Southern Copper Corp.

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1 EQUITY RESEARCH Actualización 4 de julio de 2012 María Belén Vega Alex Rodríguez Analista Senior Analista (511) (511) mvega@kallpasab.com arodriguez@kallpasab.com Sector Minería Southern Copper Corp. Valor Fundamental US$ Neutral Southern Copper Corp. (BVL: SCCO) Valor Fundamental del Equity (MM US$) Valor Fundamental por Acción (US$) Recomendación Capitalización Bursátil (MM US$) Precio de Mercado por Acción (US$) Acciones en Circulación (MM) Potencial de Apreciación ADTV - LTM (MM US$) Rango 52 semanas Variación YTD Dividend Yield - LTM 29, Mantener 27, % % 6.50% A. Negociación BVL - NYSE i) Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Ratios Financieros P / E P / BV P / EBITDA B. Deuda / EBITDA i) EBITDA / Gast. Fin. UPA ROE % % % ROA 29% 28% 25% Fuente: SMV, Kallpa SAB e 2013e Kallpa Securities SAB retoma cobertura de Southern Copper Corp. (Southern) recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por acción de US$ excede en 7.7% al precio de mercado de US$ al cierre del 03 de julio de Valorizamos Southern utilizando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma. Para la valorización, desarrollamos cada una de las siguientes unidades operativas: Unidades Mineras en operaciones (98.63% del valor fundamental) Operaciones Peruanas (43.14% del valor fundamental).- Incluimos las minas de tajo abierto Toquepala & Cuajone y la Fundición & Refinería de Ilo. Operaciones Mexicanas (55.49% del valor fundamental).- Incluimos las minas de tajo abierto Buenavista y La Caridad, así como las minas subterráneas IMMSA. Proyectos (1.37% del valor fundamental) Tantahuatay (JV 44.2% con Buenaventura), Pilares y Angangueo. Tía María, no incluido en nuestra valorización; sin embargo, de considerar el inicio de operaciones en el año 2015, el valor fundamental de Southern se incrementaría en US$ 2.41 a US$ Gráfico N 1: SCCO vs. Cobre US$ 50 SCCO Cobre Spot ene 09 may 09 sep 09 ene 10 may 10 sep 10 ene 11 may 11 sep 11 ene 12 may 12 US$/Lb Tesis de inversión: Neutral i) Exposición al cobre.- Southern es una apuesta por el metal rojo puesto que más del 75% de los ingresos están representados por el cobre. Asimismo, el tamaño de sus operaciones lo convierten en el séptimo productor a nivel mundial y tercer productor cuprífero en el Perú. El precio del cobre ha sufrido una caída por temores en relación a la desaceleración de la demanda mundial del metal; sin embargo, Kallpa SAB estima un déficit en la oferta respecto a la demanda que permitiría que el precio del cobre se mantenga por encima de los US$/lb 3.4 a lo largo del periodo de análisis. Fuente: Bloomberg

2 Gráfico N 2: Venta de cobre por productos Cátodos Cátodos ESDE Alambrón Concentrados Ánodos 3.0% 1.9% 18.3% 60.3% 16.5% Fuente: Southern Gráfico N 3: Cash Cost de mineras cupríferas US$ / Lb Southern Fuente: Southern Rio Tinto Freeport Antofagasta Xstrata BHP i Diversificación geográfica & Integración vertical.- La diversificación geográfica de activos mineros, constituye una de sus mayores ventajas frente a las principales minas cupríferas en Perú como Cerro Verde, El Brocal entre otras. Southern ha logrado construir complejos mineros de talla mundial tanto en Perú como en México, permitiéndole a los accionistas diversificar el riesgo operacional, político, social, entre otros. Actualmente la contribución de las operaciones mexicanas representa el 52.7% de los ingresos; no obstante, esto cambiaría a medida que se consoliden los proyectos de expansión en Buenavista, con lo cual la participación de las operaciones mexicanas alcanzaría el 59.8% hacia el La integración vertical a lo largo de la cadena de producción (minado, concentración, fundición y refinería) permite la realización de un producto de alta calidad y con un mejor precio de venta. A diferencia de otras productoras cupríferas, Southern produce cátodos finos, ánodos de cobre y alambrón, lo cual genera mayores márgenes que la venta de concentrados. Por ejemplo, para el mes de junio 2012, el precio de los cátodos superó en 5.8% al de los concentrados en promedio. Minas de bajo costo operativo.- Southern es líder en producción a bajo costo en el sector, gracias a la búsqueda de eficiencia en los procesos productivos y a la participación de sub-productos como molibdeno, zinc, ácido sulfúrico y plata. Estos le permitieron reducir el cash cost de US$/lb 1.82 a US$/lb 0.52 de cobre en el Q1 2012, cifra por debajo de mineras cupríferas de talla mundial como Freeport McMoran y BHP Billiton que registran un cash cost incluyendo sub-productos de US$/lb 1.03 y US$/lb 1.27 de cobre, respectivamente. Gráfico N 4: Reservas de cobre MT Southern Freeport BHP AAmerican Xstrata 17.3 Rio Tinto VALE Antofagasta iv) Buenavista, transición a un depósito de talla mundial.- La entrada en producción de Buenavista en el Q representó un importante hito para Southern. Actualmente Buenavista representa el 28.6% de los ingresos y promete convertirse en el proyecto estrella de Southern luego de completarse la construcción de la nueva planta de molibdeno para la concentradora actual, la Planta ESDE III y la nueva planta concentradora, lo cual le permitirá incrementar la producción en 2KT Mo, 120KT Cu y 188KT Cu + 2.6KT Mo, respectivamente. Otro punto importante es que las reservas totales de Buenavista (23.6MT Cu) equivalen casi al total de reservas de Cuajone y Toquepala, representando el 40.23% del total de reservas de Southern. *Actualmente, las reservas mineras de Southern suman 80 años de vida útil. MT = Millones de toneladas Fuente: Southern v) Riesgo Social.- Southern se ha visto afectado por los recientes conflictos sociales y protestas antimineras en el Perú, amenazando los flujos futuros de la empresa. Actualización 2

