Informe de Valoración: Fondo de Inversión Inmobiliario Los Crestones

Transcripción

1 Informe de Valoración: Fondo de Inversión Inmobiliario Los Crestones

2 Advertencia FCCA CAPITAL, ha sido contratada con el objetivo de efectuar una valoración financiera del Fondo de Inversión Inmobiliario Los Crestones FCCA CAPITAL declara que las estimaciones y los escenarios de valoración que se presentan en este informe son el resultado de modelar el desenvolvimiento esperado del fondo para los próximos diez años, en función de variables que se consideran relevantes en dicha valoración. Se intenta que las proyecciones financieras representen razonablemente la dinámica del negocio, no obstante no se puede garantizar que se lleguen a cumplir en la realidad. Con base en la información a la que tuvo acceso FCCA CAPITAL se considera que los comportamientos esperados para las variables fundamentales están dentro de un rango lógico de razonabilidad. La información utilizada para la realización de la valoración fue suministrada principalmente por los representantes de IMPROSA SAFI S.A.. mediante entrevistas e información propia de la compañía. También se utilizó información de fuentes estadísticas internacionales y locales, así como fuentes de información pública referentes a esta industria. La información financiera del fondo se basa los estados financieros auditados desde diciembre 2009 a diciembre 2014 e intermedios hasta junio FCCA CAPITAL en ningún momento valida o certifica la confiabilidad de dicha información, por lo cual no emite juicio alguno sobre la misma, ni asume ninguna responsabilidad sobre los problemas y perjuicios que se deriven de su uso. No obstante lo anterior, se hace constar que en general la información solicitada para la elaboración del presente informe, fue presentada por los representantes de IMPROSA SAFI a entera satisfacción de FCCA CAPITAL.

3 Agenda Características generales del fondo Diagnóstico Financiero Metodología de Valoración Supuestos de Proyección Valoración Anexos

4 Características generales del fondo Datos al 31 de Agosto de 2015 FICC (1) Tipo de fondo Diversificado Comisión administración 2,00% Calificación de Riesgo FII 3 (cri) Número de inmuebles 14 Valor libros / Participación (US$) Último precio mercado 31/Ago/2015 (US$) Número de títulos en circulación Número de inversionistas 370 Principal inquilino BNCR Renta mensual principal inquilino (miles US$) 132 (1) Incluye fusión con FIIND3 (2) Estimación FCCA al 31 de diciembre de Incluye resultados del FIIC y FIIND3. Fuente: SUGEVAL e IMPROSA SAFI Peso inquilino en el fondo (Ingresos/Ingresos Totales) 26,55% Activo Total (millones de US$) 70,56 Activo Neto (millones de US$) 42,14 Pasivo Bancario (millones de US$) 27,43 Apalancamiento 38,90% Máximo endeudamiento según prospecto 60,00% Ingresos mensuales por alquileres (miles de US$) 498 Margen EBITDA (Estimado Diciembre 2015) (2) 69% Margen Neto (Estimado Diciembre 2015) (2) 40% Rendimiento Líquido Últimos 12 meses 5,68% Concentración por sector (por ingresos) Servicios 45% Comercio 5% Bancario / Financiero 43% Gobierno 7% Bodegas/Logística 0% Zona Franca 0%

5 Agenda Características generales del fondo Diagnóstico Financiero Metodología de Valoración Supuestos de Proyección Valoración Anexos

6 Balance General Cifras en miles US$ Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12 Dic-13 Dic-14 Activo Activo Circulante Efectivo Inversiones transitorias Cuentas por Cobrar Gastos diferidos Activo Fijo Otros Activos Activo Total Pasivo y Patrimonio Pasivo no bancario Gastos acumulados y cuentas Ingresos diferidos Depósitos en garantía recibido Impuesto sobre la renta diferi Pasivo Bancario Documentos por pagar Pasivo Total Títulos de participación Ganancia no realizada por valuac Ganancia no realizada por valuac Utilidad del período Patrimonio Total Pasivo y Patrimonio Total Activos Circulantes: Aumento en los últimos años principalmente por CxC a inquilinos y Gastos Diferidos (costos bancarios y gastos de formalización de préstamos). En 2014 se registran $473 mil como inversiones transitorias, debido a la operación de deuda a corto plazo emitida en diciembre Activos Fijos: comportamiento con crecimiento por inversiones, principalmente en 2011 y Pasivo Bancario: nivel razonable en los últimos 5 años. Tendencia al aumento desde 2011 con un incremento importante en 2014 por refinanciamiento de una deuda y por compra apalancada de un inmueble. Activo Neto: Cantidad de títulos se ha mantenido sin variaciones, excepto en 2014 con emisión de 660 títulos por $3,29 millones.

