHWHFWDODH[LVWHQFLDGHXQSURFHVRGH UHGXFFLyQ GH OD SUHVHQFLD GH HPSUHVDV FRQ FDSLWDO H[WUDQMHUR GHVGH TXH SRVHH VLJQLILFDFLyQ HVWDGtVWLFD \ TXH SRGUtD HVWDU DIHFWDQGR GLUHFWDPHQWH DO FUHFLPLHQWRDQXDOGHO3,%HQSRUFHQWDMHVQDGDGHVSUHFLDEOHV\JHQHUDQGRHIHFWRV LQGLUHFWRV QHJDWLYRVGHPD\RUDOFDQFH(VWHSURFHVRVHORFDOL]DUtDHQORVVHFWRUHV GH OD LQGXVWULD WUDGLFLRQDO PiV LQWHQVLYRV HQ WUDEDMR HQ ORV GH OD LQGXVWULD WHFQROyJLFDPHQWHDYDQ]DGD\HQDOJXQRVVHFWRUHVGHVHUYLFLRVFRPRUHVWDXUDQWHV \ KRWHOHV (Q SDUWLFXODU UHVXOWD SUHRFXSDQWH HO HIHFWR GH OD GHVLQYHUVLyQ HQ OD LQGXVWULD GH PDTXLQDULD HOpFWULFD LQIRUPiWLFD \ HOHFWUyQLFD GDGR TXH OD SURGXFFLyQ HVSDxROD HQ HVWRV VHFWRUHV HV DOWDPHQWH GHSHQGLHQWH GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR 6H H[SORUDQ WDPELpQ ORV GHWHUPLQDQWHV VHFWRULDOHV GH OD LQYHUVLyQ\ GHVLQYHUVLyQ H[WUDQMHUD GHGXFLHQGR TXH pvwd ~OWLPD VH YHUtD IDYRUHFLGD HQ DTXHOORV VHFWRUHV HQ ORV TXH ODV HPSUHVDV SURSLHGDG GH QR UHVLGHQWHV SRVHHQ XQ WDPDxRUHODWLYDPHQWHPHQRUXQLQPRYLOL]DGRPDWHULDOSRUWUDEDMDGRUPiVEDMR XQD UHQWDELOLGDG UHODWLYD PiV UHGXFLGD\ XQ DFRSLR PiV OLPLWDGR GH NQRZ KRZ VLHPSUHWHQLHQGRHQFXHQWDODVGLIHUHQFLDVHQWUHVHFWRUHVHQORVQLYHOHVPHGLRVGH HVWDV YDULDEOHV 7DPELpQ VH REWLHQH HYLGHQFLD GH TXH OD LQYHUVLyQ H[WUDQMHUD UHFLELGD HQ ORV ~OWLPRV DxRV FRQWLHQH XQD DSRUWDFLyQ WHFQROyJLFD PD\RU 7RGRV HVWRV IDFWRUHVFRQWULEX\HQDDPRUWLJXDUORVHIHFWRVQHJDWLYRVGHODGHVLQYHUVLyQ

2 'HVLQYHUVLyQGHFDSLWDOH[WUDQMHURHQ(VSDxDXQDDSUR[LPDFLyQD VX GLPHQVLyQ\DVXVGHWHUPLQDQWHVVHFWRULDOHV,QWURGXFFLyQ 'RV GH ORV KHFKRV HFRQyPLFRV PiV GHVWDFDGRV GH OD ~OWLPD GpFDGD HQ (VSDxD KDQ VLGR OD UDOHQWL]DFLyQ GH OD HQWUDGD GH LQYHUVLRQHV GLUHFWDV H[WUDQMHUDV,'(\HODXPHQWRGHORVFDVRVGHGHVLQYHUVLyQGHQRUHVLGHQWHVHQ HPSUHVDV XELFDGDV HQ HO WHUULWRULR QDFLRQDO HQ SDUWH FRPR FRQVHFXHQFLD GH XQ IHQyPHQR GH GHVORFDOL]DFLyQ GH HPSUHVDV H[WUDQMHUDV TXH KD VXVFLWDGR LQWHQVD DODUPDVRFLDO/RVDXWRUHVGHHVWDVOtQHDVKDQGDGRFXHQWDGHHVWRVIHQyPHQRVHQ GLYHUVRV WUDEDMRV 0\UR )HUQiQGH]²2WKHR \ 0RUD )HUQiQGH]2WKHR \ 0\UR 0\UR\)HUQiQGH]2WKHR\)HUQiQGH]2WKHR0DUWtQ\0\UR WDPELpQORKDQKHFKRRWURVDXWRUHVFRPR0HULQRGH/XFDV 6LQ HPEDUJRHQQXHVWURVWUDEDMRVEDVDGRVHQODH[SORUDFLyQH[KDXVWLYDGH ORVGDWRVGHO5HJLVWURGH,QYHUVLRQHV([WHULRUHVTXHVHUHILHUHQDIOXMRVGH,'(R DO HVWXGLR GH FDVRV GH HPSUHVDV GHVORFDOL]DGDV QR VH KD SRGLGR GHWHUPLQDU FRQ SUHFLVLyQ OD LPSRUWDQFLD GHO IHQyPHQR KDELGD FXHQWD GH TXH QR VH GLVSRQtD GH LQIRUPDFLyQ ILDEOH DFHUFD GH OD HYROXFLyQ H[SHULPHQWDGD SRU ORV DFWLYRV HPSUHVDULDOHVHQPDQRVGHORVQRUHVLGHQWHV/DHVWLPDFLyQUHDOL]DGDSRU0HULQR GH /XFDV EDVDGD HQ OD PXHVWUD GH HPSUHVDV RIUHFLGD SRU OD (QFXHVWD GH (VWUDWHJLDV(PSUHVDULDOHV DERUGD SUHFLVDPHQWH HVWH DVSHFWR VL ELHQ GDGR TXH ILQDOL]D HQ GHMD IXHUD GHO DQiOLVLV HO SHUtRGR PiV UHFLHQWH HQ HO TXH OD GHVLQYHUVLyQSDUHFHVHUGHPD\RULQWHQVLGDG$VtSXHVFRQRFHUODGLPHQVLyQGHO IHQyPHQRDOXGLGRHVXQSDVRSUHYLRSDUDHOH[DPHQGHVXVHIHFWRV\GHVGHOXHJR SDUDXQDQiOLVLVIRUPDOGHVXVFDXVDV (QFRQVRQDQFLDFRQORH[SXHVWRHOREMHWLYRGHOWUDEDMRTXHDTXtVHSUHVHQWD HV GREOH'HXQDSDUWHDFHUFDUVHDODYDORUDFLyQFXDQWLWDWLYDGHORVHIHFWRVGHOD GHVLQYHUVLyQ GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR D WUDYpV GHO H[DPHQ GH ORV FDPELRV HQ OD SRVLFLyQGHpVWHHQORVGLYHUVRVVHFWRUHVSURGXFWLYRVGHODHFRQRPtDHVSDxRODHQHO SHULRGR ² \ D SDUWLU GH OD LQIRUPDFLyQ GH OD &HQWUDO GH %DODQFHV GH %DQFR GH (VSDxD &%%( XQD YH] FRUUHJLGRV VXV VHVJRV GH UHSUHVHQWDWLYLGDG (VWHWUDEDMRIRUPDSDUWHGHXQSUR\HFWRGHLQYHVWLJDFLyQILQDQFLDGRSRUHO,QVWLWXWRGH(VWXGLRV )LVFDOHVHQWLGDGDODTXHTXHUHPRVH[SUHVDUQXHVWURDJUDGHFLPLHQWR +HPRVGHDJUDGHFHUDORVUHVSRQVDEOHVGHOD&HQWUDOGH%DODQFHVGHO%DQFRGH(VSDxDHOTXH QRVKD\DQIDFLOLWDGRXQDDPSOLDLQIRUPDFLyQGHVXEDVHGHGDWRVUHDOL]DQGRXQQRWDEOHHVIXHU]R

3 'HVGHHVWDSHUVSHFWLYDHVWHHVWXGLRVHLQVHUWDHQXQDOtQHDKDELWXDOGHDQiOLVLV HQ (VSDxD DFWXDOL]DQGR ODV DSRUWDFLRQHV UHDOL]DGDV 0XxR] 5ROGiQ\ 6HUUDQR 0DUWtQH]6HUUDQR\0\UR\0DUWtQ\9HOi]TXH] 5HVXOWDREYLRTXHWUDVODGHVLQYHUVLyQGHFDSLWDOH[WUDQMHURVHHQFXHQWUDQ SURFHVRV GH GHVORFDOL]DFLyQ GH HPSUHVDV WHQLHQGR HQ FXHQWD TXH QR KD VLGR IUHFXHQWHODUHGXFFLyQGHODSUHVHQFLDGHQRUHVLGHQWHVHQODVHPSUHVDVHQODVTXH SDUWLFLSDQ 3HUR QRVRWURV QR SRGHPRV GHOLPLWDU SURSLDPHQWH HO IHQyPHQR GH OD GHVORFDOL]DFLyQFRQODLQIRUPDFLyQGLVSRQLEOH7DPELpQUHVXOWDREYLRTXHKD\XQD LPSRUWDQWH GHVORFDOL]DFLyQ GH HPSUHVDV SURSLHGDG GH UHVLGHQWHV TXH SRU ORV PLVPRV PRWLYRV QR VH SXHGH FRQWHPSODU DTXt (VWRV DVSHFWRV VyOR SXHGHQ VHU DERUGDGRV D WUDYpV GH PXHVWUDV GH HPSUHVDV \ OD LQIRUPDFLyQ GH OD &%%( VH UHILHUHDVHFWRUHVGHDFWLYLGDG 'H RWUD SDUWH HO WUDEDMR SUHWHQGH LQYHVWLJDU ORV GHWHUPLQDQWHV GH tqgroh VHFWRULDO GH OD GHVLQYHUVLyQ GH FDSLWDO H[WUDQMHUR DVt FRPR FRPSUREDU VL VRQ ORV PLVPRV DXQTXH FRQ VLJQR RSXHVWR ORV TXH HVWLPXODQ OD LQYHUVLyQ GH FDSLWDO H[WUDQMHUR 6L HO SULPHUR GH ORV REMHWLYRV HV XQD DSUR[LPDFLyQ D ORV LQLFLDOHV \ PiV LQPHGLDWRV HIHFWRV GH OD GHVLQYHUVLyQ H[WUDQMHUD VREUH HO WHMLGR SURGXFWLYR HVSDxRO HVWH VHJXQGR HV XQD LQGDJDFLyQ GH DOJXQDV GH VXV FDXVDV 1RV DSUR[LPDPRV D po WRPDQGR FRPR YDULDEOHV D H[SOLFDU HO UDWLR HQWUH HO YDORU DEVROXWR GHO FDSLWDO VRFLDO R HO YDORU DxDGLGR GH ODV HPSUHVDV HQ PDQRV GH QR UHVLGHQWHVFRQUHVSHFWRDOGHODVHPSUHVDVSURSLHGDGGHUHVLGHQWHV<VHGHILQHQ XQ FRQMXQWR GH YDULDEOHV H[SOLFDWLYDV TXH WUDWDQ GH DSUR[LPDU ODV YHQWDMDV GH SURSLHGDG GH LQWHUQDOL]DFLyQ \ GH ORFDOL]DFLyQ TXH GHILQLHUD 'XQQLQJ \ TXH KDQVHUYLGRSDUDFRQIRUPDUODWHRUtDHFOpFWLFDGHODLQYHUVLyQH[WUDQMHUD (O WUDEDMR VH RUGHQD GH OD VLJXLHQWH PDQHUD (Q XQ SULPHU DSDUWDGR VH PXHVWUDODHYROXFLyQDJUHJDGDGHODSURSLHGDG\HOFRQWUROHMHUFLGRSRUHOFDSLWDO H[WUDQMHUR HQ (VSDxD D SDUWLU GH ODV YDULDEOHV FDSLWDO VRFLDO YDORU DxDGLGR H LQPRYLOL]DGR PDWHULDO QHWR FRQ HO ILQ GH SUHFLVDU HO DOFDQFH GHO SURFHVR GHVLQYHUVRU(QXQVHJXQGRVHDERUGDHOPLVPRWLSRGHDQiOLVLVSHURUHIHULGRD ODV GLYHUVDV DFWLYLGDGHV SURGXFWLYDV (O WHUFHU DSDUWDGR H[SORUD ORV GHWHUPLQDQWHVVHFWRULDOHVGHODGHVLQYHUVLyQPHGLDQWHXQDQiOLVLVHFRQRPpWULFR XVDQGR OD PHWRGRORJtD GH GDWRV GH SDQHO (O WUDEDMR VH FLHUUD FRQ XQDV EUHYHV FRQFOXVLRQHV\VHFRPSOHWDFRQGRVDSpQGLFHVTXHFRPSOHPHQWDQODLQIRUPDFLyQ RIUHFLGDHQHOWH[WR GH RUGHQDFLyQ GH OD LQIRUPDFLyQ VHFWRULDO GLVSRQLEOH SDUD DWHQGHU D QXHVWUDV QHFHVLGDGHV DVt FRPR VX YDOLRVD D\XGD SDUD FRQRFHU DOJXQRV GHWDOOHV GH OD HODERUDFLyQ GH OD HQFXHVWD \ GHO WUDWDPLHQWRGHVXLQIRUPDFLyQ

