Nokia. Comprar. Análisis de renta variable 28Dic2006. Oportunidad de inversión a pesar del riesgo

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1 Análisis de renta variable 28Dic2006 Nokia Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Comprar Precio Actual (27 Dic 2006): 15,63 Precio Objetivo (Dic 2007): 19,00 Magnitudes y ratios Fuente: Análisis ACF y compañía (Mn ) 2006e 2007e 2008e 2009e Bº neto atribuible 4.204, , , ,3 % inc. 16,3 0,9 11,5 8,4 EBITDA 6.209, , , ,7 % inc. 16,0 8,4 13,4 9,1 EBIT 5.484, , , ,6 % inc. 18,2 7,6 15,1 10,1 BPA ( ) 0,99 1,04 1,16 1,25 % inc. 19,0 5,1 11,5 8,4 DPA ( ) 0,44 0,47 0,52 0,56 % inc. 19,9 5,1 11,5 8,4 PER 15,9 15,1 13,5 12,5 VE/EBITDA 8,9 8,0 6,9 6,0 VE/EBIT 10,1 9,2 7,7 6,7 Rentab. divdo. (%) 2,8 3,0 3,3 3,6 P/VC 5,3 4,4 3,7 3,2 Información relevante Fuente: Análisis ACF y Bloomberg Oportunidad de inversión a pesar del riesgo Jaime Espejo Tras el excelente comportamiento del mercado de terminales en 2006 (+22,0%), esperamos que en 2007 se mantenga el crecimiento aunque con ritmos más moderados (+8,0%), apoyado en la creciente penetración en los mercados emergentes, el desarrollo del mercado de reposición, y el lanzamiento de nuevas tecnologías (3G/WCDMA). Nokia se beneficiará de su liderazgo en los mercados de mayor crecimiento (China, India, Asia-Pacífico), lo que unido a su reconocimiento de marca y capacidad de innovación tecnológica le permitirá crecer con ritmos más elevados que el mercado (+9,5%), incrementando su cuota de mercado hasta alcanzar el 35,9% en el conjunto de A pesar de que se mantendrá la erosión del ASP (-4,6%) debido a la presión competitiva y a la fortaleza del Euro, el mayor volumen de terminales vendidos y el efecto del apalancamiento operativo asociado junto con el control de costes operativos permitirán a Nokia defender los niveles de rentabilidad alcanzados en el negocio de terminales (margen EBIT/ventas del 16,7% en 2007). Nº acciones (Mn) 4.094,8 Vol. día (Mn ) 521,4 Capitalización (Mn ) ,4 Free-float (%) 100,0 Ticker Reuters NOK1V.HE Máx.( ) 19,09 Ticker Bloomberg NOK1V FH Mín.( ) 14,35 Comportamiento bursátil Fuente: Análisis ACF y Bloomberg (%) 1 mes 3 meses 1 año YTD Absoluto 0,7-0,3-0,8 1,2 Relativo -3,2-6,5-15,2-14,4 En 2007 estimamos un crecimiento del beneficio operativo del 7,6% y del BPA del 5,1% (+18,5% y +10,7% respectivamente excluyendo los extraordinarios de Siemens Networks), generando más de 5.690Mn de flujo de caja no apalancado (EBITDA-CAPEX), lo que le unido a su saneada posición financiera le permitirá mantener su atractiva política de remuneración a los accionistas, combinando el reparto de dividendos (0,44 /acción 2006e) con la recompra de acciones (6.500Mn ó 10% del capital social hasta abril). Evolución bursátil ( ) Fuente: Bloomberg Nokia EuroStoxx 50 dic-04 abr-05 ago-05 dic-05 abr-06 ago-06 Nokia se mantiene como nuestra principal apuesta del sector dado que los actuales precios no reflejan el valor intrínseco y potencial de crecimiento del valor, cotizando con unos atractivos ratios (VE/EBITDA 2007e de 7,9 veces) frente a sus competidores. Por ello recomendamos COM- PRAR con un precio objetivo (dic-2007) de 19,0 /acción. VER INFORMACIÓN IMPORTANTE EN LAS DOS ÚLTIMAS PÁGINAS DE ESTE DOCUMENTO

2 Página 2 Índice Tesis de inversión 3 El mercado de terminales, un negocio no exento de riesgos... 5 Presión competitiva 5 Presión en márgenes 7...pero con grandes oportunidades de crecimiento 11 Desarrollo mundial de la telefonía móvil 11 La creciente importancia del mercado de reposición 12 El valor del liderazgo 15 La fusión del negocio de redes de SIEMENS 18 Proyecciones financieras 20 Precio objetivo y recomendación 24

