Fusión Fondo de Inversión Inmobiliario Los Crestones e Improsa Fondo de Inversión Inmobiliario No Diversificado Tres. Informe de Valoración

Transcripción

1 Fusión Fondo de Inversión Inmobiliario Los Crestones e Improsa Fondo de Inversión Inmobiliario No Diversificado Tres Informe de Valoración

2 Antecedentes y Advertencia FCCA CAPITAL S.A. (FCCA), ha sido contratada con el objetivo de asesorar a Improsa SAFI en el eventual proceso de fusión entre Fondo de Inversión Inmobiliario Los Crestones y el Fondo de Inversión Inmobiliario No Diversificado Tres. Para tal efecto, se realizaron valoraciones financieras individuales de cada uno de los dos fondos y una valoración de los fondos fusionados tomando en cuenta las principales sinergias identificadas de una posible fusión. Para cada fondo existe un informe de valoración detallado. FCCA declara que las estimaciones y los escenarios de valoración que se presentan en este informe son el resultado de modelar el desenvolvimiento esperado de los fondos individuales y el fusionado para los próximos diez años, en función de variables que se consideran relevantes en dicha valoración. Se intenta que las proyecciones financieras representen razonablemente la dinámica del negocio, no obstante no se puede garantizar que se lleguen a cumplir en la realidad. Con base en la información a la que tuvo acceso FCCA se considera que los comportamientos esperados para las variables fundamentales están dentro de un rango lógico de razonabilidad. La información utilizada para la realización de la valoración fue suministrada principalmente por los representantes de Improsa SAFI S.A., mediante entrevistas e información propia de la compañía. También se utilizó información de fuentes estadísticas internacionales y locales, así como fuentes de información pública referentes a esta industria. FCCA en ningún momento valida o certifica la confiabilidad de dicha información, por lo cual no emite juicio alguno sobre la misma, ni asume ninguna responsabilidad sobre los problemas y perjuicios que se deriven de su uso. No obstante lo anterior, se hace constar que en general la información solicitada para la elaboración del presente informe, fue presentada por los representantes de Improsa SAFI a entera satisfacción de FCCA.

3 Contenido Metodología de Valoración Características de los fondos Proyecciones Financieras Resultado Valoración Financiera Resultado de la Fusión Beneficios y Riesgos Anexos

4 Metodología de Valoración

5 Valoración de empresas en marcha El valor de las empresas (en este caso los Fondos) está en función de lo que son capaces de generar a nivel de flujos de efectivo. Metodología de valoración internacionalmente aceptada, corresponde a la estimación de los flujos futuros de efectivo y el descuento de los mismos a la tasa de rendimiento apropiada. El proceso contempla los siguientes pasos: Proyecciones financieras Valoración financiera mediante descuento de los flujos relevantes a la tasa apropiada. Diagnóstico Financiero y análisis de empresa Exploración del entorno económico relevante y análisis de industria

6 Descripción de la Metodología de Valoración Etapas del Trabajo 1. Análisis de la Industria 2. Análisis de la empresa (Fondo) 3. Proyecciones Financieras 4. Valoración Procedimiento para efectos de una Fusión del FIIC y el FIIND3 1. Valoración individual de cada uno de los fondos Escenarios de receso en el caso de FIIND3 2. Establecimiento de términos de intercambio 3. Valoración de FIIC fusionado 4. Identificación de Beneficios y Riesgos para los inversionistas

7 Descripción de la Metodología de Valoración Proyecciones Financieras: La valoración de cada fondo consiste en analizar la información histórica registrada en estados financieros y realizar proyecciones financieras razonables de la operación, de acuerdo con las mejores prácticas establecidas. Las proyecciones se han hecho en dólares a partir del año Flujo proyectado Accionistas 10 años: Una vez realizadas las proyecciones financieras, se calcula el flujo de efectivo disponible para los accionistas generado por la operación del fondo. Valor del Fondo en el año 10: En el año 10 se calcula un valor terminal para el fondo; se realiza mediante la estimación de la venta de los inmuebles el primer día del año 11, con base en los alquileres proyectados para el último año y suponiendo una venta a un cap-rate del 10,50%. Una vez asumida la venta, se toma el Activo Neto del Fondo y se le suma la ganancia de capital de la venta de los inmuebles (Valor de liquidación - Activo Fijo), restándole a la ganancia de capital el 5% del impuesto sobre la renta. Ese valor terminal se suma en el año 10 al flujo obtenido de la operación para ese mismo período. Descuento de los flujos de efectivo: El flujo de efectivo disponible para los accionistas se descuenta a una tasa de rendimiento meta, que en este caso es la establecida por Improsa SAFI de 8,75%. De esta forma, se obtiene el valor patrimonial del Fondo, que dividido por el número de participaciones genera un precio por participación.

