Inmuebles Carso, S.A.B. de C.V. Programa Dual de Corto y Largo Plazo

Transcripción

1 Contactos Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa Paulina Revilla Analista Felix Boni Director de Análisis Calificaciones El Programa Largo Plazo Perspectiva El Programa Corto Plazo Estable HR+1 La calificación de corto plazo que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para el Programa y las emisiones bajo el amparo del mismo de HR+1 se define en los siguientes términos: El nivel HR1 significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece alta capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene el más bajo riesgo crediticio. Dentro de esta categoría, a los instrumentos con relativa superioridad en las características crediticias se les asignará la calificación HR+1. La calificación de largo plazo de HR AA significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda manteniendo muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. El signo + representa una posición de fortaleza relativa dentro de la misma escala de calificación. Nuestras calificaciones consideran la proyección financiara, bajo un escenario base y un escenario de estrés, de la generación del flujo de efectivo de la Empresa y la capacidad de éste para permitir que Inmuebles Carso pueda cumplir con sus compromisos financieros. Adicionalmente, se consideraron elementos cualitativos. HR Ratings de México asignó las calificaciones de corto y largo plazo de HR+1 y, respectivamente a un Programa Dual de Certificados Bursátiles (CEBURS) con carácter revolvente de Inmuebles Carso, S.A.B. de C.V. (Inmuebles Carso y/o la Empresa y/o la Emisora) por un monto acumulado de hasta P$8,000 millones (m) de pesos o su equivalente en Unidades de Inversión y un plazo legal de cinco años contados a partir de su fecha de autorización (El Programa). Asimismo, HR Ratings asignó la calificación de HR+1 a las emisiones de CEBURS de corto plazo relacionadas a dicho Programa. Los ingresos de la Empresa provienen principalmente de la renta de inmuebles y de la venta de inmuebles. Pensamos que la naturaleza del negocio de rentas de Inmuebles Carso, que representa una porción importante de los ingresos de la Empresa, es de bajo riesgo; mientras que el negocio de venta podría verse más afectado en escenarios de estrés. Fortalezas En el segmento de renta de inmuebles, consideramos que la Empresa cuenta con clientes y activos de alta calidad, lo cual en nuestra opinión, es uno de los principales atributos de la Emisora. La Empresa cuenta con una diversificación de activos y proyectos con diferentes fines, como comerciales, industriales, escolares, hospitalarios, de turismo, entre otros. El sector de rentas tiene un ingreso fijo y constante, que ya no requiere de inversiones significativas, estimado en aprox. P$7,420 millones (m) para el periodo proyectado (2012 al 2014) del escenario base. Consideramos como un factor positivo que la Empresa busca cambiar su perfil financiero, actualmente de corto plazo, a un perfil de largo plazo acorde a la naturaleza del ciclo de negocios de la Emisora. Al 1T12 el monto total de deuda de la Empresa asciende a P$7,212m, de los cuales P$4,634m corresponden a financiamientos bancarios que la Empresa tiene posibilidad de renovar cada 28 a 180 días y de los cuales, a su vez, P$2,871m (62%) corresponden a financiamientos provenientes de Grupo Financiero Inbursa. Tomamos en cuenta la relación institucional que la Empresa tiene con Grupo Carso y empresas relacionadas, lo cual podría aportar un margen de maniobra financiero en caso de presentarse un escenario de estrés extremo. Bajo un escenario base, estimamos que la Empresa tardaría entre 2.3 y 3.3 años en cumplir con sus obligaciones de deuda neta, mientras que dicha razón se ubica entre 2.7 y 3.7 años dentro del escenario de estrés. Riesgos y Debilidades Mientras que la renta de inmuebles mantiene un costo fijo relativamente bajo, la venta de inmuebles requiere de inversiones sustanciales de largo plazo, las cuales consideramos son mas sensibles a ciclos económicos de baja actividad. Lo anterior, especialmente si estos ciclos ocurren durante los procesos de edificación de inmuebles y en etapas iniciales de venta de proyectos. Salvo por el perfil de deuda de la Empresa que actualmente consiste en financiamientos de corto plazo para financiar proyectos y un ciclo de negocios de largo plazo, consideramos que por el momento, el riesgo que se aprecia de Inmuebles Carso es moderado. El Programa de CEBURS actualmente se encuentra en proceso de obtener la autorización correspondiente. Las emisiones de largo plazo realizadas al amparo del Programa sujeto a la presente acción de calificación podrían contar con una calificación distinta a la asignada al Programa dependiendo de los términos y condiciones de cada una de las emisiones. Hoja 1 de 22