7 Millones Repunte en inversión en inmuebles en 2014 $70,0 Inversión en inmuebles $60,0 $50,0 $40,0 $30,0 $20,0 $10,0 $0, * Inversión en inmuebles Compras Grupo Q La Vírgen Momentum Mediterráneo Ed. Tapantí Desyfin Torre 8 BNCR BNCR* Ventas Grupo Q Fuente: y Estados Financieros Auditados *Datos al 13 de Agosto de Incluye BNCR de la fusión con FIIND3.

8 Endeudamiento superior comparado estándar de la industria en CR y por encima de Equity REITs en USA El endeudamiento del fondo se encuentra en niveles considerablemente mayores que el promedio de la industria costarricense 1. Sin embargo, se ha establecido una directriz para reducir el endeudamiento al 30% para finales del 2016, con el objetivo de reducir el riesgo global del fondo. En la industria de EEUU, el endeudamiento promedio de los Equity REITs en el 2014 fue del 33,50% cerca de niveles mínimos historicos. 2 Para el 2014 se observa un leve aumento de la proporción de endeudamiento, que se puede atribuir a la compra 100% apalancada de la sucursal del BNCR. 50,0% 40,0% 35,6% 33,6% 37,7% 39,0% 41,0% 42,7% 100% 80% Composición del Pasivo y Activo Neto FIIC 37% 35% 40% 41% 43% 44% 30,0% 60% 20,0% 10,0% 11,9% 10,0% 10,9% 14,8% 13,0% 9,8% 40% 20% 63% 65% 60% 59% 57% 56% 0,0% Pasivo bancario/act.total FIIC Endeudamiento Industria CR Fuente:, Estados Financieros Auditados y SUGEVAL (Dato a Diciembre de 2014) 0% Activo Neto Pasivo Fuente: y Estados Financieros Auditados 1 Fuente: SUGEVAL 2 Fuente: REIT.com

9 Estado de Resultados Cifras en miles US$ Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12 Dic-13 Dic-14 Ingresos Ingreso por alquileres Ganancia en venta de inmuebles Otros Ingresos Gastos Comisiones de Administración Gastos de Operación EBITDA Otros gastos o ingresos (40) (42) (11) (19) 24 3 Utilidad antes de intereses Gastos Financieros Utilidad Neta Ingresos: en los últimos 4 años, han tenido un comportamiento estancado, debido a la tendencia en los ingresos por alquiler. En 2013 hay un incremento, pero por los ingresos por venta de un inmueble. Gastos: Comisión ha mostrado un comportamiento muy estable, pero los gastos de operación han tenido una tendencia creciente del 2009 al 2013, con una leve disminución en En el 2013 se presentaron unos gastos extraordinarios de correduría y mantenimiento. Gastos financieros: Presentan un aumento en 2013 por un leve aumento en los documentos por pagar y la renegociación a unas tasas un poco más altas. En diciembre 2014 aumenta el endeudamiento pero por la fecha de desembolso, no se refleja el efecto en los gastos financieros del período

10 Ingresos Inversión en Inmuebles Ingresos por alquileres con tendencia leve a la baja $6,0 $5,0 $4,0 $60,0 $50,0 $40,0 El 2013 fue el primer año en que el nivel de ingresos por alquileres bajó en comparación con el año anterior, y se observa una correlación negativa con respecto al nivel de activos, que en ese año aumentó. $3,0 $2,0 $1,0 4,04 4,14 4,53 4,63 4,52 4,56 $30,0 $20,0 $10,0 La disminución en ingresos de alquileres se debió principalmente a una mayor desocupación y una reducción en el nivel de los alquileres de algunos contratos. $0,0 100,00% 95,00% 90,00% 85,00% $0, Ingresos por alquileres Otros ingresos Inversión en inmuebles Ocupación Los Crestones Sin embargo, en el 2013 se reconocieron ingresos por la venta de un inmueble de Grupo Q, que generó una ganancia de $ y compensó la reducción de alquileres. En el 2014 los ingresos por alquileres suben ligeramente con respecto al año anterior. Esto se explica por la ocupación en Oficentro Mediterráneo, más alquileres de los nuevos inmuebles. La inversión en inmuebles aumenta siguiendo la tendencia del 2013 como impulso a la renovación del Fondo. 80,00% Fuente: y Estados Financieros Auditados