3 Gráfico N 5: Titularidad de Southern Grupo México 100 % Americas Mining Corporation Otros Los proyectos con conflictos sociales son los siguientes: a) b) Tía María - US$ 934 millones. Actualmente, Southern se encuentra desarrollando un nuevo Estudio de Impacto Ambiental (EIA) para, luego de su aprobación, iniciar la construcción de la mina. Ampliación Toquepala - US$ 850 millones. A la fecha se encuentra pendiente la aprobación del EIA para su construcción % Southern Copper Corporation 19.1 % - Fondos de Pensiones - Fondos de Inversión - High Net-worth Investors - Retail vi) Respaldo del Grupo México.- Principal accionista de Southern y uno de los grupos más importantes en México, Perú y Estados Unidos. Además, de ser el tercer productor de cobre en el mundo, es líder en sus tres divisiones de negocio: Fuente: Southern, Bloomberg a) Minería.- representa la mayor parte de los ingresos y está conformada por Southern y Asarco. Gráfico N 6: Reservas de Cobre por unidad minera b) Transporte.- opera las vías ferroviarias alcanzando una cobertura del 80% de las áreas industriales y el 71% del territorio mexicano. IMMSA 0.4% La Caridad 14.9% Cuajone 16.4% c) Infraestructura.- cuenta con 60 años de destacada experiencia en el sector construcción. Buenavista 40.2% Toquepala 28.1% Fuente: Southern Actualización 3

4 Descripción de la empresa Southern es una empresa estadounidense domiciliada en Delaware, cuyas acciones cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE: SCCO) y en la Bolsa de Valores de Lima (BVL: SCCO). Southern es una empresa minera integrada dedicada a la producción de metales como cobre, molibdeno, plata, zinc y ácido sulfúrico, desde la exploración & explotación de yacimientos mineros, hasta la lixiviación, concentración, fundición y refinación del mineral para la venta. Desde 1999, la empresa forma parte del Grupo México (GMEXICO), a través de su subsidiaria Americas Mining Corporation (AMC quien es titular del 80.9% de Southern). GMEXICO se creó en 1978 y está focalizado en tres sectores: minería, transporte ferroviario e infraestructura. Es uno de los grupos más importantes en México, Perú y Estados Unidos, posicionada como el tercer productor de cobre, segundo de molibdeno y cuarto de plata en el mundo. Unidades operativas A. Unidades Mineras i) Operaciones peruanas: Cuajone, Toquepala y Fundición & Refinería de Ilo Operaciones mexicanas: Buenavista, La Caridad y Unidad Mexicana IMMSA. B. Proyectos i) i iv) Tantahuatay (JV 44.2% con Buenaventura) Pilares Angangueo Tia María A. Unidades Mineras de Southern Gráfico N 7: Unidades mineras de Southern Southern Copper Unidades Mineras Perú México Cuajone Toquepala Fundición & Refinería de Ilo Buenavista La Caridad IMMSA * Las operaciones en San Martín se encuentran paralizadas debido a una huelga indefinida. ** La Unidad mexicana de Taxco se encuentra próxima a culminar sus operaciones. Fuente: Southern - Charcas - Santa Bárbara - Santa Eulalia - San Martín* - Taxco** - Complejo San Luis Potosí Actualización 4

