CAIXABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI Informe 1er Semestre 2016

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1 Nº Registro CNMV: 2476 Fecha de registro: 05/10/2001 Gestora: CAIABANK ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A. Depositario: CECABANK, S.A. Grupo Gestora/Depositario: CAIA D ESTALVIS I PENSIONS DE BARCELONA / CECABANK, S.A. Rating Depositario: BBB Auditor: Deloitte CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI Informe 1er Semestre 2016 El presente informe, junto con los últimos informes periódicos, se encuentran disponibles por medios telemáticos en o La Entidad Gestora atenderá las consultas de los clientes, relacionadas con las IIC gestionadas en Av. Diagonal, 621, Torre 2 Planta 7ª Barcelona, correo electrónico a través del formulario disponible en Asimismo cuenta con un departamento o servicio de atención al cliente encargado de resolver las quejas y reclamaciones. La CNMV también pone a su disposición la Oficina de Atención al Inversor ( , inversores@cnmv.es). 1. POLÍTICA DE INVERSIÓN Y DIVISA DE DENOMINACIÓN CATEGORÍA: Tipo de fondo: Fondo que invierte mayoritariamente en otros fondos y sociedades; Vocación inversora: Renta Variable Internacional ; Perfil de riesgo: 6 - Alto D DESCRIPCIÓN GENERAL: Es un fondo que invierte más del 50% de su patrimonio en otras IIC s cuya vocación sea invertir en valores de renta variable europea. Las IIC s seleccionadas mantienen posiciones significativas en activos denominados en divisas distintas del euro. O OPERATIVA EN INSTRUMENTOS DERIVADOS: El Fondo tiene previsto operar con instrumentos financieros derivados con la finalidad de inversión para gestionar de un modo más eficaz la cartera. La metodología aplicada para calcular la exposición total al riesgo de mercado es Método del compromiso. Una información más detallada sobre la política de inversión del fondo se puede encontrar en su folleto informativo. DIVISA DE DENOMINACIÓN: Euro 2. DATOS ECONÓMICOS 2.1. DATOS GENERALES Periodo actual Periodo anterior Año actual Año anterior Índice de rotación de la cartera 0,32 0,84 0,32 1,17 Rentabilidad media de la liquidez (% anualizado) 0,03 0,03 0,03 0,04 Nota: El período se refiere al trimestre o semestre, según sea el caso. En el caso de IIC cuyo valor liquidativo no se determine diariamente, los datos se refieren al último disponible. CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE ESTANDAR actual anterior Fecha Patrimonio (miles de euros) Valor liquidativo (euros) Nº de participaciones , , ,7535 Nº de partícipes ,2597 Benef. brutos distrib. 0,00 0, ,1503 por particip. (Euros) ,9043 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PLUS actual anterior Fecha Nº de participaciones , , ,0724 Nº de partícipes ,5762 Benef. brutos distrib. 0,00 0, ,3532 por particip. (Euros) ,0197 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PREMIUM actual anterior Fecha Patrimonio (miles de euros) Patrimonio (miles de euros) Valor liquidativo (euros) Valor liquidativo (euros) Nº de participaciones , , ,4865 Nº de partícipes ,9948 Benef. brutos distrib. 0,00 0, ,6381 por particip. (Euros) ,2062 Comisiones aplicadas en el período, sobre patrimonio medio % efectivamente cobrado Periodo Acumulada Base de cálculo Comisión de gestión 1,09 1,09 Patrimonio Comisión de resultados 0,00 0,00 Resultados Comisión de gestión total 1,09 1,09 Mixta Comisión de depositario 0,10 0,10 Patrimonio Inversión mínima: 600,00 (Euros) Comisiones aplicadas en el período, sobre patrimonio medio % efectivamente cobrado Periodo Acumulada Base de cálculo Comisión de gestión 0,75 0,75 Patrimonio Comisión de resultados 0,00 0,00 Resultados Comisión de gestión total 0,75 0,75 Mixta Comisión de depositario 0,07 0,07 Patrimonio Inversión mínima: ,00 (Euros) Comisiones aplicadas en el período, sobre patrimonio medio % efectivamente cobrado Periodo Acumulada Base de cálculo Comisión de gestión 0,39 0,39 Patrimonio Comisión de resultados 0,00 0,00 Resultados Comisión de gestión total 0,39 0,39 Mixta Comisión de depositario 0,04 0,04 Patrimonio Inversión mínima: ,00 (Euros) 2.2. COMPORTAMIENTO Individual - CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI. Divisa Euro Rentabilidad (% sin anualizar) CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE ESTANDAR año actual Rentabilidad -12,29-3,97-8,66 4,76-8,66 9,95 2,26 22,31-11,55 Trimestre actual Último año Últimos 3 años Rentabilidades extremas* % Fecha % Fecha % Fecha Rentabilidad mínima (%) -4, , , Rentabilidad máxima (%) 3, , ,

