Calificación Corporativa y Certificados Bursátiles de Largo Plazo

Transcripción

1 Contactos Felix Boni Director de Análisis Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa Calificaciones Calificación Corporativa CEBURS TCM 10 Perspectiva Estable La calificación corporativa que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para, y la emisión TCM 10, es, que significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece insuficiente seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen alto riesgo crediticio. El signo + de la calificación otorga una posición de fortaleza relativa dentro del mismo rango. HR Ratings de México, S.A. de C.V., incrementó la calificación corporativa de (TCM) de HR BB- a. Del mismo modo, incrementó la calificación de la emisión de certificados bursátiles de largo plazo (CEBURS), con garantía hipotecaria, con clave de pizarra TCM 10 desde HR BB- hasta. Nuestro análisis incluyó la proyección de la generación de su flujo de efectivo y la capacidad de éste para permitir que TCM pueda cumplir razonablemente con sus compromisos financieros, lo anterior bajo un escenario base y un escenario de estrés. Adicionalmente, se efectuaron proyecciones financieras de Controladora Comercial Mexicana, S.A.B. de C.V. (COMERCI) para sensibilizar los eventuales requerimientos de recursos, así como se consideraron las garantías fiduciarias de la emisión. Entre algunos factores que fundamentan nuestra calificación se encuentran los siguientes: Actualmente se tiene mayor certidumbre sobre los términos y condiciones que se conocen debido a la exitosa reestructuración financiera de COMERCI la cual aporta mayor certidumbre a TCM como negocio en marcha y es la principal fuente de ingresos para COMERCI. Un factor positivo es que después de la reestructura de pasivos de COMERCI, TCM podrá lograr mejoras operativas por medio de la optimización del capital de trabajo a través de su relación con los proveedores. En nuestra calificación se consideró la relación de TCM y COMERCI, pensamos que existe un riesgo en escenarios de estrés. en el supuesto de que COMERCI y viera en la necesidad de atraer recursos de sus subsidiarias hasta el punto de afectar la operación, o en su caso, el servicio de los créditos de sus subsidiarias. Por el lado positivo vemos altos niveles de cobertura para el servicio de la deuda de COMERCI para los próximos tres años, en buena parte por los bajos niveles de amortizaciones calendarizadas. Sin embargo, para 2016 y especialmente en 2018 las amortizaciones actualmente calendarizados son muy altas. Esta perspectiva de muy largo plazo limita en parte una mejora en el perfil de riesgo de TCM por eventuales requerimientos de efectivo por parte de COMERCI. Tomamos en consideración el hecho de que los problemas potenciales en 2018 son de menor importancia para los tenedores de los CEBURS de TCM por tener el ultimo vencimiento en Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son: Para TCM se esperan crecimientos en ingresos en el escenario base de 5% a 5.5% al año y un incremento en el piso de ventas de alrededor del 2% al año durante el periodo proyectado de 2011 a Esperamos que el margen EBITDA, durante el periodo proyectado en el escenario base se mantenga en niveles del 3.11% en promedio, mientras que en el escenario de estrés esperamos decrementos anuales de 1.8% en los ingresos y un margen EBITDA promedio de 2.91%. La proyección de los flujos de efectivo de TCM en el escenario base nos indica que la suma del Flujo Libre de Efectivo, para el período , cubre 1.28 veces la deuda total y 0.86 veces la deuda total en el escenario de estrés. En cuanto a la evolución de la deuda neta, en el escenario base, esperamos que termine con efectivo neto en 2013 $295m al cierre de 2013, mientras que en el escenario de estrés esperamos que se ubique deuda neta en $355m; mientras que la relación de cobertura de servicio de deuda medida con la métrica de Flujo más intereses cobrados más caja inicial y divido entre la suma de las amortizaciones e intereses pagados, en nuestras proyecciones, de 2011 a 2013, en el escenario base se ubiquen en 20.48x, 6.24x y 5.20x, mientras que en el escenario de estrés registre 18.93x, 5.31x y 3.43x. Nuestras proyecciones de COMERCI sugieren que TCM es sensible a las amortizaciones que exceden de nuestro periodo de proyección, especialmente en escenarios de estrés en 2016, año en que termina de amortizar la deuda de TCM. Hoja 1 de 30

