Copamex, S.A. de C.V. Calificación Corporativa Corto y Largo Plazo y Programas de CEBURS

Transcripción

1 Contactos Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa Paulina Revilla Analista Felix Boni Director de Análisis Calificaciones Copamex LP Perspectiva Copamex CP El Programa Estable HR3 HR3 La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para Copamex, S.A. de C.V., de significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece moderada seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene moderado riesgo crediticio, con debilidad en la capacidad de pago ante cambios económicos adversos. El signo + que sigue a la calificación significa una fortaleza relativa dentro de la misma escala de calificación. La calificación HR3 significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece moderada capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene mayor riesgo crediticio comparado con instrumentos de mayor calificación crediticia. HR Ratings ratificó la calificación corporativa de largo plazo de para (Copamex y/o la Empresa y/o la Emisora) y revisó a la baja la calificación corporativa de corto plazo a HR3 de HR2. Asimismo, HR Ratings asignó la calificación de HR3 a un programa con carácter revolvente de Certificados Bursátiles (CEBURS) de corto plazo con garantía de las subsidiarias de Copamex, por un plazo de dos años y un monto de P$250 millones (El Programa). La calificación otorgada no constituye una recomendación para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings de México, S.A. de C.V. y en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. Las calificaciones están basadas en la capacidad de pago proyectada de Copamex, la cual medimos en función a nuestra proyección de flujo de efectivo bajo dos escenarios, con un periodo de proyección del 4T11 al También se consideraron elementos cualitativos. Algunos factores que fundamentan nuestra calificación son: Copamex es un participante líder en México en la producción de papel de escritura e impresión (papel bond), así como del segmento de papeles especiales, entre otros. En el 2011 la Empresa completó las inversiones en la planta de Pondercel destinadas a mejorar la eficiencia de Copamex, con lo cual se espera mejoras en el margen EBITDA. A septiembre 2011 la Empresa reporta una pérdida cambiaria por aproximadamente P$140m, derivada de movimientos en el tipo de cambio. En términos generales no hubo en el 2010 una generación de flujo de efectivo y este se vio favorecido por la venta de la división de pañales, mientras que el FLE del 2011 fue favorecido por movimientos positivos en el capital de trabajo. La industria es intensiva en capital de trabajo; situación que en cierta medida favorece el escenario de estrés, en donde se espera una menor actividad de la Empresa y se compensa con la liberación de recursos. Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son: Pensamos que la industria es madura y por lo tanto, esperamos crecimientos en promedio anual de 5.0% en el escenario base y de 1.3% en el escenario de estrés, para los años del 2012 al Se consideraron márgenes EBITDA promedio para el periodo de de 8.06% en el escenario base y 7.49% en el de estrés. Si se compara el FLE promedio del periodo de proyección con la deuda neta de la Empresa a septiembre 2011, estimamos que Copamex tardaría aproximadamente 7.8 años en cumplir con sus obligaciones de deuda y 8.2 años en el escenario de estrés. En ambos escenarios se aprecia una cobertura DSCR aceptable considerando el nivel de la caja inicial y proyectada. El riesgo de la calificación corporativa de corto plazo es afín al riesgo de largo plazo. El Programa de CEBURS se encuentra actualmente en proceso de obtener la autorización correspondiente y la calificación otorgada sustituye a la de un programa similar con fecha de autorización del 11 de agosto El presente estudio fue realizado con cifras reportadas de la Empresa a septiembre 2011 toda vez que aun no se cuenta con cifras dictaminadas a diciembre Hoja 1 de 21