3 Página 3 Tesis de inversión Desde que a principios de la pasada década Nokia decidiera centrarse en el negocio de telecomunicaciones, la compañía se ha consolidado como el principal fabricante mundial de terminales, con una cuota de mercado mundial del 36,4% y unas ventas de terminales de más de 340 millones de unidades en Nokia es un claro ejemplo de una historia de éxito, dentro de un mercado global altamente competitivo. La fortaleza operativa de Nokia no ha tenido reflejo en su cotización en 2006 La creciente presión competitiva ha hecho mella en los márgenes operativos del sector A lo largo del presente ejercicio Nokia está mostrando una notable fortaleza operativa, consolidando su posición de liderazgo como primer fabricante mundial de terminales hasta superar una cuota de mercado del 36,0%, y registrando un ritmo de crecimiento de los ingresos del 23,3% en los nueve primeros meses del año. A todo ello se suma el hecho de que el mercado de terminales mantiene su constante expansión, experimentando incrementos superiores al 22,0% estimado para el conjunto del año. No obstante, el buen comportamiento operativo no ha tenido un correspondiente reflejo en su cotización (+1,0% en el año), que se ha visto lastrada por los temores a que el crecimiento a largo plazo no se vea acompañado con una mejora de la rentabilidad sino que, por el contrario, se alcance a costa de ella. El mercado de terminales de móvil se ha caracterizado en los últimos años por la creciente competitividad, derivada de la globalización de la tecnología y del surgimiento de nuevos fabricantes situados en países con reducidos costes de producción, lo que ha incidido en una constante erosión de la rentabilidad del mercado en su conjunto. Aunque consideramos que en los próximos meses Nokia puede seguir viéndose afectada por las duras condiciones del mercado, consideramos que su posición de liderazgo y reconocimiento de marca, unido a las buenas perspectivas de crecimiento del mercado y al efecto del apalancamiento operativo, permitirán a Nokia consolidar la generación de elevados flujos de caja libre de manera recurrente y sostenible a medio y largo plazo. Nokia incrementará su cuota gracias a su posicionamiento en mercados y tecnologías de crecimiento A pesar de la prevista desaceleración en los ritmos de crecimiento del mercado de terminales para 2007 (+8,0% vs +22,0% en 2006e) Nokia se beneficiará de su liderazgo en los países de mayor crecimiento (China, India, Asia-Pacífico) así como del desarrollo de las nuevas tecnologías (3G/WCDMA) y terminales con un mayor valor añadido, incrementando su cuota de mercado hasta alcanzar el 35,9%. Estimamos que en 2007 el EBIT consolidado del negocio tradicional de terminales (Mobile Phones y Multimedia) experimentará un crecimiento del 7,3% hasta los 5.652Mn, a pesar del previsto descenso en el ASP (precio medio de venta) del 4,6%. Asimismo, el margen operativo (EBIT/ventas) mejorará en 0,5p.p hasta situarse en el 16,7%, estabilizándose a largo plazo en niveles cercanos al 16,0%. La fusión con Siemens Networks asegurará la rentabilidad futura En el negocio de Redes la fusión con Siemens Networks le permitirá reforzar su posición en el mercado de infraestructuras, donde apenas contaba con presencia en el segmento de redes fijas, y aprovechar los beneficios de las economías de escala generadas para compensar la intensidad competitiva. Esperamos que en 2007 los in-

4 Página 4 gresos superarán los Mn, con un margen operativo del 4,5% (8,0% excluyendo 600Mn de gastos de reestructuración). Nuestras estimaciones son conservadoras pero dejan un atractivo potencial de revalorización La generación de flujos de caja y generosa retribución a los accionistas incrementan el atractivo de Nokia Para el período prevemos un crecimiento anualizado de los ingresos del 9,3% (+3,6% en terminales y +27,3% en redes) hasta alcanzar los Mn, incrementándose el beneficio operativo hasta los 8.196Mn (+10,6% TACC e). Nuestras estimaciones de medio plazo son conservadoras teniendo en cuenta los objetivos fijados por la compañía ( exigentes pero alcanzables según sus propias palabras), estimando un margen operativo en terminales del 16,2% (vs 17,0% de la compañía) y un margen neto consolidado del 13,3% (13,8% excluyendo extraordinarios) frente al 15,0% previsto por la compañía. La elevada generación de flujos de caja (EBITDA CAPEX de Mn acumulados en el período ) y la saneada posición financiera (caja neta de 7.590Mn a finales del 3T 06) le permitirán mantener su generosa política de retribución a los accionistas, combinando el reparto de dividendos (0,44 /acción previstos para 2006) con la recompra de acciones propias (6.500Mn ó 10% del capital social hasta abril de 2006), haciendo de Nokia una de las compañías que más cuidan a sus accionistas dentro del sector tecnológico. Nokia ofrece una atractiva combinación de crecimiento rentable (BPA +8,3% TACC e), generación de flujos de caja y remuneración al accionista, lo que unido a los atractivos ratios con los que cotiza (VE/EBITDA de 8,0x 2007e) hacen de la compañía una de nuestras opciones favoritas en el sector tecnológico, por lo que recomendamos COMPRAR con un precio objetivo (dic-07) de 19,0 /acción.

5 Página 5 El mercado de terminales, un negocio no exento de riesgos La creciente presión competitiva y la presión en márgenes han supuesto un lastre para la cotización Durante el presente ejercicio se ha podido apreciar una clara falta de sintonía entre el comportamiento operativo de Nokia y la evolución de su cotización, de manera que frente al crecimiento de las ventas y del beneficio operativo del 23,3% y del 21,3% respectivamente en los nueve primeros meses del año, la acción acumula una revalorización de tan sólo un +1,0% (vs +15,5% del EuroStoxx50). Entre los principales factores que han lastrado el valor a lo largo del año destacan los diversos temores derivados del incremento de la presión competitiva y de la continua erosión en márgenes resultante, así como las incertidumbres derivadas de la fusión del negocio de redes con Siemens Networks. Cuadro 1 - Análisis DAFO Debilidades Reducida cuota de mercado en EEUU Débil posición en tecnología CDMA Enterprise Solutions todavía en pérdidas Amenazas Presión de fabricantes de bajo coste Reducción de capex de operadoras (redes y terminales) Contencioso por derechos de propiedad intelectual Fortalezas Liderazgo y reconocimiento de marca Saneada posición financiera y elevada generación de flujos de caja Amplia cartera de derechos de propiedad intelectual Oportunidades Crecimiento del mercado de terminales (penetración y reposición) Desarrollo de nuevas tecnologías y terminales Mejora operativa tras fusión con Siemens Networks Presión competitiva El atractivo del mercado de terminales ha motivado un endurecimiento de las condiciones competitivas, tanto por parte de los actuales fabricantes en un intento de incrementar su cuota de mercado y aprovechar el potencial de los nuevos mercados emergentes, como por nuevos entrantes en el mercado, lo que ha desembocado en una progresiva reducción del ASP de los terminales para la generalidad de los productores (-18,1% en los últimos dos años). Nokia es el líder mundial del negocio de terminales con una cuota del 36,4% Actualmente Nokia es el líder indiscutible del mercado con una cuota de mercado mundial que a finales del tercer trimestre alcanzaba el 36,4% con más de 242Mn de terminales vendidos en los nueve primeros meses del año. Según nuestras estimaciones a finales de año el volumen de terminales vendidos alcanzará los 344Mn de terminales, incrementándose en cerca de un 30% con respecto a Tras el descenso de su cuota de mercado registrado en 2004 (cuando retrocedió más de 4p.p. situándose en el 32,3%), Nokia ha centrado sus esfuerzos en reforzar su liderazgo, fijándose como objetivo alcanzar una cuota de mercado del 40,0% a largo plazo. El