2 Descripción del Programa El Programa es por un monto de hasta $8, , (OCHO MIL MILLONES DE PESOS 00/100 M.N.) o su equivalente en UDIs y tendrá una vigencia de cinco años contados a partir de su fecha de autorización. Mientras el Programa continúe vigente, podrán realizarse tantas emisiones de Certificados Bursátiles (CEBURS) como sean determinadas por la Emisora, siempre y cuando el saldo insoluto de principal de los CEBURS en circulación no exceda el monto total autorizado del Programa. El Programa ha sido diseñado bajo un esquema en el que podrán coexistir una o varias emisiones con características de colocación distintas para cada una de ellas. El monto total de cada emisión, el valor nominal, la fecha de emisión y liquidación, el plazo, la fecha de vencimiento, la tasa de interés (y la forma de calcularla) o de descuento aplicable y, en su caso, la periodicidad de pago de interés, entre otras características de los CEBURS de cada emisión, serán acordadas por la Emisora con el colocador respectivo y se darán a conocer al momento de cada emisión. Los CEBURS se denominarán en Pesos o en UDIs y podrán realizarse una o varias emisiones al amparo del Programa siempre y cuando el saldo insoluto de principal de los certificados bursátiles en circulación no exceda el monto total autorizado del Programa. Las emisiones de CEBURS que se realicen al amparo del Programa podrán ser emisiones de corto o largo plazo. Las emisiones de corto plazo serán aquellas que se emitan con un plazo mínimo de un día y un plazo máximo de 365 días, mientras que las emisiones de largo plazo serán aquellas que se emitan con un plazo mínimo de un año y un plazo máximo de cuarenta años. Descripción de la Emisora Inmuebles Carso, S.A.B. de C.V. (Inmuebles Carso y/o la Empresa y/o la Emisora), a través de sus subsidiarias, se dedica principalmente a la adquisición, venta, desarrollo y arrendamiento de bienes inmuebles utilizados como oficinas, establecimientos comerciales y de servicios (incluyendo tiendas departamentales), hoteles (y su operación), universidades, hospitales, desarrollos inmobiliarios turísticos y residenciales, y clubes campestres y/o de golf. Historia de la Compañía Inmuebles Carso se constituyó el 25 de noviembre 2010 como consecuencia de la escisión de diversos activos de Grupo Carso S.A.B. de C.V. (Grupo Carso) y sus subsidiarias. Hoja 2 de 22