2 Descripción del Emisor (TCM) es una sociedad anónima de capital variable cuya actividad se encuentra a cargo de la operación de supermercados y tiendas de autoservicio. TCM es subsidiaria al 100% de Controladora Comercial Mexicana, S.A.B. de C.V. (COMERCI). La emisora objeto de la presente calificación forma parte de la división comercial de COMERCI y TCM es la principal fuente de recursos de COMERCI, que además cuenta con Restaurantes California, del 50% de Costco de Mexico y el negocio Inmobiliario. Es importante considerar que TCM participa como avalista de distintos financiamientos a cargo de COMERCI. Es por ello que en el presente documento se elaboran proyecciones financieras de COMERCI y de alguna manera incide en nuestra calificación. Para efectuar las operaciones comerciales TCM, cuenta con siete formatos diferentes y, en su conjunto, cuenta a la fecha con 200 unidades. Importancia Relativa de TCM en COMERCI La contribución porcentual de los formatos de venta al menudeo de COMERCI incluyendo los restaurantes y el 50% de Costco, a finales de 2009, se puede observar en la siguiente gráfica, donde notamos una mayor participación por parte del formato Mega. Asimismo, podemos decir que las operaciones de TCM representan el 75.1% de COMERCI. Hoja 2 de 30

3 Es importante mencionar que TCM es la unidad de negocios que más recursos aporta directa e indirectamente a COMERCI. Es decir, no se pueden comparar directamente los márgenes de operación y EBITDA de TCM que son inferiores a los de COMERCI, debido a que TCM paga a empresas relacionadas del grupo las rentas de los locales comerciales, el uso de marcas comerciales entre otros. Por ejemplo, los margenes de operación y EBITDA a septiembre de 2010 de TCM son 3.4% y 4.3% y los de COMERCI son 5.5% y 7.8% respectivamente. Resultados y Eventos Relevantes de los últimos 12 meses Comparativo de Resultados y Proyecciones: Las cifras reportadas en ventas de COMERCI durante los primeros tres trimestres de 2009 y 2010, fueron 5% inferiores a nuestras proyecciones; en lo que se refiere al EBITDA, reportó 6% más de lo esperado. Estas desviaciones se pueden considerar poco importantes, pero con respecto a TCM las diferencias son más importantes. Esto tiene su origen en la base de comparación de TCM del 2009 que cambió durante el tiempo proyectado y actualmente efectúa operaciones que anteriormente realizaban otras subsidiarias de COMERCI y que no eran parte de TCM en ese momento y a nivel consolidado en COMERCI el efecto se neutraliza. En lo que se refiere a la proyección de ventas de TCM, reportó 8% por debajo de nuestra proyección inicial para el periodo de septiembre 2009 a septiembre 2010 y en cuanto al EBITDA, reportó 23% más de lo esperado. Esta diferencia se explica principalmente porque la empresa fue capaz de mejorar su margen de operación al contener los gastos de operación y alcanzar un 2.7% en el margen de operación contra un 1.5% estimado inicialmente. Al mes de septiembre de 2010, se refleja parte del efecto de la reestructura en el balance. Primero, la deuda total (incluyendo un pasivo prudencial e intereses por pagar) baja de $26.3 miles de millones (mm) en junio de 2010 a $21.3mm en septiembre de Esto es si toma en cuenta la eliminación de la reserva prudencial y los intereses por pagar y su transferencia a la cuenta de pasivo con costo. Del mismo modo y tomando en cuenta lo anterior, se refleja en la deuda neta. Esta sube de $17.9mm en junio de 2010 a $18.3mm en septiembre de El cálculo incluye como activo (adicionalmente a la cuenta de efectivo) una cuenta de corto plazo de colaterales, la cual se elimina en el tercer trimestre. Hoja 3 de 30