6 Página 6 principal competidor de Nokia es Motorola, con una cuota de mercado estimada del 22,1% en el 3T06, tras haber consolidado su posición en el mercado gracias al lanzamiento a finales de 2005 de los nuevos terminales extrafinos. La tercera posición mundial la ocupa Samsung, con un 12,6% del mercado tras haber experimentado un ligero retroceso desde los niveles alcanzados el pasado año. Recientemente Sony- Ericsson, centrada en terminales de gama media-alta, ha mejorado su cuota hasta superar en el cuarto lugar a LG, que con un 6,8% de cuota se mantiene como quinto fabricante mundial de móviles. En su conjunto, los cinco grandes fabricantes de terminales aglutinan una cuota de mercado del 86,1% a finales de septiembre. Cuadro 2 - Cuotas de mercado de principales fabricantes (%) Motorola Sony-Ericsson Samsung LGE Nokia 4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 3T06 La globalización tecnológica y estandarización de procesos ha desembocado en cierta commoditización de los terminales......pero el reconocimiento de marca, las economías de escala, la tecnología y la calidad siguen siendo factores claves de éxito El resto del mercado está formado básicamente por productores asiáticos, que se centran en productos de gama baja, dirigidos a nuevos usuarios o de menor poder adquisitivo aprovechando los menores costes de producción de la región y el acceso a la tecnología gracias a la globalización de la misma. En este sentido, se ha venido produciendo un cierto proceso de commoditización de los terminales, de tal manera que se han convertido en productos de fabricación estandarizada, accesibles por cualquier fabricante y en los que el factor diferenciador se basa en el precio ante las características técnicas similares entre ellos. Aunque previsiblemente la commoditización de los terminales será una tendencia que se mantendrá en el corto y medio plazo, consideramos que la creciente complejidad de los mismos y las mayores funcionalidades tecnológicas incorporadas (cámaras, pantallas en color, reproductores de música, ) irán constituyendo progresivamente una barrera de entrada que impedirá el surgimiento de nuevos fabricantes al tiempo que limitará el desarrollo de los actuales. Adicionalmente hay que tener en cuenta que el negocio de fabricación de terminales requiere elevadas inversiones tanto en I+D como gastos comerciales, para lo cual la dimensión empresarial y el músculo financiero son condiciones indispensables. En cualquier caso, Nokia también se ha establecido en países cuyos costes de producción son más reducidos (China, Brasil, Corea), empleando las mismas armas que sus actuales competidores y anticipándose a la creación de otros nuevos fabricantes.

7 Página 7 Los principales fabricantes han consolidado su cuota de mercado desde el año 2000 Como puede comprobarse en el gráfico adjunto, a pesar de la creciente competitividad existente, la cuota de mercado de los cinco mayores fabricantes mundiales de terminales ha experimentado una continua expansión desde el año 2000, habiendo alcanzado unos niveles del 86,1% según nuestras estimaciones en el 3T06 frente al 71,0% registrado a finales de En este sentido, se ha producido un doble proceso de consolidación o de cese de operaciones entre aquellos fabricantes que no alcanzaban una masa crítica de terminales suficiente para alcanzar una rentabilidad mínima. En este sentido, compañías como Alcatel o Philips se han visto obligadas a vender sus divisiones de fabricación de terminales o a externalizar la producción en favor de otros competidores con menores costes o con una cartera de ventas consolidada. Recientemente cabe recordar el caso de BenQ, que ha anunciado el cierre de la división de terminales BenQ Siemens (creada tras la fusión con el negocio de terminales de Siemens) tras la imposibilidad de lograr unos niveles mínimos de rentabilidad sostenibles. Cuadro 3 - Comparativa de cuota de mercado entre 5 mayores fabricante y otros (%) Top 5 Resto T2006 En 2007 prevemos que se mantenga la tendencia de consolidación de la cuota de mercado de los principales fabricantes mundiales de terminales, con un mayor músculo financiero y masa crítica de clientes que los competidores de menor tamaño, y beneficiados de la desaparición de BenQ-Siemens (que poseía una cuota de mercado del 2-3%), siendo Nokia una de las compañías más favorecidas gracias a su posicionamiento geográfico y liderazgo mundial. Presión en márgenes La creciente competencia y la menor rentabilidad unitaria de los terminales ha erosionado los márgenes operativos Desde que en 2003 el negocio tradicional de terminales (Mobile Phones y Multimedia) alcanzara unos niveles de rentabilidad (EBIT/ventas) superiores al 24,0%, los márgenes operativos de la división han experimentado un constante retroceso hasta situarse en el 16,2% estimado para el conjunto de A la creciente presión competitiva mencionada anteriormente, se han sumado la reducción en la rentabili-

8 Página 8 dad unitaria de los terminales derivada del menor ASP así como los mayores costes soportados, tanto de I+D como comerciales. Aunque el mayor peso de las ventas en mercados emergentes ha dañado el ASP... Centrándonos en la evolución del ASP, en los últimos años se ha consolidado una tendencia descendente en todo el sector debido a la intensificación de la competencia así como por el mayor porcentaje de terminales vendidos en países emergentes, con un menor poder adquisitivo. En el caso de Nokia en los nueve primeros meses de 2006 el 65% de los terminales fueron vendidos en los mercados de Asia, Latinoamérica y Oriente Medio-África, frente al 59% de un año antes, siendo previsible que la tendencia se consolide durante los próximos años. Si bien se trata de unos mercados con gran potencial de crecimiento, su ASP es significativamente inferior a la media de los mercados más desarrollados, y especialmente en el caso de los nuevos usuarios, cuyo ASP estimamos que se sitúa por debajo de los 50 por terminal. Considerando que del volumen de terminales vendidos en el tercer trimestre del año más de un 40% tenían un ASP inferior a los 50 (frente al 25% que representaban en el primer trimestre del año), el ASP correspondiente al resto de terminales se situaría en niveles cercanos a los 120 por terminal. Cuadro 4 - Evolución del ASP ( ) y margen operativo (%) (*) Ajustado por la provisión de 128Mn de CDMA ASP Mg. EBIT % 1T04 2T04 3T04 4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 3T06* (%) son mercados clave por su potencial de crecimiento y relativamente reducido nivel de penetración En cualquier caso, a pesar del impacto negativo que tiene en los márgenes operativos la venta de terminales de menor valor añadido, consideramos que la presencia en dichos mercados es fundamental en un momento de expansión como el actual, no sólo para aprovechar su potencial de crecimiento, sino por las perspectivas de futuro que ofrece tanto el mercado de reposición y de renovación de terminales, como el previsto crecimiento económico, así como para evitar la entrada y consolidación de otros competidores. Un factor adicional de presión sobre el ASP es la contención del gasto por parte de las operadoras de telecomunicaciones, que han decidido limitar la subsidiación de terminales como una medida de control de costes. Destaca especialmente la situación de los terminales de tecnología WCDMA (3G), en los que dado su elevado coste