3 Dentro de las actividades de Grupo Carso, esta había realizado inversiones y proyectos inmobiliarios en espacios originalmente industriales, reciclando, reconvirtiendo y permitiendo el desarrollo de proyectos comerciales, habitacionales, culturales, de salud, educativos, deportivos y de usos mixtos e identificando oportunidades de negocio para crear nuevos desarrollos en diversos sectores. La escisión de Inmuebles Carso fue estructurada como parte de la estrategia de Grupo Carso para que la Empresa de nueva creación continúe desarrollando los activos de dicha Empresa y mantenga la operación de sus inmuebles de manera productiva, a la vez que continúe con la expansión de sus operaciones. En concreto, Inmuebles Carso espera que dicha estrategia le permita: (i) (ii) La optimización del portafolio de activos traspasados a Inmuebles Carso, al contar con una infraestructura propia y un equipo directivo y administrativo especializado en el aprovechamiento de dichos activos. La identificación y aprovechamiento de oportunidades de negocio mediante la adquisición de nuevos activos o el reciclamiento o reconversión de activos propios para la creación de desarrollos inmobiliarios en los sectores comercial y de servicios, entretenimiento y cultural, residencial y de vivienda, de salud y de educación y de usos mixtos. Las diversas sociedades que actualmente son subsidiarias de la Empresa, antes de la escisión, eran subsidiarias de la división industrial y de la división comercial de Grupo Carso, cuyos activos comprendían bienes inmuebles con destino inmobiliario. La Empresa espera que la constitución de esta traiga como consecuencia la generación de valor a los accionistas de Grupo Carso, dado que antes de la escisión el precio de las acciones de Grupo Carso no reflejaba plenamente el valor del patrimonio inmobiliario del grupo. Diversificación de la Empresa A través de sus subsidiarias inmobiliarias, Inmuebles Carso participa en el mercado inmobiliario y en el sector hotelero en México, este último sector a través de Grupo Calinda, S.A. de C.V. (Grupo Calinda) y sus subsidiarias. La Emisora es propietaria, a través de sus subsidiarias, de 293 inmuebles y titular de derechos fideicomisarios en seis fideicomisos cuyo patrimonio esta integrado por diversos inmuebles. Operaciones con partes relacionadas y Principales Clientes La Emisora y sus subsidiarias realizan y tienen planeado continuar realizando operaciones con algunas partes relacionadas como lo son Hoja 3 de 22

4 América Móvil, Grupo Financiero Inbursa, CICSA, Telmex, Minera Frisco y principalmente, Grupo Carso. Una parte importante de los inmuebles propiedad de las subsidiarias de la Empresa es objeto de contratos de arrendamiento mediante los cuales Grupo Carso y sus subsidiarias son los arrendatarios. En este sentido, aproximadamente el 46% de los ingresos de Inmuebles Carso provienen empresas relacionadas a Grupo Carso. Grupo Sanborns, a través de sus subsidiarias operadoras de las tiendas departamentales Sears, Tiendas Sanborns y Sanborns Cafés representan más del 10% de los ingresos totales de la Emisora. Por otro lado, La Universidad Tecnológica de México (UNITEC) mantiene un acuerdo de arrendamiento de nueve planteles educativos con Inmuebles Carso. Por lo que se refiere a Grupo Calinda, dentro de su cartera de clientes no cuenta con alguno que represente el 10% o más de sus ventas totales individualizadas por propiedad, sin embargo, el segmento que representa el 10% de los ingresos por el total de las propiedades son las cuentas corporativas. La Empresa indica explícitamente que todas las operaciones celebradas con partes relacionadas son realizadas en condiciones y a precios de mercado a efecto de cumplir con los preceptos contenidos en las NIF y la legislación fiscal aplicable. Esta agencia calificadora cuenta con calificaciones tanto de Grupo Carso, S.A.B. de C.V., como de Sears Operadora México, S.A. de C.V. disponibles en la página Estructura de la Empresa Inmuebles Carso es una controladora pura de acciones, cuyas subsidiarias directas o indirectas son empresas inmobiliarias, tenedoras de acciones y en el caso de las subsidiarias de Grupo Calinda, inmobiliarias y operadoras del negocio hotelero. Inmuebles Carso esta conformada por cuatro subsidiarias (dos tenedoras de acciones y dos sociedades inmobiliarias), quienes a su vez se encuentran conformadas por otras subsidiarias arrendadoras de inmuebles, tenedoras de acciones, administradoras y operadoras de hotel, propietarias de inmuebles, inmobiliarias, arrendadoras de bienes inmuebles, entre otras. En total, Inmuebles Carso es tenedora directa e indirectamente de aproximadamente 59 subsidiarias. Hoja 4 de 22