2 Introducción El presente reporte de seguimiento se enfoca en los eventos relevantes sucedidos durante los últimos seis meses, que fundamentan la presente acción de calificación. Si se desea profundizar en la evolución de la compañía y las calificaciones asignadas, se recomienda leer el presente en conjunto con el reporte de calificación inicial, publicado por esta agencia calificadora el 10 de junio de 2011, disponible en nuestra página de internet: A esta fecha el comité de análisis de HR Ratings, ratificó la calificación corporativa de largo plazo en y revisó a la baja la calificación corporativa de corto plazo a HR3 de HR2. Simultáneamente asignó la calificación de corto plazo de HR3 a un Programa de corto plazo por un monto de P$250 millones (m). La calificación asignada al Programa abarca las emisiones que se llegasen a emitir al amparo del mismo. La perspectiva de la calificación de largo plazo es Estable. Copamex LP Copamex CP El Programa Perspectiva HR3 HR3 Estable El Programa de CEBURS se encuentra actualmente en proceso de obtener la autorización correspondiente y la calificación otorgada sustituye a la de un programa similar con fecha de autorización del 11 de agosto Descripción del Programa El monto autorizado del Programa con carácter revolvente es de hasta $ , (Doscientos cincuenta millones de pesos 00/100 M.N.), sin que el monto conjunto de las emisiones vigentes en cualquier fecha pueda exceder el monto autorizado del Programa. El plazo para efectuar emisiones al amparo del Programa es de 2 (dos) años contados a partir de su fecha de autorización y el vencimiento de cada emisión de certificados bursátiles es de entre 1 (un) día y 360 (trescientos sesenta) días. Descripción de la Compañía (Copamex y/o la Empresa y/o la Emisora) es una empresa mexicana tenedora de acciones de diversas compañías que se dedican, principalmente, a la fabricación y comercialización de papel Kraft, empaques de cartón corrugado y papeles especiales; así como a la producción de papel bond (papel para la escritura e impresión) y papeles Hoja 2 de 21

3 autocopiante y de usos diversos. Asimismo, algunas de sus subsidiarias se dedican al arrendamiento de inmuebles. Evolución de la Compañía Eventos Relevantes En septiembre de 2011 la administración de la Empresa decidió discontinuar las operaciones de su subsidiaria Michoacana Industrial Papelera, S.A. de C.V. (ubicada en Uruapan), la cual tenía como función principal, la fabricación de papel bond. Asimismo, en noviembre 2011 se realizó un paro en la planta de Pondercel (ubicada en Chihuahua) para realizar la instalación de nuevos equipos e incrementar la capacidad de producción de dicha planta. En diciembre la planta reanudó sus operaciones. La idea de lo anterior, es disminuir gastos y costos fijos (con el cierre de la planta en Uruapan) e incrementar la eficiencia de la Empresa con una mayor utilización de la planta Pondercel. Asimismo, la Empresa busca aprovechar la maquina en Uruapan utilizando piezas de la misma como refacciones para otras máquinas que la Empresa mantiene, principalmente la de Monterrey. El efecto esperado de lo anterior por parte de la Empresa, es un incremento de aproximadamente P$145m en EBITDA, lo cual también se puede traducir en una mejora en el margen EBITDA. Esto fue considerado en nuestras proyecciones, dentro del escenario base, con un margen EBITDA promedio para el periodo proyectado del 2012 al 2014 de 8.06%. Actualmente, el proyecto en la planta de Pondercel se encuentra en una etapa de consolidación, por lo cual durante el 2012 la Empresa no tiene planeado realizar inversiones adicionales en CAPEX relacionadas a nuevos proyectos. A partir del 2013 esta podría reanudar las inversiones en nuevos proyectos encaminados a incrementar la eficiencia de la Empresa. Aunque Copamex todavía no tiene planes concretos para ello. En este sentido, se consideraron las mismas inversiones en CAPEX para ambos escenarios (base y estrés), las cuales son de P$136m en promedio anual para los años del 2012 al 2014 Por otro lado, en febrero del 2012 la Empresa obtuvo la licitación del gobierno federal para la fabricación de las boletas electorales. Esto se ve reflejado en nuestras proyecciones con un crecimiento acumulado de 6.1% en ventas y un margen EBITDA de 8.29%. Vale la pena recordar que los papeles especiales representan un mayor margen para la Empresa que otros productos. Hoja 3 de 21