9 Página 9 las operadoras europeas se están mostrando reticentes a su subsidiación hasta que no se produzca una rebaja de los precios. No obstante, prevemos que ya desde finales de año (aprovechando la campaña de Navidad) y a lo largo de los próximos trimestres, las operadoras inicien una comercialización generalizada de servicios WCDMA una vez vayan completando el despliegue de red, lo que ayudará a contener los descensos del ASP y de los márgenes operativos. Tras la significativa caída del ASP experimentada en el 3T06 hasta los 93,0 (-8,8% interanual), estimamos que en el cuarto trimestre del año se mantendrá la debilidad hasta situarse en los 92,1 (-7,0% interanual), afectado tanto por el creciente peso de los mercados emergentes como por la apreciación del Euro frente al dólar, lo que situaría en ASP del conjunto del ejercicio en 97,0 por terminal. Para 2007 hemos adoptado una postura conservadora, anticipando un retroceso del ASP 4,6% hasta 92,5, estimando a largo plazo que se mantenga la negatividad con una TACC e del 2,6%. Cuadro 5 Usuarios mundiales de telefonía móvil por tecnología (Datos en Mn) 2005 (%) GSM ,0 CDMA ,1 WCDMA 46 2,2 Otras 80 3,7 Total ,0 La reducida presencia en CDMA impide alcanzar una masa crítica con la que rentabilizar las inversiones Finalmente, otro factor de presión en los márgenes operativos se debe a la relativamente reducida presencia en el mercado de terminales CDMA. En este sentido, el hecho de carecer de una masa crítica que le permita rentabilizar las inversiones y gastos en I+D hace que la contribución a márgenes sea menor que el resto de tecnologías. A mediados de 2006 los terminales de tecnología CDMA representaban sólo un 17,4% del volumen total de terminales vendidos por Nokia, frente al 71,1% correspondiente a los GSM o el 9,5% de los recientes WCDMA. Tras un fallido intento de alcanzar una alianza con Sanyo para unificar sus respectivos negocios de tecnología CDMA, Nokia ha decidido reducir las inversiones en I+D en tecnología CDMA, ajustando en paralelo su producción como una medida para minimizar el efecto negativo en los márgenes. Para ello la compañía ya ha dotado una provisión extraordinaria de 128Mn en el 3T06, destinada a la reestructuración de la división. En nuestra opinión se trata de una acertada medida dada las menores perspectivas de futuro, y especialmente a la vista de la tendencia de numerosas operadoras de telecomunicaciones (principalmente en Latinoamérica) de sustituir la tecnología CDMA por GSM, dado el menor coste de los terminales y de la red.

10 Página 10 Cuadro 6 Desglose de venta de terminales de Nokia por tecnología WCDMA 9,5% Otros 2,0% CDMA 17,4% GSM 71,1%

11 Página 11...pero con grandes oportunidades de crecimiento Penetración y reposición, oportunidades de futuro A pesar de las diversas amenazas que rodean al negocio de terminales, el mercado aún presenta numerosas de oportunidades de crecimiento, basadas tanto en el desarrollo de la telefonía móvil a nivel mundial con un aumento de la penetración en mercados menos desarrollados, como en la creciente importancia del mercado de reposición para lograr un crecimiento sostenido, así como en el desarrollo de nuevas tecnologías y servicios de valor añadido. Desarrollo mundial de la telefonía móvil Los mercados emergentes presentan atractivas oportunidades de crecimiento Tras cuatro años de crecimiento con ritmos superiores al 20% anual, el número de usuarios mundiales de telefonía móvil ha superado los millones de abonados, duplicándose con respecto a los niveles registrados en 2003 y alcanzando una penetración mundial cercana al 40% de la población. Lejos de estancarse, las perspectivas de crecimiento se mantienen sólidas, de manera que prevemos que en 2007 se superen los millones de usuarios mundiales, alcanzando los 4.000Mn de abonados en Frente a los mercados más maduros de Europa occidental, donde en muchos casos la penetración llega a superar el 100% de la población (usuarios con múltiples tarjetas o terminales), se prevé que los mayores ritmos de crecimiento se registren en mercados menos desarrollados como China, India o el sudeste asiático, con tasas de dos dígitos los próximos años. El atractivo de dichos mercados no sólo estriba en sus niveles de penetración relativamente poco desarrollados (en 2005 la penetración en Asia ascendía a un 22,1%, en África a un 11,2% y en América a un 51,5%), sino que además resultan ser áreas que concentran gran parte de la población mundial (Asia aglutina más del 60% del total, de los cuales un 20% corresponde a China y un 17% a la India). A pesar de la reducida penetración en la actualidad Asia ya es el mayor mercado mundial de telefonía móvil, con 850Mn de usuarios en 2005, superando los 676Mn existentes en Europa, o los 459Mn del continente americano. En este contexto, Nokia es la compañía líder en China, India y el sudeste asiático, así como en Oriente Medio y África, llegando a alcanzar el 60% del mercado en India. Cuadro 7 - Principales mercados geográficos de telefonía móvil (en Mn Uds.) Ranking País 2004 % Var 2005 % Var 2T06 1 China , , EE.UU , , Rusia 74 70, , India , Japón 91 4,4 95 3, Brasil 66 30,3 86 7,0 92