11 Millones Gastos retornando a niveles razonables en el 2014 $2,5 $2,0 48,9% 60,0% 50,0% Históricamente, los gastos de operación han representado cerca del 40% de los ingresos por alquileres, excepto en el 2013, que alcanza el 48,9%, debido al pago extraordinario en los gastos de correduría y de mantenimiento. $1,5 $1,0 40,0% 39,9% 37,4% 40,0% 39,8% 40,0% 30,0% 20,0% La compra apalancada de inmuebles en los últimos años ha causado que el activo neto se mantenga en niveles muy estables, por lo que el gasto por Comisiones de Administración ha mostrado el mismo comportamiento a pesar de que se cuenta con más inmuebles. $0,5 $0, ,0% 0,0% Para el 2014, los Gastos de Operación tienen una disminución de aproximadamente $400 mil, volviendo a su proporción histórica de 40%. Comisiones de Administración Gastos de operación Gastos como % de ingresos Fuente: y Estados Financieros Auditados La reducción se explica principalmente por la reducción de gastos extraordinarios y otros rubros como asesorías e Impuesto sobre la Renta.

12 Millones Cobertura de intereses ha disminuido en los últimos 2 años El incremento en el gasto por intereses en el 2013 se debe a que se canceló un préstamo que se tenía al 4,70% y se cambió por uno con el Banco Nacional al 5,85%, con el objetivo de liberar garantías y tener una mayor flexibilidad financiera. El EBITDA en el 2013 fue mayor con respecto al 2012 debido a la venta de Grupo Q, pero a pesar de esto, la razón de EBITDA/Intereses bajó a 2,48 veces debido al aumento en gasto financiero. $1,4 $1,2 $1,0 $0,8 $0,6 $0,4 $0,2 2,9x 3,1x 3,2x 3,4x 2,5x 2,3x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x Para el 2014 la cobertura disminuyó levemente por una disminución del EBITDA debido a menores ingresos. $0, Gasto Financiero EBITDA/Gasto Financiero Fuente: y Estados Financieros Auditados 0,0x

13 Margen neto en nivel más bajo desde el 2009, afectado por mayor gasto financiero 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 61,3% 60,8% 62,8% 60,0% 59,1% 60,4% 42,6% 39,0% 40,0% 42,0% 35,8% 32,4% Margen de Operación Margen Neto Fuente: y Estados Financieros Auditados El Margen de Operación se ha mostrado estable en los últimos 5 años, incluyendo el 2013 donde los gastos extraordinarios fueron compensados por un ingreso extraordinario por la venta de uno de los inmuebles de Grupo Q. Para el 2014 se tiene un margen cercano al 60%, que refleja la estabilidad de la operación. No obstante, el margen neto sí se ha visto afectado por el incremento en el gasto financiero principalmente a partir del El aumento de gasto financiero se puede atribuir a un incremento en el apalancamiento y a la renegociación de una de las operaciones a mayor costo.

14 Frente a la industria, rendimientos muestran en el 2014 una diferencia importante 9% 8% 7% 6% 5% 4% 7,45% 7,52% 7,09% 6,18% 8,09% 7,78% 7,10% 7,08% 7,97% 4,85% $400,0 $350,0 $300,0 $250,0 $200,0 $150,0 $100,0 $50, % $0, Rendimiento Líquido FIIC Rendimiento Líquido Industria Dividendo por participación Fuente: y Estados Financieros Auditados Hasta el 2013, el rendimiento líquido del Fondo ha venido aumentando sistemáticamente en el tiempo, aunque se ha colocado levemente por debajo del promedio de la industria. En el 2014 debido a una disminución en los ingresos y a un aumento en el patrimonio (dilución por emisión para compra de inmuebles) se redujo el rendimiento. Además, debe considerarse que los dos inmuebles comprados fueron adquiridos en el segundo semestre (julio y diciembre), por tanto no generaron ingresos en todo el período. Sin embargo al 31 de Agosto del 2015 ya se ha logrado un mejoramiento en el rendimiento liquido, a 5,68%.

15 Indicadores bursátiles Mayor dinamismo en el 2015 por la fusión y emisión Participaciones Transadas por año Transacciones por año Crestones Dólares Dólares Dos Gibraltar Crestones Dólares Dólares Dos Gibraltar 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 - Volumen Transado por año (millones de US$) Crestones Dólares Dólares Dos Gibraltar Disminución en el número de transacciones desde el En lo que va del año, hay más transacciones con respecto a La cantidad de participaciones transadas al corte del 2015 sí ha aumentado con respecto a 2014, pero se explica por la fusión con FIIND3 en julio y la emisión de 973. Ese mayor número de participaciones transadas se refleja en el volumen transado, que a la fecha de corte, representa $12,4 millones, con respecto a $2,8 millones en el Fuente: IMPROSA Valores Puesto de Bolsa Información al 29 de Setiembre de 2015.