5 Principales Subsidiarias A continuación se presentan las principales subsidiarias de la Empresa que contribuyen con más del 10% de los activos totales de esta. Inmuebles General (subsidiaria directa de Inmuebles Borgru): Es propietaria del desarrollo inmobiliario de usos múltiples, Plaza Carso. Este proyecto nació de la reconversión y revitalización de la antigua zona industrial de Polanco a través de una inversión de más de US$800m. Inmuebles Srom (subsidiaria directa de Inmuebles Borgru): Es responsable del crecimiento, desarrollo, arrendamiento y administración de diversos inmuebles, incluyendo donde se encuentran operando 25 Hoja 5 de 22

6 tiendas Sears, una tienda departamental Saks Fifth Avenue y un centro de distribución. Asimismo, Inmuebles Srom cuenta con diferentes participaciones en la operación de cinco centros comerciales, conocidos como Plaza Universidad, Plaza Satélite, Pabellón Polanco, Plaza Insurgentes y Plaza Imagen. Inmobiliaria Desarrollo de Proyectos (subsidiaria directa de Inmuebles Borgru): Es una tenedora de un grupo de sociedades cuya actividad principal es el arrendamiento de inmuebles. Es propietaria de 19 inmuebles los cuales son arrendados a largo plazo a cuatro diferentes operadores educativos: UNITEC, Grupo Sol, Colegio Hispano Mexicano de Querétaro y Universidad del Tercer Milenio. Asimismo, es propietaria de seis hospitales en operación y cinco predios destinados para hospitales actualmente en proyecto o iniciando su construcción, los cuales son o serán operados por el grupo hospitalario, Grupo Star Médica. Asimismo, esta subsidiaria cuenta con la participación en la operación del centro comercial, conocido como Neza Bicentenario. Principales Activos Los activos más importantes de la Emisora, que mantiene a través de sus subsidiarias, son los inmuebles o derechos fideicomisarios sobre inmuebles. De este modo, con aproximadamente 291 inmuebles, en conjunto estos tienen un área de terreno total de aproximadamente 68,000,000 m2, como se muestra a continuación. La Empresa cuenta con reservas territoriales en las que podría desarrollar proyectos con diferentes destinos, ya sean de origen comercial, industrial, de vivienda o turismo, entre otros. Hoja 6 de 22

7 Naturaleza del Negocio y Distribución de los Ingresos El negocio de Inmuebles Carso tiene tres componentes básicos: ingresos por renta de inmuebles, ingresos por la venta de inmuebles e ingresos hoteleros. Vale la pena destacar que el costo fijo de las operaciones de renta es relativamente bajo mientras que la venta de inmuebles inicialmente requiere de inversiones sustanciales y de largo plazo. Ingresos por Renta Este sector muestra un comportamiento cíclico, siendo el cuarto trimestre el que reporta mayores ingresos, dado que las rentas cobradas a sus principales clientes se calculan en función de un porcentaje de las ventas de las tiendas. En este sentido, la porción de los ingresos del consumidor destinada a la adquisición de bienes y servicios se incrementa en el último trimestre del año. Dentro de nuestras proyecciones consideramos que los ingresos por dicho concepto representan entre el 45% y el 75% de los ingresos totales. Venta de Inmuebles Dentro de nuestras proyecciones consideramos que los ingresos por concepto de venta de inmuebles representa el 39% para el 2012, debido a los ingresos esperados de la venta de inmuebles de la segunda etapa del desarrollo de Plaza Carso. Posteriormente, no consideramos ingresos por este concepto dado que la Empresa aun no cuenta con planes concretos para un siguiente desarrollo de esta naturaleza. Vale la pena destacar que dichos ingresos van acompañados por una inversión en CAPEX destinada a la edificación de los inmuebles que se estarán vendiendo. Ingresos hoteleros - Por otro lado, el sector hotelero se ve favorecido por el segmento de negocios durante los meses de febrero, marzo, mayo, septiembre, octubre y noviembre; mientras que el segmento destinado al placer incrementa su participación en los periodos de semana santa, verano, fin de año, carnavales y fines de semana. Este sector es el que representa menores ingresos para la Empresa y así fue considerado dentro de nuestras proyecciones representando ingresos del 5% al 7% para todo el periodo de proyección. Adicionalmente, para todo el periodo proyectado, se consideró un ingreso adicional por el concepto de revaluación de propiedades de inversión. De acuerdo a las normas internacionales de información financiera (IFRS, por sus siglas en inglés), las propiedades de inversión (aquellas mantenidas para el arrendamiento) son revaluadas con el paso del tiempo, lo cual se ve reflejado en el activo con su contraparte en el capital contable. Este concepto representa entre el 11% y el 18% de los ingresos proyectados del 2012 al 2014, dentro de nuestro escenario base, como se muestra a continuación. Hoja 7 de 22