4 Eventos Relevantes / Reestructura Financiera: El evento más importante para TCM y COMERCI de los últimos 12 meses es la reestructura financiera de COMERCI a través de un Concurso Mercantil preconcebido, que actualmente se está implementando y formalizando y se espera que concluya formalmente durante el mes de febrero La estructura de la nueva deuda es la siguiente: Los acuerdos contemplan para COMERCI un calendario de pagos distinto al que consideramos previamente además de otros elementos. Por ejemplo, si bien el monto de los pasivos era similar al monto que actualmente tiene, las amortizaciones acordadas en la reestructura es de aproximadamente 6.7 años de los créditos. Durante los próximos 3 años, es decir, de 2011 a 2013,se contemplan amortizaciones por $1,043 millones de pesos (m), $737m y $644m respectivamente, más intereses anuales que ascienden en promedio de $1,120m a $1,170m anuales durante el periodo proyectado. Parte de los recursos de los vencimientos de 2010 y 2012 provendrán de la venta de activos no prioritarios tales como reservas territoriales y que no afectan la operación actual de TCM y COMERCI. Durante 2010 estimamos que empresa venda propiedades por aproximadamente $540m y suponemos que esto se utilice para amortizar en el cuarto trimestre una cantidad similar de deuda reestructurada. Adicionalmente, los reportes del flujo de efectivo de la empresa al tercer trimestre indican salidas por concepto de financiamientos por $827m. Por lo que se refiere a TCM, la emisión total de la deuda ascendió a $1,457m de un monto total de $1,500m. Otros elementos destacados de la reestructura de COMERCI son los siguientes: Hoja 4 de 30

5 Permite contratar líneas de capital de trabajo para tiendas hasta por $3,400m para cartas de crédito, factoraje y toma en firme. TCM podrá destinar anualmente alrededor de $900m para inversión de capital (Capex); Asimismo, estas inversiones son adicionales a los gastos invertidos en mantenimiento de hasta $400m y se registran en resultados. Caja mínima que varía durante la vida del acuerdo (se comenta más adelante en las proyecciones financieras). Excedentes de Efectivo, después de servicio de deuda se podrán destinar 60% a pre-pago de la deuda y 40% a usos corporativos (Capex, dividendos y prepago). COMERCI podrá recomprar deuda a descuento de los acreedores con el 40% del flujo excedente que genere el negocio. Mecanismo de subasta holandesa para recompra de deuda. Estrategias Comerciales y Operativas Después de la Reestructura Financiera Se puede pensar que tanto COMERCI como TCM en el corto y mediano plazo se verán con un margen de maniobra limitado si se comparan con el resto de sus competidores. Sin embargo, cuenta con otros elementos que pueden generar beneficios o bien ayudar a sostener su generación de recursos, así como mayor control administrativo tales como: Mejoras en el suministro a través de mayor control de mercancías, proveedores e inventarios, así como logística. Buscan: Reducción de inventarios Reducción de tiempos de entrega Catálogo de existencias Precios. Mantener una política de precios bajos en canastas específicas. Marcas Privadas. La comercialización de marcas como: Golden Hills, Basico y Pet s Club, representan mayor margen para la empresa que las marcas comerciales. Promociones. La empresa busca fortalecer el posicionamiento de las campañas Julio regalado y Miércoles de Plaza, además de programas de lealtad. Nuevo sistema ERP, que busca la transformación efectiva de los recursos y actividades operativas, a través de un sistema integral. Hoja 5 de 30

6 Control Interno y Gobierno Corporativo. Buscan reforzar la vigilancia y control interno en las áreas de auditoría y finanzas, evaluación de riesgos propios del negocio, así como de operaciones y administración a través de: Auditoría corporativa Modificación y limitación de poderes Modificación de estatutos sociales Reforzar los contenidos del código de ética y manual de políticas corporativas. Consideramos que la empresa se vio limitada a efectuar la implementación de estas políticas y estrategias durante el proceso de reestructura financiera. Calendario de Pagos incluyendo intereses de COMERCI y TCM El calendario de amortizaciones anuales de la empresa es distinto al de nuestras proyecciones en 2011 y 2012 debido a que la empresa amortizará $1,073m como producto de la venta de más de 10 terrenos. Estas ventas se darán lote por lote y no todas las ventas en una sola operación, es por ello que consideramos amortizaciones anticipadas a los mínimos acordados, dentro de nuestras proyecciones durante 2011 y Los impuestos mostrados en las tres gráficas anteriores refieren a un withholding tax pagadero en el extranjero. Contabilizamos estos pagos en la cuenta de otros gastos financieros en nuestras proyecciones. Hoja 6 de 30