16 Importante recuperación del precio en el mercado secundario Al cierre la fusión con el Fondo de Inversión Inmobiliario No Diversificado Tres en los primeros días de agosto, el precio de vector marcó $5.137, que fue el precio de la transacción. Al 31 de Agosto de 2015 el precio de la participación era $ Precio /1/2013 3/4/ /7/ /9/ /11/ /2/ /5/ /2/ /8/2015 Fuente: IMPROSA Valores Puesto de Bolsa Información al 29 de Setiembre de 2015.

17 Principales hallazgos del diagnóstico financiero La tasa de ocupación general del Fondo estuvo en su punto más bajo a inicios del 2012, y desde entonces ha mostrado un lento pero constante crecimiento, que responde a esfuerzos de la administración en esta área. En el 2013, las ganancias de capital extraordinarias del fondo por la venta de Grupo Q compensaron la disminución en los alquileres, el incremento en gastos de mantenimiento y en gastos financieros, lo que permitió alcanzar los niveles normales de rentabilidad que ha tenido el fondo históricamente. Exceptuando lo anterior, los gastos se observan muy estables y en línea con la evolución del Fondo. El nivel de endeudamiento del Fondo se encuentra en niveles considerablemente más altos que la industria (41% vs 13% respectivamente), sin embargo, se encuentra por muy por abajo del limite autorizado en prospecto que es de 60%. El endeudamiento es similar al de los fondos de inversión inmobiliaria en Estados Unidos (34%). El cambio en la estructura de pasivos del fondo ocasionó que el indicador de cobertura de intereses (EBITDA/Gasto por intereses) disminuyera de forma importante en el 2013 y en el 2014 debido a una disminución en los ingresos. En el 2014 se presenta una disminución en el rendimiento líquido (de los últimos 12 meses) debido a una disminución atípica en los ingresos, y por el mayor gasto financiero que se ha experimentado en los últimos 2 años y por las inversiones recientes en el nuevo inmueble que no registra ingresos de todo el período. Al 31 de Agosto el rendimiento líquido es de 5,68%. El fondo se encuentra en proceso de renovación de uno de sus inmuebles (Mediterráneo) cuyos resultados financieros se verán reflejados en resultado a final de También se realizó la fusión con el Fondo 3, que incorpora a partir del 1 de Agosto de 2015, los ingresos de 3 Bancos Nacionales de Costa Rica y se espera a finales de 2015 realizar la compra de un nuevo inmueble. Finalmente, la estructura de gastos operativos se ha conservado estable, y debido al incremento esperado en ocupación y el aumento en los ingresos, se espera una mejora en los siguientes años.

18 Agenda Características generales del fondo Diagnóstico Financiero Metodología de Valoración Supuestos de Proyección Valoración Anexos

19 Valoración de Empresas El valor de las empresas está en función de lo que son capaces de generar a nivel de flujos de efectivo y aumento en el valor de su patrimonio. Metodología de valoración internacionalmente aceptada, corresponde a la estimación de los flujos futuros de efectivo y el descuento de los mismos a la tasa de rendimiento apropiada. El proceso contempla los siguientes pasos: Exploración del entorno económico relevante Exploración de la industria en la que participa la empresa Análisis de la empresa y de proyecciones financieras Identificación de una tasa de descuento y flujos relevantes

20 Metodología a utilizar por FCCA Valor de liquidación Ingresos futuros Gastos operativos Proyección de Flujos Depreciaciones y amortizaciones Capital de trabajo e inversiones Intereses y amortizaciones de deudas Venta de rate = 10,50% Valor Patrimonial (Participaciones) = Año 1 Año 2. Año 10 Corresponde al valor presente de los flujos proyectados

21 Flujos a descontar y perpetuidad Flujo Disponible para accionistas (Facc.) Flujo Libre de Fondos + Movimientos en la deuda: Amortizaciones (Restan al flujo) Nuevos Desembolsos Gastos Financieros Tasa de descuento: Ke (Costo de recursos del accionista común) = 8,75% Tasa meta de los fondos establecidas por el Comité de Inversiones de Improsa SAFI, en sesión el 15 de enero de La metodología en el presente caso, estima el valor al término del período de proyección mediante selección de una tasa de capitalización (cap. rate) con la que se venden los inmuebles disponibles en el año de liquidación. Adicionalmente se considera la liquidación de todos los activos y pasivos restantes en ese momento y se agrega su saldo al valor de venta de los inmuebles.