8 Esquema de la metodología de valoración Proyección de Flujos Ingresos futuros Gastos operativos Depreciaciones y amortizaciones Capital de trabajo e inversiones Intereses y amortizaciones de deudas Venta de rate = 10,50% Valor Patrimonial (Particip.) = Año 1 Año 2. Año 10 Año 11 Descuento de flujos al 8,75% Corresponde al valor presente de los flujos proyectados

9 Descripción de metodología para escenarios de receso de FIIND3 Debido a la posible fusión de FIIC y FIIND3, y al eventual cambio de algunas políticas administrativas establecidas en el prospecto de FIIND3 se debe dar el derecho de receso a los inversionistas de ese fondo. Razones para brindar derecho de receso: Cambio en periodicidad de dividendos Cambio en política de endeudamiento FIIND3 dejaría de ser No Diversificado Procedimiento: 1. A solicitud de Improsa SAFI se simularon escenarios para el FIIND3 ante 3 posibilidades de receso: 0%, 5% y 10% del total participaciones en circulación. 2. Ajustes contables en Activo Neto. En caso de receso, la recompra de las participaciones se hace al valor de mercado ($4.500 precio del vector), que es diferente del valor en libros. Contablemente debe registrarse la salida del título al valor nominal, pero con una ganancia de capital por haber desembolsado menos dinero para la recompra. lo que genera una ganancia contable. 3. Para realizar la recompra de las participaciones, el fondo deberá endeudarse generando un flujo financiero adicional. Con los respectivos flujos proyectados se calcula un nuevo valor financiero del fondo y un nuevo valor por participación

10 Características de los fondos

11 Características actuales de los fondos Fecha inicio Noviembre 2007 Enero 2006 Plazo 30 años Indefinido Tipo de fondo Inmobiliario Inmobiliario No Diversificado Calificación SCRiesgo: SCR AA f3 Fitch Ratings: FII 3(cri) Inmobiliario No Diversificado Tres SCRiesgo: SCR AF 3+ Fitch Ratings: FII 3(cri)- # Participaciones Colocadas Monto colocado $30,67 MM $6,86 MM Total de activos (*) $55,60 MM $9,39 MM Pasivos (*) $24,70 MM $3,09 MM Activo Neto (*) $30,89 MM $6,30 MM Comisión Administración 2% 2.25% Prima Seguro todo riesgo 0,14%+iv 0,14%+iv Rendimiento Líquido (Sugeval) ,98% 7,07% ,06% 6,48% ,92% 7,01% (*) Datos a Diciembre 2014

12 Características actuales de los fondos Inquilinos 46 1 Principal inquilino Financiera Desyfin Banco Nacional de Costa Rica Ingresos Mensuales (*) $ $ Composición por sector (según ingresos) Comercial 25% 0% Oficinas 39% 0% Restaurantes 4% 0% Bancario/Financiero 32% 100% Indicadores de Bursatilidad (**) Inmobiliario No Diversificado Tres Transacciones realizadas a Dic Participaciones negociadas a Dic Volumen transado a Dic 2014 (millones) $2,73 $0,18 Costo de la deuda (*) 5,85% 6,75% Apalancamiento (Pasivo bancario/activo total) 42.7% 32.15% Valor libros / Participación (*) $5.037 $4.587 Último precio mercado (***) $4.875 $4.500 (*) Datos a Diciembre 2014 (**) Fuente Improsa Puesto de Bolsa (***) Fuente Pipca. Enero 2015

13 Proyecciones Financieras

14 Supuestos de Proyección para Balance de Situación Efectivo: Se analizan datos históricos y se utiliza el monto adecuado según presupuesto y criterio experto de la administración. Cuentas por cobrar: Se calcula una razón de días de cuentas por cobrar y esa proporción se mantiene constante durante la proyección Revaluaciones de inmuebles: basado en información del comportamiento histórico del valor de los inmuebles. Toma un porcentaje de revaluación anual y se acumula al valor en libros año por año. Mejoras a inmuebles: se basa en datos históricos de inversiones realizadas y el criterio experto de la administración. Obras en construcción: se capitalizan e incorporan al Activo Fijo. Cuentas por pagar: se parte del monto acumulado a diciembre del 2014 y se incrementa anualmente por inflación. Ingresos diferidos: se calcula una proporción de ingresos diferidos al último período con respecto a ingresos. Esa proporción se mantiene en toda la proyección. Impuesto sobre la renta diferido: toma como base el saldo del último período y se agrega un 5% de la plusvalía para cada año de la proyección. Documentos por pagar: se amortizan los préstamos ya existentes conforme al plan de pagos esperado.