4 (YROXFLyQGHODSUHVHQFLDDJUHJDGDGHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQOD HFRQRPtDHVSDxROD (O PpWRGR GH HODERUDFLyQ GH ODV VHULHV TXH VHUYLUiQ SDUD DQDOL]DU OD SUHVHQFLDGHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQ(VSDxDSXHGHVHUGHVFULWRVXFLQWDPHQWHGHOD VLJXLHQWH IRUPD 6H KD REWHQLGR GHO %DQFR GH (VSDxD OD LQIRUPDFLyQ GH ODV HPSUHVDV GH OD &%%( VHSDUDGD HQ GRV VXEPXHVWUDV OD IRUPDGD SRU DTXHOODV HPSUHVDVTXHSRVHHQXQDSDUWLFLSDFLyQGHQRUHVLGHQWHVHQHOFDSLWDOVRFLDOGHXQ RPiV\ODIRUPDGDSRUODVUHVWDQWHVHPSUHVDV6HKDHOHJLGRHVWHXPEUDO SRUTXH HV HO TXH HVWDEOHFH HO )0, HQ VX 9 0DQXDO \ HO TXH VH DSOLFD HQ OD HODERUDFLyQGHOD%DODQ]DGH3DJRV\GHO5HJLVWURGH,QYHUVLRQHV([WHULRUHVGHO 0LQLVWHULR GH,QGXVWULD 7XULVPR \ &RPHUFLR QR VLQ DQWHV FRPSUREDU TXH XPEUDOHV VXSHULRUHV FRPR SRU HMHPSOR XQ DSHQDV UHGXFHQ OD PXHVWUD GH HPSUHVDV FRQ FDSLWDO H[WUDQMHUR SXHV VRQ WRGDYtDPX\ SRFDV ODV TXH pvwh SRVHH HQ HOWUDPR²GHOFDSLWDOVRFLDO\HVDGHPiVLUUHOHYDQWHHOYDORUDxDGLGR TXH OHFRUUHVSRQGHHQGLFKRWUDPR $ FRQWLQXDFLyQVHKDQVHOHFFLRQDGRWUHVYDULDEOHVSDUDFDGDXQDGHODVGRV PXHVWUDV GH HPSUHVDV GH UHVLGHQWHV \ GH QR UHVLGHQWHV FDSLWDO VRFLDO YDORU DxDGLGREUXWRDSUHFLRVEiVLFRVHLQPRYLOL]DGRPDWHULDOQHWR &RPR OD PXHVWUD GH OD &%%( SRVHH XQD GLIHUHQWH UHSUHVHQWDWLYLGDG GH FDGD VHFWRU GH DFWLYLGDG VH KDQ HOHYDGR ORV YDORUHV REWHQLGRV SDUD HO WRWDO GH HPSUHVDV \ SDUD FDGD XQD GH ODV GRV VXEPXHVWUDV DO WRWDO QDFLRQDO PXOWLSOLFiQGRORVSRUXQFRHILFLHQWHGHHOHYDFLyQGHILQLGRFRPRHOLQYHUVRGHOSHVR UHODWLYR GHOYDORU DxDGLGR GH FDGD VHFWRU HQ OD PXHVWUD HQ OD&1(&RQ HVWR VH REWLHQH XQD SULPHUD VHULH TXH VH GHQRPLQD PXHVWUD RULJLQDO 3HUR FRPR OD PXHVWUDGHOD&%%(VHDOWHUDFDGDDxRSRUODVDOLGD\HQWUDGDGHHPSUHVDVVH KD WUDWDGRGHHYLWDUHOVHVJRTXHGLFKRVPRYLPLHQWRVLQWURGXFHQDWUDYpVGHXQD DSUR[LPDFLyQ GH ORV YDORUHV GH XQD PXHVWUD FRQVWDQWH XWLOL]DQGR ODV WDVDV GH YDULDFLyQHQFDGDDxRSDUDODPLVPDPXHVWUDGHHPSUHVDV TXHVHDSOLFDURQD ORV YDORUHVLQLFLDOHVGH$VtKHPRVREWHQLGRODVHULHPXHVWUDFRQVWDQWH TXH QR FRLQFLGHFRQODTXHFRQSDUHFLGDGHQRPLQDFLyQXWLOL]DODSURSLD&%%(\DTXH pvwd ~OWLPD UHVSRQGH D XQD PXHVWUD GH HPSUHVDV UHDOPHQWH FRQVWDQWH $TXt OD PXHVWUD HV ILMD FDGD GRV DxRV SHUR YDULDEOH DO SDVDU GH XQ DxR D RWUR /D GLIHUHQFLDHQWUHODVGRVVHULHVHODERUDGDVUHVLGHHQTXHODVHULHPXHVWUDRULJLQDO FRQVLGHUD WRGD OD LQIRUPDFLyQ GLVSRQLEOH SDUD FDGD DxR D FDPELR GH DFHSWDU 6HGLVSRQHGHLQIRUPDFLyQGHFDGDGRVDxRVSDUDODPLVPDPXHVWUDGHHPSUHVDV $VtHOYDORUGHODxRVHREWLHQHGHDSOLFDUDORVYDORUHVGHODWDVDGHYDULDFLyQGH FDOFXODGD SDUD XQD PXHVWUD FRQVWDQWH GH HPSUHVDV HQ \ ODV TXH UHVSRQGLHURQ DO FXHVWLRQDULRUHIHULGRDHVWRVGRVDxRV3HURODPXHVWUDHPSOHDGDSDUDREWHQHUODWDVDGH\D QR HV OD PLVPD VLQR OD GH DTXHOODV HPSUHVDV TXH UHVSRQGHQ DO FXHVWLRQDULR UHIHULGR D \

5 DOWHUDFLRQHV HQ OD PXHVWUD GH HPSUHVDV (Q FDPELR OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH HOLPLQD ODV DOWHUDFLRQHV DQXDOHV HQ OD PXHVWUD D FDPELR GH SHUGHU DOJR GH LQIRUPDFLyQ (V PX\ SRVLEOH TXH ORV YDORUHV UHDOHV GH ODV YDULDEOHV HVWpQ HQWUH DPERVH[WUHPRV &RPR HO PpWRGR GH HOHYDFLyQ D ORV WRWDOHV QDFLRQDOHV VHxDODGR DQWHULRUPHQWH HV PX\ VLPSOH \ FDEtD OD VRVSHFKD GH TXH ORV YDORUHV WRWDOHV FRUUHVSRQGLHQWHVDOFDSLWDOH[WUDQMHURSXGLHUDQH[DJHUDUVHGHELGRDOVHVJRGHOD &%%(KDFLDODVJUDQGHVHPSUHVDVVHJ~QVHGLFHHQVXVLQIRUPHVDQXDOHVVHKD FDOFXODGRXQDVHULHDGLFLRQDOSDUDHOFDSLWDOVRFLDOH[WUDQMHUR(QVXFRQVWUXFFLyQ VH KDQ VHJXLGR GRV IDVHV /D SULPHUD VH EDVD HQ XQ PpWRGR DOWHUQDWLYR GH HOHYDFLyQPiVGHSXUDGRGHULYDGRGHOWUDEDMRGH0DUWtQ\9HOi]TXH]TXH WLHQHHQFXHQWDODVGLIHUHQFLDVHQWUHODGLVWULEXFLyQGHWDPDxRVGHODVHPSUHVDV HQ OD PXHVWUD GH OD &%%( \ HQ HO WRWDO QDFLRQDO (VWRV FRHILFLHQWHV VH KDQ DSOLFDGR D ORV DxRV \ VHFWRUHV SDUD ORV TXH ORV DXWRUHV PHQFLRQDGRV RIUHFHQ LQIRUPDFLyQ\3DUDODVHJXQGDIDVHFRQHOILQGHSURORQJDUOD PXHVWUD KDVWD VH KDQ DSOLFDGR ODV WDVDV GH YDULDFLyQ GH OD PXHVWUD FRQVWDQWH (OUHVXOWDGRGHWRGRHOORHVODVHULHPXHVWUDFRUUHJLGD )LQDOPHQWHVHDxDGHXQDFXDUWDVHULHGHFDSLWDOVRFLDOTXHGHQRPLQDPRV,'( DFXPXODQGRODLQYHUVLyQGLUHFWDH[WUDQMHUDQHWDGHVGHDORVYDORUHVGH OD VHULH PXHVWUD RULJLQDO GHO FDSLWDO VRFLDO H[WUDQMHUR GH (VWD VHULH QR UHIOHMDYDORUHVDFWXDOHVGHOFDSLWDOVRFLDOSXHVWRTXHQRVHKDDMXVWDGRSRUWDVDV GH GHSUHFLDFLyQQLDFWXDOL]DGRDORVSUHFLRVGHFDGDDxR3HURWDPSRFRFRQRFHPRV FyPR HVWiQ YDORUDGRV ORV DFWLYRV \ HO FDSLWDO VRFLDO GH OD &%%( DXQTXH ORV LQWHUSUHWHPRV FRPRVLVHWUDWDUDGHYDORUHVFRUULHQWHV /RV UHVXOWDGRV REWHQLGRV SRQHQ GH PDQLILHVWR XQD JUDQ VLQWRQtD HQWUH WRGDVODVVHULHVHQORTXHUHVSHFWDDOFiOFXORGHOYROXPHQGHFDSLWDOVRFLDOGHODV HPSUHVDVH[WUDQMHUDVSDUDFDGDXQRGHORVVHFWRUHVHQHODSpQGLFHVHRIUHFHVX SDUWLFLSDFLyQUHODWLYDHQHOWRWDO\GHVGHOXHJRSDUDHODJUHJDGRJUiILFRSDUD HO TXHODVLQWRQtDDOXGLGDVHWUDQVIRUPDHQFDVLLGHQWLGDGHQWUHORVDxRV\ HQORVTXHODVVHULHVREWHQLGDVGHOD&%%(VHDVHPHMDQDODREWHQLGDD 6HKDQXWLOL]DGRORVYDORUHVQHWRVSURSRUFLRQDGRVSRUHO5HJLVWURGH,QYHUVLRQHV([WHULRUHVSDUD ORV DxRV ² 3DUD ORV DxRV SUHYLRV ² FRQ PHWRGRORJtD GH DFRSLR GH GDWRV GLVWLQWD²SRUFDXVDGHORVFDPELRVOHJLVODWLYRVVREUHLQYHUVLRQHV²TXHVHRIUHFHQVyORHQYDORUHV EUXWRVVHKDSURFHGLGRDODKRPRJHQL]DFLyQFRQORVDxRVSRVWHULRUHVVHJUHJDQGRGHHQWUDGDODV SDUWLGDV QR LQFOXLGDV D SDUWLU GH WUDQVPLVLRQHV HQWUH QR UHVLGHQWHV \ SUpVWDPRV 3DUD OOHJDU D YDORUHV QHWRV VH KDQ HVWLPDGR GHVLQYHUVLRQHV DSOLFDQGR ORV SRUFHQWDMHV TXH pvwdv VXSRQHQUHVSHFWRDODLQYHUVLyQEUXWDSDUDORVDxRV²²SHULRGRHQHOTXHODVGHVLQYHUVLRQHV QR VRQ WRGDYtD LPSRUWDQWHV² (VWH SURFHGLPLHQWR SDUHFH DMXVWDUVH ELHQ D OD UHDOLGDG SXHV ODV WDVDVGHGHVLQYHUVLyQREWHQLGDVHQUHODFLyQFRQODLQYHUVLyQEUXWDFRLQFLGHQHQEXHQDPHGLGD FRQODVTXHYHQtDSURSRUFLRQDQGROD%DODQ]DGH3DJRVSDUDORVDxRVILQDOHVGHODGpFDGDGH 7pQJDVHHQFXHQWDTXHFRPRSXQWRGHSDUWLGDGHODVHULHGH,'(DFXPXODGDVHWRPDFRPRYDORU LQLFLDOHODxR