7 Por otro lado, cabe mencionar que en nuestras proyecciones se estiman amortizaciones adicionales por el acuerdo de Cash Sweep. Este acuerdo implica adelantar del exceso de caja por pre-acordado (que para el cierre de junio de 2011 es $800m y en diciembre 2011 es $1,400m). El cálculo del excedente excluye el monto consolidado de COSTO dentro del balance de COMERCI por su participación del 50%. (Estimamos que esta cifra se ubica en alrededor de $1,400m). En nuestras proyecciones los prepagos producto del Cash Sweep sumarían aproximadamente $4,265m de 2011 a A continuación se muestra la integración de los pagos anuales. El Calendario de pagos de TCM es igual al calendario considerado en la emisión de los CEBURS y se distribuye del la siguiente manera: Hoja 7 de 30

8 Es importante hacer notar que los CEBURS de TCM vencen antes del 2018, fecha en que COMERCI tiene el mayor vencimiento de sus pasivos. (ver gráfica de la página anterior). Distribución del la plataforma Comercial La capacidad instalada de TCM es de 200 tiendas como se muestra a continuación. Para 2011, TCM planea incrementar su capacidad en nueve unidades en los siguientes formatos: un Fresko; tres Ciy Market, tres Mega Comercial Mexicana, una bodega comercial y un Alprecio. Para COMERCI adicionalmente esperan la apertura de una tienda COSTCO y dos Beer Factory. Hoja 8 de 30

9 Competencia dentro de la Industria El sector de ventas al menudeo es altamente competido y se caracteriza por una elevada rotación de inventarios y por bajos márgenes de utilidad expresados como porcentaje de las ventas. Las utilidades dependen principalmente por la integración de factores como la capacidad de sostener grandes volúmenes de ventas, la compra y distribución eficiente de productos y la operación de tiendas en forma efectiva en términos de costo. La empresa compite con numerosas empresas locales, cadenas de supermercados y tiendas de autoservicio locales y regionales como Soriana, Chedraui, Casa Ley, así como pequeñas misceláneas de tipo familiar y mercados sobre ruedas en los distintos lugares en los que tiene presencia. Además, compite con vendedores al menudeo de los EUA y otros países, tales como Wal-Mart y H-E-B. Proyecciones Financieras Consideraciones: En cuanto a la garantía de la emisión CEBURS, se integrará mediante un contrato de fideicomiso irrevocable en el que se aportaron distintos bienes inmuebles. Algunas de las entidades que aportaron y afectaron bienes en el fideicomiso fueren: Hipertiendas Metropolitanas, S. de R.L. de C.V.; Inmobiliaria Pilares, S.A. de C.V. e Inmobiliaria Patria, S.A. de C.V., lo anterior, con el objeto de garantizar el pago de la emisión, en el entendido de que se deberá mantener en todo momento un aforo de 1:1 (uno a uno), entre el valor de los inmuebles afectos al fideicomiso y el saldo insoluto de los CEBURS de TCM. Para el análisis de esta emisión, además de contemplar elementos de riesgo como la valuación de los inmuebles, se debe distinguir entre la probabilidad de pago por flujos y la posibilidad de pago mediante la ejecución de garantías. En referencia a la posibilidad de pago mediante la ejecución de garantías, debemos considerar la monetización de las propiedades en cuestión, el tiempo de realización y la suficiencia del monto de las garantías. Por lo tanto, no consideramos que la garantía aporte suficiente seguridad. Sin embargo, la probabilidad de pago por flujos por parte de TCM está sujeta a la capacidad de servicio de la deuda de COMERCI y del impacto que esta tendría para TCM. Como consecuencia de estos factores de riesgo, consideramos necesario manejar dos modelos como parte de nuestro proceso de evaluación. Primero, realizamos un modelo de TCM donde analizamos todos los elementos propios de la empresa y de la emisión; y segundo, y quizás de Hoja 9 de 30