12 Página 12 Nokia ha confiado en los mercados en desarrollo desde un primer momento Desde el primer momento Nokia ha sabido apreciar el enorme atractivo de los mercados emergentes, y más concretamente del Chino e Indio, de tal manera que no sólo ha establecido diversos centros de producción e I+D en dichos países para satisfacer la demanda generada en ellos, sino que también posee una extensa red de distribución de más de tiendas en China (a las que se suman acuerdos de distribución con cadenas minoristas) y cerca de en la India, lo que resulta básico en una región donde la mayor parte de las ventas de terminales se realiza directamente a los usuarios en establecimientos minoristas, y no mediante la venta por parte de las operadoras. Como muestra de su éxito y del potencial de crecimiento, en los nueve primeros meses del año, Nokia ya había vendido 36,4Mn de terminales en China, más que en el conjunto de 2005, generándose una quinta parte del beneficio bruto en China e India. Estimamos que el mercado de usuarios de telefonía móvil superará los 3.000Mn de abonados en 2007 frente a los más de 2.500Mn previstos a finales de 2006, alcanzando una penetración mundial estimada del 44%. Como ha venido ocurriendo en los dos últimos años, el grueso de las nuevas altas provendrá de mercados como China, India o Indonesia, ralentizándose el crecimiento de los mercados de Europa del Este una vez han alcanzado unos niveles de penetración similares a la Europa occidental (Rusia ya ha superado los niveles del 100%). A largo plazo, se espera que en 2010 se alcanzarán los 4.000Mn de usuarios, lo que representará un ritmo anualizado de crecimiento del 13,8% e TACC. Cuadro 8 - Evolución de la telefonía móvil mundial Usuarios (Mn) Penetración % T e (%) La creciente importancia del mercado de reposición El mercado de reposición abre una nueva vía de crecimiento A medida que se ha ido incrementando el nivel de penetración de la telefonía móvil a nivel mundial, el centro de atención del mercado de terminales ha ido basculando desde el mercado de nuevos usuarios hacia el mercado de reposición, es decir, los usuarios que renuevan su terminal por otro. Desde que en 2002 el mercado de reposición superara el 50% del volumen de terminales vendidos a nivel mundial, su peso

13 Página 13 ha ido creciendo constantemente hasta alcanzar el 65% de las ventas de nuevos terminales en Claramente el porcentaje es más elevado en los mercados desarrollados (cercano al 90% del total), mientras que en los mercados emergentes la situación parece haber llegado a equilibrarse en la actualidad. El reconocimiento de marca y el liderazgo, son una clara ventaja en el mercado de reposición En este sentido, Nokia cuenta con una notable ventaja competitiva como es su elevado reconocimiento de marca y su imagen de calidad e innovación, que hacen que los niveles de lealtad y satisfacción sean de los más elevados del mercado, asegurando o al menos facilitando parte del crecimiento futuro. Cuadro 9 - Contribución del mercado de reposición Mercado mundial terminales (Mn) % Reposición e 2007e (%) Gran parte de la importancia de estar presente en los mercados emergentes de mayor crecimiento radica en el futuro desarrollo de su mercado de reposición, aunque ello pueda suponer cierta erosión en los ASP y márgenes a corto plazo: una vez que se haya conseguido ganar la confianza y lealtad de un usuario y conozca la utilización, aplicaciones y servicios que puede obtener con un terminal de Nokia, la compañía se asegurará que en el futuro siga confiando en su marca, a la hora de renovar el terminal. Adicionalmente, se ha comprobado que el ASP de los terminales en el mercado de reposición es más elevado que el correspondiente a nuevos usuarios, dado que los usuarios buscan funcionalidades adicionales aunque sea a costa de un mayor precio. En este sentido, las principales motivaciones que guían el mercado de reposición son en la actualidad las pantallas en color, o la incorporación de cámaras fotográficas o reproductores de música, de manera que en algunos casos la utilidad de comunicación pasa a un segundo plano. Por ello Nokia está potenciando el desarrollo de la división Multimedia, responsable de la producción de terminales más avanzados tecnológicamente o inteligentes, con cámara fotográfica, consolas de videojuegos (N- Gage), etc, donde es líder indiscutible en Europa, China, Oriente Medio y África o Asia- Pacífico. Asimismo, el lanzamiento de nuevas tecnologías como el WCDMA contribuirán a dar un impulso adicional al mercado de reposición, fomentando la migración hacia terminales de mayor valor añadido.

14 Página 14 Cuadro 10 Proyecciones de Nokia Multimedia % TACC (Mn ) e 2007e 2008e 2009e Terminales (Mn) 11,1 19,9 32,6 39,5 48,5 57,8 21,0 Var (%) 55,7 78,9 63,8 21,1 22,8 19,2 % sobre total 5,4 7,5 9,5 10,5 12,0 13,5 Ingresos ,5 EBIT ,2 Var (%) n.a. 377,7 69,3 16,4 18,2 14,1 Mg (%) 4,8 14,0 17,0 17,8 18,3 18,8 La moderación de los ritmos de crecimiento no resta atractivo al mercado de terminales El mercado seguirá creando valor Para 2007 esperamos una moderación de los ritmos de crecimiento del mercado mundial de terminales con respecto a los ritmos de crecimiento alcanzados en los cuatro últimos años (+24,4% TACC e), lo que no resta atractivo teniendo en cuenta los elevados niveles de ventas alcanzados. Nuestras previsiones apuntan a un incremento del +8,0% en 2007, siendo ligeramente más conservadoras que las ofrecidas por Nokia, que prevé un crecimiento de hasta el 10,0%. Los principales mercados de crecimiento seguirán siendo China, Asia-Pacífico, Oriente Medio y África, con ritmos superiores al 15,0%, mientras que los mercados más maduros (Europa, Norteamérica y Latinoamérica) mostrarán crecimientos inferiores al 10,0%. En este contexto consideramos que Nokia incrementará su cuota de mercado en 0,5p.p. hasta el 35,9%, gracias a su liderazgo en los mercados y tecnologías de mayor crecimiento (mercados emergentes y terminales de tecnología GSM/WCDMA), a lo que se une la oportunidad derivada del cierre de operaciones de BenQ-Siemens, que tenía una cuota global del 2-3%. Ello supondrá un crecimiento de los terminales vendidos del +9,5% hasta 376 millones de unidades. Por lo que se refiere al ASP de los terminales prevemos un descenso del 4,6%. A largo plazo esperamos una progresiva ralentización en el mercado de terminales (+5,4% TACC e) aunque paralela a la contención en la erosión del ASP (-2,6% TACC e), con lo que la creación de valor seguirá implícita en el mercado en su conjunto. Cuadro 11- Proyecciones del mercado de terminales (%) TACC Datos en Mn de unidades e 2007e 2008e 2009e e Mercado global de terminales 643,0 795,0 970, , , ,4 6,2 Variación (%) 31,2 23,6 22,0 8,0 6,0 4,5 Ventas de Nokia 207,7 265,0 343,5 376,2 404,4 428,4 7,6 Variación (%) 15,8 27,6 29,6 9,5 7,5 5,9 Cuota de mercado (%) 32,3 33,3 35,4 35,9 36,4 36,9 ASP ( ) 109,9 103,3 97,0 92,5 90,1 88,1-3,1 Variación (%) -16,6-6,0-6,1-4,6-2,7-2,2 Ingresos de terminales (Mn ) ,3 Variación (%) -3,4 20,0 21,7 4,5 4,6 3,6