2 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PLUS año actual Rentabilidad -11,96-3,79-8,49 4,96-8,49 10,77 3,03 23,23 Trimestre actual Último año Últimos 3 años Rentabilidades extremas* % Fecha % Fecha % Fecha Rentabilidad mínima (%) -4, , , Rentabilidad máxima (%) 3, , , CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PREMIUM año actual Rentabilidad -11,61-3,60-8,30 5,17-8,30 11,66 3,85 24,22 Trimestre actual Último año Últimos 3 años Rentabilidades extremas* % Fecha % Fecha % Fecha Rentabilidad mínima (%) -4, , , Rentabilidad máxima (%) 3, , , * Sólo se informa para las clases con una antigüedad mínima del periodo solicitado y siempre que no se haya modificado su vocación inversora. Se refiere a las rentabilidades máximas y mínimas entre dos valores liquidativos consecutivos. La periodicidad de cálculo del valor liquidativo es diaria. Recuerde que rentabilidades pasadas no presuponen rentabilidades futuras. Sólo se informa si se ha mantenido una política de inversión homogénea en el período. Medidas de riesgo (%) Ibex-35 32,87 35,15 30,58 20,47 26,19 21,75 18,45 18,62 Letra Tesoro 1 año 0,45 0,45 0,46 0,35 0,18 0,28 0,38 1,60 MSCI Europe 31,17 29,81 30,54 22,93 33,33 24,21 16,25 14,51 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE ESTANDAR Valor Liquidativo 23,23 21,75 24,73 15,84 25,29 18,02 12,52 11,06 19,18 VaR histórico ** 9,51 9,51 9,52 9,32 9,32 9,32 8,53 9,14 10,23 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PLUS Valor Liquidativo 23,23 21,75 24,73 15,84 25,28 18,02 12,52 11,06 VaR histórico ** 9,45 9,45 9,53 9,47 9,59 9,47 9,41 10,07 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PREMIUM Valor Liquidativo 23,23 21,75 24,73 15,84 25,28 18,02 12,52 11,06 VaR histórico ** 9,38 9,38 9,46 9,40 9,53 9,40 9,34 10,00 * Volatilidad histórica: Indica el riesgo de un valor en un periodo, a mayor volatilidad mayor riesgo. A modo comparativo se ofrece la volatilidad de distintas referencias. Sólo se informa de la volatilidad para los períodos con política de inversión homogénea. ** VaR histórico: Indica lo máximo que se puede perder, con un nivel de confianza del 99%, en el plazo de 1 mes, si se repitiese el comportamiento de la IIC de los últimos 5 años. El dato es a finales del periodo de referencia. Gastos (% s/ patrimonio medio) CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI Ratio total de gastos * año actual CLASE ESTANDAR 1,64 0,82 0,82 0,69 0,82 3,35 3,31 3,29 3,13 CLASE PLUS 1,27 0,63 0,63 0,49 0,65 2,60 2,56 2,54 1,69 CLASE PREMIUM 0,87 0,45 0,43 0,24 0,49 1,80 1,76 1,74 1,18 * Incluye los gastos directos soportados en el periodo de referencia: comisión de gestión sobre patrimonio, comisión de depositario, auditoría, servicios bancarios (salvo gastos de financiación), y resto de gastos de gestión corriente, en términos de porcentaje sobre patrimonio medio del periodo. En el caso de fondos/compartimentos que invierten más de un 10% de su patrimonio en otras IIC se incluyen también los gastos soportados indirectamente, derivados de esas inversiones, que incluyen las comisiones de suscripción y de reembolso. Este ratio no incluye la comisión de gestión sobre resultados ni los costes de transacción por la compraventa de valores. En el caso de inversiones en IIC que no calculan su ratio de gastos, éste se ha estimado para incorporarlo en el ratio de gastos sintético. Evolución del valor liquidativo últimos 5 años Rentabilidad semestral de los últimos 5 años CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE ESTANDAR