5 i) Operaciones en Perú % del valor fundamental Gráfico N 8: Operaciones en Perú Los Chancas Las Bambas Tintaya Antapaccay Leyenda Leyenda Minas Cerro Verde Proyectos/Exploración Minas Tía María Cuajone Fund. Proyectos/Explor. y refinerías Quellaveco Fund. y refinerías Ilo Toquepala Fuente: Kallpa SAB Las operaciones peruanas se ubican al sur del Perú en un conocido distrito minero cuprífero hogar de la mina Cerro Verde (Freeport McMoRan) y del proyecto Quellaveco (Anglo American). Las operaciones peruanas empiezan con las minas de tajo abierto, Cuajone & Toquepala, para luego proceder a la fundición y refinación en Ilo. a) b) c) Cuajone Toquepala Fundición & Refinería de Ilo a) Cuajone Cuajone está ubicada al sur del Perú, a 30 km de la ciudad de Moquegua y a 840 km de la ciudad de Lima. La mina produce cobre y molibdeno. A diciembre de 2011, las reservas de la mina totalizaron los 9.6MT Cu (Reservas probadas: 0.58% Cu + Reservas probables: 0.41% Cu + Reservas de material lixiviable: 0.51% Cu). Cuajone utiliza un método tradicional de minado a tajo abierto; asimismo cuenta para el proceso productivo con una planta concentradora de la cual se obtiene los concentrados de cobre y molibdeno. La planta concentradora de Cuajone tiene una capacidad de molienda de 87K toneladas por día (TPD). La mina Cuajone produjo 140KT Cu + 2.8KT Mo y 165KT Cu + 5.3KT Mo en el 2011 y 2010, respectivamente. Cabe resaltar que está en proceso la ampliación de la capacidad de la planta concentradora (inversión por US$ 300 millones) para incrementar la producción anual en 22KT Cu + 0.7KT Mo. Se estima la conclusión del proyecto para el Q b) Toquepala El depósito de Toquepala está ubicado al sur de la Cordillera de los Andes, a 28 km de la mina Cuajone, y a 870 km de la ciudad de Lima. La mina produce cobre y molibdeno. A diciembre de 2011, las reservas de la mina ascendieron a 16.5MT Cu (Reservas probadas: 0.56% Cu + Reservas probables: 0.36% Cu + Reservas del material lixiviable: 0.16% Cu). Al igual que la mina de Cuajone, opera a tajo abierto. El complejo minero comprende: (i) Planta concentradora de Toquepala, capacidad de molienda de 60K TPD; y, ( Planta Extracción por Solventes y Deposición Electrolítica (ESDE), la cual permite procesar el material lixiviable de las minas Cuajone & Toquepala, produciendo cátodos de cobre a partir de un mineral de menor ley (< 0.4%). La planta ESDE tiene una capacidad de producción de 56KT de cátodos de cobre al año. En el 2011 y 2010, produjo 120.4MT Cu + 5.4MT Mo y 131.5MT Cu + 4.8MT Mo, respectivamente. Adicionalmente, está desarrollando la ampliación de la capacidad de molienda (inversión por US$ 850 millones) de 60K TPD a 120K TPD, la cual incrementaría la producción anual en 100KT Cu + 3.1KT Mo para el Q Actualización 5

6 c) Fundición & Refinería de Ilo El complejo de fundición y refinería de Ilo está ubicado a 17 km de la ciudad de Ilo, 121 km de Toquepala, 147 km de Cuajone y 1,240 km de la ciudad de Lima. La fundición & refinería de Ilo, a partir de los concentrados de las minas de Toquepala & Cuajone, produce ánodos de cobre, cátodos de cobre, metales preciosos (oro y plata) y ácido sulfúrico. Operaciones en México % del valor fundamental Gráfico N 9: Operaciones en México Buenavista El Arco La Caridad Santa Eulalia Nueva Rosita Santa Bárbara Las operaciones mexicanas se ubican lo largo del país, como se muestra en el Gráfico 9. Las unidades mineras mexicanas se detallan a continuación: a) Buenavista b) La Caridad San Martín c) IMMSA Charcas Leyenda - Charcas San Luis Potosí Minas a tajo abierto Angangueo - Santa Bárbara Minas subterráneas Taxco - Santa Eulalia Proyectos/Explor. - San Martín Fund. y refinerías - Taxco Fuente: Kallpa SAB - Complejo San Luis Potosí a) Buenavista (Ex Cananea) El yacimiento se encuentra ubicado a 40 km al sur de la frontera entre México y Estados Unidos, en las afueras de la ciudad de Cananea. El depósito Buenavista es considerado uno de los pórfidos de cobre más grandes del mundo y es la mina de cobre en explotación más antigua de Norteamérica (operaciones desde 1989). En el año 1990, Grupo México adquirió la propiedad mediante una subasta pública por US$ 475 millones. Buenavista tiene reservas por 23.7MT Cu (Reservas probadas: 0.56% Cu + Reservas probables: 0.50% Cu + Reservas del material lixiviable: 0.22% Cu). La unidad minera Buenavista comprende: (i) una mina de cobre a tajo abierto; ( una planta concentradora, con una capacidad de molienda de 76K TPD; y, (i dos plantas ESDE, con una capacidad combinada de 54.8K TPY. Entre julio de 2007 y junio de 2010, las operaciones de Buenavista estuvieron paralizadas debido a una huelga laboral (salvo por corto periodos de tiempo). En el Q3 2010, se inició la restauración de la mina y, posteriormente, en el Q y en el Q2 2011, las plantas ESDE y la planta concentradora alcanzaron plena capacidad, respectivamente. Posterior a la recuperación de la mina, Southern reanudó los proyectos de inversión en esta propiedad, entre ellos destacan: - - Nueva concentradora y planta de molibdeno II (US$ 1,400 millones) que permitirá incrementar la producción anual en 188KT Cu + 2.6KT Mo. El inicio de producción se espera en el Nueva planta de molibdeno I (US$ 38.2 millones) que producirá a full capacity 2KT Mo por año. Se estima estaría culminada para el Q Nueva planta ESDE (US$ 444 millones) con una capacidad proyectada de 120K TPY. Se espera el inicio de operaciones en el Q Actualización 6