15 Página 15 El valor del liderazgo: crecimiento y márgenes Desde que a principios de la pasada década Nokia decidiera centrarse en el negocio de telecomunicaciones, la compañía se ha consolidado como el principal fabricante mundial de terminales, con una cuota de mercado mundial del 36,4% y unas ventas de terminales de más de 340 millones de unidades en Nokia es un claro ejemplo de una historia de éxito, dentro de un mercado global altamente competitivo. El tamaño es clave para aprovechar las economías de escala El negocio de terminales se caracteriza por su elevado apalancamiento operativo, derivado de su condición intensiva en inversiones en I+D y en gastos comerciales, necesarios para la constante renovación y actualización de la cartera de productos, tanto en el aspecto tecnológico como adaptándola a las tendencias de cada momento. En el caso de Nokia, los gastos de I+D y comerciales suponen el 16,9% de los gastos operativos consolidados del negocio de terminales, alcanzando los 4.600Mn en En consecuencia, resulta clave el alcanzar un tamaño relevante que permita aprovechar las economías de escala y el efecto del apalancamiento operativo con el fin de maximizar la rentabilidad del negocio. A pesar de tener los ASP más bajos que sus principales competidores, Nokia es la compañía más rentable La comparativa de Nokia con principales competidores mundiales (Motorola, Sony- Ericsson, Samsung y LG), refleja que a pesar de poseer el ASP más bajo del conjunto de comparables, sus niveles de rentabilidad son claramente los más elevados del sector. En este sentido, la estrategia de Sony Ericsson y Samsung se orientan hacia la gama alta de terminales (ASP >120 ), mientras que Motorola está más orientado a los terminales de gama media (ASP de ). En el caso de Nokia desde el año 2004 ha ampliado sus mercados objetivos con la inclusión de una línea de terminales de gama baja, orientada hacia los mercados emergentes, aunque en correspondencia con unos menores márgenes unitarios. No obstante, la menor rentabilidad unitaria se ha visto claramente compensada con los beneficios de las economías de escala, situando a Nokia como la compañía líder por cuota de mercado y rentabilidad del sector de terminales. Cuadro 12 - Evolución del ASP( ) vs comparables Nokia Motorola Sony-Ericsson Samsung LGE Media ( ) 80 1T04 2T04 3T04 4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06 3T06

16 Página 16 Cuadro 13 - Comparativa cuota de mercado vs margen EBIT (%) Mg EBIT % Sony- Ericsson Motorola Nokia Samsung LGE Cuota de mercado (%) El creciente peso de la división Multimedia contribuirá a sostener los márgenes operativos Teniendo en cuenta nuestras estimaciones del mercado global de usuarios de telefonía móvil en 2007, con más de 3.000Mn de abonados, y considerando que el mercado de venta de terminales alcanzará los 1.048Mn de unidades, estimamos que, con una cuota de mercado del 35,9% los ingresos de terminales de Nokia se situarán en Mn (+4,1%), con un beneficio operativo del negocio tradicional de terminales de 5.652Mn (+7,3%). A largo plazo prevemos que el crecimiento en la venta de terminales bascule hacia la división de Multimedia frente a la más básica Mobile Phones, contribuyendo al sostenimiento de los márgenes operativos. Estimamos un crecimiento de los ingresos de terminales del 3,6% TACC e hasta alcanzar los Mn, con un beneficio operativo 6.056Mn (+3,5% TACC ), ascendiendo la contribución de Multimedia hasta el 41,6% frente al 26,9% estimado para 2006.

17 Página 17 Cuadro 14 - Proyecciones del negocio de terminales (Mn ) e 2007e 2008e 2009e (%) TACC Ventas de terminales (Mn) Mobile Phones 194,8 243,2 308,1 333,0 351,0 364,1 5,7 Multimedia 11,1 19,9 32,6 39,5 48,5 57,8 21,0 Total 207,7 265,0 343,5 376,2 404,4 428,4 7,6 Variación (%) 15,8 27,6 29,6 9,5 7,5 5,93 ASP ( ) Mobile Phones 95,1 85,6 78,7 74,0 70,3 67,5-5,0 Multimedia 330,0 300,1 255,1 235,0 220,0 205,0-7,0 Total 109,9 103,3 97,0 92,5 90,1 88,1-3,1 Variación (%) -16,6-6,0-6,2-4,6-2,7-2,2 Ingresos Mobile Phones ,4 Multimedia ,5 Total ,8 Variación (%) -5,4 20,7 21,6 4,1 4,2 3,1 EBIT Mobile Phones ,5 Multimedia ,2 Total ,9 Variación (%) -31,0 11,9 18,8 7,3 2,1 2,4 Margen operativo (%) Mobile Phones 20,4 17,3 15,9 16,3 15,5 15,0 Multimedia 4,8 14,0 17,0 17,8 18,3 18,8 Total 17,8 16,5 16,2 16,7 16,3 16,2