8 Consejo de Administración, Directivos y Accionistas La administración de Inmuebles Carso se encuentra a cargo de un Consejo de Administración y del Director General de la Empresa. De acuerdo a los estatutos de esta, el Consejo de Administración debe estar integrado por un máximo de 21 consejeros propietarios, de los cuales por lo menos el 25% deben ser independientes. Actualmente, el Consejo de Administración se encuentra integrado por ocho consejeros propietarios y cuenta con consejeros patrimoniales, independientes y relacionados. Estos se muestran a continuación. Hoja 8 de 22

9 Todos los miembros del Consejo actualmente o en el pasado han tenido cargos en puestos directivos y/o como miembros de consejo de empresas relacionadas a Inmuebles Carso. Adicional a su cargo como Consejero, Gerardo Kuri Kaufmann tambien se desempeña como Director General de Inmuebles Carso. Gerardo Kuri es Ingeniero Industrial por la Universidad Anáhuac. Tiene 28 años de edad y desde el 2008 a la fecha ha fungido como Director de Compras de CICSA y se desempeña como miembro de los Consejos de Administración de Elementia, S.A. y Phillip Morris México, S.A. de C.V. Como director de Administración y Finanzas se encuentra Armando Ibáñez Vázquez. El Ing. Carlos Slim Helú y su familia inmediata son los principales accionistas de Inmuebles Carso al ser beneficiarios, directa o indirectamente, de aproximadamente el 79.50% de su capital social. Información del Mercado En el sector inmobiliario existe un amplio número de participantes, así como intermediarios financieros que proporcionan financiamiento y administración a este sector. La industria del desarrollo inmobiliario para fines comerciales se encuentra sumamente fragmentada en México. Aunque existen otras empresas, incluyendo tiendas departamentales que desarrollan centros comerciales y existe un gran número de inmuebles desarrollados por personas físicas. Inmuebles Carso considera que en los próximos años se enfrentará a una mayor competencia en los mercados de adquisición y desarrollo de centros comerciales, vivienda y oficinas incluyendo la competencia de empresas internacionales. Algunos de los principales competidores directos para la Sociedad en el sector inmobiliario comercial son, incluyendo sin limitar, los que se mencionan a continuación: Grupo GICSA, S.A. de C.V. Acosta Verde Gigante Grupo Inmobiliario Mexico Retail Properties Fund I, S. de R.L. de C.V. Grupo Liverpool Mexico Retail Advisors Grupo Hines Grupo ACBC Los factores que más afectan a la Emisora y sus subsidiarias son la fluctuación en los precios de los inmuebles y en el tipo de cambio del peso respecto de otras divisas, así como en eventos que pudieran resultar en una desaceleración de la economía en general. Hoja 9 de 22