7 b) La Caridad El complejo minero La Caridad está ubicado a 23 km al sureste de la ciudad de Nacozari, en el estado de Sonora, México. La Caridad es un yacimiento de pórfidos de cobre y molibdeno. La explotación de la mina se realiza mediante tajo abierto. Es importante mencionar que la mina se ubica en la cima de una montaña, lo que le da la ventaja de un strip ratio (ratio de desbroce) bajo, un drenaje natural para el tajo y cortas distancias para el transporte de mineral y desmonte. Las reservas de la mina totalizan 8.8MT Cu (Reservas probadas: 2,508 MT@ 0.26% Cu + Reservas probables: 0.23% Cu + Reservas de material lixiviable: 0.16% Cu). El complejo minero comprende una mina a tajo abierto, una concentradora, una fundidora, una refinería de cobre, una refinería de metales preciosos, una planta de alambrón, una planta ESDE, una planta de cal y dos plantas de ácidos sulfúricos. Actualmente, la planta concentradora opera a una capacidad de 90K TPD y 21.9K TPY en la planta ESDE. Cabe resaltar que en 2012, se está desarrollando un programa de exploración de 10K metros con el fin de definir mejor la continuidad de la mineralización Cu-Mo. c) Unidad Mexicana IMMSA (división polimetálica de extracción subterránea) - Charcas El complejo minero Charcas se ubica a 111 km al norte de la ciudad San Luis Potosí, México. El complejo minero consta de: (i) tres minas subterráneas: San Bartolo, Rey-Reina y La Aurora y ( una planta de flotación productora de concentrados de zinc, plomo y cobre. Es importante mencionar que es la mina productora de zinc más grande de México y se caracteriza por bajos costos de operación y buenas leyes de mineralización. La minas del complejo son polimetálicas (Zn-Pb-Cu) y cuentan con una planta de flotación, cuya capacidad de procesamiento es de 4.1K TPD. - Santa Bárbara El complejo minero Santa Bárbara está ubicado a 26 km al suroeste de la ciudad de Hidalgo del Parral, en Chihuahua, México. Santa Bárbara es un complejo polimetálico (Zn-Pb-Cu), cuyo mineral extraído es procesado en una planta de flotación, la cual tiene una capacidad de 5.7K TPD. - Santa Eulalia El distrito minero Santa Eulalia se encuentra en el centro del estado de Chihuahua, México. Santa Eulalia es un yacimiento polimetálico (Zn-Pb-Cu), operada mediante explotación subterránea. La planta de flotación tiene una capacidad de procesamiento de 1.5K TPD. Desde mayo de 2010, la mina suspendió sus operaciones debido a una inundación ocasionada por el exceso de presión de agua, la cual rompió la represa de rehabilitación del área. Actualmente, continúan los trabajos de rehabilitación, cuyo gasto asciende a más de US$ 21.5 millones a diciembre de Se espera el inicio de operaciones para el Q San Martín - Paralizada El complejo minero de San Martín se ubica en el Estado de Zacateas, México. Dicho complejo incluye: (i) una mina subterránea, ( una planta de flotación (capacidad 4.4K TPD); y, (i una planta concentradora (capacidad 4.4K TPD). Desde julio de 2007, la mina se encuentra en huelga indefinida. - Taxco - En cierre de operaciones El complejo minero Taxco está ubicado en el estado de Guerrero, México. Taxco comprende: (i) tres minas subterráneas de Zn-Pb: San Antonio, Guerrero y Remedios ; ( planta de flotación (capacidad de 2K TPD); y, (i una planta concentradora (capacidad de molienda 2K TPD). Desde julio de 2007, la mina está en huelga indefinida y actualmente se encuentra en cierre de operaciones. Actualización 7