6 WUDYpVGHORVGDWRVGHLQYHUVLyQH[WUDQMHUD,'( FDVLFRLQFLGHQWHVHQHOFDVRGHOD PXHVWUD FRUUHJLGD /DVVLPLOLWXGHVFRQHVWDVHULHVHUtDQPD\RUHVVLVXVYDORUHV SXGLHUDQ H[SUHVDUVHHQWpUPLQRVFRUULHQWHVRFRQVWDQWHVKDELGDFXHQWDGHTXHHV PX\ SUREDEOH TXH ORV GDWRV GH FDSLWDO VRFLDO GH OD &%%( HVWpQ PHQRV DFWXDOL]DGRV TXH ORV GH OD,'( (Q WRGR FDVR VRUSUHQGH OD VHPHMDQ]D GH VHULHV TXH QR VyOR SURFHGHQ GH IXHQWHV GLVWLQWDV VLQR TXH RIUHFHQ GLIHUHQWH WLSR GH LQIRUPDFLyQ XQD GH IOXMRV \ RWUD GH VWRFN evwh HV XQ SULPHU UHVXOWDGR LPSRUWDQWH SRUTXH UDUD YH] VH EXVFD OD FRKHUHQFLD HQWUH HVWRV GRV WLSRV GH YDULDEOHV\FXDQGRVHKDFHQRVLHPSUHVHHQFXHQWUD *UiILFR&DSLWDOVRFLDOGHQRUHVLGHQWHVHLQYHUVLyQGLUHFWDH[WUDQMHUDHQ(VSDxD 'LIHUHQWHVVHULHV (millones de euros) Cap. Soc. Muestra original Cap.Soc.. Muestra constante Cap.Soc. Muestra corregida IDE (Reg.Inv.Ext.) Fuentes: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España y del Registro de Inversiones Exteriores. /D HYLGHQFLD DSRUWDGD SRU ODV VHULHV GH FDSLWDO VRFLDO H[WUDQMHUR DVt HODERUDGDVFRQILUPDODVOtQHDVEiVLFDVGHOSURFHVRLQYHUVRUH[WUDQMHURHQ(VSDxD H[WUDRUGLQDULRDVFHQVRGHOD,'(KDVWDFRPLHQ]RVGHODGpFDGDGHGHFOLYH SRVWHULRU KDVWD ILQDOHV GHO SDVDGR VLJOR \ UHFXSHUDFLyQ HQ HO PRPHQWR HQ TXH FRQFOX\H HO SHULRGR GH DQiOLVLV $Vt SXHV GHVGH HVWD SHUVSHFWLYD DJUHJDGD OD UHGXFFLyQ GHO FDSLWDO VRFLDO H[WUDQMHUR VH KDEUtD FLUFXQVFULWR DO SHULRGR \ VLQTXHSXHGDKDEODUVHGHXQIHQyPHQRGHJUDQLPSRUWDQFLDDOPHQRVHQ HO SODQRDJUHJDGR 3DUD FRQWUDVWDUODERQGDGGHODVVHULHVGH9$%REWHQLGDVVHKDFRPSDUDGR OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH SDUD HO WRWDO GH HPSUHVDV GH OD &%%( FRQ OD VHULH PXHVWUDRULJLQDO TXHQDWXUDOPHQWHFRLQFLGHFRQODGH&1(SDUDHOFRQMXQWRGH OD HFRQRPtDGDGRHOSURFHVRGHHOHYDFLyQHIHFWXDGRJUiILFR([LVWHXQDQRWDEOH

7 DILQLGDG HQWUH DPEDV VHULHV ORTXH FRQFHGH XQD QRWDEOH UHSUHVHQWDWLYLGDG DODV HPSUHVDV SUHVHQWHV HQ OD &%%( &RQ WRGR OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH VREUHHVWLPD OLJHUDPHQWH HO YDORU DxDGLGR GH OD &1( HQ ORV ~OWLPRV DxRV GHO SHUtRGRDQDOL]DGRGHDFXHUGRFRQORTXHHVSHUiEDPRVGHHOOD\WDPELpQDFHQW~D VX UHGXFFLyQ HQ ORV SULPHURV DxRV GHO GHFHQLR GH HQ WRUQR D OD FULVLV GH *UiILFR9DORUDxDGLGREUXWRSEHQOD&HQWUDOGH%DODQFHVPXHVWUDVRULJLQDO\FRQVWDQWH\ HQOD&RQWDELOLGDG1DFLRQDO (millones de euros) VAB. M.original VAB. M. constante VAB CNE Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. 7DPELpQ VH UHJLVWUD XQD QRWDEOH DILQLGDG HQWUH ODV GRV VHULHV GH 9$% UHIHULGDVDODPXHVWUDGHHPSUHVDVGHFDSLWDOH[WUDQMHURJUiILFR6LQHPEDUJR OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH RIUHFH XQD FLIUD PD\RU SDUD HO YDORU DxDGLGR FRQWURODGR SRU H[WUDQMHURV HQ ORV ~OWLPRV DxRV UHSURGXFLHQGR GH PDQHUD VHQVLEOHPHQWH PiV SURQXQFLDGD OR TXH KDFH SDUD HO FRQMXQWR GHO YDORU DxDGLGR QDFLRQDO (VWH KHFKR SDUHFH DFRQVHMDU OD HOHFFLyQ GH OD VHULH PXHVWUD RULJLQDO SDUD QXHVWUR DQiOLVLV DXQTXH KD\ WDPELpQ DOJXQDV UD]RQHV SDUD QR SHUGHU GH YLVWD OD GH PXHVWUD FRQVWDQWH (Q SULPHU OXJDU OD HYROXFLyQ DVFHQGHQWH GHO YDORU DxDGLGRGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDVSRUQRUHVLGHQWHVHQORV~OWLPRVDxRV VHJ~QODPXHVWUDFRQVWDQWHHVFRLQFLGHQWHFRQODGHVXFDSLWDOVRFLDO(QVHJXQGR OXJDU VH DFRPRGD DO FRPSRUWDPLHQWR H[SDQVLYR GH OD HFRQRPtD HQ ORV ~OWLPRV DxRV GHO GHFHQLR GH 3RU FRQVLJXLHQWH DXQTXH HQ DGHODQWH QRV JXLDUHPRV (Q HO FDSLWDO VRFLDO H[WUDQMHUR OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH VXSHUD HQ FUHFLPLHQWR D OD VHULH PXHVWUDRULJLQDOSDUDORV~OWLPRVDxRVSHURFRQHOORVHDFHUFDPiVDODVRWUDVGRVHVWLPDFLRQHV YHUGHQXHYRHOJUiILFR

8 SULQFLSDOPHQWHSRUODPXHVWUDRULJLQDO KDGHWHQHUVHSUHVHQWHTXHHVWDPRVHQOD HVWLPDFLyQ PiV EDMD \ QR SHUGHU GH YLVWD SRU FRPSOHWR OD LQIRUPDFLyQ TXH VXPLQLVWUDODVHULHPXHVWUDFRQVWDQWH *UiILFR9DORUDxDGLGREUXWURDSEHQODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDV0XHVWUDVRULJLQDO\VLPXODGD (millones de euros) Muestra original Muestra constante Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España (Q WRGRFDVRHOYDORUDxDGLGRGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDVSRUHOFDSLWDO H[WUDQMHUR PRVWUDUtD XQD DVFHQVR LPSRUWDQWH KDVWD HO FRPLHQ]R GHO GHFHQLR GH XQD GHVDFHOHUDFLyQ SRVWHULRU FRLQFLGHQWH FRQ OD UHFHVLyQ TXH VH LQLFLD HQWRQFHV \ XQD UHFXSHUDFLyQ EDVWDQWH VRVWHQLGD PiV WDUGH VL VH DWLHQGH D OD PXHVWUDFRQVWDQWH PLHQWUDVTXHVXDVFHQVRVHSDUDOL]DUtDGHVGH\GHMDUtD SDVR DXQDUHGXFFLyQHQORVDxRVVLJXLHQWHVVLVHDWLHQGHDODPXHVWUDRULJLQDO +D\ TXH WHQHU HQ FXHQWD TXH ODV VHULHV TXH VH FRPHQWDQ HVWiQ HQ YDORUHV FRUULHQWHVSRUORTXHHOGHVFHQVRGHOYDORUDxDGLGRGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDV TXH UHJLVWUDODPXHVWUDRULJLQDO HQORV~OWLPRVDxRVVHUtDD~QPiVSURQXQFLDGR GH PHGLUVHHQWpUPLQRVUHDOHV $Vt SXHV VHJ~Q HVWD ~OWLPD VHULH TXH KHPRV HOHJLGR FRPR PiV ILDEOH GHVGH ILQDOHV GH OD SDVDGD GpFDGD DVLVWLUtDPRV D XQ SURFHVR GH GHVLQYHUVLyQ GH ORV QR UHVLGHQWHV GH FLHUWR UHOLHYH \ GH HIHFWRV DSUHFLDEOHV 6yOR FRQ HO PDQWHQLPLHQWR FRQVWDQWHKDVWDHOGHOYDORUDxDGLGRFRUULHQWHUHJLVWUDGRHQ SRU ODV HPSUHVDV FRQ SUHVHQFLD GH FDSLWDO H[WUDQMHUR VH KDEUtD DxDGLGR KDVWD XQSRUDxRDOLQFUHPHQWRGHO3,%GHODQDFLyQGHVGHHQWRQFHVGDGR TXH OD SDUWLFLSDFLyQ GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ HO YDORU DxDGLGR VH VLWXDED FRPR PHGLD HQ HO (VWDV FLIUDV GH LPSDFWR VH HOHYDUtDQ KDVWD HO DQXDO VL VXSXVLpVHPRVTXHVHPDQWLHQHODSDUWLFLSDFLyQGHODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVHQHO YDORU DxDGLGR WRWDO HQ OXJDU GH UHJLVWUDU XQ GHVFHQVR 1DWXUDOPHQWH VL (VWHFiOFXORVH EDVDHQ HOVXSXHVWRGH TXHVH PDQWLHQHFRQVWDQWHODSDUWLFLSDFLyQGHOFDSLWDO H[WUDQMHURHQ\DTXHODFLIUDDOFDQ]DGDHQHVDWtSLFDPHQWHDOWD