10 mayor importancia, un modelo de COMERCI donde suponemos el escenario de la reestructura de la deuda. Escenario Base TCM En el escenario base ajustamos a la baja nuestras proyecciones considerando crecimientos de ventas que pasan de niveles de 6% durante el período proyectado a 5.3%. Este ajuste se debe a una eventual venta de unidades en regiones en donde TCM o COMERCI tiene baja operación y así conforman una empresa multiregional y no una empresa nacional. En cuanto a la apertura de tiendas, toma en cuenta la apertura de nueve unidades para TCM en Durante el período proyectado se espera un incremento de 2.0% a 2.5% en el piso de ventas. Es importante tomar en cuenta que dentro de los acuerdos de reestructura se limitan las inversiones de CAPEX hasta $900m para la plataforma de TCM. En cuanto al Flujo de Efectivo, se registran $426m como CAPEX de Mantenimiento que se proyecta en $426m en promedio al año durante el periodo proyectado y es en adición al CAPEX de crecimiento. Por otro lado en cuanto a COMERCI, el CAPEX puede ser mayor por las inversiones de COSTCO y restaurantes. En lo que se refiere a los márgenes de operación y EBITDA, son conservadoras debido a que se puede esperar que COMERCI utilice la mayor cantidad posible de recursos generados por TCM. Es por esto que esperamos que el margen de operación se quede prácticamente sin cambios durante el periodo proyectado y se mantenga en niveles de alrededor de 2% de 2011 a 2013, para el cierre de 2010 estimamos 2.89%. Del mismo modo para el margen EBITDA proyectamos que se mantenga en niveles de 3.11% durante todo el período proyectado. Tomando en cuanto lo anterior, proyectamos que la evolución y cobertura de servicio de deuda sea favorable. De hecho, la deuda de la empresa es estacionalmente negativa en los meses de diciembre de cada año que es cuando se registra uno de los mayores niveles de efectivo. Cabe mencionar que los términos de la reestructura permiten el acceso a líneas de financiamiento para el capital de trabajo de hasta $3,400m, en este caso no se consideró necesario financiar las operaciones de TCM durante todo el periodo proyectado. En nuestro escenario proyectamos que la empresa cerrará el 2010 con una deuda neta negativa, es decir, efectivo neto de $40m y hacia el final de nuestra proyección estimamos que alcance $295m. Hoja 10 de 30

11 En cuanto a la métrica de cobertura de servicio de deuda, calculada con la relación de Flujo Libre de Efectivo (FLE), más intereses cobrados, más Caja al inicio del ejercicio, dividido entre la suma de las amortizaciones netas e intereses pagados, en este escenario, se muestran niveles de 20.48x, 6.24x y 5.20x durante 2011 hasta el Estos niveles pueden considerarse como aceptables y sugieren bajo riesgo crediticio. Escenario de Estrés El escenario de estrés contempla una menor tasa de crecimiento que en el escenario base, donde esperamos un decremento anual de 1.8% en los ingresos. Adicionalmente, consideramos menores niveles de márgenes de operación y EBITDA para alcanzar un margen de operación de 1.62% en promedio durante el periodo contra 2% del escenario base. Del mismo modo se castiga el margen EBITDA hasta niveles de 2.91% al año y se compara desfavorablemente contra el 3.11% del escenario base. Como comparación de ambos escenarios, en cuanto a los ingresos que se proyectan en 2013, las ventas serán 19.3% inferiores y el EBITDA será 24.3% menor que en el escenario base. En lo que se refiere al CAPEX, se sostienen inversiones por $900m anuales y se proyecta un CAPEX de mantenimiento de $426m en el FLE. En referencia a la deuda y financiamientos temporales de capital de trabajo no se consideró el uso de hasta $3,400m. Bajo este escenario, y a pesar del estrés aplicado a nuestra proyección, la deuda neta cambia en efectivo neto al cierre de 2010 de $29m a una deuda neta de $355m, si bien es una degradación en la situación financiera, la cobertura al servicio de deuda es aceptable y evoluciona de 18.93x, 5.31x a 3.43x a lo largo de nuestras proyecciones. COMERCI Dentro de los ejercicios de sensibilidad, proyectamos los estados financieros de COMERCI, con el fin de estimar eventuales requerimientos de recursos para atender sus obligaciones financieras COMERCI, en el entendido de que TCM, es una de las principales fuentes de recursos de la misma. Para el presente análisis, se utilizaron las mismas variables que en los escenarios de TCM, pero cabe señalar que las regalías que paga TCM significan un ingreso para COMERCI y, con ello, el margen de EBITDA se incrementa a nivel consolidado. Hoja 11 de 30