8 B. Proyectos - Complejo San Luis Potosí El complejo se encuentra situado a 113 km de Charcas en la ciudad de San Luis Potosí del estado de San Luis Potosí. Cuenta con una refinería electrolítica de zinc que produce zinc especial de alta ley (99.995% zinc), zinc de alta ley (más de 99.9% zinc) y aleaciones de zinc con aluminio, plomo, cobre o magnesio. La producción de plata y oro refinados se obtiene mediante servicios de maquila por Industrias Peñoles. Southern cuenta con proyectos para mejorar la eficiencia y productividad de sus plantas, así como también proyectos de nuevas minas que incrementan la producción y vida útil de sus unidades mineras. Para el análisis hemos clasificado los proyectos en: i) Proyectos de ampliación & expansión y Nuevos proyectos en desarrollo. i) Proyectos de ampliación & expansión (incluidas en las unidades mineras) Tabla N 1: Resumen de proyectos de ampliación & expansión PAÍS MINA DESCRIPCIÓN INVERSIÓN PRODUCCIÓN INICIO US$ MM ANUAL OPERACIONES PERÚ Cuajone Ampliación Concentradora KT Cu + 0.7KT Mo Q Toquepala Ampliación Concentradora KT Cu + 3.1KT Mo Q Buenavista Nueva Planta de Mo I 38 2KT Mo Q MÉXICO Buenavista Nueva Planta ESDE III KT Cu Q Buenavista Nueva Concentradora & Planta de Mo II KT Cu + 2.6KT Mo Q Fuente: Kallpa SAB Nuevos proyectos en desarrollo Incluimos los siguientes proyectos dentro de nuestra valorización. a) Tantahuatay (JV con Buenaventura). Southern posee una participación de 44.2% en Tantahuatay, el porcentaje restante es de titularidad de Buenaventura. Ubicado en el departamento de Cajamarca, el proyecto inició operaciones en agosto de 2011 y produjo 46.2K Au Oz + 260K Oz Ag en el La producción anual del proyecto está estimada en 90K Au Oz + 425K Ag Oz a lo largo de 5 años de vida útil. b) c) Angangueo.- Southern posee el 100% de participación del proyecto, ubicado Michoacán, México. Se estima una inversión inicial de US$ 131 millones, para la puesta en marcha de una mina polimetálica y planta concentradora con una capacidad de 2K TPD para una producción estimada anual de 11KT Cu + 4.5M Ag Oz + 22KT Zn. Estimamos la puesta en marcha del proyecto hacia fines del Pilares.- Southern posee el 100% de participación del proyecto Pilares, ubicado en México y a una distancia cercana de la Mina Caridad. Actualmente la mina posee recursos por 0.789% Cu y 0.077% en sulfuros y óxidos de cobre. Se espera trasladar el mineral producido en la mina tajo abierto Pilares para su concentración en la unidad minera La Caridad. La producción anual del proyecto está estimada en 40KT Cu. Estimamos el inicio de operaciones en el d) Tía María- Southern posee el 100% de participación del proyecto Tía María, ubicado en el departamento de Arequipa, Perú. Debido a los recientes acontecimientos y protestas anti-mineras llevadas a cabo en contra del desarrollo del proyecto, la gerencia ha señalado la elaboración de un nuevo Estudio de Impacto Ambiental (EIA) que incluya modificaciones en el uso de los recursos de las comunidades (en especial el agua) para la construcción del proyecto (Ver Sección Riesgo Social ). Actualmente el desarollo de Tía María representa una inversión de US$ 934 millones para la puesta en marcha de una mina de tajo abierto que añadirá 122KT Cu anuales a la producción de Southern a lo largo de 18 años de vida útil del proyecto. Cabe señalar que no incluimos al proyecto Tía María en la valorización de Southern. No obstante señalamos que de desarrollarse el proyecto para el 2015, éste sumaría US$ 2,050 millones adicionales al valor fundamental del patrimonio de Southern. De esta forma, nuestro valor fundamental se incrementaría en US$ 2.41 a US$ por acción. Actualización 8

9 Valorización Valorizamos Southern utilizando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la 9.9%. Cabe mencionar que el periodo de análisis de la valorización comprende los años A partir del 2017 asumimos un flujo perpetuo con un crecimiento constante del flujo de caja libre a la firma de 2.5%. Southern, como toda empresa minera, posee un limitado número de reservas (más de 80 años de vida útil en reservas probadas & probables uno de los mayores depósitos dentro de las empresas cupríferas mundiales); no obstante, asumimos un flujo perpetuo debido a que creemos que Southern posee un alto potencial de exploración tanto en las unidades mineras existentes como en los proyectos en desarrollo. Para justificar este potencial, asumimos una inversión en exploraciones de US$ 50 millones en el flujo perpetuo que le permitirá realizar nuevos trabajos de exploración y asegurar la continuidad en la producción de Southern. Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación: i) Producción Southern tiene como principal metal de producción al cobre. Cabe resaltar que mantiene buena estructura de sub-productos como molibdeno, zinc, ácido sulfúrico, plata, oro, entre otros. Nuestro estimado de producción para el cobre y molibdeno , considerando las operaciones peruanas y mexicanas así como la ejecución de las ampliaciones y proyectos es el siguiente: Gráfico N 10: Producción de cobre y molibdeno KT Cu 1,200 Cobre Molibdeno 1, KT Mo Gráfico N 11: Producción de cobre por unidad minera IMMSA, 6 KT La Caridad, 114 KT Cuajone, 141 KT Buenavista, 175 KT Toquepala, 156 KT e 2013e 2014e 2015e Fuente: Southern, Kallpa SAB Fuente: Southern, Kallpa SAB Precio Como mencionamos anteriormente, el principal metal dentro del portafolio de Southern es el cobre. Si bien hay fundamentos para esperar una recuperación del metal rojo en el largo plazo, aun existe incertidumbre en relación a la demanda. Por ejemplo, para el caso del cobre, se espera que la demanda del metal crezca entre 2-3% para el 2012; mientras que, la oferta sólo 0.4%. No obstante, actualmente el precio del metal responde a un panorama económico mundial desfavorable, producto de la crisis europea, una potencial desaceleración de China y una lenta recuperación de la economía americana. Dicho esto, estimamos que el precio del cobre fluctúe entre US$/TM 8,300 8,500 para los próximos dos años para luego alcanzar niveles de US$/TM 7,800 7,500 a lo largo del periodo de análisis. No obstante, somos conservadores y utilizamos un precio de largo plazo de US$/TM 6,740, asumiendo un castigo de 10% sobre el último rango de precios mencionado. Las cotizaciones de los principales sub productos utilizados en la valorización se muestran a continuación: Tabla N 2: Precios de los principales sub-productos de Southern e e Molibdeno (US$/TM) 24, , , ,000-37,000 Zinc (US$/TM) 1, , , ,100-2,400 Plata(US$/Oz) LP 33, , Actualización 9