9 VHJXLPRVODPXHVWUD FRQVWDQWH TXHFRPRVHKDVHxDODGRILMDHOH[WUHPRVXSHULRU GH QXHVWUDVHVWLPDFLRQHVQDGDGHHVWRRFXUUH (Q WRGR FDVRHOFiOFXORGHORVHIHFWRVGHODGHVLQYHUVLyQQRHV WDQVLPSOH FRPRSRGUtDGHGXFLUVHGHOSiUUDIRDQWHULRU'HXQODGRSDUWHGHODGHVLQYHUVLyQ GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR VH KDEUtD SURGXFLGR PHGLDQWH WUDQVPLVLRQHV D UHVLGHQWHV XQ HQWUH \ VHJ~Q ORV GDWRV GHO 5HJLVWUR GH,QYHUVLRQHV ([WHULRUHVWHQGHQFLDTXHVHKDPDQWHQLGRHQORVGRVDxRVVLJXLHQWHVFRQORTXH HQ EXHQDPHGLGDHVWDUtDPRVDQWHXQWUDQVYDVHGHHPSUHVDVGHXQDVXEPXHVWUD D RWUD (VWR UHGXFLUtD VHQVLEOHPHQWH HO HIHFWR GH OD GHVLQYHUVLyQ VREUH HO 3,% VLWXiQGRORHQYDORUHVLQIHULRUHVDXQD GpFLPDGHSXQWRDQXDO 3HURHOLPSDFWR UHDO VHUtDPD\RUSRUTXHHOHIHFWRGHODGHVORFDOL]DFLyQVREUHHOWHMLGRSURGXFWLYR QR HV VyOR GLUHFWR OR TXH VH GHMD GH SURGXFLU VLQR LQGLUHFWR GHELHQGR FRQVLGHUDUVHGHQWURGHpVWH~OWLPRODGLVPLQXFLyQGHODSRUWHWHFQROyJLFRGHOTXH KD GHSHQGLGR (VSDxD HQ EXHQD PHGLGD KDVWD DKRUD FXHVWLyQ LPSRUWDQWH TXH SUHWHQGHPRV DERUGDUHQXQSUy[LPRWUDEDMR(QWRGRFDVRKDQGHUDVWUHDUVHHQ ODV GLYHUVDV DFWLYLGDGHV SURGXFWLYDV ODV KXHOODV GH HVWD GHVLQYHUVLyQ TXH VH GHWHFWDHQHOSODQRDJUHJDGR (Q ORV JUiILFRV H[DPLQDGRV KDVWD DKRUD SXHGH YHUVH TXH DXQTXH PX\ FHUFDQDV OD HYROXFLyQ GHO FDSLWDO VRFLDO \ GHO YDORU DxDGLGR GH ODV HPSUHVDV GLILHUHSHURHOORVHGHEHHQSDUWHDTXHVHWRPDFRPRUHIHUHQFLDHOFDSLWDOVRFLDO TXH SHUWHQHFHDQRUHVLGHQWHV'HMDGHVHUFODURFXDQGRVHHOLJHHOFDSLWDOVRFLDO WRWDO QR UHVLGHQWHV \ UHVLGHQWHV /R SURSLR VXFHGH VL VH DxDGH OD VHULH GH LQPRYLOL]DGR PDWHULDO QHWR FRPR PXHVWUD FODUDPHQWH HO JUiILFR HQ HO TXH VH UHSUHVHQWDQ ORV YDORUHV DJUHJDGRV GH ODV FXDWUR VHULHV IXQGDPHQWDGDV HQ OD PXHVWUDRULJLQDO /DVLQWRQtDHQWUHFDSLWDOVRFLDO\YDORUDxDGLGRHQODVHPSUHVDV SDUWLFLSDGDV RWRUJD PD\RU VLJQLILFDFLyQ D OD UHGXFFLyQ GHO FDSLWDO VRFLDO GH QR UHVLGHQWHVGHQWURGHHVWDVHPSUHVDV\PDWL]DORVSRVLEOHHIHFWRVGHpVWDTXHVH HQFRQWUDUtDQ PiV HQ XQD UHGXFFLyQ GH OD DSRUWDFLyQ WHFQROyJLFD TXH HQ XQD UHGXFFLyQGHODSURGXFFLyQHQIDWL]DQGRORTXHVHGHFtDDQWHVDFHUFDGHORVHIHFWRV LQGLUHFWRV HLQGXFLGRV (QWRGRFDVRHVHVSHUDEOHTXHKD\DWHQLGROXJDUXQLQFUHPHQWRGHORVHIHFWRVQHJDWLYRVGHVGHHO DxR 1XHVWUR FiOFXOR GHO HIHFWR GLUHFWR GH OD GHVORFDOL]DFLyQ GH HPSUHVDV VREUH HO 3,% D WUDYpVGHODFRSLRGHFDVRVRIUHFHFRPRUHVXOWDGRXQLPSDFWRGHPiVGHXQDGpFLPDSRUFHQWXDOGHO WRWDO SRU DxR FRPR PHGLD SDUD HO \ (O SUHGRPLQLR GH HPSUHVDV GH FDSLWDO H[WUDQMHURHQODPXHVWUDGHHPSUHVDVDIHFWDGDVSRUSURFHVRVSDUFLDOHVRWRWDOHVGHGHVORFDOL]DFLyQ HVPX\DOWRYHU0\UR\)HUQiQGH]2WKHR

10 *UiILFR&DSLWDOVRFLDOYDORUDxDGLGRHLQPRYLOL]DGRQHWRHQODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDV0XHVWUDRULJLQDO (millones de euros) Cap. Soc. total VAB Cap. Soc. no residentes Inmovilizado neto Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. &RQ WRGR OD HYROXFLyQ GHO FDSLWDO VRFLDO SRVHH LPSRUWDQWHV FRQGLFLRQDPLHQWRV MXUtGLFRV \ ILVFDOHV \ HV VHQVLEOH D ORV FDPELRV HQ ODV SUHIHUHQFLDV HQWUH ILQDQFLDFLyQ SURSLD \ DMHQD HV GHFLU HQ HO UDWLR GH DSDODQFDPLHQWRHQIXQFLyQVREUHWRGRGHODHYROXFLyQGHORVWLSRVGHLQWHUpV'H KHFKR HODVFHQVRGHOFDSLWDOVRFLDOGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDVKDVWDIXH DFRPSDxDGRGHXQUHWURFHVRHQODSDUWLFLSDFLyQDFFLRQDULDOGHORVQRUHVLGHQWHV 3RU RWUD SDUWH HQ OD GLVPLQXFLyQ SRVWHULRU GHO FDSLWDO VRFLDO GH ODV HPSUHVDV SDUWLFLSDGDV SRGUtD KDEHU LQIOXLGR OD GLQiPLFD GHVFHQGHQWH GH ORV WLSRV GH LQWHUpV DVt FRPR UHOHYDQWHV FDPELRV HQ ODV HVWUDWHJLDV ILQDQFLHUDV GH ODV FRPSDxtDVPXOWLQDFLRQDOHVSRUGLYHUVDVYtDVHQWUHHOODVODVGHtQGROHILVFDO 3HURHVHOFDSLWDOVRFLDOGHORVQRUHVLGHQWHVHOTXHSDUHFHSDUWLFXODUPHQWH VHQVLEOHDFDPELRVILVFDOHV\DUHGXFFLRQHVHQORVWLSRVGHLQWHUpV+DFLDPHGLDGRV GH ORV DxRV RFKHQWD OD ILQDQFLDFLyQ SURYHQLHQWH GH ODV HQWLGDGHV GH FUpGLWR VXSRQtD PiV GH GRV WHUFHUDV SDUWHV GHO WRWDO GH OD ILQDQFLDFLyQGH ODV HPSUHVDV SDUWLFLSDGDVJUiILFR (QFDPELRHQORVFRPLHQ]RVGHOSUHVHQWHVLJORHOIXHUWH DXJH GHYtDVDOWHUQDWLYDVGHILQDQFLDFLyQDMHQDHQWUHODVTXHSDUHFHGHVWDFDUOD SDUWLGDGHQRPLQDGD 5HVWRGHGHXGDVFRQHPSUHVDVGHOJUXSR\DVRFLDGDVµTXH UHSUHVHQWD HQWUH XQ \ XQ SRU GHO WRWDO GH OD ILQDQFLDFLyQ DMHQD KD DOWHUDGR VXVWDQFLDOPHQWH HO SDQRUDPD SUHYLR&RQYLHQH DxDGLU TXH HVWH FDPELR /DGLIHUHQFLDGHORVYDORUHVGHFDSLWDOVRFLDOHQHOJUiILFRUHVSHFWRGHORTXHVHRIUHFHHQJUiILFRV SUHYLRVUHVSRQGHDODQRDSOLFDFLyQHQHVWHFDVRGHFRHILFLHQWHVGHHOHYDFLyQ

11 DIHFWD WDQWR D ORV VHUYLFLRV FRPR D ODV PDQXIDFWXUDV FXDQGR VH FRQVLGHUDQ GH IRUPDDJUHJDGD *UiILFR&DSLWDOVRFLDO\ILQDQFLDFLyQDODUJRSOD]RHQODVHPSUHVDV SDUWLFLSDGDVSRUHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQOD&HQWUDOGH%DODQFHV (miles de euros) Capital social Entidades de crédito a largo Resto financiación a largo Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. $Vt SXHV REHGHFLHQGR D OD UHGXFFLyQ GH ORV WLSRV GH LQWHUpV D UD]RQHV ILVFDOHV \DFDPELRVHQORVPHUFDGRVILQDQFLHURVLQWHUQDFLRQDOHVVHKDSURGXFLGR XQ SURFHVRGHVXVWLWXFLyQGHIXHQWHVILQDQFLHUDVTXHDSDUHQWHPHQWHKDWHQGLGR D GLVPLQXLU DOJR HO YDORU GHO FDSLWDO VRFLDO WRWDO \ PiV FODUDPHQWH HO GH ORV QR UHVLGHQWHV VLHQGR pvwd XQD FXHVWLyQ VREUH OD TXH KDEUi TXH LQYHVWLJDU HQ RWUR PRPHQWR 3RUFRQVLJXLHQWHODYDULDEOHFDSLWDOVRFLDOGHEHVHUWRPDGDFRQDOJXQD FDXWHOD VLVHTXLHUHFRQRFHUFRQSUHFLVLyQODHVWUDWHJLDGHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQ OD HFRQRPtD HVSDxROD VLHQGR DFRQVHMDEOH PRGHUDU DOJR OD DWHQFLyQ TXH KDELWXDOPHQWH UHFLEH TXH REHGHFH D OD IDFLOLGDG FRQ TXH SXHGH VHJXLUVH VX HYROXFLyQ DWUDYpVGHO5HJLVWURGH,QYHUVLRQHV([WUDQMHUDV 7DPSRFR HOLQPRYLOL]DGRPDWHULDOQHWRSDUHFHODYDULDEOHPiVLGyQHDSDUD VHJXLU OD GLQiPLFD GH ORV QR UHVLGHQWHV 3DUWH GHO LQFUHPHQWR TXH UHJLVWUD VyOR UHIOHMD HO DVFHQVR HQ OD LQWHQVLGDG GH FDSLWDO GH ODV H[SORWDFLRQHV TXH FRPR HV VDELGR WLHQGH D VHU PiV UHGXFLGR FXDQWR PD\RU HV HO QLYHO GH SDUWLGD 1R REVWDQWH SRVHH XQ PD\RU QLYHO GH ILDELOLGDG TXH HO FDSLWDO VRFLDO 6LJXLHQGR OD PXHVWUD RULJLQDO DVFLHQGH FRQWLQXDPHQWH UHJLVWUDQGR XQ SURIXQGR EDFKH HQ GLItFLO GH H[SOLFDU \ GH QXHYR XQ SURIXQGR GHVFHQVR GHVGH TXH