3 CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PLUS CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI CLASE PREMIUM El 24 de septiembre de 2009 se modificó la política de inversión del compartimento, por ello solo se muestra la evolución de la rentabilidad del valor liquidativo a partir de ese momento. El 29/06/2012 se modificó el Índice de Referencia a MSCI Europe Comparativa Durante el periodo de referencia, la rentabilidad media en el periodo de referencia de los fondos gestionados por la Sociedad Gestora se presenta en el cuadro adjunto. Los fondos se agrupan según su vocación inversora. Vocación inversora Patrimonio gestionado* (miles de euros) Nº de partícipes* Rentabilidad semestral media** Monetario ,04 Monetario corto plazo 0 0 0,00 Renta Fija Euro ,95 Renta Fija Internacional ,40 Renta Fija Mixta Euro ,09 Renta Fija Mixta Internacional ,47 Renta Variable Mixta Euro ,10 Renta Variable Mixta Internacional ,41 Renta Variable Euro ,78 Renta Variable Internacional ,07 IIC de gestión Pasiva (I) ,98 Garantizado de Rendimiento Fijo ,18 Garantizado de Rendimiento Variable ,05 De Garantía Parcial 0 0 0,00 Retorno Absoluto ,87 Global ,70 Total Fondo ,74 *Medias. (I): Incluye IIC que replican o reproducen un índice, fondos cotizados (ETF) e IIC con objetivo concreto de rentabilidad no garantizado. **Rentabilidad media ponderada por patrimonio medio de cada FI en el periodo 2.3. DISTRIBUCIÓN DEL PATRIMONIO AL CIERRE DEL PERIODO (IMPORTES EN MILES DE EUROS) Fin período actual Fin período anterior Distribución del patrimonio Importe % sobre patrimonio Importe % sobre patrimonio (+) INVERSIONES FINANCIERAS , ,12 * Cartera interior 0 0,00 0 0,00 * Cartera exterior , ,12 * Intereses cartera inversión 0 0,00 0 0,00 * Inversiones dudosas, morosas o en litigio 0 0,00 0 0,00 (+) LIQUIDEZ (TESORERÍA) , ,59 (+/-) RESTO , ,29 TOTAL PATRIMONIO , ,00 Notas: El período se refiere al trimestre o semestre, según sea el caso. Las inversiones financieras se informan a valor estimado de realización.

4 2.4. ESTADO DE VARIACIÓN PATRIMONIAL % sobre patrimonio medio % Variación del período actual Variación del período anterior Variación acumulada anual Variación respecto fin período anterior PATRIMONIO FIN PERIODO ANTERIOR (miles de euros) ±Suscripciones/ reembolsos (neto) -11,25 11,71-11,25-186,65 Beneficios brutos distribuidos 0,00 0,00 0,00 0,00 ± Rendimientos netos -13,71-4,19-13,71 188,99 (+) Rendimientos de gestión -12,79-3,30-12,79 250,22 + Intereses 0,00 0,00 0,00-51,55 + Dividendos 0,00 0,00 0,00 0,00 ± Resultados en renta fija (realizadas o no) 0,00 0,00 0,00-71,58 ± Resultados en renta variable (realizadas o no) 0,00 0,00 0,00 0,00 ± Resultado en depósitos (realizadas o no) 0,00 0,00 0,00 0,00 ± Resultado en derivados (realizadas o no) -0,51-0,10-0,51 363,57 ± Resultado en IIC (realizados o no) -12,24-3,16-12,24 249,35 ± Otros Resultados -0,04-0,04-0,04 0,09 ± Otros rendimientos 0,00 0,00 0,00 0,00 (-) Gastos repercutidos -0,97-0,98-0,97-10,77 - Comisión de gestión -0,88-0,90-0,88-12,15 - Comisión de depositario -0,08-0,09-0,08-11,93 - Gastos por servicios exteriores 0,00 0,00 0,00-0,51 - Otros gastos de gestión corriente 0,00 0,00 0,00-20,41 - Otros gastos repercutidos 0,00 0,01 0,00-100,44 (+) Ingresos 0,05 0,08 0,05-50,46 + Comisiones de descuento a favor de la IIC 0,00 0,00 0,00 0,00 + Comisiones retrocedidas 0,05 0,08 0,05-50,47 + Otros ingresos 0,00 0,00 0,00 0,00 PATRIMONIO FIN PERIODO ACTUAL (miles de euros) Nota: El período se refiere al trimestre o semestre, según sea el caso. 3. INVERSIONES FINANCIERAS 3.1. INVERSIONES FINANCIERAS A VALOR ESTIMADO DE REALIZACIÓN (EN MILES DE EUROS) AL CIERRE DEL PERÍODO actual anterior Descripción de la inversión y emisor Divisa Valor de Valor de % mercado mercado % TOTAL RENTA