4 Resultados de la Empresa para 9M11 A septiembre 2011 (9M11) la Empresa reporto un crecimiento en ventas del 4.2%, respecto a 9M10, debido principalmente al crecimiento orgánico del mercado que atienden. En este sentido, vale la pena destacar que la Empresa considera que, mientras la demanda de papel bond muestra decrementos en los Estados Unidos, en México esta continua aumentando. Probablemente esto se deba a una mayor difusión de conciencia ecológica que se vive en Estados Unidos. No obstante, el nivel de ventas de exportación que realiza Copamex a ese país es pequeño. Asimismo, para atender esta demanda Copamex ha creado productos como el papel cappuccino, creado a base de materiales reciclados, que puede ser utilizado en substitución del papel bond blanco. Por otro lado, el tipo de cambio también afectó los resultados de Copamex, quien reportó una pérdida cambiaria de P$140m para 9M11 (comparado con P$40m para 9M10), contribuyendo a la pérdida reportada antes de impuestos de P$124m. Asimismo, los costos de la Empresa se elevaron durante 9M11 debido principalmente a incrementos en el costo de la pulpa que cotiza en dólares. Participación en los ingresos por línea de negocio Después de la venta de los activos de la división de pañales que representaba aproximadamente un 12% de las ventas de Copamex, los ingresos de la Empresa se distribuyen de la siguiente manera (como fue reportado al tercer trimestre 2011): Hoja 4 de 21

5 Evolución del Capital de Trabajo En la siguiente tabla se muestra la evolución de las cuentas del capital de trabajo de diciembre 2007 a marzo 2011, en donde es relevante hacer notar que la Empresa es moderadamente intensiva en el uso de capital de trabajo. Vale la pena comparar la utilización de capital de trabajo ($788.7m a septiembre 2011) con el efectivo en caja ($133.3m a septiembre 2011). Los ciclos del capital de trabajo son largos y esto crea la necesidad de mantener financiamientos constantes y revolventes. No pensamos que esto implica un riesgo en cuanto a la capacidad de pago de la Empresa toda vez que las necesidades de efectivo de Copamex son temporales. El riesgo podría ser más bien que la Empresa no contara con líneas de crédito revolventes a corto plazo. Es decir puede ser que la Empresa sea más sensible a riesgos de liquidez que de solvencia. Evolución del Precio de la Celulosa La celulosa es la principal materia prima utilizada en la fabricación de productos de papel para escritura e impresión. Dependiendo de sus necesidades, la Empresa utiliza celulosa en fibra corta o larga. La fibra corta se produce a partir de maderas duras y proporciona buena Hoja 5 de 21

6 formación al papel, mientras que la fibra larga se produce a partir de maderas suaves y proporciona mayor resistencia. Copamex utiliza en mayor medida celulosa de fibra corta (hardwood pulp). A continuación se muestra una gráfica con los precios internacionales de la celulosa de fibra corta del 2009 a octubre Los incrementos en los precios, representan para la Empresa mayores costos e inversiones en capital de trabajo. En términos generales, los precios de la celulosa se mantuvieron en niveles más altos durante el 2011 a comparación con el 2010, lo cual se ve reflejado en el incremento en el costo de ventas de la Empresa. No obstante, hacia el 3T11 se puede observar una baja el precio de la celulosa y la Empresa espera que estos precios se mantengan durante el La Empresa actualmente importa sus requerimientos de celulosa de productores localizados principalmente en EUA y Chile. Entorno de la Industria Parte de nuestro análisis incorpora el análisis económico de algunos factores que pudieran afectar de manera positiva o negativa el comportamiento de la industria al que pertenece la Empresa. La siguiente gráfica muestra el comportamiento en el cambio anual del PIB, así como de la industria manufacturera y de la industria del papel por Hoja 6 de 21

7 pertenecer a las actividades secundarias que conforman el PIB. Podemos observar las fuertes caídas que sufrieron las industrias derivado de la crisis del 2009, y durante el 2010 se aprecia una importante recuperación. Asimismo se aprecian cambios menos volátiles durante toda la historia de la grafica para la industria del papel (que esta representada con la línea gris). Esto se explica debido a que la industria del papel, tiene características contra cíclicas y es por ello que una recesión no tiene efectos significativos sobre dicha industria; es decir, el mercado no deja de consumir papel bajo escenarios económicos adversos, por referirse a actividades laborales, escolares, de emisión de cheques, boletas electorales, empaques, entre otros. El tipo de cambio es otro elemento importante que se debe considerar, debido a que la celulosa como principal elemento del costo de la Empresa es importada. En este caso, la Empresa y el sector en general consideran que es más fácil afectar los precios de venta al público por variaciones en el tipo de cambio que reconocer variaciones en el precio de la celulosa. Es decir, el tipo de cambio es un factor de riesgo moderado para la Empresa. Hoja 7 de 21