12 FRUURERUDUtDHOSURFHVRGHGHVLQYHUVLyQGHQRUHVLGHQWHVDSXQWDGR\DFRQODVHULH GH YDORU DxDGLGR /yjlfdphqwh OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH RIUHFH XQD HYROXFLyQ PiVOLQHDO\FUHFLHQWHGHpVWDYDULDEOH $GHPiV GH UHVSRQGHU D GLVWLQWRV GHWHUPLQDQWHV ODV WUHV YDULDEOHV VHOHFFLRQDGDV WLHQHQ SUREOHPDV GH PHGLFLyQ GLIHUHQWHV 0LHQWUDV TXH HO YDORU DxDGLGR VyOR SUHVHQWD OD GHILFLHQFLD VXEVDQDEOH GH TXH HVWi YDORUDGR D SUHFLRV FRUULHQWHV HO FDSLWDO VRFLDO HV XQD YDULDEOH FRQ FRQGLFLRQDQWHV MXUtGLFRV LPSRUWDQWHVVHJ~QVHKDGLFKRGHVFRQRFLpQGRVHHQTXpPHGLGDVXVYDORUHVHVWiQ DFWXDOL]DGRV$OJRVLPLODUSRGUtDGHFLUVHGHOLQPRYLOL]DGRPDWHULDOQHWR(VRKDFH TXH HVWDV GRV ~OWLPDV PHGLGDV VHDQ PHQRV ILDEOHV SDUD H[DPLQDU HYROXFLRQHV WHPSRUDOHVORTXHXQLGRDORVSUREOHPDVVHxDODGRVDQWHULRUPHQWHDFRQVHMDTXH HQ QXHVWUR DQiOLVLV GH OD SUHVHQFLD GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ (VSDxD VH VLJD SULQFLSDOPHQWH SRU OD WUD\HFWRULD GHO YDORU DxDGLGR &RQ HOOR QR TXLHUH GHFLUVH TXH QR VHD LQWHUHVDQWH WHQHU HQ FXHQWD ODV HYROXFLRQHV GH ODV RWUDV YDULDEOHV\ HVSHFLDOPHQWH GHO FDSLWDO VRFLDO H LQFOXVR WUDWDU GH H[SOLFDUOD pvwd ~OWLPD SURIXQGL]DQGR HQ ORV FDPELRV HQ OD HVWUXFWXUD ILQDQFLHUD GH ODV HPSUHVDV 3HUR HVWH QR HV XQ REMHWLYR GH HVWH WUDEDMR 7DPSRFR VLJQLILFD OR H[SXHVWR TXH OD XWLOL]DFLyQGHOYDORUDxDGLGRGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDVSRUQRUHVLGHQWHVSDUD HO HVWXGLRGHODGHVLQYHUVLyQHVWpH[HQWDGHSUREOHPDV/DHYROXFLyQDVFHQGHQWH GH HVDYDULDEOHSRGUtDLUDFRPSDxDGDGHGLVPLQXFLRQHVHQODSRVLFLyQDFFLRQDULDO GHO FDSLWDOVRFLDOGHORVQRUHVLGHQWHVTXHQRVXSRQHQHODEDQGRQRGHODHPSUHVD \ HQ WRGR FDVR QR VXSRQHQ HO FLHUUH GH OD HPSUHVD 'H KHFKR FRPR VH SXHGH GHGXFLU GHOH[DPHQGHOJUiILFRKD\XQDUHGXFFLyQGHOSHVRGHOFDSLWDOGHpVWRV HQ HOFDSLWDOVRFLDOGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDVTXHHVLPSXWDEOHDODVHPSUHVDV GH VHUYLFLRV 3RU ORGHPiVHOFXDGURPXHVWUDORVFRHILFLHQWHVGHFRUUHODFLyQGHODVWUHV YDULDEOHV HQ ODV GLIHUHQWHV DFWLYLGDGHV SURGXFWLYDV 6RQ DOWRV SHUR FRQ JUDQGHV GLIHUHQFLDVHQWUHVHFWRUHV\FRPRFDEtDHVSHUDUVRQVLHPSUHPiVDOWRVSDUDORV DJUHJDGRV /D UHODFLyQ PiV HVWUHFKD HQWUH ODV YDULDEOHV GH SURGXFFLyQ YDORU DxDGLGREUXWRHLQPRYLOL]DGRPDWHULDOQHWRHVWDPELpQSDWHQWH 7RPDQGR SXHV HO YDORU DxDGLGR FRPR YDULDEOH SUHIHUHQWH HO JUiILFR PXHVWUDTXHHOSHVRJOREDOGHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQHOYDORUDxDGLGREUXWRGHOD HFRQRPtDHVSDxRODDOFDQ]yYDORUHVPi[LPRVHQODSULPHUDPLWDGGHODGpFDGDGH VLWXiQGRVHHQWRUQRDXQ'HVSXpVWHQGLyDHVWDELOL]DUVHHQHVWHYDORU GLVPLQX\HQGR GHVSXpV VHQVLEOHPHQWH VL DWHQGHPRV D OD PXHVWUD RULJLQDO \ PDQWHQLpQGRVH FRQVWDQWH H LQFOXVR FUHFLHQGR DOJR VHJ~Q OD PXHVWUD FRQVWDQWH (Q~OWLPDLQVWDQFLDORTXHLQWHUHVDHVFDSWDUODLQIOXHQFLDHIHFWLYDGHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQOD SURGXFFLyQ (O FDSLWDO VRFLDO GH QR UHVLGHQWHV SXHGH LQIUDYDORUDUOD SXHV XQ PHQRU YDORU HV FRPSDWLEOHFRQXQPDQWHQLPLHQWRGHODSRVLFLyQGHFRQWURO$OFRQWUDULRHOYDORUDxDGLGRGHODV HPSUHVDVSDUWLFLSDGDVSXHGHH[DJHUDUVXLQIOXHQFLD

13 $XQTXH SXHGH SHQVDUVH TXH OD PXHVWUD RULJLQDO VXEHVWLPD DOJR OD SUHVHQFLD H[WUDQMHUD SDUHFH FODUD GH QXHYR OD H[LVWHQFLD GH XQ SURFHVR GH GHVLQYHUVLyQ FX\D KXHOOD HQ ODV GLIHUHQWHV DFWLYLGDGHV SURGXFWLYDV GHEH UDVWUHDUVH FRPR VH KDFH DFRQWLQXDFLyQ &XDGUR&DSLWDOVRFLDOYDORUDxDGLGREUXWRHLQPRYLOL]DGRQHWRHQODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDV &RHILFLHQWHVGHFRUUHODFLyQSDUDHOSHULRGR 6HFWRUHV &DSVRFQR UHVLGHQW9$% &DSLWDO6RFLDOWRWDO9$% 9$%,QPQHWR $JULFXOWXUDVLOYLFXOWXUD\SHVFD (QHUJLD\DJXD 0DQXIDFWXUDV $OLPHQWDFLyQEHELGDV\WDEDFR 7H[WLOFRQIHFFLyQ 0DGHUDSDVWD\SDSHO (GLFLyQ\DUWHVJUiILFDV 3URG0LQHUDOHVQRPHWiOLFRV 0HWDOXUJLD 3URGXFWRVPHWiOLFRV 2WUDVPDQXIDFWXUDV 0DQXIWUDGLFLRQDOHV,QGXVWULDTXtPLFD,QGXVWULDGHOFDXFKR\PDWHULDVSOiVWLFDV ² 0DTXLQDULD\HTXLSRPHFiQLFR (TXLSRGHWUDQVSRUWH 0DQXI,QWHUPHGLDV 0DTXLQDULD\PDWHULDOHOpFWU (TXLSRLQIRUPiWLFR\HOHFWUyQLFR,QVWUPpGLFRTXLU~U\GHSUHF 0DQXIDYDQ]DGDV &RQVWUXFFLyQ 6HUYLFLRVGHPHUFDGR &RPHUFLR 5HVWDXUDQWHV\DORMDPLHQWRV 7UDQVSRUWH &RUUHRV\WHOHFRPXQLFDFLRQHV $FWLYLGDGHVLQPRELOLDULDV 2WUDVDFWLYLGDGHVHPSUHVDULDOHV 2WURVVHUYLFLRV 7RWDO )XHQWH(ODERUDFLyQSURSLDFRQGDWRVGHOD&HQWUDOGH%DODQFHVGHO%DQFRGH(VSDxD

14 40 *UiILFR 3DUWLFLSDFLyQGHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQHOYDORUDxDGLGR (porcentajes) Muestra constante Muestra original Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. $QiOLVLVGHODVGLIHUHQWHVDFWLYLGDGHVHFRQyPLFDV ([WHQGLHQGR OD H[SORUDFLyQ GHO YDORU DxDGLGR GH ODV HPSUHVDV FRQ FDSLWDO H[WUDQMHUR DO SODQR VHFWRULDO GHEH VHxDODUVH GH HQWUDGD TXH HO HTXLOLEULR TXH YHQtDQ RIUHFLHQGR GHVGH PHGLDGRV GH ORV DxRV RFKHQWD ORV GRV EDOXDUWHV GHO FDSLWDOH[WUDQMHURPDQXIDFWXUDV\VHUYLFLRVVHURPSHDIDYRUGHORVVHJXQGRVD FRPLHQ]RV GH ORV QRYHQWD JUiILFR FRPR WDPELpQ YLHQH RFXUULHQGR HQ HO HVFHQDULR LQWHUQDFLRQDO GH ORV IOXMRV GH LQYHUVLyQ GLUHFWD H[WUDQMHUD 81&7$' 'HVGHHQWRQFHVFRQDOJ~QDOWLEDMRHOFUHFLPLHQWRGHORVVHUYLFLRVIXHPX\ SURQXQFLDGRKDVWDFRQYLUWLpQGRVHHQXQDFXVDGRGHVFHQVRDSDUWLUGH HQ FDPELRHO9$%GHODVPDQXIDFWXUDVTXHFUHFLyPX\WHQXHPHQWHGXUDQWHWRGR HVH WLHPSRKDPRVWUDGRPD\RUYLWDOLGDGHQHVWRV~OWLPRVDxRV(VWDVWHQGHQFLDV VH REVHUYDQ WDPELpQ DXQTXH FRQ PDWLFHV HQ ODV VHULHV GH FDSLWDO VRFLDO \ GH LQPRYLOL]DGR PDWHULDO QHWR 3RU OR GHPiV HQ HO UHVWR GH ORV VHFWRUHV HO YDORU DxDGLGR GH ODV HPSUHVDV FRQ FDSLWDO H[WUDQMHUR HV PX\ UHGXFLGR \ DSHQDV VH GHWHFWDQPRYLPLHQWRVGHFLHUWDHQWLGDGHQWpUPLQRVFXDQWLWDWLYRV /RV UHVXOWDGRV GHO VHFWRU GH DJULFXOWXUD JDQDGHUtD \ SHVFD SUREDEOHPHQWH UHVSRQGHQ D XQD LQDGHFXDGD UHSUHVHQWDFLyQ HQ OD &HQWUDO GH %DODQFHV TXH QR VH KD FRUUHJLGR FRQ HO SURFHVR GH HOHYDFLyQDORVWRWDOHVQDFLRQDOHVHIHFWXDGR

15 'HWHQLpQGRQRVDKRUDHQODVSDUWLFLSDFLRQHVUHODWLYDVGHOFDSLWDOH[WUDQMHUR HQ HOFRQMXQWRGHODHFRQRPtDODVHQGDUHFRUULGDSRUODPXHVWUDRULJLQDOPXHVWUD OR VLJXLHQWH XQ SDXODWLQR DYDQFH GH OD FXRWD HQ PDQXIDFWXUDV KDVWD GHO DO HQWH \ \ XQD SDXODWLQD GLVPLQXFLyQ GHVGH HQWRQFHV RVFLODQGRGHVGHHQWRUQRDO(QFRQWUDVWHFRQODPXHVWUDFRQVWDQWH ORV YDORUHVHVWiQPX\SUy[LPRVQRVREUHSDVDQGRpVWDORVPi[LPRVDOFDQ]DGRVSRUOD PXHVWUD RULJLQDO (Q ORVVHUYLFLRVHQFDPELRGRQGHHOSXQWRGHSDUWLGDHVPiV EDMR HQ HO DVFHQVR GHO YDORU DxDGLGR UHJLVWUy JDQDQFLDV VLJQLILFDWLYDV GH FXRWD KDVWD HQ TXH DOFDQ]y HO YDORU GHO SDUD GHVFHQGHUGHVGHHQWRQFHV(ODVFHQVRPHQFLRQDGRTXHHVD~QPiVSURQXQFLDGRVL VH WRPDFRPRSXQWRGHSDUWLGD²\DTXHODFXRWDDOFDQ]DGDHQWRQFHVHUDVyOR GHOH[SUHVDPX\ELHQHOHIHFWRGHOIXHUWHLQFUHPHQWRHQHOYDORUDxDGLGR\ HQ HO FDSLWDO VRFLDO GH ODV HPSUHVDV GH FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ HVWH VHFWRU 3RU VX SDUWH HO GHVFHQVR SRVWHULRU D QR DSDUHFH FRUURERUDGR SRU OD PXHVWUD FRQVWDQWH DO FRQWUDULR TXH HQ ODV PDQXIDFWXUDV (V SRU FRQVLJXLHQWH HQ ORV VHUYLFLRV GRQGH VH JHQHUD OD GLIHUHQFLD HQWUH OD PXHVWUD RULJLQDO\ FRQVWDQWH OR TXH VH LQWHQWDUi H[SOLFDU PiV DGHODQWH 3RU OR TXH UHVSHFWD DO UHVWR GH ORV JUDQGHV JUXSRV GH DFWLYLGDG HQHUJtD \ DJXD R FRQVWUXFFLyQ ODV VHULHV VRQ EDVWDQWHHUUiWLFDVSRUORTXHUHVXOWDGLItFLOGHGXFLUSDXWDVFODUDV