FIJA COTIZADA TOTAL RENTA FIJA TOTAL RENTA VARIABLE TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS INTERIOR TOTAL RENTA FIJA COTIZADA ET TOTAL RENTA FIJA ET TOTAL RENTA VARIABLE ET PARTICIPACIONES METROPOLE GEST EUR , ,59 PARTICIPACIONES BRANDES INVESTM EUR , ,54 PARTICIPACIONES INVES GT SI/L EUR , ,89 PARTICIPACIONES HENDERSON HORIZ EUR , ,26 PARTICIPACIONES ALLIANZ GI LU EUR , ,28 PARTICIPACIONES JUPITER GLOBAL EUR , ,90 PARTICIPACIONES JPMORGAN SICAVL EUR , ,65 PARTICIPACIONES ROBECO LU EUR , ,05 PARTICIPACIONES BLACKROCK LUEM EUR , ,61 PARTICIPACIONES CAP INTER FUND EUR ,45 PARTICIPACIONES BLACKROCK LUEM EUR , ,69 PARTICIPACIONES SCHRODER INVEST EUR , ,21 TOTAL IIC ET , ,12 TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS ETERIOR , ,12 TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS , ,12 Notas: El período se refiere al final del trimestre o semestre, según sea el caso DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES FINANCIERAS, AL CIERRE DEL PERÍODO (% SOBRE EL PATRIMONIO TOTAL)

5 3.3. OPERATIVA EN DERIVADOS RESUMEN DE LAS POSICIONES ABIERTAS AL CIERRE DEL PERÍODO (IMPORTES EN MILES DE EUROS) Instrumento Importe nominal comprometido Objetivo de la inversión Total subyacente renta fija 0 Total subyacente renta variable 0 Total subyacente tipo de cambio 0 Total otros subyacentes 0 TOTAL DERECHOS 0 Total subyacente renta fija 0 FUT FTSE 100 FUTURO FUT FTSE Inversión FUT EUROSTO FUTURO FUT EUROSTO Inversión F SWISS I FUTURO F SWISS I Inversión Total subyacente renta variable FUT EUR/GBP CME FUTURO FUT EUR/GBP CME GBP Inversión FUT CHF FUTURO FUT CHF CHF Inversión Total subyacente tipo de cambio Total otros subyacentes 0 TOTAL OBLIGACIONES HECHOS RELEVANTES a.suspensión Temporal de suscripciones / reembolsos b.reanudación de suscripciones / reembolsos c.reembolso de patrimonio significativo d.endeudamiento superior al 5% del patrimonio e.sustitución de la sociedad gestora f.sustitución de la entidad depositaria g.cambio de control de la sociedad gestora h.cambio en elementos esenciales del folleto informativo i.autorización del proceso de fusión j.otros Hechos Relevantes 5. ANEO EPLICATIVO DE HECHOS RELEVANTES No aplicable Si No 6. OPERACIONES VINCULADAS Y OTRAS INFORMACIONES a.partícipes significativos en el patrimonio del fondo (porcentaje superior al 20%) b.modificaciones de escasa relevancia en el Reglamento c.gestora y el depositario son del mismo grupo (según artículo 4 de la CNMV) d.se han realizado operaciones de adquisición y venta de valores en los que el depositario ha actuado como vendedor o comprador, respectivamente e.se ha adquirido valores o instrumentos financieros emitidos o avalados por alguna entidad del grupo de la gestora o depositario, o alguno de estos ha actuado como colocador, asegurador, director o asesor, o se han prestado valores a entidades vinculadas f.se han adquirido valores o instrumentos financieros cuya contrapartida ha sido una entidad del grupo de la gestora o depositario, u otra IIC gestionada por la misma gestora u otra gestora del grupo g.se han percibido ingresos por entidades del grupo de la gestora que tienen como origen comisiones o gastos satisfechos por la IIC h.otras informaciones u operaciones vinculadas 7. ANEO EPLICATIVO SOBRE OPERACIONES VINCULADAS Y OTRAS INFORMACIONES Si No b) Inscribir el cambio de la denominación de la institución que pasa a ser CAIABANK BOLSA SELECCION EUROPA, FI d.1) El importe total de las adquisiciones en el período es ,00. La media de las operaciones de adquisición del período respecto al patrimonio medio representa un 0,00 %. d.2) El importe total de las ventas en el período es ,48. La media de las operaciones de venta del período respecto al patrimonio medio representa un 0,00 %. h) Se han realizado operaciones de adquisición temporal de activos con pacto de recompra con el depositario, compra/venta de IIC propias y otras por un importe en valor absoluto de 380,34. La media de este tipo de operaciones en el período respecto al patrimonio medio representa un 0,00 %. 