18 Página 18 La fusión del negocio de redes con Siemens Nokia Siemens Networks combina el tamaño con la diversificación de productos en un mercado dominado por la convergencia fijo-móvil El pasado mes de junio Nokia y Siemens anunciaron un acuerdo para fusionar los respectivos negocios de redes e infraestructuras de telecomunicaciones en un movimiento con el que pretendían hacer frente a la creciente competencia del sector y a la prevista ralentización de las inversiones por parte de las operadoras de telecomunicaciones. El anuncio se sumó al realizado previamente por Alcatel y Lucent, poniendo de manifiesto la importancia de las economías de escala y de la convergencia de productos, tecnologías y áreas geográficas ante la elevada competitividad del mercado. La fusión dará lugar a la tercera compañía mundial de redes y equipamiento de telecomunicaciones, que combinará el tamaño y las economías de escala con una cartera de productos competitiva que le permitirá hacer frente a las necesidades de una industria dominada por la convergencia de los productos fijo-móvil. Con unas ventas estimadas de más de Mn en 2007, el 78% de su cartera de productos estará vinculada con la telefonía móvil, correspondiendo el 22% restante a telefonía fija. Cuadro 15 - Principales compañías de redes de telecomunicaciones por ingresos (MMn ) ,2 Alcatel Lucent 16,2 Ericsson - Marconi 15,8 Nokia - Siemens 6,7 5,1 4,6 4,6 3,6 Nortel Cisco Nec Motorola Huawei 1.500Mn de sinergias permitirán hacer frente a la presión competitiva Financieramente, las partes ha identificado 1.500Mn en sinergias de costes, de las cuales el 90% se generarán en los próximos tres años, alcanzándose el 100% en Las sinergias se centran en duplicidades existentes en la actual estructura de costes, y principalmente en gastos de I+D (40% del total), aprovisionamientos (33%), gastos comerciales (20%), correspondiendo el 7% restante a gastos generales y de administración. Por otra parte, habrán de registrarse 1.500M de costes de reestructuración e integración para acometer la operación, el 75% de los cuales se acometerán en los

19 Página 19 dos primeros años de operaciones. En nuestras estimaciones hemos considerado 600Mn en 2007 y 2008 respectivamente, asignando 300Mn en El objetivo es alcanzar unos márgenes de dos dígitos sostenibles a futuro Nokia, que consolidará la compañía resultante por integración global, prevé alcanzar un margen operativo de dos dígitos a finales de 2007 (y excluyendo los posibles gastos de reestructuración), con una contribución positiva a BPA (excluyendo igualmente los gastos de reestructuración) a finales de A largo plazo Nokia prevé que gracias a la reestructuración a realizar y al apalancamiento operativo derivado, se podrán alcanzar unos márgenes sostenibles de dos dígitos a futuro. Nuestras estimaciones se sitúan en el rango bajo de los objetivos fijados para la compañía, asumiendo que alcanzará un margen operativo recurrente del 12% en 2010, con un crecimiento anualizado de las ventas del 3,5% TACC hasta alcanzar los Mn de ventas en Recientemente Nokia informó que se producirá un pequeño retraso en el inicio de operaciones conjuntas debido a la investigación a la que está siendo sometida Siemens por malversación de fondos, y en la que también estaría afectado el negocio de redes a fusionar con Nokia. En consecuencia, la compañía prevé que la fusión se materializará a lo largo del primer trimestre de 2007, sin que ello represente un retraso significativo respecto a los planes iniciales. En cualquier caso, no pensamos que el retraso pueda poner en riesgo la operación, sino que por el contrario, contribuirá a evitar que cualquier responsabilidad que pueda derivarse de la investigación afecte a Nokia en el futuro. Cuadro 16 - Proyecciones de Nokia Siemens Networks % TACC (Mn ) e 2007e 2008e 2009e Ingresos totales ,6 Variación y-o-y (%) 14,4 2,0 10,0 136,7 4,0 3,5 Gastos operativos (5.547) (5.702) (6.342) (15.707) (15.803) (16.264) Gastos de reestructuración (600) (600) (300) Beneficio operativo ,7 Variación y-o-y (%) n.a. (3,3) 1,9 (12,1) 76,7 34,0 Margen operativo publicado (%) 13,7 13,0 12,1 4,5 7,6 9,9 % Margen operativo ajustado (%) 13,7 12,1 8,3 8,0 11,0 11,5

20 Página 20 Proyecciones financieras Nokia: un compromiso con el crecimiento rentable La división de terminales es la base de los negocios de Nokia En las recientes jornadas para inversores realizadas en diciembre, Nokia ha reafirmado su confianza en las buenas perspectivas de futuro y su compromiso con el crecimiento rentable en los próximos ejercicios, gracias a su liderazgo en los principales mercados y segmentos como ya hiciera en Asimismo la compañía reajustó los objetivos de medio plazo establecidos en 2005, actualizándolos en función de las evolución del mercado de terminales y de la nueva estructura operativa resultante de la integración de Siemens Networks a principios de El negocio de terminales seguirá siendo la principal división de Nokia tanto por su contribución a ingresos como a beneficio operativo, representando el 65,1% de los ingresos consolidados y el 95,8% del beneficio operativo del grupo en El negocio de redes duplicará su contribución a ingresos en 2007 una vez finalizada la integración de Siemens Networks, mientras que a nivel de beneficio operativo el hecho de tener unos menores márgenes y los elevados gastos de reestructuración limitarán su contribución hasta el 13,0% del beneficio operativo, alcanzando el 27,5% a largo plazo. Nuestras estimaciones para el período apuntan a un crecimiento de los ingresos consolidados del 9,3% TACC e, incrementándose el beneficio operativo un 10,6% TACC hasta Cuadro 17 - Principales proyecciones financieras de Nokia (*) Incluye Siemens Networks desde 2007 % TACC (Mn ) e 2007e (*) 2008e 2009e Mobile Phones ,4 Multimedia ,5 Enterprise Solutions ,0 Networks ,6 Ventas intragrupo (96) (19) (59) (61) (63) (64) 3,0 Ingresos Totales ,4 Variación (%) (0,3) 16,4 19,2 27,9 4,4 3,6 Mobile Phones (1,5) Multimedia ,2 Enterprise Solutions (210) (258) (260) (117) n.a. Networks ,7 Gastos comunes (309) (392) (396) (400) (404) (408) 1,0 EBIT ,9 Variación (%) (13,7) 7,2 18,2 10,2 14,6 9,8 Márgenes (%) Mobile Phones 20,4 17,3 15,9 16,3 15,5 15,0 Multimedia 4,8 14,0 17,0 17,8 18,3 18,8 Enterprise Solutions (25,0) (30,0) (25,8) (10,0) 5,0 10,0 Networks 13,7 13,0 12,1 4,5 7,6 9,9 Margen EBIT (%) 14,7 13,6 13,5 11,4 12,5 13,3 Beneficio neto ,8 Variación (%) -11,1 13,3 16,3 0,9 11,5 8,4 BPA ( ) 0,69 0,83 0,99 1,04 1,16 1,25 8,3 Capex ,2 % s/ ventas 1,9 1,8 1,7 2,0 2,0 2,0