10 Estructura financiera de la Empresa Actualmente, Inmuebles Carso cuenta con financiamientos que básicamente son de corto plazo y revolventes, mientras que las inversiones y activos en desarrollo son a largo plazo. A través del Programa, sujeto de la presente acción de calificación, la Empresa busca obtener mayores plazos y con ello disminuir el riesgo de refinanciamiento en el que se pudiera encontrar. Vale la pena destacar que al 1T12 el monto total de deuda de la Empresa asciende a P$7,212m, de los cuales P$4,634m corresponden a financiamientos bancarios que la Empresa tiene posibilidad de renovar cada 28 a 180 días y de los cuales, a su vez, P$2,871m (62%) corresponden a financiamientos provenientes de Grupo Financiero Inbursa. Lo anterior es relevante, suponiendo que la Empresa se encontrara bajo una situación en la que no pudiera renovar los créditos bancarios de corto plazo y tuviera que hacer frente a sus obligaciones financieras. Consideramos que en este caso, la Empresa requeriría recursos por aproximadamente P$1,700m (correspondientes a la deuda de corto plazo que no pertenece a Grupo Financiero Inbursa). Mas adelante, en nuestras proyecciones se analiza la capacidad de Inmuebles Carso de hacer frente a dicho supuesto. La Empresa puede acceder a líneas de crédito bancarias adicionales por aproximadamente P$2,000m. Proyecciones De acuerdo a nuestra metodología, elaboramos proyecciones financieras bajo dos escenarios. Un escenario base que supone condiciones estables, dando seguimiento a los planes y/o tendencias que se consideran adecuados para la Empresa. Por otro lado, elaboramos un escenario de estrés en el cual se afectan diversas variables del escenario base para determinar un posible impacto a los flujos de la Empresa bajo condiciones mas adversas. El periodo proyectado abarca del 2012 al Escenario Base En el segmento de renta de inmuebles, que para el 2011 representó alrededor del 43% de los ingresos (37% bajo una reexpresion preliminar de estados financieros a IFRS), se espera un crecimiento de alrededor del 18% Hoja 10 de 22

11 para el 2012, al incluir dos nuevos centros comerciales, uno en San Luis Potosí y otro en Villahermosa, que entraron en operación en noviembre y diciembre del 2011, respectivamente. Posteriormente, para el periodo proyectado se considera un crecimiento promedio del 5%. Este segmento de negocios, se puede decir que es el más estable dentro del portafolio de negocios de la Empresa y es el que está mayormente vinculado a las empresas relacionadas a Grupo Carso, mediante la renta de inmuebles comerciales e industriales, principalmente. Por lo que se refiere al sector turismo, este representa aproximadamente el 4% de los ingresos consolidados y no se proyecta un desarrollo significativo en el número de cuartos o incremento en la ocupación promedio de estos que actualmente es de aproximadamente el 65%. De este modo, se proyecta un crecimiento casi nulo en cuanto a las inversiones destinadas a los segmentos de rentas y hoteles, toda vez que el crecimiento proyectado en ingresos se genera por actualización de precios (excepto como fue descrito anteriormente para el caso del sector de arrendamiento en el año 2012). Por otro lado, el segmento de negocio de venta de inmuebles considera ingresos importantes para el 2012, de aproximadamente P$2,055m, provenientes de la venta de departamentos de la segunda etapa del desarrollo Plaza Carso. Asimismo, nuestra proyección considera inversiones en CAPEX de aproximadamente P$3,000m para el Posteriormente, para los años del 2013 y 2014, no se consideran ingresos por el concepto de venta de inmuebles dado que la Empresa aun no cuenta con planes concretos para este segmento. No obstante, si se consideran inversiones en CAPEX de aproximadamente P$2,800m y P$650m para los años 2013 y 2014, respectivamente, destinados principalmente al desarrollo de centros comerciales. Las inversiones en CAPEX proyectadas son adicionales al CAPEX de mantenimiento, no incluido en los costos y gastos operativos, que equivale a P$28m en promedio anual, dentro del periodo proyectado. En las páginas 6-8 en Naturaleza del Negocio y Distribución de los Ingresos, se puede apreciar la distribución de los ingresos proyectados bajo este escenario, incluyendo el concepto de revaluación de propiedades de inversión. En cuanto a los márgenes operativos de la Empresa, se estima que el margen EBITDA evolucione favorablemente de niveles de 55.7% en 2012 a niveles de 70.5% y 71.6% para los años del 2013 y 2014, respectivamente. Este incremento en el margen se debe a la mayor rentabilidad del sector de arrendamiento, que para los últimos dos años del periodo proyectado representa 75% de los ingresos (45% en el 2012). Hoja 11 de 22