8. INFORMACIÓN Y ADVERTENCIAS A INSTANCIA DE LA CNMV No aplicable 9. ANEO EPLICATIVO DEL INFORME PERIÓDICO Informe de Gestión: El segundo trimestre de 2016 ha vuelto a ser un periodo más favorable para los activos de renta fija que para los de renta variable. Los mercados de renta fija han presentado en general retornos positivos, siguiendo apoyados por unas políticas monetarias muy expansivas tanto por parte del BCE, que amplió hasta millones de euros mensuales su programa de compras de bonos, añadiendo emisiones de renta fija privada no bancaria, como por un tono de mayor prudencia en cuanto a las expectativas de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal Americana. Las expectativas de un menor crecimiento económico a nivel global, los riesgos del modelo de crecimiento chino y el referéndum de salida del Reino Unido de la Unión Europea han sido elementos claves que han llevado a tener más de 11 billones de euros de bonos gubernamentales en el mundo a ofrecer rentabilidades nominales negativas y a una compresión de los diferenciales de los emisores de renta fija privada. La rentabilidad Mayor en los bonos de gobierno la han dado los Gilts británicos, concentrándose en el mes de junio y acelerándose a raíz del resultado del referéndum a favor de salir de la Unión Europea. En renta fija privada, en general el mejor comportamiento ha correspondido a las emisiones de alto riesgo (high yield) en donde la recuperación de las materias primas ha permitido un alivio sustancial en los diferenciales de esas compañías al reducir el miedo a su quiebra. En renta variable, la bolsa mundial ha tenido un resultado plano aunque con una gran diferencia entre las distintas regiones. Por el lado positivo, algunos mercados emergentes como Brasil, el mercado americano y curiosamente en Europa la bolsa del Reino Unido, favorecida por la depreciación de la libra. En el lado negativo, tanto Japón, muy afectado por la apreciación del yen, como la zona euro, en donde el sector financiero sufre con un escenario de tipos de interés tan bajos y en el resto de los sectores la incertidumbre que el referéndum británico ha generado- aumentando las primas de riesgo y con previsión de revisiones a la baja en crecimiento económico y de beneficios- lastra de esa manera los mercados bursátiles de la zona euro. Del resto de los activos financieros destaca la fuerte recuperación de las materias primas, en donde tanto el oro como la plata suben más de un 20%, acercándose al mismo el petróleo y el resto del as materias primas. Y como hemos comentado, en divisas destaca la apreciación del yen contra el euro supera el 10%. Durante el trimestre las directrices generales de inversión mantenidas en la gestora han reflejado en renta fija una preferencia por el crédito privado y los bonos de países periféricos que por los bonos de gobiernos de países refugio (Alemania o Estados Unidos), manteniendo los niveles de duración en general entre el punto medio y bajo de los mandatos, y con preferencia por el crédito financiero sobre el no financiero. En renta variable en general se ha tenido una visión de cautela considerando que los retornos esperados en el corto plazo serían bajos por los factores de riesgo mencionados más arriba y por la opinión de falta de atractivo para la renta variable americana por valoración y expectativas de crecimiento de beneficios. No obstante, nuestra filosofía general para los productos puros de renta fija y de renta variable se basa más en el análisis de abajo arriba construyendo las carteras acorde a las compañías y a los bonos que vemos atractivos, por lo cual las directrices arriba mencionadas se aplican acordes a la particularidad de los mandatos específicos de cada fondo. El patrimonio del fondo ha disminuido en un -21,68% en el periodo a la vez que el número de partícipes lo ha hecho en un -5,80%.