10 Asimismo, el cobre es el principal componente de las ventas de Southern con una participación de 78% hacia el 2015, como se muestra a continuación. Gráfico N 12: Participación en Ventas por metal 100% 15% 17% 17% 14% 13% 8% 7% 10% 10% 9% 75% Gráfico N 13: Participación en ventas por unidad minera 100% 75% 58% 54% 62% 75% 50% 50% 100% 77% 76% 73% 76% 78% 25% 25% 42% 46% 38% 25% 0% e 2013e 2014e 2015e 0% Cobre Molibdeno Zinc Acido sulfúrico Plata Cobre Molibdeno Otros Operaciones Perú Operaciones México Nota: En el 2011, Otros incluye: 7.22% de plata, 2.58% de ácido sulfúrico y 2.44% de oro, plomo y carbón. * Estimamos la entrada en producción de la planta ESDE III y nueva planta concentradora de Buenavista para el 2014 y 2015, respectivamente. Nota: En Zinc, la producción corresponde únicamente a la unidad mexicana IMMSA. Fuente: Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB i i Costos operativos Southern es conocida por presentar unidades mineras con bajos costos operativos producto de la eficiencia e integración vertical del proceso productivo así como alta presencia de sub productos (molibdeno, plata, zinc, etc.) en la producción de concentrados de cobre. Tal es el caso de las operaciones peruanas (Cuajone y Toquepala) y mexicanas (Buenavista y La Caridad), cuya producción de sub productos contribuyó a reducir el cash cost en US$/lb 1.34 y 1.24 en el 2010 y 2011, respectivamente. Cabe mencionar que, en los últimos años, la industria minera ha registrado presiones inflacionarias en los costos operativos producto de mayores costos de energía (37% de los costos de Southern), salariales (14% de los costos de Southern), ambientales, diferencias de cambio, entre otros. Asumimos que la puesta en marcha de los proyectos de expansión (ampliaciones y nuevas concentradoras) contribuirá a contrarrestar parcialmente las presiones inflacionarias en los costos. En línea con lo anterior, asumimos un crecimiento anual (cost inflation ) de 2% en los costos operativos de Southern a medida que se ponen en marcha la ampliación de Toquepala y Buenavista quienes añadirán economías de escala a la estructura de costos. Gastos Operacionales Los gastos operacionales han mantenido una relación estable con las ventas de Southern, oscilando entre 1.8% y 2% de las ventas. Hemos mantenido este comportamiento para los gastos operacionales proyectados hacia el iv) CAPEX Para nuestra valorización consideramos 2 tipos de CAPEX: a) CAPEX de mantenimiento y b) CAPEX de expansión. a) CAPEX de Mantenimiento.- Bajo un crecimiento de manera orgánica hemos considerado en nuestro modelo para el periodo de analisis un equivalente de 3.5% de las ventas. De esta forma, el CAPEX de mantenimiento anual oscila entre US$ 238 MM MM en el periodo de análisis. b) CAPEX de Expansión.- consideramos la ejecución de los proyectos de ampliaciones y de las nuevas unidades mineras (Ver Sección Proyectos). Southern mantiene una alta inversión en capital para mejorar la eficiencia en los procesos productivos y alargar la vida útil de sus unidades operativas. Actualización 10

11 El CAPEX total proyectado hacia el 2015 totaliza US$ 4,214 millones, como se muestra a continuación. Gráfico N 14: CAPEX por unidades mineras US$ MM 1,800 Operaciones México Operaciones Perú 1,600 1,400 1, , , e 2013e 2014e 2015e Fuente: Kallpa SAB v) Financiamiento de Proyectos Como señalamos anteriormente, en cartera Southern tiene importantes inversiones para mejorar la eficiencia en las operaciones e incrementar la producción futura. Southern financiará principalmente sus proyectos (ampliaciones + nuevos proyectos) con el efectivo que tiene disponible y los flujos de caja que esperan generar en el periodo de análisis. No obstante, en efecto, la alta inversión en los proyectos disminuirá la entrega de dividendos a los accionistas. Cabe resaltar que no consideramos que Southern se financie con deuda en el modelo; sin embargo, es posible que esto suceda de forma no significativa para mantener su ritmo de inversiones y sin reducir fuertemente su política de dividendos hacia sus accionistas. Gráfico N 15: Flujo operativo y CAPEX US$ MM 5,000 Flujo Operativo CAPEX 4,000 3,625 3,645 3,706 3,998 4,518 3,000 2,000 1,417 1,633 1, e 2013e 2014e 2015e Fuente: Kallpa SAB vi) Tasa de Descuento Valorizamos Southern utilizando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la 9.9%. Cabe mencionar que el periodo de análisis de la valorización comprende los años A partir del 2017 asumimos una flujo perpetuo con un crecimiento constante del flujo de caja libre a la firma de 2.5%. La construcción de la tasa de descuento utilizada en la valorización se muestra a continuación. Gráfico N 16: Cálculo del WACC WACC 9.90% COK 13.60% E/(D+E) 62% Rd 5.94% D/(D+E) 38% (1-T) 64% Rf 3.00% Beta 1.32 Prima de Riesgo 6.50% Riesgo País 2.00% Actualización 11