12 Por otro lado, el incremento en el margen del 2011 de 48.8% a 55.7% en el 2012, se debe principalmente a la venta de un inmueble realizada en el 2011 a una empresa relacionada a Inmuebles Carso, por lo cual el margen de la venta fue prácticamente nulo. Vale la pena destacar que los márgenes pueden cambiar en mayor o menor medida al considerar mayores o menores niveles de inversiones para el segmento de venta de inmuebles. Esto se debe a la mezcla de costos fijos y variables de Inmuebles Carso, donde los segmentos de renta y hotelería tienen un componente mayor de costos y gastos fijos que la venta de inmuebles cuyos costos son mayoritariamente variables. En el Flujo de Efectivo, bajo el rubro de Dividendos Cobrados, se considera el ingreso que recibe la Empresa de fideicomisos sobre los cuales tiene una participación menor al 50%. Estos son principalmente, Plaza Satélite y otro centro comercial en Coatzacoalcos, Veracruz. En cuanto a la deuda de la Empresa, bajo este escenario consideramos una emisión de P$5,000m, correspondiente a una eventual emisión al amparo del Programa. Consideramos dicha emisión revolvente a lo largo del periodo proyectado y con una amortización de aproximadamente el 10% hacia el año Dentro de nuestras proyecciones esta emisión sería utilizada para refinanciar pasivos bancarios de corto plazo. Tomando en cuenta lo anterior, se aprecia en nuestra proyección una cobertura al servicio de deuda (DSCR, por sus siglas en inglés) de 10.6x en 2012, evolucionando de manera favorable a 2.5x en Esta métrica se calcula al dividir el Flujo Libre de Efectivo (FLE) ajustado por el promedio del periodo proyectado del capital de trabajo más intereses ganados sobre el neto de pagos amortizados más intereses pagados. En la siguiente tabla se puede apreciar la evolución de esta relación, la cual calculamos incluyendo y sin incluir la caja inicial de la Empresa. Hoja 12 de 22

13 No obstante, al considerar que la Empresa refinancia la mayoría de sus pasivos durante el periodo proyectado, para efectos de este análisis damos un mayor peso a la métrica de años de pago de deuda neta. Como se puede observar en la tabla anterior, este indicador (ajustado) se ubica entre 2.3x y 3.3x durante el periodo proyectado. El cálculo del Flujo Libre de Efectivo (FLE) fue ajustado al sumarle los dividendos cobrados provenientes de fideicomisos sobre los que tiene menos del 50% de participación, para quedar el cálculo de la siguiente manera: FLE = Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operación Gasto de Inversión por Mantenimiento +Dividendos Cobrados. Estimamos que en promedio para el periodo proyectado el FLE sea de alrededor de P$2,555m. El FLE estimado para el 2012 es de P$3,466m al incluir un ingreso adicional por recuperación de impuestos que alcanza aproximadamente P$1,000m. Escenario de Estrés Bajo este escenario de estrés se proyectaron menores ingresos para todos los sectores de la Empresa. Suponiendo menores ventas en los centros comerciales así como una menor ocupación en los hoteles y para el año 2012 una menor venta de departamentos del desarrollo Plaza Carso. Como consecuencia, para los años 2013 y 2014 se consideró una disminución en las inversiones en CAPEX de la Empresa, asumiendo que esta invertiría a un menor ritmo bajo un escenario desfavorable. Hoja 13 de 22