22 Agenda Características generales del fondo Diagnóstico Financiero Metodología de Valoración Supuestos de Proyección Valoración Anexos

23 Antecedentes para supuestos de proyección Según Hecho Relevante con fecha 4 de agosto de 2015, se dio por concluido el proceso de fusión por absorción del fondo Improsa Fondo de Inversión No Diversificado Inmobiliario Tres. Según Hecho Relevante fecha 12 de agosto de 2015, se dio una emisión de 973 títulos de participación colocados a un monto de $5.137,25 por título. En los estados financieros se registra dicho movimiento por $5 millones en Activo Neto con una contrapartida en Inversiones Transitorias. En agosto de 2015 se obtiene una operación de deuda con Davivienda, por un monto de $8 millones. Entre otros aspectos, este monto se utiliza para cancelar las operaciones de deuda de corto y largo plazo que tenía el fondo, a tasas más altas. Según indicaciones de la administración, los $5 millones obtenidos de la emisión se utilizarán para la compra de un inmueble valorado en $5,4 millones antes de diciembre 2015; por tanto se traslada la inversión transitoria a activo fijo, para reflejar la compra del inmueble al cierre del período Para realizar la proyección, se utilizaron los estados financieros intermedios al 13 de agosto de Dichos estados incluyen el balance general posterior a la fusión por absorción del fondo Improsa Fondo de Inversión No Diversificado Inmobiliario Tres. Según Hecho Relevante con fecha 03 de setiembre de 2015, se aprueba en Asamblea Extraordinaria la ampliación y remodelación del edificio Grupo Q, finca # , en conformidad con lo dispuesto por el artículo 84 del Reglamento de Sociedades Administradora de Fondos vigente a la fecha.

24 Información para supuestos de proyección El objetivo de esta valoración es calcular un valor financiero del patrimonio del fondo, para tener la situación actual del fondo en condiciones similares y comparables con respecto al fondo Dólares y fondo Dólares Dos. No se contemplan: - Inversiones en nuevos inmuebles, salvo que se encuentren aprobadas por la administración al momento de la elaboración de este informe. - Ventas de inmuebles - Emisión de nuevas participaciones

25 Supuestos de Balance General Efectivo Se proyecta que el nivel mínimo de efectivo requerido para la operación equivale al dato de agosto de 2015, y se proyecta para el cierre del año. Para los siguientes años, se incrementa anualmente por inflación. Inversiones Transitorias Para el plazo de la proyección no se proyectan inversiones transitorias. Cuentas por cobrar Se calcula una razón de días de Cuentas por Cobrar, según los estados financieros a diciembre 2014 y se mantiene esa relación constante con respecto a los ingresos anuales proyectados. Gastos diferidos A partir del primer año se asume que se amortizan en 5 años y se reconocen como gastos financieros en el estado de resultados. Inversión en inmuebles En el 2015 se parte del saldo de la cuenta a agosto 2015 y para el cierre del año se incluye la inversión en un nuevo inmueble, presupuestada por la administración por $5,4 millones. Revaluación de activos Se parte del saldo de la cuenta según SUGEVAL a julio de 2015 y se mantiene al cierre del año. Para los siguientes años de proyección se asume una revaluación de 0,25% sobre la inversión en inmuebles. Inversiones en mejoras Se parte del saldo a agosto Para el cierre del período, se agrega lo pendiente de capitalizar de mejoras y el saldo con respecto al presupuesto de la administración para el año Para los siguientes años de proyección se asume una inversión de 1% sobre el valor de los edificios. Para el año 2016 se capitaliza una inversión para Grupo Q por $3,56 millones.

26 Supuestos de Balance General Valor estimado de las edificaciones Se toma como un (60,7%) del valor en libros, estimado con base en los datos de las valoraciones ingenieriles del 2014 y el valor en libros de los inmuebles en ese mismo año. Otros activos Se componen de depósitos en garantía y mejoras pendientes de capitalizar. Las mejoras pendientes de capitalizar se capitalizan en Activo Fijo. Para el resto de años de la proyección se mantiene el saldo constante. Gastos acumulados y cuentas por pagar Se parte del dato a agosto de 2015 y para el cierre de 2015 se mantiene el saldo en esa cuenta. Para los siguientes años de proyección, se asumen incrementos anuales por inflación. Ingresos diferidos Se parte del dato a agosto de 2015 y para el cierre de 2015 se mantiene el saldo en esa cuenta. Para los siguientes años de proyección, se calcula una razón de ingresos diferidos con respecto a ingresos por alquileres, y se mantiene esa proporción con respecto a los ingresos por alquileres para cada año. Depósitos en garantía Se parte del dato a agosto de 2015 y para el cierre de 2015 se mantiene el saldo en esa cuenta. Para los siguientes años de proyección, se calcula una razón de depósitos en garantía sobre ingresos por alquileres, y se mantiene esa proporción con respecto a los ingresos para cada año.