16 *UiILFR9$%HQODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVSRUVHFWRUHV0XHVWUDRULJLQDO (millones de euros) Participación en el total de la economía (%) Energia y agua Manufacturas Construcción Servicios de mercado Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. /$60$18)$&785$6 3UHVWDPRV DWHQFLyQ DKRUD DO VHFWRU PDQXIDFWXUHUR TXH WLHQGH D VHU HO FHQWURGHODVHVWUDWHJLDVGHGHVORFDOL]DFLyQ(QXQDSULPHUDDSUR[LPDFLyQGHVGH XQD SHUVSHFWLYD DJUHJDGD GLVWLQJXLHQGR HQWUH DFWLYLGDGHV DYDQ]DGDV LQWHUPHGLDV \ WUDGLFLRQDOHV FDEH VHxDODU OD QR H[LVWHQFLD DSHQDV GH GHVLQYHUVLyQ7DQVyORKDFLD²VHFRQVWDWDXQDFDtGDGHODVFLIUDVGHYDORU DxDGLGR GH FRUWD GXUDFLyQ HQ ODV PDQXIDFWXUDV WUDGLFLRQDOHV H LQWHUPHGLDV UHWRPDQGR SRVWHULRUPHQWH OD VHQGD DVFHQGHQWH JUiILFR (V PiV HQ YDORUHV FRUULHQWHV HQWUH \ DXPHQWDURQ XQ \ XQ UHVSHFWLYDPHQWH FLIUDV FDVL LGpQWLFDV D ODV GH OD &RQWDELOLGDG 1DFLRQDO 3RU VX SDUWH HQ ODV DYDQ]DGDV FX\R FLFOR H[SDQVLYR VH SURORQJD DOJXQRV DxRV PiV KDVWD ORV YDORUHV VH PDQWXYLHURQ GHVGH HQWRQFHV OR TXH VH DOHMD GH OR TXH RFXUUH HQ OD &1( (VWDV GHQRPLQDFLRQHV VRQ DEUHYLDWXUDV GH OD FODVLILFDFLyQ HQ DFWLYLGDGHV GH GHPDQGD \ FRQWHQLGR WHFQROyJLFR DOWR PHGLR \ EDMR UHDOL]DGD DWHQGLHQGR DO FUHFLPLHQWR GHO FRQVXPR DSDUHQWH\DODLQWHQVLGDGGHOHVIXHU]RWHFQROyJLFR0\UR\*DQGR\

17 25000 *UiILFR9$%HQODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVGHPDQXIDFWXUDV6HULHRULJLQDO (millones de euros) Participación en el total de la economía (%) Tradicionales Intermedias Avanzadas Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. /D HYROXFLyQ GHO FDSLWDO VRFLDO GH ODV HPSUHVDV SDUWLFLSDGDV JUiILFR Vt UHIOHMD VLQHPEDUJRHOIHQyPHQRGHGHVLQYHUVLyQTXHVHGHVSUHQGHGHO5HJLVWUR GH,QYHUVLRQHV([WHULRUHVpVWHVHFLUFXQVFULEHHQEXHQDPHGLGDDOSHULRGR² DIHFWDQGR HVSHFLDOPHQWH D ODV PDQXIDFWXUDV DYDQ]DGDV VHJ~Q VH GLR FXHQWD HQ RWURV OXJDUHV )HUQiQGH]2WKHR \ 0\UR (Q VXPD OR TXH DSRUWD HVWD YLVLyQ GHO YDORU DxDGLGR HV TXH OD \D DOXGLGD UHFRPSRVLFLyQ GH OD FDUWHUD GH SDUWLFLSDFLRQHV GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR QR SDUHFH KDEHU DIHFWDGR VLJQLILFDWLYDPHQWHDODFDSDFLGDGSURGXFWLYDGHODVHPSUHVDV /DUHYLVLyQGHORVGDWRVGHO5HJLVWURHQIHFKDSRVWHULRUPRWLYyXQDUHHODERUDFLyQGHORVPLVPRV )HUQiQGH]²2WKHR0DUWtQ\0\UR

18 16000 *UiILFR&DSLWDOVRFLDOGHODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVHQPDQXIDFWXUDV (millones de euros) Tradicionales Intermedias Avanzadas Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. (Q WRGRFDVRD~QVLJXLHQGRODHYROXFLyQGHOYDORUDxDGLGRHVUHVHxDEOHOD UHGXFFLyQGHOSHVRGHODVHPSUHVDVSDUWLFLSDGDVSRUQRUHVLGHQWHVHQHOWRWDOTXH SDUHFH DSXQWDU XQD GLVPLQXFLyQ GH ODV YHQWDMDV TXH RIUHFH QXHVWUR WHUULWRULR SDUD HO FDSLWDO H[WUDQMHUR \ SRGUtD SUHVDJLDU UHGXFFLRQHV GH VX YROXPHQ HQ HO IXWXUR\GHVGHOXHJRHVWDUHGXFFLyQHVPXFKRPiVFODUDFRQORVGDWRVGHFDSLWDO VRFLDO YHU DSpQGLFH SDUWLFXODUPHQWH HQ ODV PDQXIDFWXUDV DYDQ]DGDV 3HUR DXQ FRQORVGDWRVGHYDORUDxDGLGR\SDUDXQSHULRGRPiVFHUFDQRHQHOWLHPSR TXH HO TXH VH DFDED GH RIUHFHU HO SHVR UHODWLYR GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ ODV PDQXIDFWXUDV WUDGLFLRQDOHV SDVDUtD GH XQ DO HQWUH \ VLJXLHQGR OD PXHVWUD RULJLQDO \ VLHQGR OD UHGXFFLyQ PXFKR PiV FODUD FRQ OD PXHVWUD FRQVWDQWH 7DPELpQ HQ ODV PDQXIDFWXUDV DYDQ]DGDV VH SURGXFH XQD GLVPLQXFLyQGHODSDUWLFLSDFLyQH[WUDQMHUDVLVHWRPDFRPRUHIHUHQFLDDxR HQ TXHVHDOFDQ]DODPi[LPDUHSUHVHQWDFLyQSDVDQGRGHODOSDUDHO PLVPR SHULRGR OD VHULH GH PXHVWUD FRQVWDQWH VLQ HPEDUJR QR UHIOHMD HVWD HYROXFLyQ GHVFHQGHQWH 3RU ~OWLPR HQ ODV PDQXIDFWXUDV LQWHUPHGLDV QR VH DSUHFLD XQD QtWLGD GLVPLQXFLyQ GH OD SUHVHQFLD UHODWLYD GH ODV HPSUHVDV FRQ FDSLWDO H[WUDQMHURHQWUH\RVFLODHQWRUQRDOWDPELpQHQXQQLYHO PX\ DOWRSHURVtVHFRQVWDWDVXGHWHULRURVLVHWRPDFRPRUHIHUHQFLDFXDOTXLHUD GH ORV DxRV SUHFHGHQWHV HQ SDUWLFXODU GHVGH ILQDOHV GH OD GpFDGD GH 3RU FRQVLJXLHQWH HO IHQyPHQR GH GHVLQYHUVLyQ H[WUDQMHUD SDUHFH FLUFXQVFULELUVH EiVLFDPHQWHDODVPDQXIDFWXUDVWUDGLFLRQDOHV\DYDQ]DGDV

19 $QWHVGHGHVFHQGHUDXQGHWDOOHVHFWRULDOPD\RUTXHSHUPLWDORFDOL]DUFRQ SUHFLVLyQORVIRFRVGHGHVLQYHUVLyQH[LVWHQWHVFRQYLHQHOODPDUODDWHQFLyQVREUHHO DOWRJUDGRGHGHSHQGHQFLDGHOFDSLWDOH[WUDQMHURGHODVPDQXIDFWXUDVHVSDxRODV TXH FRUURERUD ODV HVWLPDFLRQHV UHDOL]DGDV FRQ DQWHULRULGDG \ DSXQWD HO HOHYDGR FRVWR TXH WHQGUtD SDUD QXHVWUD HFRQRPtD XQ IHQyPHQR GH GHVORFDOL]DFLyQ GH HPSUHVDVH[WUDQMHUDPiVJHQHUDOL]DGR $GRSWDQGR DKRUD XQD SHUVSHFWLYD VHFWRULDO PiV SRUPHQRUL]DGD UHVXOWD YLVLEOH OD UHGXFFLyQ GHO YDORU DxDGLGR GH ODV HPSUHVDV GH FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ FXDWUR VHFWRUHVWH[WLO\FRQIHFFLyQPDGHUDSDVWD\SDSHOPDTXLQDULD\PDWHULDO HOpFWULFR\HTXLSRLQIRUPiWLFR\HOHFWUyQLFRJUiILFR'HHVWRVWUHVVHFWRUHVORV GRV ~OWLPRV VRQ UHDOPHQWH LPSRUWDQWHV SRUTXH OD SDUWLFLSDFLyQ GHO FDSLWDO H[WUDQMHURHQVXYDORUDxDGLGRWRWDOVHDFHUFDDO\UHVSHFWLYDPHQWH6H WUDWDGHGRVGHORVWUHVVHFWRUHVGHWHFQRORJtDDYDQ]DGDHQORVTXHODSURGXFFLyQ HV GHSHQGLHQWHHQXQDOWRJUDGRGHOFDSLWDOH[WUDQMHUR/DGLVPLQXFLyQGHpVWHHQ HO VHJXQGRGHHVWRVGRVVHFWRUHVHVWDPELpQYLVLEOHDXQTXHPXFKRPiVUHGXFLGD HQ OD VHULH PXHVWUD FRQVWDQWH (Q ORV RWURV GRV VHFWRUHV PHQFLRQDGRV WH[WLO \ PDGHUD SDVWD \ SDSHO SHUWHQHFLHQWHV D OD LQGXVWULD WUDGLFLRQDO ODV SDUWLFLSDFLRQHV GH ODV HPSUHVDV GH FDSLWDO H[WUDQMHUR VRQ PX\ UHGXFLGDV 3RU FRQVLJXLHQWH KD\ HYLGHQFLD GH XQ SURFHVR GH GHVLQYHUVLyQ GH FLHUWR UHOLHYH TXH SXHGHDSXQWDUDXQPD\RUGHVDUUROORIXWXUR\FX\RDOFDQFHSXHGHVHUJUDYHSRU ORFDOL]DUVHHQXQDJUDQPHGLGDHQVHFWRUHVGHDOWDWHFQRORJtDGRQGHODHFRQRPtD HVSDxRODHVPX\GpELO (QGHILQLWLYDHQHOiPELWRGHODVPDQXIDFWXUDVKHPRVHQFRQWUDGRFXDWUR FDVRV FODURVGHGHVLQYHUVLyQGHFDSLWDOH[WUDQMHURGRVHQODLQGXVWULDWUDGLFLRQDO WH[WLO \PDGHUD\SDSHO\GRVHQODDYDQ]DGDPDTXLQDULD\PDWHULDOHOpFWULFR\ HTXLSR LQIRUPiWLFR \ HOHFWUyQLFD JUiILFR < HVWH ~OWLPR HV UHDOPHQWH SUHRFXSDQWH SRU FXDQWR OD SURGXFFLyQ QDFLRQDO GHSHQGH FDVL SRU FRPSOHWR GHO FDSLWDOH[WUDQMHUR(VpVWHHOVHFWRUDOTXHSHUWHQHFHQHPSUHVDVFRPR6DPVXQJ /HDU R/XFHQW 7HFKQRORJLHV TXH KDQ VXVFLWDGR DODUPD VRFLDO FRQ VXV SODQHV GH GHVORFDOL]DFLyQVHJ~QVHDQDOL]yUHFLHQWHPHQWHHQRWUROXJDU0\UR\)HUQiQGH]² 2WKHR