14 En cuanto a los ingresos, para el año 2012 suponemos una caída de 15.5% sobre el total de estos a comparación con el Posteriormente, en el 2013 (año en que ya no se considera un ingreso por la venta de inmuebles) la caída es del 38% y para el 2014 suponemos una ligera recuperación del 2%. Para dimensionar la diferencia entre ambos escenarios, la diferencia en ingresos en el año 2014 es 18% menor en el escenario de estrés. Los ingresos virtuales correspondientes a la revaluación por propiedades de inversión consideramos que disminuyen en la misma proporción que los ingresos reales y dicha revaluación también fue considerada en el activo correspondiente. Asimismo, los dividendos cobrados a subsidiarias que consolidan con menos de un 50% de participación fueron considerados al 85% con relación al escenario base para todo el periodo proyectado. Las condiciones de deuda fueron consideradas bajo los mismos términos que en el escenario base. Tomando en cuenta las condiciones sobre las cuales se efectuó este escenario, observamos que la evolución del DSCR se ve afectada durante el periodo proyectado. No obstante, se aprecian coberturas aceptables durante todo el periodo de proyección, superando en el x sin incluir la caja inicial, año en el cual se considera una amortización de deuda correspondiente al 10% de la emisión. Por otro lado, la razón de años de pago de deuda neta (el indicador ajustado) oscila entre 2.7x y 3.7x durante el periodo proyectado. Hoja 14 de 22

15 Estimamos que en promedio para el periodo proyectado el FLE sea de alrededor de P$2,202m. El FLE estimado para el 2012 es de P$3,200m. Suponiendo que la Empresa se encontrara bajo una situación en la que no pudiera renovar los créditos bancarios de corto plazo y tuviera que hacer frente a sus obligaciones financieras, consideramos que la Empresa requeriría recursos por aproximadamente P$1,700m (correspondientes a la deuda de corto plazo que no pertenece a Grupo Financiero Inbursa). Para ello, la Empresa cuenta para el 2012 con una generación de FLE entre P$3,200m y P$3,466m (proyectados en el escenario base), cubriendo más de 1x los eventuales requerimientos de efectivo. Conclusiones Pensamos que la naturaleza del negocio de rentas de Inmuebles Carso es de bajo riesgo debido a la calidad de clientes y de activos con que cuenta la Empresa. En nuestra opinión, este es uno de los principales atributos de la Emisora. Por otro lado, el perfil financiero de la Empresa actualmente consiste principalmente de financiamientos a corto plazo. Tomando en cuenta que Inmuebles Carso cuenta con un ciclo de negocios de largo plazo, pensamos que el perfil financiero, por el momento representa un riesgo moderado para la Emisora. No obstante, el Programa representa una potencial fuente de financiamiento a largo plazo. Vale la pena destacar que el sector inmobiliario no está exento de riesgos de mercado y es sensible a ciclos económicos de baja actividad, especialmente si estos ciclos ocurren durante los procesos de edificación de inmuebles y en etapas iniciales de venta de proyectos. Consideramos que en este caso se mitiga el riesgo anterior debido a la estabilidad de ingresos originados por las rentas y en especial, debido a la concentración de clientes a empresas de Grupo Carso y relacionadas. Por último, vale la pena destacar que la Empresa se encuentra en curso de obtener permisos y licencias de diversos proyectos. No obstante, estos no fueron considerados en las proyecciones realizadas al no haber aun planes concretos para comenzar a edificar. Hoja 15 de 22

16 ANEXOS Hoja 16 de 22

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22 HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, que cuenta con una experiencia integral de más de 100 años en el análisis y calificación de la calidad crediticia de empresas y entidades de gobierno en México, así como de la capacidad de administración de activos, o desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social por parte de alguna entidad. Los valores de HR Ratings son la Validez, Calidad y Servicio. Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la siguiente metodología establecida por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación Crediticia para Empresas Industriales, de Comercio y Servicio, Abril 2008 Para mayor información con respecto a esta metodología, favor de consultar En nuestra página de internet se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Hoja 22 de 22