6 La rentabilidad neta obtenida por el participe, ha sido negativa para todas las clases. La rentabilidad neta de la clase Estándar ha sido del -12,29%, la clase Plus ha obtenido una rentabilidad de -11,96% y la clase Premium ha cerrado el periodo con una rentabilidad similar de -11,61%, todas inferiores a la obtenida por su índice de referencia, el MSCI Europe, que ha descendido un -9,33%, y a la de los fondos de la gestora que comparten la vocación inversora de Renta Variable Internacional, que ha sido del -7,07%. El dato concreto de rentabilidad es diferente para cada clase debido a las comisiones aplicadas a la cartera del fondo para cada una de las clases comercializadas. Durante el periodo las distintas clases han soportado gastos que varían por las diferentes comisiones aplicadas para cada una de ellas. Los gastos soportados en el periodo por la clase Estándar suponen el 1,64% del patrimonio, mientras que para la clase Plus han sido del 1,27% y del 0,87% para la clase Premium. El fondo ha mantenido un nivel de inversión en los mercados bursátiles europeos entorno al 100%. Las principales estrategias del fondo permanecen intactas, tan sólo se ha buscado incrementar la exposición a los fondos que apuestan con mayor claridad por sectores y compañías que muestran unas valoraciones más atractivas que nunca reduciendo el peso en aquellos que tienen un corte más defensivo. Para ello se ha vendido el fondo Capital Groupe European Growth and Income a cambio de incrementar la apuesta por fondos como Brandes European Value. El fondo ha realizado operaciones con instrumentos derivados complementando las posiciones de bolsa para gestionar de un modo más eficaz la cartera. El grado medio de apalancamiento en el periodo ha sido del 5,52%. El porcentaje total invertido en otras instituciones de inversión colectivas supone al 93,48% al cierre del periodo, destacando entre ellas: BlackRock Luxembourg SA, Invesco GT SICAV y Henderson Management SA. La volatilidad para todas las clases ha sido superior a la de la letra del tesoro a un año en el mismo periodo aunque inferior a la del índice de referencia del fondo, el MSCI Europe. Perspectivas para el 2º semestre 2016: Como suele ocurrir en la economía y los mercados, el panorama del próximo semestre está lleno de luces y sombras. En cuanto a luces, parece que la segunda parte del año ofrece un crecimiento tanto en la economía americana como en la japonesa algo mejor de lo habido en la primera parte del año, pudiendo compensar algo de desaceleración que veamos en Europa como consecuencia del referéndum británico. Por el lado de las sombras, los niveles alcanzados en los precios de la renta fija hacen difícil repetir las rentabilidades que hemos visto en estos meses, quedando la duda de si la necesidad de buscar retorno positivo puede seguir comprimiendo las primas de riesgo más allá de donde se encuentran ahora mismo. Sólo el descuento de un escenario más deflacionista y las intervenciones de los bancos centrales parecen poder justificar una continuación de la apreciación de los precios de la mayoría de los activos de renta fija. En cuanto al a renta variable, en Estados Unidos la comparativa de beneficios esperados sobre lo realizado en los últimos trimestres parece apunta a un escenario más realista, pero si vemos la evolución de los costes laborales unitarios y la productividad se abre un escenario de riesgo sobre esos beneficios. Los múltiplos de la bolsa americana están en la parte alta de la historia al igual que sucede con el resto de los activos financieros, solo la bolsa europea y las emergentes parecen ofrecer un mayor atractivo, pero no exento de riesgos como los efectos indirectos de una economía china en transición de modelo depreciando el renmimbi, unas materias primas todavía en niveles bajos y en consolidación, una Europa con fuerte crisis política y un Japón del que se esperan medidas adicionales de estímulo. Entramos en el semestre con capacidad de incrementar los niveles de riesgo en todos los productos en la medida en que se vayan presentando oportunidades. Estructuralmente vemos retornos esperados por debajo de la media histórica en la mayoría de los activos financieros en los que invertimos.