21 Página 21 Cabe destacar que nuestras estimaciones de margen operativo (EBIT/ventas) tanto para el negocio de terminales como para el grupo consolidado son más conservadoras que las ofrecidas por la compañía, si bien desde Nokia se insiste en que los objetivos, aunque ambiciosos, son plenamente alcanzables. Por lo que se refiere al negocio de terminales (Mobile Phones y Multimedia), Nokia prevé alcanzar un margen operativo del 17%, frente a nuestras estimaciones más conservadoras del 16,2% a largo plazo. En el negocio de redes, y tras la integración de Siemens Networks, el objetivo es obtener un margen operativo recurrente de dos dígitos (excluyendo gastos de reestructuración), ya incluso desde finales de A pesar de las conservadoras proyecciones hay margen de revalorización En su conjunto, Nokia estima que en los dos próximos ejercicios el margen operativo consolidado se situará en niveles del 15% sobre ventas, frente a nuestras estimaciones a largo plazo del 14,2%. En este sentido, dadas las incertidumbres existentes hemos preferido adoptar una visión más conservadora tanto en los negocios de redes como en terminales, a pesar de lo cual el potencial de revalorización de la acción se mantiene elevado. Por otro lado, debemos señalar que las tasas de crecimiento del BPA en el período están distorsionadas por los gastos de reestructuración de Siemens Networks (1.500Mn ), de manera que eliminado este efecto el BPA se incrementaría un 16,2% en 2007 y un 10,6% en Cuadro 18 EOAF (Mn ) e 2007e 2008e 2009e EBITDA CAPEX Ingresos financieros Impuestos pagados Otros ajustes & Var. NOF Dividendos y recompra autocartera Variación deuda neta Caja neta inicia Caja neta final Flujo de caja libre antes de dividendos y autocartera Nokia posee una notable solvencia financiera gracias a la generación de flujo de caja y su saneado balance La elevada rentabilidad de sus negocios principales unida al efecto del apalancamiento operativo y a las reducidas necesidades de inversiones de mantenimiento (capex de 700Mn o un 1,7% sobre las ventas anuales consolidadas de 2006), configuran a Nokia como una compañía generadora de elevados flujos de caja libre de manera estable y recurrente. En el período estimamos que Nokia generará Mn de flujos de caja no apalancados (EBITDA CAPEX), con un ritmo anual de crecimiento del 9,6% TACC. Adicionalmente Nokia posee una destacada solvencia financiera, que le confieren los 7.590Mn de caja neta que poseía a finales del tercer trimestre de 2006, derivados de la constante generación de elevados flujos de caja. La caja neta es equivalente en conjunto a los gastos comerciales y de I+D de un ejercicio, y le permitirá financiar oportuni-

22 Página 22 dades futuras de crecimiento sin que por ello se vea afectada la retribución de los accionistas. Generosa retribución al accionista vía dividendo y recompra de acciones Nokia ha demostrado una clara vocación de cuidar a sus accionistas, combinando el reparto de dividendos con la recompra de acciones propias para su posterior amortización. Por lo que se refiere a la política de dividendos, Nokia destina al reparto de dividendos entre un 45% y un 50% del beneficio neto anual, lo que en el año 2005 supuso un total de 1.618Mn. En 2007 esperamos un DPA de 0,44 /acción (lo que supone una rentabilidad implícita del 2,7%), con un crecimiento del 19,9% respecto al repartido en A largo plazo prevemos un crecimiento anual del dividendo del 8,5% TACC , alcanzando una rentabilidad por dividendo del 3,7% en 2010 a los precios actuales. Cuadro 19 - Retribución a los accionistas (Mn ) (*) Incluye recompra de acciones hasta septiembre Recompra de acciones Div idendos Rentabilidad % e* Hasta abril completará el programa de recompra del 10% del capital social Paralelamente al reparto de dividendos Nokia está desarrollando un amplio programa de recompra de acciones, cuyo importe ha incrementado progresivamente desde el plan inicial desarrollado en El actual programa de recompra de acciones, a ejecutar entre abril de 2006 y abril de 2007 prevé la compra de hasta un 10% del capital social de Nokia por un importe máximo de 6.500Mn para su posterior amortización. El programa se suma al realizado el pasado año, por importe de 5.000Mn y otro 10% del capital social. La medida no sólo permitirá sostener la cotización, sino que adicionalmente contribuirá a una mejora indirecta del BPA debido al menor número de acciones en circulación. En cualquier caso, en nuestras estimaciones no hemos incluido las posibles recompras de acciones realizadas tras septiembre de 2006, ni los futuros planes que previsiblemente pudiera realizar la compañía. Combinando el reparto del dividendo con el programa de recompra de acciones, Nokia habría destinado a remunerar a los accionistas un total de 5.876Mn en 2005, con lo que el pay-out total de habría ascendido hasta el 162,5% del beneficio neto del ejercicio.

23 Página 23 La depreciación del dólar afectará a los ingresos, pero su impacto en márgenes será poco relevante Finalmente, por lo que se refiere al impacto de posibles variaciones en los tipos de cambio en las cuentas de Nokia, hay que destacar que algo más de la mitad de sus ventas se generan en dólares o divisas vinculadas al dólar, por lo que una posible apreciación del Euro tendrá un impacto negativo tanto en la evolución del ASP como de sus los ingresos. No obstante, gracias a su estrategia de internacionalización de la producción, más del 50% de los costes se encuentran denominados o vinculados al dólar (China, Brasil, México, Corea). De esta forma, el impacto en el margen EBIT/ventas se ve amortiguado, y dado que las ventas de Nokia se extienden por todos los mercados mundiales, esto represetna una cobertura natural a los movimientos de divisas, representando una cesta de monedas que bien podría definirse como una auténtica divisa mundial. Cuadro 20 - Contribución a ventas por área geográfica 9M06 (%) O.M. Y África 13,4% Latam 8,0% Norteamérica 7,8% Europa 36,7% China 13,4% Asia - Pacífico 20,7%