12 El margen EBITDA proyectado alcanza un niveles de 7.75% durante el periodo proyectado y es ligeramente superior al proyectado anteriormente de 7.57% durante el período proyectado en su momento. Este incremento se justifica por que se esperan algunas mejoras operativas y que se mantenga un control de gastos. En lo que se refiere a la deuda neta, de este escenario y tomando como punto de partida la deuda neta al cierre de septiembre de 2010 que asciende a $18,264m, proyectamos que termine en 2013 en niveles de $11,204m. Otro elemento que se debe tomar en cuenta es nuestra proyección de es la amortización anticipada del Cash Sweep, por $4,216m durante el periodo proyectado de 2011 a El DSCR y el Flujo Libre de Efectivo Las siguientes dos tablas incorporan métricas muy importantes en nuestro análisis en cuanto a la capacidad de dar servicio por parte de COMERCI a su deuda. El entendimiento de las tablas requiere unas aclaraciones y definiciones de términos. EL Flujo Libre de Efectivo de mide a partir del estado del flujo de efectivo (vero Anexos) básicamente como los Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operación, mas la cuenta de Diferencias en Cambio y nuestra estimación de CAPEX de mantenimiento, mas ajustes. Por lo tanto el FLE no incluye ni los intereses cobrados no los pagados. Debido a la volatilidad que mucha veces la caracteriza a los requerimientos de capital de trabajo, tomos un promedio proyectado (para el cálculo de las siguientes dos tablas) por siguientes tres años de la cuenta de los requerimientos de capital de trabajo (dentro de la sección de Flujos Generados o Utilizados en la Operación dentro del estado de flujo de efectivo). El cálculo de DSCR (cobertura al servicio de la deuda) representa el FLE más los intereses cobrados entre las amortizaciones y los intereses pagados. Sin embargo, debido a las características particulares de la reestructura de la deuda de COMERCI, utilizamos tres diferentes medidas de las amortizaciones: 1) las amortizaciones mínimas requeridas según el calendario de pagos; 2) las amortizaciones adicionales, o extraordinarios, derivado por la venta de activos y el mecanismo del cash sweep, y; 3) nuestro concepto de amortizaciones estructurales En cuanto al DSCR en base de las amortizaciones mínimas o calendarizados, tenemos coberturas holgados de 1.22x, 1.68x, y 1.70x para Esto se debe a los bajos niveles de los pagos requeridos Hoja 12 de 30

13 durante estos años. Usando la caja del inicio los niveles son aún más cómodos (3.1x, 4.2x, y 4.1x). Por supuesto, la caja al inicio se podría utilizar únicamente una vez. En cuanto a las amortizaciones extraordinarios las coberturas se ubican alrededor de 0.85x en promedio durante el periodo proyectado, todavía un nivel relativamente alto. Estas amortizaciones extraordinarias son posibles gracias al flujo generado por la operación misma, los bajos niveles de las amortizaciones mínimas requeridas, la capitalización de ciertos intereses devengados y la venta de activos. Estas son las amortizaciones que se incorporan dentro de nuestro escenario base para COMERCI. Hay que notar que nuestras proyecciones muestran una reducción en la deuda neta de $16.2mm estimado para finales de 2010 a $11.2mm proyectado para el final de Una característica importante de la reestructura de la deuda es el perfil de amortizaciones, con bajos pagos mínimos durante los próximos cinco años pero con pagos importantes en 2016 y aún más grandes en Por lo tanto los DSCR, producto de las amortizaciones mínimas y de pagos adicionales son relativamente altos. Para examinar el impacto de una calendarización muy favorable en el mediano plazo suponemos una calendarización estructural en la cual cada año la empresa tendría que amortizar el 20% del saldo insoluto de la deuda al cierre de En este escenario los niveles de cobertura son bajos, de únicamente 0.55x. Este indica que la empresa podría tener dificultades en hacer los pagos requeridos para 2016 y especialmente para Para el muy largo plazo, entonces, es importante que COMERCI muestre un alto y creciente nivel de generación de flujo de efectivo para poder: 1) hacer prepagos y 2) tener mayor capacidad para enfrentar adecuadamente los pagos calendarizados para 2016 y 2018 (lo cuales serían menores en cuanto haya mayores prepagos en los años anteriores). En el caso de los CEBURS de TCM, el hecho de que esos se vencen en 2016 (dos años anteriores a los pagos más grandes) implica menos presiones para el servicio adecuado de los mismos. Flujo Generado En la segunda tabla elaboramos los mismos escenarios y métricas que se encuentra en la primera, con la excepción de que la fuente de pago no es el FLE sino todo el flujo generado suponiendo que no haya inversiones en CAPEX. Sin las inversiones en CAPEX los niveles de cobertura son sustancialmente mejores. Sin embargo, estas métricas tendrían que interpretarse en el contexto adecuado; aunque en el corto plazo una empresa, en una situación de estrés, podría dejar de gastar en CAPEX, para el largo plazo esta estrategia pondría en riesgo su generación de Hoja 13 de 30