20 2500 *UiILFR6HFWRUHVPDQXIDFWXUHURVHQORVTXHVHUHGXFHHO9$%GHODVHPSUHVDVGHFDSLWDOH[WUDQMHUR (millones de euros) Textil-confección Madera, pasta y papel Maquinaria y material eléctrico Equipo informático y electrónico Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. /266(59,&,26 )UHQWHDODUHODWLYDKRPRJHQHLGDGGHFRPSRUWDPLHQWRVHQORVWUHVJUXSRV PDQXIDFWXUHURV DO PHQRV GXUDQWH XQD EXHQD SDUWH GHO SHULRGR GH DQiOLVLV ODV VHULHVGHYDORUDxDGLGRGHODVDFWLYLGDGHVGHVHUYLFLRVVRQPiVHUUiWLFDVGHELGR VREUH WRGR DO DQyPDOR FRPSRUWDPLHQWR GH ORV VHUYLFLRV LQPRELOLDULRV \ GH WUDQVSRUWH\FRPXQLFDFLRQHVJUiILFRV\3RUPRWLYRVQRELHQFRQRFLGRVHQ HVWH PRPHQWR OD PXHVWUD RULJLQDO SDUHFH HVWDU UHFRJLHQGR QR VyOR ORV DOWLEDMRV WtSLFRVGHHQWUDGDV\ VDOLGDVGHHPSUHVDV HQODVEDVHVDQXDOHVGHOD&HQWUDOGH %DODQFHV HQIXQFLyQGHVLUHVSRQGHQRQRDOFXHVWLRQDULRVLQRWDPELpQODSURSLD GLQiPLFD GHO QHJRFLR HQ HO TXH ODV FRPSUDV \ YHQWDV VH VXFHGHQ FRQ UDSLGH] FRPR HV KDELWXDO HQ ODV DFWLYLGDGHV LQPRELOLDULDV (Q RWURV FDVRV VRUSUHQGH HO GHVSORPH GHODVFLIUDVGHORV~OWLPRVDxRVGHVHFWRUHVFRPRFRPHUFLRRELHQTXH XQR GH ORV VHFWRUHV TXH PD\RUHV IOXMRV GH LQYHUVLyQ GLUHFWD KD UHFLELGR HQ HVWRV ~OWLPRVDxRV²WHOHFRPXQLFDFLRQHV²HVWpWDQPDOUHSUHVHQWDGRHQORVGDWRVGHOD &%%( 7RGR HOOR TXH VXJLHUH SUREOHPDV GH UHSUHVHQWDFLyQ HQ GLFKD &HQWUDO FRQWULEX\HDGLILFXOWDUODLQWHUSUHWDFLyQGHHYROXFLyQGHORVVHUYLFLRV 6HJ~Q HO 5HJLVWUR GH,QYHUVLRQHV ([WHULRUHV HO VHFWRU GH WHOHFRPXQLFDFLRQHV UHFLELy PiV GH PLOORQHVGHHXURVHQFRQPRWLYRGHODRSHUDFLyQGHDGTXLVLFLyQ9RGDIRQH²$LUWHO

21 25000 *UiILFR9$%GHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQVHUYLFLRV,0XHVWUDRULJLQDO (millones de euros) Participación en el total (%) Comercio Restaurantes y alojamientos Actividades inmobiliarias Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. &RQ WRGR HO FRPSRUWDPLHQWR JHQHUDO GHO YDORU DxDGLGR FRQWURODGR SRU QR UHVLGHQWHVHVFODUDPHQWHDVFHQGHQWH1RREVWDQWHHOSHVRGHOFDSLWDOH[WUDQMHUR KD WHQGLGR D UHGXFLUVH VLJQLILFDWLYDPHQWH HQ ODV DFWLYLGDGHV GH FRPHUFLR UHVWDXUDQWHVHLQPRELOLDULDVHVGHFLUDOOtGRQGHHUDPiVHOHYDGR/DUHGXFFLyQHV PiV VLJQLILFDWLYDHQUHVWDXUDQWHV\DORMDPLHQWRV\HQDFWLYLGDGHVLQPRELOLDULDV (O SULPHUR GH HVWRV GRV VHFWRUHV VHUtD SURFOLYH DO GHVDUUROOR GH HVWUDWHJLDV GH GHVLQYHUVLyQ\GHVORFDOL]DFLyQGHODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVDQWHODDSDULFLyQGH GHVWLQRVWXUtVWLFRVFRPSHWLWLYRV &RPR\DVHKDVHxDODGRFRQDQWHULRULGDGHQHOFDVRGHOVHFWRUVHUYLFLRVOD XWLOL]DFLyQ GHO YDORU DxDGLGR FRPR YDULDEOH SDUD PHGLU OD GHVLQYHUVLyQ SXHGH HQPDVFDUDU SDUWHGHpVWDTXHVHKDEUtDSURGXFLGRDWUDYpVGHODUHGXFFLyQGHOD SDUWLFLSDFLyQ GH ORV QR UHVLGHQWHV HQ HO FDSLWDO VRFLDO GH ODV HPSUHVDV SDUWLFLSDGDV'HKHFKRGHDHVWDSDUWLFLSDFLyQSDVDGHODO (Q ORVDxRVSRVWHULRUHVVHPDQWLHQHHQHVWHQLYHOVLELHQFRQDOJXQDRVFLODFLyQ H[FHSWR HQDOJXQDVDFWLYLGDGHVFRPRKRVWHOHUtDHLQPRELOLDULDVGRQGHGHVFLHQGH VHQVLEOHPHQWHLQGLFDQGRTXHODGHVLQYHUVLyQH[WUDQMHUDSRGUtDSXHVUHJLVWUDUXQ PD\RU QLYHO TXH DO \D REVHUYDGR D WUDYpV GH OD GLVPLQXFLyQ GHO SHVR GH ODV HPSUHVDVSDUWLFLSDGDVHQHOYDORUDxDGLGR

22 16000 *UiILFR9$%GHOFDSLWDOH[WUDQMHURHQVHUYLFLRV,,0XHVWUDRULJLQDO (milones de euros) Participación en el total de la economía (%) Transporte y comunicaciones Otras actividades empresariales Otros servicios Fuente: Elaboración propia con datos de la Central de Balances del Banco de España. 0RGHOL]DFLyQ HPStULFD GHO SHVR GH OD SURGXFFLyQ GH ODV HPSUHVDV H[WUDQMHUDVHQODSURGXFFLyQGHODVQRH[WUDQMHUDV 8QD YH] RIUHFLGR HO SHUILO GH OD GHVLQYHUVLyQ GH FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ (VSDxDVHHIHFW~DDKRUDXQDDSUR[LPDFLyQDVXVGHWHUPLQDQWHVVHFWRULDOHVFRQ HO ILQGHFRQRFHUTXpIDFWRUHVSXHGHQLQFLWDUDODGHVLQYHUVLyQGHORVQRUHVLGHQWHV \ HQ IXQFLyQ GH HOOR FXiOHV VHUtDQ ORV VHFWRUHV PiV DPHQD]DGRV 3RU UD]RQHV H[SXHVWDV HQ ODV SiJLQDV DQWHULRUHV DO HVWXGLDU ODV VHULHV HVWDGtVWLFDV VH KD FRQVLGHUDGR HO YDORU DxDGLGR FRPR XQD YDULDEOH TXH H[SUHVD EDVWDQWH ELHQ OD HVWUDWHJLD VHJXLGD SRU HO FDSLWDO H[WUDQMHUR VX SUHVHQFLD \ VX LPSRUWDQFLD HQ FDGD DFWLYLGDGSURGXFWLYD /D VHFXHQFLD GH QXHVWUR DQiOLVLV HV OD VLJXLHQWH 6XSRQHPRV HQ SULPHU OXJDUTXHORVGHWHUPLQDQWHVGHODHQWUDGDGHFDSLWDOH[WUDQMHUR\ORVGHODVDOLGD GH XQ VHFWRU VRQ ORV PLVPRV \ DFW~DQ VLPpWULFDPHQWH 6HJXLGDPHQWH WUDWDPRV GH FRQWUDVWDU OD KLSyWHVLV GH FDPELR HVWUXFWXUDO HQ OD HYROXFLyQ GH OD SUHVHQFLD GHO FDSLWDOH[WUDQMHURDORODUJRGHORV~OWLPRVDxRV3RURWURODGR\GHPDQHUD

23 SDUDOHOD HQ HO PRGHOR HPStULFR GH SDUWLGD VH LQWHQWDQ DLVODU ORV HIHFWRV GH OD GHVLQYHUVLyQ HQ FDSLWDO VRFLDO SXUDPHQWH H[WUDQMHUR HQ XQ LQWHQWR GH UHODMDU HO VXSXHVWR GH SDUWLGD GH VLPHWUtD HQ ORV SURFHVRV GH LQYHUVLyQ \ GHVLQYHUVLyQ HQ FDSLWDO H[WUDQMHUR &RPELQDQGR ORV UHVXOWDGRV REWHQLGRV VH RIUHFH XQ ~OWLPR PRGHOR TXH WUDWD GH H[SOLFDU OD HYROXFLyQ GH OD SDUWLFLSDFLyQ GH ODV HPSUHVDV H[WUDQMHUDVHQODVDFWLYLGDGHVSURGXFWLYDVQDFLRQDOHV $QWHV GH VHJXLU DGHODQWH HV FRQYHQLHQWH VHxDODU TXH ORV GHWHUPLQDQWHV VHFWRULDOHV HQ ORV TXH VH FHQWUD HO DQiOLVLV VRQ VyOR XQD SDUWH GH ORV GHWHUPLQDQWHV +D\ DOJXQRV GH RUGHQ JHQHUDO FRPR ORV EDMRV VDODULRV GH ORFDOL]DFLRQHV LQWHUQDFLRQDOHV DOWHUQDWLYDV TXH DIHFWDQ D WRGRV ORV VHFWRUHV DXQTXH QR QHFHVDULDPHQWH HQ XQD PHGLGD LJXDO 6LQ HPEDUJR OD HVFDVD OLWHUDWXUD HFRQyPLFD GLVSRQLEOH VREUH GHVLQYHUVLyQ \ GHVORFDOL]DFLyQ %RGGHZ\Q 0DWD \ 3RUWXJDO R %HUQDUG \ 6M KROP KD LQVLVWLGRHQRWURVGHWHUPLQDQWHVTXHWLHQHQTXHYHUFRQODVFDUDFWHUtVWLFDVGHODV HPSUHVDVDQWLJ HGDGGHODLPSODQWDFLyQH[SHULHQFLDLQWHUQDFLRQDOWLWXODULGDG MXUtGLFDPL[WD«DOJRHQORTXHWDPELpQLQVLVWHODWHRUtDHFOpFWLFDGHODLQYHUVLyQ H[WUDQMHUD TXH DxDGLUtD WDPELpQ DOJXQDV FDUDFWHUtVWLFDV GH ORV VHFWRUHV WHFQRORJtD /DVHVWLPDFLRQHVWRPDQFRPRYDULDEOHGHSHQGLHQWHHOORJDULWPRQHSHULDQR GHO FRFLHQWH HQWUH HO YDORU DxDGLGR D FRVWH GH ORV IDFWRUHV GH OD PXHVWUD GH HPSUHVDV FRQ FDSLWDO H[WUDQMHUR \ HO GH OD RWUD PXHVWUD OD FRPSXHVWD SRU ODV HPSUHVDV FX\R FDSLWDO HV SURSLHGDG GH UHVLGHQWHV (VWDV YDULDEOHV VH REVHUYDQ SDUD VHFWRUHV LQGXVWULDOHV \ GH VHUYLFLRV UHSUHVHQWDWLYRV GHO FRQMXQWR GH OD HFRQRPtDHVSDxRODDORODUJRGHOSHULRGR/RVSDQHOHVFRQVWUXLGRVVRQ XQEDODQFHG GDGRTXHODLQIRUPDFLyQQRHVFRPSOHWDSDUDHOFRQMXQWRGHVHFWRUHV LQGXVWULDOHV HQ HO KRUL]RQWH WHPSRUDO FRQVLGHUDGR (Q HO FDVR GH ODV HPSUHVDV H[WUDQMHUDV GHOVHFWRUGHODVWHOHFRPXQLFDFLRQHV²VHFWRU²VRORGLVSRQHPRVGH LQIRUPDFLyQ SDUD HO SHULRGR $GLFLRQDOPHQWH HQ HO VHFWRU HO GH YHKtFXORV GH PRWRU FDUHFHPRV GH LQIRUPDFLyQ DFHUFD GH ODV HPSUHVDV QR H[WUDQMHUDV SDUDHOSHUtRGR 6LJXLHQGRODWHRUtDHFOpFWLFDGHODLQYHUVLyQH[WUDQMHUDFRQVLGHUDPRVWUHV WLSRV GH YDULDEOHV H[SOLFDWLYDV (Q SULPHU OXJDU DTXHOODV TXH H[SUHVDQ ODV YHQWDMDVGHSURSLHGDGGHXQDVHPSUHVDVIUHQWHDRWUDV(VWDVYDULDEOHVVHPLGHQ WDPELpQ HQUDWLRV²HPSUHVDVFRQFDSLWDOH[WUDQMHUR\VLQpO²KDELpQGRVHHOHJLGR HO LQPRYLOL]DGR PDWHULDO QHWR SRU WUDEDMDGRU TXH DSUR[LPD OD SDUWH GH OD SURGXFWLYLGDGGHOWUDEDMRGHELGDDOFDSLWDOItVLFRHOWDPDxRPHGLRGHODHPSUHVD \ OD UHQWDELOLGDG RUGLQDULD GHO DFWLYR QHWR (VSHUDPRV XQ VLJQR SRVLWLYR SDUD (Q0\UR\)HUQiQGH]2WKHRVHRIUHFHXQEUHYHSDQRUDPD /DUHQWDELOLGDGRUGLQDULDGHODFWLYRQHWRVHFDOFXODWDOFRPRORHVWDEOHFHOD&HQWUDOGH%DODQFHV HQVXVLQIRUPHVDQXDOHV%DQFRGH(VSDxDFXDGUR,,$S