8 Perfil de Deuda de la Empresa Durante el 2010 la Empresa refinanció sus pasivos a través de un crédito sindicado por $95m de dólares a 5 años con un periodo de gracia de 18 meses y posteriormente amortizaciones semestrales. Con esto, la Empresa logró modificar el plazo promedio de su deuda que al 3T11 se ubica en aproximadamente 2.8 años. Al 3T11, el calendario de pagos de la Empresa se compone de la siguiente manera: Hoja 8 de 21

9 La Empresa cuenta con líneas de crédito bancarias por aproximadamente $350m. Asimismo, actualmente Copamex se encuentra en proceso de obtener la autorización correspondiente para dos programas de certificados bursátiles de corto y largo plazo por montos de $250m y $1,500m respectivamente. Dichos programas, sumados a las líneas bancarias que tiene la Empresa le darían a Copamex un fuerte soporte financiero en el corto plazo. El Programa de corto plazo considera el aval de las empresas subsidiarias de Copamex, elemento que fue considerado dentro de la calificación. A continuación se muestra una tabla con las líneas de crédito disponibles y dispuestas de Copamex. Con el apoyo de estas líneas, se tiene la impresión de que la Empresa no debe tener problemas de liquidez en los próximos 12 meses y por lo que se refiere al largo plazo, depende de una sana evolución de la Empresa. La Empresa cuenta con un crédito fuera de balance por US$50m. (Mismo que se considera al final de la lista previa). Este crédito bancario es a través de un esquema de cesión de cuentas por cobrar a un fideicomiso en donde las cuentas por cobrar se quedan como garantía de pago. Proyecciones Financieras Con el objetivo de analizar la capacidad de la Empresa de hacer frente a sus compromisos financieros, HR Ratings realizó proyecciones financieras bajo dos escenarios: un escenario base y un escenario de estrés. El escenario base toma en cuenta las expectativas de la Empresa en cuanto a crecimiento y operaciones y si bien, no necesariamente considera un entorno favorable, este tampoco es adverso. Por otro lado, en el escenario de estrés se consideran factores desfavorables para la Hoja 9 de 21

10 Empresa partiendo de un menor volumen en ventas. Lo anterior, con el fin de determinar la fortaleza financiera de Copamex y su capacidad para hacer frente a las obligaciones en tiempo y forma. A continuación se presentan tanto los supuestos como los resultados de cada escenario que abarcan un periodo de proyección del 4T11 al Escenario Base Dentro de este escenario consideramos un decremento en ventas totales para el 2011 del 4.8%. Esto a pesar del crecimiento reportado a septiembre del 4.2%, considerando que durante gran parte del último trimestre del 2011 la planta de Pondercel estuvo cerrada y sin operaciones. Posteriormente, para el 2012 el crecimiento esperado es de 6.1%, donde también tomamos en cuenta los ingresos adicionales por la fabricación de las boletas electorales. Para el 2013 y 2014 consideramos un crecimiento en ventas en promedio de 4.4%. En cuanto a los márgenes de operación, consideramos los niveles históricos de la Empresa así como las mejoras en eficiencia esperada derivadas del proyecto realizado en la planta de Pondercel. De este modo, el margen de operación promedio para los años del 2012 al 2014 es de 4.39% y el margen EBITDA es 8.06%. Dichos márgenes pueden ser conservadores, especialmente si se comparan con los del 2009 (ver Anexos). No obstante, vale la pena destacar que dichos márgenes pueden llegar a ser volátiles al ser sensibles a factores como tipo de cambio y precio de la celulosa. A pesar de los proyectos de inversión, estimamos que la Empresa no aumentará sustancialmente su capacidad de producción. Entendemos que la Empresa primero buscaría colocar la producción adicional y en función a ello incrementarían la producción. Por lo que se refiere al CAPEX, consideramos que la inversión total para el proyecto de la planta de Pondercel ascendió a aproximadamente $549m invertidos en el 2010 y Posteriormente, tomando en cuenta menores inversiones del 2012 en adelante, consideramos inversiones en CAPEX promedio anuales de $136m. Asimismo, como ha sido el caso en años recientes, suponemos inversiones en CAPEX de mantenimiento, por debajo de la depreciación por aproximadamente $80m en promedio anual durante el período de proyección. Esto representa ahorros en el Flujo Libre de Efectivo (FLE = Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operación Gasto de Inversión por Mantenimiento + Difer. en Cambios en el Efectivo y Equivalentes). En cuanto a la deuda que genera intereses a la Empresa, se toman en cuenta las amortizaciones de deuda como están calendarizadas (ver pág. 8), a la vez que se considera en el 2T12 una emisión bursátil de corto plazo por $150m que se refinancia durante todo el periodo de proyección. Hoja 10 de 21