15 Supuestos de Proyección para Balance de Situación Nuevos instrumentos de deuda: Se incluyen nuevas operaciones de deuda de largo plazo para atender las necesidades de liquidez de cada período. Se asume que los préstamos se obtienen el último día de cada año, por lo que se amortizan y se pagan intereses a partir del año siguiente. Proyección de tasas de interés Con base en las condiciones actuales de la deuda y un límite de tasa de 6.25% para el FIIC y de 6.75% para el FIIND3 Títulos de participación (sólo aplica para FIIND3): La recompra de las participaciones se hace al valor de mercado, que es diferente del valor en libros. Contablemente debe registrarse la salida al valor nominal de las participaciones y una ganancia de capital por el diferencial entre el valor nominal registrado y el valor pagado. Dividendos: La política es que se distribuya el excedente completo. El pago se realiza como 1/12 de la utilidad neta del período anterior y 11/12 de la utilidad neta del período actual.

16 Supuestos de Proyección para Estado de Resultados Ingresos: Se trabaja únicamente con la cartera actual de inmuebles de cada fondo Se proyecta el flujo de alquileres para cada inmueble tomando como referencia el presupuesto de la SAFI del 2015, los contratos vigentes de alquiler y al vencimiento de los contratos ajustes de los alquileres por inflación. La ocupación se basa tanto en el presupuesto y criterio experto de la SAFI. Gastos Comisión de Administración: 2% para FIIC y 2.25% para FIND3 Seguros: se utilizan las condiciones de las pólizas actuales vigentes. Mantenimiento: se calcula una proporción promedio para los últimos 3 años de los gastos de mantenimiento con respecto a la inversión en inmuebles. Gastos de tipo administrativo (peritazgos, honorarios, asambleas, publicidad, propagandas, consultorías, auditorías,entidad custodia): Se calculan según el monto del último período, con incrementos anuales por inflación

17 Supuestos de Proyección para Estado de Resultados Impuestos: 5% de impuesto sobre la renta calculado sobre los ingresos 0,25% de impuestos municipales calculados sobre el activo fijo del período anterior Gastos Financieros: Calculados según los pagos esperados bajo las condiciones actuales de la deuda. También se consideran los gastos por intereses sobre las nuevas deudas proyectadas. Las comisiones bancarias incluyen un monto para la amortización de gastos diferidos, así como un costo estimado de formalización para los nuevos préstamos de 0,50%. A partir del Balance auditado al 31 de diciembre 2014 y con base en los supuestos de proyección se generan: Estados de Resultados Balance de Situación

18 Balance General Proyectado FIIC (Miles de Dólares) Activo dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-23 dic-24 Activo Circulante Activo Fijo Otros Activos Activo Total Pasivo y Patrimonio Pasivo no bancario Pasivo Bancario Documentos por pagar Nuevos instrumentos de deuda Pasivo Total Títulos de participación Ganancia no realizada por valuación de bienes inm Resultado Acumulado del período Utilidad neta Dividendos de Participaciones - (2.077) (2.094) (2.204) (2.299) (2.903) (3.059) Capital Pagado en Exceso (13) (13) (13) (13) (13) (13) (13) Patrimonio Total Pasivo y Patrimonio Total

19 Estado de Resultados Proyectado FIIC (Miles de Dólares) dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-23 dic-24 Ingresos Gastos Comisiones de Administración Gastos de Operación Utilidad antes de intereses Gastos Financieros Utilidad Neta

20 Balance General Proyectado FIIND3 (Miles de Dólares) dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-22 dic-23 dic-24 Activo Activo Circulante Activo Fijo Otros Activos Activo Total Pasivo y Patrimonio Pasivo no bancario Pasivo Bancario Documentos por pagar Nuevos instrumentos de deuda Pasivo Total Títulos de participación Ganancia no realizada por valuación d (750) (728) (705) (683) (660) (569) (546) (523) Ajuste por readquisición de participac Reservas Utilidades por Distribuir Dividendos de Participaciones - (477) (480) (494) (490) (519) (585) (587) Capital Pagado en Exceso Patrimonio Total Pasivo y Patrimonio Total

21 Estado de Resultados Proyectado FIIND3 (Miles de Dólares) dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-22 dic-23 dic-24 Ingresos Gastos Comisiones de Administración Gastos de Operación Gastos Financieros Utilidad Neta