27 Supuestos de Balance General Impuesto sobre la renta diferido Se parte del dato a agosto de 2015 y para el cierre de 2015 se mantiene el saldo en esa cuenta. Para los siguientes años de proyección se toma como base el saldo al cierre del 2015 y agrega un 5% (impuesto sobre la renta) sobre la estimación de plusvalías para cada año. Documentos por pagar Se amortizan los préstamos ya existentes conforme el plan de pagos esperados. Nuevos instrumentos de deuda Se incluyen las nuevas operaciones de deuda a largo plazo (15 años) para atender las necesidades de liquidez de cada período. Se asume que los préstamos se obtienen el último día de cada año, por lo que se amortizan y se pagan intereses a partir del año siguiente. Ganancia no realizada por valuación de bienes inmuebles Se parte del saldo a agosto de 2015 el cual incrementa (disminuye) según el comportamiento de la cuenta de revaluación de activos. Para los siguientes años se mantiene ligado a la revaluación de activos, quitando la provisión de impuesto sobre la renta diferido. Ajuste por readquisición de participaciones No se asumen ajustes por readquisición.

28 Supuestos de Balance General Reserva de amortización No se asumen reservas. Resultado Acumulado Al cierre del 2015 se asume el resultado proyectado del período. Utilidades por distribuir Los dividendos de un año se calculan como 1/12 de la utilidad neta del periodo anterior y 11/12 de la utilidad neta del período actual. Capital pagado en exceso El saldo a Diciembre 2015 se liquida al cierre de 2015 y no se proyecta para los años restantes. Liquidación del fondo al término de la proyección financiera Para efectos de valoración se estima un valor del fondo al término del último período de proyección mediante la venta de todos los edificios el primer día del año 11, a un cap-rate del (10,50%) y la liquidación de los demás pasivos y activos del fondo. Inflación: Se calcula tomando el crecimiento geométrico del CPI for All Urban Consumers de Estados Unidos, para los últimos 25 años al último mes disponible a la fecha de valoración. El valor calculado es de 2,46%.

29 Supuestos de Estado de Resultados Ingresos por alquileres Durante el primer año de proyección se utiliza el ingreso esperado por alquileres según proyecciones elaboradas por la SAFI. De 2016 en adelante se proyecta el flujo esperado de alquileres tomando como base el Rent Roll a Diciembre 2014 y según las condiciones específicas de ocupación y de aumentos de cada inmueble, multiplicado por un porcentaje estimado de ocupación que es 92,68%. Al vencimiento de los contratos, se supone que se ajustan anualmente por inflación. Se asumen ingresos adicionales a partir de setiembre de 2015 por el inmueble que será comprado según estimaciones de la administración. Los ingresos se calculan sobre una inversión de $5,4 millones a un cap-rate de 11,02%. Se asumen ingresos adicionales por el incremento proyectado en el alquiler de Grupo Q, debido a la remodelación de los edificios Credi-Q y Showroom Isuzu. Comisión de administración Se estima como un 2,00% del Activo Neto del Fondo del período actual. Comisión a la entidad de custodia Se utiliza como base las proyecciones proporcionadas por la SAFI para el Para los siguientes años de proyección, se asumen incrementos anuales por inflación. Comisión de correduría de bienes raíces Se utiliza como base el resultado a diciembre Para los siguientes años de proyección, se asumen incrementos anuales por inflación.

30 Supuestos de Estado de Resultados Gastos de auditoría y gastos de asesorías Se utiliza como base las proyecciones proporcionadas por la SAFI para el Para los siguientes años de proyección, se asumen incrementos anuales por inflación. Impuestos municipales y renta 0,25% de impuesto municipales (calculados sobre el Activo Fijo). 5% de impuesto sobre la renta (calculado sobre el Ingreso por Alquileres). Seguros Se calcula la prima con respecto a Activo Fijo pagada por el fondo para el período 2014 y se utiliza la misma proporción con respecto a Activo Fijo para cada año de proyección. Mantenimiento, reparación y seguridad Se utiliza la información al cierre de 2014 y Junio 2015 para calcular una razón de Gasto de Mantenimiento con respecto a Activo Fijo, que resulta en un promedio de 1%. Se utiliza la misma proporción para calcular el cierre de 2015 con respecto al saldo de Activo Fijo calculado a ese momento. Para los demás años de proyección se mantiene la misma proporción con respecto al Activo Fijo calculado para cada año. Para el inmueble Grupo Q, para todo el horizonte de la proyección, se utiliza un mantenimiento de 0,4% sobre el valor en libros respectivo, debido a que los edificios se harán nuevos a finales del Peritaje de inmuebles, otros gastos operativos, calificadora de riesgo, gastos de publicidad y gastos para asambleas Se utiliza como base las proyecciones proporcionadas por la SAFI para el 2015 y para los siguientes años de la proyección, se realizan incrementos anuales por inflación