11 Asimismo, en el 2T14 consideramos un refinanciamiento adicional de deuda por $200m. Tomando en consideración lo anterior, en nuestras proyecciones se puede apreciar una evolución favorable de la deuda neta, que mantiene una tendencia descendiente a partir del 2011 en adelante. La relación Deuda Neta/EBITDA se ubica en 3.57x en el 2012 y hacia el final del periodo proyectado, en el 2014, alcanza un nivel de 2.86x. Para efectos de compromisos con instituciones financieras, la Empresa realiza este cálculo sin incluir la deuda de US$50m que realiza a través de un esquema de cesión de cuentas por cobrar a un fideicomiso, dejando las cuentas por cobrar como garantía de pago. De este modo, el indicador (Deuda Neta Fideicomiso) / EBITDA se ubica en 2.14x en el 2012 y alcanza 1.45x en el No obstante, en nuestra opinión, es importante también observar la métrica Deuda Neta / FLE promedio del periodo de proyección. Si bien la relación Deuda Neta/EBITDA es una métrica muy utilizada, el FLE incluye elementos como los cambios en capital de trabajo que el EBITDA no considera. Esta medida de apalancamiento (Deuda Neta Sept 2011/FLE promedio del periodo de proyección), se ubica en niveles de 7.8x lo cual implica que en teoría la Empresa necesita 7.8 años para amortizar el total de su deuda. Como se mencionó anteriormente, un elemento característico de la Empresa es que esta es moderadamente intensiva en capital de trabajo. Y así como los márgenes operativos, el capital de trabajo puede llegar a ser volátil al depender, hasta cierto punto, de factores como tipo de cambio y commodities (el precio de la celulosa). Consideramos que existe un bajo riesgo de refinanciamiento en el corto y mediano plazo por la estructura del calendario de pasivos, en la cual los pagos más importantes son en el 2015 y exceden nuestro horizonte de proyección. No obstante, pensamos que la Empresa cuenta con las líneas bancarias y los programas bursátiles suficientes (en el entendido que serán autorizados dos programas de CEBURS) para refinanciar dichos pasivos. Pensamos que puede ser más importante la evolución de nuestro principal indicador de cobertura de servicio de deuda (DSCR por sus siglas en ingles), y que calculamos mediante la relación de la suma del FLE más intereses ganados, entre la suma de las amortizaciones brutas más intereses pagados (el indicador se mide sin utilizar la caja de la Empresa y en una segunda instancia, esta se suma al FLE con los intereses ganados). Este indicador evoluciona (sin incluir la caja inicial) para los años del 2012 a 2014, de 1.5x a 3.2x, indicando una capacidad suficiente para hacer frente a sus obligaciones financieras. Hoja 11 de 21

12 Finalmente, el elemento de impuestos es importante. La Empresa cuenta con pérdidas fiscales y por lo tanto, dentro de nuestras proyecciones consideramos de manera conservadora saldos de impuestos a favor. Escenario de Estrés En nuestro escenario de estrés se considera una evolución menos favorable en cuanto al volumen de ventas, lo que en consecuencia afecta tanto la cantidad de recursos generados por la Empresa, como la utilización de estos en términos de capital de trabajo. Por lo que se refiere a los ingresos, para el 2011 se considera un decremento en estos del 5%, con respecto al Posteriormente, esperamos un crecimiento en ingresos promedio anual de 1.3% para los años del 2012 al Como consecuencia de lo anterior y tomando en cuenta que aproximadamente el 70% de los costos son variables, se consideró un ligero cambio en el margen bruto (en promedio para el periodo de proyección de 21.09% vs % del escenario base). Por otro lado, para el periodo del 2012 a 2014 se consideró un margen EBITDA promedio de 7.49% y un margen operativo de 3.54%. Dichos márgenes representan disminuciones de 57 y 86 puntos base, respectivamente comparados con el escenario base. De cierto modo, bajo este escenario no se consideran las eficiencias operativas que pudiera llegar a tener Copamex derivadas de las inversiones realizadas en la planta de Pondercel. Hoja 12 de 21