12 Análisis de escenarios En el siguiente análisis, evaluamos nuestro valor fundamental a cambios en los supuestos según los siguientes escenarios: i) Escenario Base - VF: US$ En el escenario base estimamos que se ejecutan los proyectos de expansión y se desarrollan los nuevos proyectos de acuerdo al guidance proporcionado por Southern, sin contar con la puesta en marcha del proyecto Tía María. Asimismo, el precio del cobre a largo plazo es de US$/lb Por tanto, obtenemos un valor fundamental de US$ Escenario Pesimista - VF: US$ Bajo este escenario pesimista estimamos una caída en el precio del cobre de largo plazo a US$/lb 2.50 ante una posible desaceleración global y contracción de la demanda del metal rojo. De otro lado, conflictos sociales en Perú suspenden la ampliación de Toquepala. Así, obtenemos un valor fundamental por acción de US$ i Escenario Optimista - VF: US$ En el escenario optimista se ejecutan a plenitud los proyectos de expansión y se incorpora la puesta en marcha de Tía María. Asimismo, el precio del cobre de largo plazo utilizado es US$/lb Así, obtenemos un valor fundamental de US$ Gráfico N 17: Análisis de escenarios US$ Escenario Pesimista Precio del cobre US$/lb 2.50 Sin Expansión Toquepala Escenario Base Proyecto Tía María Precio del cobre US$/lb 3.50 Escenario Optimista Fuente: Kallpa SAB Actualización 12

13 Riesgo Social.- Tía María El proyecto está ubicado en el distrito de Cocachacra, provincia de Islay, Arequipa. Es un proyecto de explotación y procesamiento de mineral oxidado de cobre cuya explotación sería realizada mediante tajo abierto. El proyecto tiene una producción estimada de 260M Lb de cátodos de cobre ESDE por año y tiene una inversión estimada de US$ 1,000 millones. En el año 1994, Teck Cominco inició programas de exploración en el proyecto, seguido por las empresas Phelps Dodge y RTZ en 1995 y 1999, respectivamente. En el año 2003, Southern inicia un programa de exploración más detallado en el proyecto, cuyo principal resultado es el descubrimiento de La Tapada en el año 2006, primer depósito porfírico oculto descubierto en el Perú. En el año 2007, Southern confirmó su interés en invertir en el proyecto para la futura explotación de cobre, seguidamente, en 2008, inició el desarrollo del Estudio de Impacto Ambiental (EIA) y se comprometió con una inversión de US$ 400 millones en maquinarias y equipos. En el año 2009, la aprobación del EIA se vio afectada debido a que mayor parte de los habitantes de la comunidad de Cocachacra, estén en contra del proyecto. Secuencialmente, en el 2010, diversos paros y protestas se realizaron en la comunidad impidiendo Mesa de Diálogos y Audiencias Públicas con el temor de que el proyecto minero pudiera afectar el suministro del agua. Una de las alternativas de Southern consistía en utilizar agua subterránea del río Tambo, la cual proporciona agua suficiente para la mina sin afectar el río ni la agricultura. Otra alternativa consistía en el uso de aguas de ríos subterráneos mediante la construcción de una presa. No obstante, los pobladores rechazaron ambas propuestas. En el año 2011, Southern presentó un procedimiento de revisión a la Resolución Directoral para insistir con la aprobación del EIA, no obstante, nuevas protestas surgieron y el diálogo por Tía María quedó estancado. Actualmente, Southern se encuentra desarrollando un nuevo EIA para el proyecto con el fin de generar un impacto positivo en las comunidades; y de esta manera el Ministerio de Energía y Minas apruebe el EIA para la ejecución del proyecto. En este EIA, Southern propone el uso del agua del mar como solución al problema de abastecimiento. Es importante mencionar que los equipos adquiridos para Tía María han sido asignados a las minas de Cuajone y Toquepala, además, la planta ESDE ha sido asignada a Buenavista. Southern estima que el proyecto inicie operaciones en el año Toquepala El proyecto consiste en ampliar la concentradora mediante el incremento de la capacidad de molienda de 60K TPD a 120 K TPD, que aumentaría la producción anual en 100KT Cu + 3.1KT Mo. Actualmente está pendiente la aprobación del EIA del proyecto para su puesta en marcha. Southern presentó el EIA en julio de 2011, el cual requiere una audiencia pública como parte del proceso de aprobación. Una primera audiencia se realizó en setiembre de 2011; sin embargo, ésta fue invalidada por protestas y disturbios. En consecuencia, el Ministerio de Energía y Minas deberá convocar a una nueva audiencia pública mientras las condiciones sean favorables para su realización. A la fecha, se tiene previsto una reunión entre el gobierno regional de Tacna y la alta dirección de Southern con fecha por definir. Actualización 13