22 Resultados de la Valoración Financiera

23 Valoración Financiera FIIC FECHA FOCAL VALORACIÓN: 1-ENE-2015 Valor FCCA Patrimonio del Fondo ($) Valor FCCA Patrimonio /Part ($) Valor en Libros ($) Valor en Libros /Part ($) Valor de mercado- Enero '15 ($) # Participaciones FIIC Pasivo Bancario /Activo Total (Al 31-Dic-2015) 42,28%

24 Resultados valoración FIIND3

25 Términos de Intercambio Factor Intercambio = Valor FCCA Patrimonio por participación FIIND3 Valor FCCA Patrimonio por participación FIIC Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Relación de Intercambio Relación de Intercambio

26 Valoración del FIIC con la absorción del FIND3

27 Valoración del FIIC fusionado De realizarse la fusión de los fondos, el flujo de la fusión cambia con respecto a la suma de los fondos individuales y el manejo del endeudamiento se modifica en cuanto a que las necesidades de nueva deuda y la capacidad de pago de la deuda es diferente. El flujo resultante de la fusión es el que permite realizar la valoración de los fondos fusionados y compararla con respecto a la suma de valoraciones individuales para identificar (si existe) una generación de valor dada la fusión. Al igual que en las valoraciones individuales, el valor terminal en el año 10 se realiza mediante la estimación de la venta de los inmuebles el primer día del año 11, con base en los alquileres proyectados para el último año y a un cap-rate del 10,50%. En ese punto se calcula un Valor Terminal de la siguiente manera: se toma el Activo Neto del Fondo y se le suma la ganancia de capital de la venta de los inmuebles (Valor de liquidación - Activo Fijo), restándole a la ganancia de capital el 5% del impuesto sobre la renta. Ese valor terminal se descontará con los demás valores del flujo de accionistas a una tasa de rendimiento meta de 8,75%.

28 Valoración del FIIC fusionado Términos de intercambio Posteriormente, FCCA realizó la valoración de ambos fondos fusionados contemplando los diferentes escenarios. El valor resultante por participación del FIIND3 (en sus 3 escenarios) se compara con el de FIIC y mediante una proporción, establece los eventuales términos de intercambio para cada escenario: Factor Intercambio = Valor FCCA Patrimonio por participación FIIND3 Valor FCCA Patrimonio por participación FIIC

29 Supuestos de la fusión - Sinergias Los supuestos de proyección son los mismos utilizados en las valoraciones individuales de cada fondo excepto por las siguientes sinergias: Disminución en la comisión de administración para los activos administrados en el Fondo Tres. Pasa de 2,25% a 2%. Una vez fusionado FIIC con FIND3 el costo de la deuda de este se disminuiría a nivel similar al del FIIC Unificación de honorarios profesionales Unificación de gasto por calificación de riesgo Unificación en los gastos de auditoría Unificación en los gastos de asesorías Unificación en los gastos de asambleas Unificación en los gastos de publicidad y propaganda El flujo estimado de las sinergias sin considerar la de intereses es: Sinergias estimadas con la fusión Sinergias (26.569) (26.585) (26.973) (27.200) (27.449) (27.703) (27.973) (28.226) (28.495) (28.785)

30 Resultados valoración Fondo FIIC con la fusión por absorción de FIIND3 FECHA FOCAL VALORACIÓN: 1-ENE-2015 Derecho de Receso 0,00% 5,00% 10,00% Suma Valor FCCA Patrimonio fondos individuales ($) Valor FCCA Patrimonio Fondo FIIC fusionado con FIIND3 ($) Generación de valor por la fusión ($) Valor FCCA Patrimonio /Part ($) Valor Participación actual FIIND3 en el fusionado Términos de Intercambio 0,9002 0,9167 0,9350 # Nuevas Participaciones (a Inv. FIIND3) # Particip. FIIC Fusionado Pasivo Bancario /Activo Total (Al 31-Dic-2015) 40,73% 41,21% 41,68% NPV Δ Dividendos 10 años FIIC 74,99 80,54 86,12 NPV Δ Dividendos 10 años FIIND3 (33,38) (53,67) (76,50)

31 Resultados valoración Fondo FIIC con la fusión por absorción de FIIND3 FECHA FOCAL VALORACIÓN: 1-ENE-2015 Monto colocado al 2014 (millones) * $37,53 Activos (millones) * $64,99 Pasivos (millones) * $27,79 Activo Neto (millones) * $37,20 Composición por Sector (según ingresos) Comercial 21% Oficinas 32% Restaurantes 3% Bancario/Financiero 43% Principal inquilino por ingresos BNCR Ocupación promedio esperada % (*) Asumiendo 0% de receso