24 WRGDVHVWDVYDULDEOHVSXHVWRTXHHOFDSLWDOH[WUDQMHURDILUPDUtDVXSUHVHQFLDHQ HO WHUULWRULRQDFLRQDOFXDQGRGLVSRQHGHYHQWDMDVGHSURSLHGDG(VSRVLEOHTXHHO LQPRYLOL]DGRPDWHULDOQHWRSRUWUDEDMDGRUVHDWDPELpQXQDYDULDEOHSUR[LGHORV FRVWHV KXQGLGRV GH ODV HPSUHVDV OR TXH UHIRU]DUtD OD HVSHUDQ]D GH XQ VLJQR SRVLWLYR SDUDHOOD (Q VHJXQGR OXJDU DTXHOODV YDULDEOHV TXH H[SUHVDQ YHQWDMDV GH LQWHUQDOL]DFLyQ 6H UHFRJH DTXt HO RWUR LQPRYLOL]DGR LQPDWHULDO (VSHUDPRV XQ VLJQR SRVLWLYR GH HVWD YDULDEOH FRPR UHIOHMR GH ODV YHQWDMDV GH OD HPSUHVD SDUD GHVDUUROODU VXV SURGXFWRV LQWHUQDPHQWH HQ OXJDU GH YHQGHU OLFHQFLDV GH VXV SDWHQWHV )LQDOPHQWH DTXHOODV YDULDEOHV TXH H[SUHVDUtDQ YHQWDMDV GH ORFDOL]DFLyQ 6H HVFRJHQ DTXt OD WDVD GH FUHFLPLHQWR GH OD FLIUD GH QHJRFLRV HQ HO VHFWRU H[SUHVLYD GH ODV RSRUWXQLGDGHV GH FUHFLPLHQWR TXH RIUHFH HO PHUFDGR LQWHUQR OD UHQWDELOLGDGRUGLQDULDGHODFWLYRQHWRGHOVHFWRUH[SUHVLYDGHODVRSRUWXQLGDGHV GH QHJRFLR \ HO tqglfh VHFWRULDO GH YHQWDMD UHYHODGDV R VDOGR FRPHUFLDO UHODWLYR H[SRUWDFLRQHV PHQRV LPSRUWDFLRQHV VREUH HO YROXPHQ GH FRPHUFLR (VSHUDPRV XQ VLJQRSRVLWLYRSDUDODVGRVSULPHUDVYDULDEOHVHVGHFLUTXHFXDQWDVPD\RUHV RSRUWXQLGDGHVGHQHJRFLR\FUHFLPLHQWRRIUH]FDHOPHUFDGRLQWHULRUPD\RUVHUiOD SUHVHQFLD SRUFHQWXDO GHO FDSLWDO H[WUDQMHUR HQ HO YDORU DxDGLGR (Q FDPELR HVSHUDPRV XQ VLJQR QHJDWLYR SDUD OD WHUFHUD YDULDEOH LQGLFDWLYR GH TXH FXDQWR PHQRUHVODFRPSHWLWLYLGDGGHODHFRQRPtDHQXQVHFWRUPiVHVSDFLRH[LVWHSDUD OD SUHVHQFLDGHHPSUHVDVH[WUDQMHUDVFRPSHWLWLYDV (O FXDGUR UHFRJH ODV YDULDEOHV VHOHFFLRQDGDV\ VX IRUPD GH FiOFXOR\ HO FXDGUR RIUHFH ORV HVWDGtVWLFRV EiVLFRV SDUD HVWDV YDULDEOHV ODV FXDOHV HVWiQ PHGLGDVHQORJDULWPRVFRQODH[FHSFLyQGHOVDOGRFRPHUFLDOUHODWLYRscrtotal (Q DOJXQDV GH ODV YDULDEOHV FRPR ODV GH UHQWDELOLGDG R OD GH RWUR LQPRYLOL]DGR LQPDWHULDO VH KDQ UHDOL]DGR WUDQVIRUPDFLRQHV SDUD HYLWDU OD SpUGLGD GH LQIRUPDFLyQFXDQGRORVYDORUHVVRQQXORVRQHJDWLYRV &XDGUR'HILQLFLyQGHODVYDULDEOHVGHSHQGLHQWHV\ORVUHJUHVRUHV 9DULDEOH &iofxorghodyduldeoh lnvabcfext_vabcfnoext = ln(vabcfext) - ln(vabcfnoext) lnrwperworker = ln(wperworkerext) - ln(wperworkernoext) lnrimnperworker = ln(imnperworkerext) - ln(imnperworkernoext) lnroii = ln(oiiext) - ln(oiinoext) lnrsize = ln(sizeext) - ln(sizenoext) lnrr1roan = ln(1+(r1roanext/100)) - ln(1+(r1roannoext/100)) lnr1roantotal = ln(1+(r1roantotal/100)) lnpgrcntotal = ln(1+(pgrcntotal/100)) scrtotal = (exporttotal - importtotal)/(exporttotal + importtotal)

25 9DULDEOH vabcf imnperworker oii size pgrcn r1roan scr $QRWDFLRQHV ln~ ~ext ~noext ~total 1RPEUHGHODYDULDEOH valor añadido bruto a coste de los factores inmovilizado material neto por trabajador otro inmovilizado inmaterial tamaño medio de la empresa tasa de crecimiento anual de la cifra de negocios rentabilidad ordinaria del activo neto saldo comercial relativo logaritmo neperiano variable observada para las empresas extranjeras variable observada para las empresas no extranjeras variable observada a nivel sectorial &XDGUR'HVFULSFLyQHVWDGtVWLFDGHODVYDULDEOHVXWLOL]DGDVHQORVPRGHORVHFRQRPpWULFRV 9DULDEOH 1~PHURGH 0HGLD 'HVYLDFLyQ 0tQLPR 0i[LPR REVHUYDFLRQHV WtSLFD industry year lnvabcfext_vabcfnoext lnrimnperworker lnrsize lnrr1roan lnr1roantotal lnpgrcntotal scrtotal DUWLFLSDFLyQHQHOYDORUDxDGLGRGHODVHPSUHVDVUHVLGHQWHVGHOYDORUDxDGLGR GH ODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVPRGHORLQLFLDO (Q SULPHU OXJDU VH KDQ HVWLPDGR SRU HO PpWRGR GH HIHFWRV ILMRV PRGHORV HFRQRPpWULFRVFRQODIRUPDVLJXLHQWH \ = [ + X + ε, LW LW L LW SDUD FDGD VHFWRU LQGXVWULDO L «\ SDUD FDGD L W «7L [ LW HV [. \ FRQWLHQH. UHJUHVRUHVTXHYDUtDQWDQWRHQW FRPR HQL E HV XQYHFWRU. [GH SDUiPHWURV X HVXQWpUPLQRGHHUURUTXHUHFRJHODKHWHURJHQHLGDGQRREVHUYDGD L \ HVSHFtILFDGHFDGDVHFWRULQGXVWULDOε LW HVUXLGREODQFR &RQ HVWRV SULPHURV PRGHORV WUDWDPRV SRU XQ ODGR GH VHOHFFLRQDU ODV YDULDEOHVTXHPHMRUH[SOLFDQRTXHPiVLQIOX\HQHQODHYROXFLyQGHOYDORUDxDGLGR GH ODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVVREUHHOGHODVQRH[WUDQMHUDV\SRURWURLGHQWLILFDU D WUDYpVGHDQiOLVLVSRVWHVWLPDODTXHOODVREVHUYDFLRQHVTXHHVWpQGLVWRUVLRQDQGR ODV HVWLPDFLRQHV DVt FRPR SRVLEOHV GHILFLHQFLDV GHO PpWRGR GH HVWLPDFLyQ UHIOHMDGDVHQXQPDOFRPSRUWDPLHQWRGHORVUHVLGXRV

26 &RQVLGHUDQGRODVYDULDEOHVH[SOLFDWLYDVPHQFLRQDGDVHQODLQWURGXFFLyQGH OD VHFFLyQREWHQHPRVORVUHVXOWDGRVUHFRJLGRVHQHOFXDGUR &XDGUR 0RGHORLQLFLDOGHODSDUWLFLSDFLyQUHODWLYDGHOYDORUDxDGLGR GHODVHPSUHVDVH[WUDQMHUDVHQHOYDORUDxDGLGRGHODVUHVLGHQWHV (VWLPDFLyQSRUHIHFWRVILMRV 'HVYLDFLyQ lnvabcfext_vabcfnoext &RHILFLHQWH W 3!_W_ WtSLFD lnrimnperworker lnrsize lnroii lnrr1roan lnr1roantotal lnpgrcntotal scrtotal _cons sigma_u sigma_e rho N = 931 Grupos = 57 PtQLPR 0HGLD Pi[LPR 2EVHUYDFLRQHVSRUJUXSR R 2 within = Ftest E =0 F(7,867) = , Prob > F = F test u_i = 0 i F(56, 867) = 58.98, Prob > F = (VSHFLILFDFLRQHV DOWHUQDWLYDV HQ ODV TXH HQ HO OXJDU GHO LQPRYLOL]DGR PDWHULDO QHWR SRU WUDEDMDGRU VH LQFOXtDQ HO VDODULR SRU XQ ODGR \ OD SURGXFWLYLGDG GHO WUDEDMR SRU RWUR RIUHFHQ SHRUHV UHVXOWDGRV HQ WpUPLQRV GHO FRHILFLHQWHGHGHWHUPLQDFLyQ5 R within &RPRSXHGHREVHUYDUVHHQHOFXDGURWRGRVORVSDUiPHWURVHVWLPDGRVVRQ VLJQLILFDWLYDPHQWH GLVWLQWRV GH FHUR DO LQWHUYDOR GH FRQILDQ]D GHO D H[FHSFLyQ GHO DVRFLDGR DO VDOGR FRPHUFLDO UHODWLYR GHO VHFWRU LQGXVWULDO R GH VHUYLFLRVscrtotal3RURWURODGRHOVLJQRGHORVSDUiPHWURVVLJQLILFDWLYDPHQWH GLVWLQWRVGHFHURFRLQFLGHFRQHOVLJQRHVSHUDGRVDOYRHQHOFDVRGHODUHQWDELOLGDG RUGLQDULD GHO DFWLYR QHWR GHO VHFWRU lnr1roantotal TXH SUHVHQWD XQ VLJQR QHJDWLYR(OYDORUGHOWpUPLQRFRQVWDQWHPXHVWUDTXHSDUDHOFRQMXQWRGH OD HFRQRPtD HVSDxROD OD SDUWLFLSDFLyQ PHGLD GHO YDORU DxDGLGR GH ODV HPSUHVDV H[WUDQMHUDVHQHOYDORUDxDGLGRGHODVHPSUHVDVUHVLGHQWHVHVUHODWLYDPHQWHEDMD QR VXSHUDQGR HO H 'H HVWH PRGR OD UHQWDELOLGDG RUGLQDULD GHO DFWLYR QHWR SDUD HO FRQMXQWR GHO VHFWRU HVWi PD\RULWDULDPHQWH GRPLQDGD SRU OD UHQWDELOLGDG GH ODV HPSUHVDV QR H[WUDQMHUDV 8Q DXPHQWR HQ GLFKD UHQWDELOLGDG RUGLQDULDYHQGUtDIXQGDPHQWDOPHQWHDVRFLDGRDXQLQFUHPHQWRHQODUHQWDELOLGDG

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