14 Análisis de Múltiplos Empresa Southern Copper Corp. EE. UU. 27, % 28.9% Freeport-McMoRan Copper & GEE. UU. 33, % 14.8% BHP Billiton Ltd Australia 167, % 24.7% Anglo American PLC Inglaterra 46, % 8.9% Xstrata PLC Inglaterra 37, % 7.9% Rio Tinto PLC Inglaterra 95, % 5.0% Vale SA Brasil 108, % 16.6% Glencore International PLC Inglaterra 32, % 4.9% Antofagasta PLC Inglaterra 17, % 10.6% Promedio 63, % 13.6% Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB País Cap. Bursátil (MM US$) P/E Trailing 12M P/E 2012 EV/EBIDTA Trailing 12M EV/EBITDA 2012 P/BV ROE ROA Gráfico N 18: P/E vs. EV/EBITDA - Empresas Comparables EV/EBITDA 8 7 Southern 6 Vale BHP Antofagasta 5 Freeport 4 Rio Tinto Anglo American P/E Gráfico N 19: P/BV vs. EV/EBITDA - Empresas Comparables EV/EBITDA 8 7 Southern 6 Vale BHP 5 Antofagasta 4 Anglo American Freeport 3 Rio Tinto P/BV Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Actualización 14

15 Resumen Financiero Producción Estimada Cobre - KT Molibdeno - KT Zinc - KT Plata - M Oz e 2013e ,088 15,877 14,200 14,200 Producción Cobre y Molibdeno KT Cu 1,200 Cobre 1, Molibdeno KT Mo Precios Cobre - US$/TM Molibdeno - US$/TM Zinc - US$/TM Plata - US$/Oz e 2013e 7, , , , , , , , , , , , e 2013e 2014e 2015e P & G - US$ MM e 2013e Balance General - US$ MM e 2013e Ingresos Netos 5,150 6,819 6,802 7,147 Efectivo 2, Costos de Venta -2,129-2,763-2,676-2,901 Cuentas por Cobrar Utilidad Bruta 3,021 4,056 4,126 4,246 Inventarios Gastos de Ventas & Adm Otros act. Corrientes Exploración Activo Fijo Neto 4,095 4,420 5,521 6,784 Utilidad Operativa 2,604 3,625 3,645 3,706 Otros activos no corriente Gastos financieros netos Total Activo 8,128 8,063 9,305 10,548 Utilidad AIR 2,431 3,449 3,507 3,568 Pasivos Financieros de LCP Impuesto a la Renta ,104-1,052-1,070 Cuentas por pagar Utilidad Neta 1,563 2,344 2,455 2,498 Otros pasivos Acciones en Circulación Pasivos Financieros de LP 2,750 2,736 2,726 2,716 Utilidad por Acción Otros Pasivos No Corrientes Dep & Amort Total Patrimonio Neto 3,910 4,036 5,231 6,424 EBITDA 2,886 3,914 3,962 4,075 Total Pasivo & Patrimonio 8,128 8,063 9,305 10,548 Márgenes Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto Margen EBITDA e 2013e 59% 59% 61% 59% 51% 53% 54% 52% 30% 34% 36% 35% 56% 57% 58% 57% Valor Fundamental - US$ Valor Equity - US$ MM Acciones en Circulación - MM Precio de mercado - US$ Potencial Upside , % Ratios Deuda/EBITDA EBITDA/Gast.Financieros e 2013e 96% 70% 69% 67% Componentes Valorización Operaciones Peruanas Operaciones Mexicanas Proyectos 43.14% 55.49% 1.37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Actualización 15

16 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar -15% a -30% +15% a +30% Sobreponderar Neutral -15% a 0% +15% a 0% Neutral El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. Actualización 16

17 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA Gerencia General Alberto Arispe Gerente General (511) Trading Enrique Hernández Head Trader (511) Eduardo Fernandini Trader (511) Javier Frisancho Trader (511) Jorge Rodríguez Trader (511) Finanzas Corporativas Ricardo Carrión Gerente (511) Equity Research Maria Belén Vega Analista Senior (511) Marco Contreras Analista (511) Alex Rodríguez Analista (511) André Richter Asistente (511) Operaciones Elizabeth Cueva Gerente (511) Alan Noa Asistente de Valores (511) Mariano Bazán Asistente de Tesoreria (511) Armando Trujillo Jefe de Sistemas (511) Oficina Miraflores Jose Avendaño Representante Bursatil (511) Daniel Berger Representante Bursatil (511) Oficina Chacarilla Hernando Pastor Representante Bursatil (511) Gerardo del Águila Representante Bursatil (511) Actualización 17