31 Supuestos de Estado de Resultados Alquiler Oficentro La Vírgen Se utiliza como base las proyecciones proporcionadas por la SAFI para el 2015 y para los siguientes años de la proyección, se realizan incrementos anuales por inflación. Gastos Financieros Calculados según los pagos esperados bajo las condiciones actuales de la deuda. También se consideran los gastos por intereses sobre las nuevas deudas proyectadas. Las comisiones bancarias incluyen un monto para la amortización de gastos diferidos, así como un costo estimado de formalización para los nuevos préstamos de (0,50%). Proyección tasas LIBOR Las tasas de interés se proyectan tomando el spread sobre LIBOR con base en las condiciones actuales del fondo (5,34%) sumado a la proyección de la FED de los swaps 1 de tasa de interés LIBOR para cada año. Se utiliza el supuesto el supuesto que el Fondo no tendrá un costo de deuda mayor al 6,25%. Proyección Tasas de Interés Tasa proyectada 5,50% 5,87% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% Otros ingresos Se consideran únicamente los ingresos percibidos por intereses sobre inversiones y efectivo tomando como base los ingresos a Diciembre 2014 los cuales se aumentan por inflación durante la proyección. 1 Fuente: Reserva Federal de EEUU. Datos al 31 de Julio 2015

32 Millones Proyección de Activo Fijo $90,0 $80,0 $70,0 $60,0 $50,0 $40,0 $30,0 $20,0 $10,0 $0, P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Inversión en inmuebles Revaluación de activos CAPEX Fuente: El incremento en el activo fijo se explica por los siguientes factores: Revaluaciones de inmuebles a partir de 2016 a una tasa del 0,25%. Inversiones de capital consideradas necesarias para mantener el inmueble en buena condición. La proyección no considera venta de inmuebles actuales o compra de nuevos inmuebles.

33 Millones Proyección nivel de endeudamiento $40,0 45,0% $35,0 43,10% 43,24% 43,35% 43,44% 43,52% 43,68% 43,86% 44,00% 44,16% 44,0% $30,0 43,0% $25,0 42,0% $20,0 $15,0 39,83% 41,0% 40,0% $10,0 39,0% $5,0 38,0% $0,0 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 37,0% Pasivo con Costo de Largo Plazo Endeudamiento = Pasivo Costo/Act. Total Fuente: El endeudamiento incrementa en 2016 por la nueva operación de deuda para las inversiones en Credi Q y Showroom de Isuzu. En los años siguientes el endeudamiento incrementa como resultado de las nuevas operaciones proyectadas para suplir las necesidades de liquidez explicadas principalmente por las inversiones en mejoras, capex y amortización de deudas.

34 Millones Proyección de Coberturas $8,0 $7,0 $6,0 $5,0 $4,0 $3,0 $2,0 $1,0 2,9x 1,5x 8,9x 7,3x 6,1x 5,3x 4,7x 4,2x 3,8x 3,5x 3,3x 1,4x 1,4x 1,3x 1,3x 1,3x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x 10,0x 9,0x 8,0x 7,0x 6,0x 5,0x 4,0x 3,0x 2,0x 1,0x $0,0 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P EBITDA EBITDA/Servicio Deuda EBITDA/Intereses 0,0x Fuente:

35 Millones Proyección de Ingresos $10,0 $9,0 $8,0 $7,0 $6,0 $5,0 $4,0 $3,0 $2,0 $1,0 $0, P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Ingreso por alquileres Fuente: Para el año 2015 se proyectó el crecimiento de los ingresos con base en los contratos de alquiler actuales y la expectativa de ocupación de los locales desocupados en el futuro según información suministrada por la administración. Los incrementos anuales se realizan según las condiciones estipuladas en los contratos hasta el vencimiento de los mismos; posteriormente, se asumen incrementos anuales por inflación. A partir del año 2016 se aplica un factor de ingresos del 92,68%, que es el promedio de ocupación de los últimos 4 años..

36 Millones Proyección gastos $2,5 $2,0 35% 33% 28% 27% 27% 27% 26% 26% 25% 25% 24% 40,0% 35,0% 30,0% $1,5 $1,0 25,0% 20,0% 15,0% $0,5 10,0% 5,0% $0, P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Gastos de operación Comisiones de administración Series3 0,0% Fuente: La proporción de gastos como porcentaje de ingresos se proyecta disminuye dado el incremento en alquileres y menor crecimiento en los gastos durante el horizonte de proyección.