14 flujo mismo y su capacidad de pago. En el caso de COMERCI la situación es más flexible debido a los importantes gastos de mantenimiento que hace cada año en sus tiendas lo cual se registra en el estado de resultados y por lo tanto, contablemente, no son inversiones. Este escenario supone que estos gastos no se restringen. Hoja 14 de 30

15 Escenario de Estrés, Del mismo modo se proyecta el escenario de estrés, tomando como base las mismas variables de TCM Estrés con caídas en los ingresos de 1.8% al año y reducciones en márgenes promedio de 90 puntos base en el margen EBITDA y de 120 puntos base en el margen de operación y sostiene inversiones en CAPEX por $1,000, y el calendario de amortizaciones. Una diferencia importante es que bajo el escenario de estrés se proyectan amortización anticipada del Cash Sweep por $2,925m durante el periodo proyectado. Del mismo modo bajo el escenario de estrés, se aprecia una cobertura al servicio de deuda moderadamente aceptable, sin embargo la degradación de los indicadores es más marcada hacia el final de la proyección, lo cual se toma en cuenta en nuestra calificación. Hoja 15 de 30

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17 Anexos Hoja 17 de 30

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22 Tiendas Comercial Mexicana (TCM) / Estrés : Flujo de Efectivo en PS Nominales (m) P 2011P 2012P 2013P ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Utilidad o Pérdida antes de Impuestos -1, Partidas sin Impacto en el Efectivo Depreciación y Amortización Participación en Subsidiarias No Consolidadas Intereses a Favor Otras Partidas Relacionadas con Actividades de Inversión Partidas Relacionadas con Actividades de Inversión Intereses Devengados Otras Partidas Partidas Relacionadas con Actividades de Financiamiento Flujo Derivado a Resul. antes de Impuestos a la Utilidad , Decremento (Incremento) en Cuentas por Cobrar Decremento (Incremento) en Inventarios Decr. (Incr.) en Otras Cuentas por Cobrar y Otros Activos -82 2, Incremento (Decremento) en Proveedores Incremento (Decremento) en Otros Pasivos 1, , Movimientos en Capital de Trabajo -59 1,700-1, Impuestos a la Utilidad Pagados o Devueltos Flujos Generados o Utilizados en la Operación -59 1,700-1, Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operación , ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Inversión en Inmuebles, Planta y Equipo Venta de Inmuebles, Planta y Equipo Inversión Neta en Inmuebles, Planta y Equipo Inversión de acciones con carácter permanente Dispos. de acciones con carácter permanente Inversión Neta en Acciones con Carácter Permanente Intereses Cobrados Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Inversión Efectivo Exced. (Req.) para aplicar en Activid.de Financ. -1,189 1, ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO Financiamientos Bancarios, Bursátiles y Otros 1,327 1, Amortizaciones Bancarias, Bursátiles y Otros 0-1, Intereses Pagados Financiamiento "Ajeno" 1, Incrementos (Decrementos) en el Capital Social Dividendos Pagados Financiamiento "Propio" Flujos Netos de Efectivo de Act. de Financiamiento 1, Incr. (Decr.) neto de Efectivo y Equivalentes , Difer. en Cambios en el Efectivo y Equivalentes 0 0-1, Efectivo y equivalentes al Principio del Periodo ,331 1,486 1,528 1,061 Efectivo y equivalentes al Final del Periodo 500 1,331 1,486 1,528 1, Gasto de Inversión por Mantenimiento Ajustes al Flujo Libre de Efectivo Flujo Libre de Efectivo ,721-1, Fuente: Proyecciones de HR Ratings de México basados en los reportes de la compañía Hoja 22 de 30

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29 Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con Hoja 29 de 30

30 apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes. Hoja 30 de 30