32 Beneficio Neto para inversionistas FIIC Derecho de Receso FIIC 0,00% 5,00% 10,00% Valor incremental por la fusión con FIIND NPV Δ Dividendos 10 años FIIC ($) Diferencia Cifras en $

33 Beneficio Neto para inversionistas FIIND3 Derecho de Receso FIIND3 0,00% 5,00% 10,00% Valor FCCA Patrimonio /Part ($) Valor de mercado - Vector a Enero '15 ($) Ganancia (Pérdida) en Valor para la transacción ($) Valor incremental por la fusión con FIIC Total estimación Beneficio por la fusión vs Receso NPV Δ Dividendos 10 años FIIND3 ($) (33) (54) (77) Diferencia Cifras en $ Qué pasa si no hay fusión? Venta con descuento en el mercado secundario 5%-10% : $4.358 (-$230) a $4.128 (-$459)

34 Beneficios y riesgos de la fusión

35 Beneficios para el Fondo No Diversificado Tres Disminución de riesgo y mayor diversificación; actualmente depende del mismo inquilino. Tiene muy alta concentración de ingresos. Mejoraría la liquidez para sus inversionistas al pasar a formar parte de un fondo mucho más grande y diversificado. Podría mejorar las condiciones actuales de deuda y bajar su costo Disminución en costo por administración de 2,25% a 2%. Pasaría a formar parte de un fondo (7 veces más grande) inscrito en varios países de Centroamérica. Sustituiría el valor de mercado actual de $4.500 por el nuevo valor de la fusión, que sería mayor ($5.137 x 0.9 = $4.624). El Valor financiero del fondo fusionado es mayor que el actual de Crestones. El valor en libros de la fusión puede aumentar por la revaluación inmuebles Oportunidades de crecimiento que tiene Fondo Crestones

36 Riesgos para inversionistas del Fondo No Diversificado Tres Pasa de pago mensual a trimestral. Los dividendos podrían ser menores. Crecimiento futuro del fondo podría producirse con rentabilidades más bajas. Estructura financiera del FIIC es de mayor apalancamiento es de mayor riesgo.

37 Beneficios para el Fondo Los Crestones resultante de la fusión Mejora en su rentabilidad, debido a un mayor margen neto de los inmuebles del FIIND3. Mejora la cartera de inquilinos, en cuanto a calidad y estabilidad. Mayor diversificación en la composición de la cartera. Sector bancario y financiero se convertiría en el principal segmento del Fondo. Disminución de volatilidad en los ingresos, dada la estabilidad y los contratos a largo plazo de los inmuebles del FIIND3. Mejora el porcentaje de ocupación, ya que el FIIND3 ha tenido en los últimos años 100% de ocupación y se proyecta que continúe así. Disminución de gastos por sinergias y unificación.

38 Beneficios para el Fondo Los Crestones resultante de la fusión Mayor volumen de activos permite una mayor negociación frente a Bancos. capacidad de En el caso de las comisiones de pólizas de seguros también se genera una mayor capacidad de negociación para las primas por volumen administrado. Mayor dinamismo en el mercado secundario para las participaciones. El mayor tamaño del fondo fusionado y una mayor cantidad de participaciones e inversionistas permitiría una mayor liquidez en el mercado secundario. Más interés para inversionistas institucionales de invertir, por tener mayor tamaño.

39 Riesgos para el Fondo Crestones Riesgos propios de los inmuebles: Desocupación Aumentos en alquileres más bajos Inversiones y gastos de mantenimiento no previstas Eventuales plusvalías y minusvalías de los inmuebles

40 Anexos

41 Balance General proyectado para la fusión (1) dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-23 dic-24 Activo Activo Circulante Activo Fijo Otros Activos Activo Total Pasivo y Patrimonio Pasivo no bancario Pasivo Bancario Pasivo Total Títulos de participación Ganancia no realizada por valuación de bienes inm. (247) (41) Resultado Acumulado del período Utilidad neta Dividendos de Participaciones (2.628) (2.632) (2.754) (2.843) (2.929) (3.529) (3.683) Capital Pagado en Exceso Patrimonio Total Pasivo y Patrimonio Total (1) Ke = 8,75% Cap Rate = 10,50% Receso FIIND3 = 5%

42 Estado de Resultados proyectado para la fusión (1) dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-23 dic-24 Ingresos Gastos Comisiones de Administración Gastos de Operación Gastos Financieros Intereses Intereses Deuda generada por el flujo Utilidad Neta (1) Ke = 8,75% Cap Rate = 10,50% Receso FIIND3 = 5%

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