37 Proyección de márgenes 80% 70% 60% 65% 68% 72% 73% 73% 73% 74% 74% 75% 75% 76% 50% 40% 32% 38% 39% 39% 39% 40% 41% 43% 44% 45% 46% 30% 20% 10% 0% P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P EBITDA Margen Neto Fuente: En el 2015, el resultado anual para EBITDA y margen neto no incluyen los resultados de los primeros 7 meses del año del Fondo 3.

38 Balance General Proyectado Cifras en miles US$ Dic-14 Dic-15 Dic-16 Dic-17 Dic-18 Dic-23 Dic-24 Activo Activo Circulante Activo Fijo Otros Activos Activo Total Pasivo y Activo Neto Pasivo no bancario Pasivo Bancario Documentos por pagar Nuevos instrumentos de deuda Pasivo Total Títulos de participación Ganancia no realizada por valuación de bienes inm Utilidades por Distribuir Dividendos de Participaciones - (2.041) (2.698) (2.871) (2.961) (3.876) (4.036) Capital Pagado en Exceso (13) Activo Neto Pasivo y Activo Neto Total

39 Estado de Resultados Proyectado Cifras en miles US$ Dic-14 Dic-15 Dic-16 Dic-17 Dic-18 Dic-23 Dic-24 Ingresos Gastos Comisiones de Administración Gastos de Operación Gastos Financieros Intereses Otros gastos financieros (comisiones bancarias) Intereses de deuda generada por el flujo Utilidad Neta Fuente:

40 Estado de Resultados Proyectado Porcentual Dic-14 Dic-15 Dic-16 Dic-17 Dic-18 Dic-23 Dic-24 Ingresos 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Gastos 35% 32% 28% 27% 27% 25% 24% Comisiones de Administración 13% 13% 12% 11% 11% 10% 10% Gastos de Operación 22% 20% 17% 16% 16% 15% 15% Gastos Financieros 28% 25% 28% 29% 29% 25% 25% Intereses 26% 23% 22% 21% 19% 10% 9% Otros gastos financieros (comisiones bancarias) 2% 2% 1% 1% 1% 0% 0% Intereses de deuda generada por el flujo 0% 0% 4% 7% 9% 15% 16% Utilidad Neta 37% 43% 44% 44% 44% 50% 51% Fuente:

41 Agenda Características generales del fondo Diagnóstico Financiero Metodología de Valoración Supuestos de Proyección Valoración Anexos

42 Resultado de la valoración Fecha Focal Valoración: 1-ENE-2016 Valor Valor Participación Valor FCCA Patrimonio del Fondo $ , Valor Libros $ , Valor Mercado-31 de Agosto 2015 $ ,

43 Variables críticas que determinan el valor El valor del fondo se puede ver afectado desde un punto de vista de valoración por factores sobre los cuales los administradores del fondo pueden o no tener algún grado de control o influencia. Fundamentalmente son los que afectan los ingresos o los egresos del Fondo. Ingresos Cap-Rate Porcentaje de Ocupación Egresos: Comisión de Administración Mejoras y Mantenimiento de Edificios Gastos Financieros Existen muchas partidas, particularmente de egresos, que son relativamente fijas y que de alguna manera no podrían afectar el valor del fondo. Entre estas, el Impuesto Sobre la Renta, el impuesto Territorial, los seguros, todos los gastos misceláneos del fondo (publicidad, pagos de calificación de riesgo, honorarios profesionales, gastos de asambleas, gastos de auditorías, etc.).

44 Agenda Características generales del fondo Diagnóstico Financiero Metodología de Valoración Supuestos de Proyección Valoración Anexos

45 Anexo 1 Proyección de ingresos por alquileres Fondo de Inversión Los Crestones

46 Proyección de alquileres FIIC Áreas ocupadas a Diciembre 2014 (cifras en miles) Inmueble Edificio Desyfin Edificio Meridiano (Ff 6) Edificio 1-B (Tapanti) Edificio Autopits Edificio Grupo Q Complejo Momentum Lindora Oficentro La Virgen II Oficentro Mediterraneo Tamarindo Business Center Torre Ocho, (Pisos 5 Y 6) Oficento Cartago Oficentro Monteverde Banco Nacional Santa Ana BNCR El Alto Nuevo Inmueble (por comprar en el último trimestre (1) Cifras en miles de US$

47 Anexo 2 Proyección de gastos de operación Fondo de Inversión Los Crestones

48 Proyección de gastos de operación (1) - FIIC Gastos de operación Comisión a entidad de custodia Comisión correduría de bienes raíces Gastos de auditoría Gastos de asesorías Impuestos municipales Seguros Mantenimiento, reparación, y seguridad Peritazgos de inmuebles Gastos de inscripción y contratos Otros gastos operativos Calificadora de riesgo Gastos de asamblea de inversionistas Publicidad y propaganda Alquiler de parqueos (1) Cifras en US$

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