13 Como punto de comparación, hacia el final del periodo de proyección, en el 2014 los ingresos son 10% menores que en el escenario base, con un EBITDA 20% menor. Por lo que se refiere al CAPEX, en este escenario se consideraron los mismos niveles de inversión para el período de 2011 a 2014, así como el mismo CAPEX de mantenimiento. Asimismo, las condiciones de deuda fueron modeladas de la misma forma que en el escenario base. Dadas las condiciones anteriores, bajo este escenario se puede apreciar una evolución favorable de la deuda neta que se ubica en $1,491m hacia el final del periodo de proyección, en el Considerando el indicador (Deuda Neta Fideicomiso) / EBITDA, bajo este escenario se ubica en 2.19x en el 2012 y hacia finales del periodo de proyección, en el 2014, alcanza 1.93x. Bajo este escenario se espera que el FLE promedio de 2011 a 2014 sea $230m y se compara con la deuda neta a septiembre 2011 de $1,880m, se estima que la Empresa tardaría aproximadamente 8.2 años en cumplir con sus obligaciones de deuda. En cuanto a la evolución de los indicadores de DSCR, sin incluir la caja inicial, en el 2013 el indicador se ubica en 0.9x, indicando que en teoría la Empresa tendría que hacer uso de sus recursos en caja para hacer frente a sus obligaciones financieras. Si se incluye la caja inicial en el indicador, se puede apreciar una capacidad aceptable de la Empresa para dar servicio a su deuda durante todo el periodo de proyección. Hoja 13 de 21

14 Conclusión Apreciamos una capacidad aceptable de la Empresa para que cumpla con sus obligaciones de deuda, siempre y cuando esta cuente con financiamientos revolventes a corto plazo, para financiar su capital de trabajo. No consideramos esto como un riesgo de solvencia por parte de la Empresa, pero si, posiblemente, de liquidez. Vale la pena destacar que en términos generales, no hubo en el 2010 una generación de flujo de efectivo, y este se vio favorecido por la venta de la división de pañales. Asimismo, el FLE del 2011 fue favorecido por movimientos positivos en el capital de trabajo. Estamos en espera de que se concreten las eficiencias operativas de la Empresa derivadas de las inversiones realizadas en Pondercel. Asimismo, suponemos que el 2012 debiera ser un año particularmente bueno para Copamex, al contar con ingresos adicionales por la elaboración de las boletas electorales. En teoría, el efecto positivo debería de verse mas claramente reflejado en los márgenes operativos de la Empresa. Hacia adelante, esperamos ver que el EBITDA de la Empresa crezca como consecuencia de las inversiones realizadas en el 2010 y 2011 y que sus inversiones futuras estén por los niveles proyectados, por debajo de la depreciación. Asimismo, suponemos que no habrá desembolsos por impuestos importantes. Consideramos que la estrategia de la Empresa de mejorar su eficiencia es acertada toda vez que esta opera en una industria ya madura. Por otro lado, consideramos que Copamex se encuentra en cierta desventaja frente a competidores extranjeros que no están expuestos a las fluctuaciones de tipo de cambio y que en casos, cuentan con integración vertical para el abasto de celulosa. Hoja 14 de 21

15 Anexos Hoja 15 de 21

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21 HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, que cuenta con una experiencia integral de más de 100 años en el análisis y calificación de la calidad crediticia de empresas y entidades de gobierno en México, así como de la capacidad de administración de activos, o desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social por parte de alguna entidad. Los valores de HR Ratings son la Validez, Calidad y Servicio. Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la siguiente metodología establecida por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación Crediticia para Empresas Industriales, de Comercio y Servicio, Abril 2008 Para mayor información con respecto a esta metodología, favor de consultar Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades, y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio u operación. La calificación otorgada no es una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda,, fracción III de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Hoja 21 de 21