TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO: UN ANÁLISIS DEL CASO ECUATORIANO

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1 TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO: U AÁLISIS DEL CASO ECUATORIAO 1. Inroducción 1 La mayor pare de los países en desarrollo han adopado regímenes cambiarios con algún grado de flexibilidad, en los cuales las flucuaciones del ipo de cambio no esán oalmene deerminadas por el mercado. En lugar de ello, ya sea a ravés de mecanismos de floación sucia o floación adminisrada, esos sisemas oorgan un papel imporane a la auoridad monearia en la deerminación del ipo de cambio nominal. Sin embargo, a parir de la dolarización oficial de la economía decreada en el año 2000, el Ecuador redujo el margen de maniobra de su políica económica y el ipo de cambio nominal ya no es una variable que las auoridades económicas puedan manejar. Al respeco, vale señalar que desde la dolarización, la economía ecuaoriana viene experimenando una rápida apreciación en el ipo de cambio real, la cual iene efecos no deseados sobre el secor exerno. CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Denro de los insrumenos a ener en cuena para la evaluación de la economía se encuenra el Tipo de Cambio Real (TCR), que es una herramiena que describe la relación de precios enre la economía domésica y la de sus principales socios comerciales, y por ano, represena una medida del grado de compeiividad de las exporaciones ecuaorianas. El Banco Cenral ha emprendido una invesigación sobre ese ema, cuyo objeivo es, en primer lugar, cuanificar la magniud del proceso de apreciación cambiaria experimenado por el TCR desde el año 2000 y en segundo lugar, deerminar si la apreciación del TCR ha provocado desalineamienos considerables, respeco a su nivel de equilibrio de largo plazo. Los resulados obenidos muesran que para el úlimo rimesre de 2003, el Ecuador presena un leve desalineamieno del TCR frene a su nivel de equilibrio, presenándose una sobrevaluación cambiaria de 1.5%. En la segunda sección del presene arículo, se presena el modelo analíico que muesra los planeamienos eóricos sobre el ipo de cambio real de equilibrio (TCRE) y la deerminación de las variables fundamenales que explican su rayecoria. La ercera sección muesra los resulados de las esimaciones para el caso ecuaoriano, logradas a ravés de écnicas de coinegración y modelos de corrección de errores. La cuara sección 1 Realizado por Saniago Segovia, funcionario de la Dirección General de Esudios del Banco Cenral del Ecuador. El presene rabajo se ha enriquecido con oras esimaciones sobre el ema para varios países de Lainoamérica, como son: Aboal (2002); Arellano y Larraín (1996); Arena y Tuesa (1998); Cerda, Donoso y Lerna (2000); Ferreyra y Herrada (2002); Lora y Orellana (2000); Repeo (1992); Rojas y Fernández (2002); Segovia (2000); y, Segovia (2003). 139

2 analiza los resulados obenidos y se los conrasa con el modelo eórico. En la úlima sección se planean las conclusiones y recomendaciones de políica resulado de la invesigación. Vale recalcar que no exisen para el caso de nuesro país esudios sobre esa emáica. Los rabajos realizados en ese ámbio abarcan solamene esudios de la evolución del TCR y deerminación de las variables que explican su rayecoria, sin embargo, la esimación de desalineamienos frene al equilibrio, no ha sido explorada previamene. 2. El Tipo de Cambio Real de Equilibrio de Largo Plazo Definiciones Según urkse (1945), el TCRE es aquel valor de TCR consisene con objeivos de equilibrio exerno e inerno, dados valores específicos de oras variables que pueden influir en esos objeivos. El equilibrio exerno se refiere a una siuación en la cual el défici en cuena corriene es al que puede ser financiado por un nivel sosenible de flujos de capial; el equilibrio inerno define una siuación en la cual el mercado de bienes no ransables se encuenra en un equilibrio sosenible y la asa de desempleo de la economía no difiere susancialmene de la asa naural de desempleo. Sin embargo, la inerpreación analíica de esas definiciones no es un problema rivial y por eso han surgido diferenes meodologías empíricas para esimar el TCRE. La denominación de largo plazo esá relacionada al hecho que ambos equilibrios deben ser sosenibles en el iempo, lo cual inroduce una dimensión dinámica en la definición del TCRE, en función de la esrucura dinámica de la economía. En el coro plazo, el equilibrio de la economía puede reflejarse en una combinación de equilibrio en el mercado de bienes y en el mercado financiero. Ese equilibrio puede conducir o no al pleno empleo, a una asa de inflación deseable, y a un nivel de défici en cuena corriene que el financiamieno exerno puede cubrir indefinidamene. El equilibrio de coro plazo deermina el valor de las variables endógenas de la economía, incluido el acual TCR, en función a los valores corrienes que oman oras variables que no son deerminadas como pare del equilibrio de coro plazo, pero que varían en el iempo. Esas úlimas incluyen variables macroeconómicas de res ipos: i) predeerminadas, ii) de políica y iii) exógenas. De esa manera, es posible definir en su forma reducida al ipo de cambio real de equilibrio de coro plazo (e ) como: C 2 Una discusión más exensa y complea sobre ese ema se puede enconrar en Segovia (2003). 140 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

3 C ( P, Pol Q ) e = f, (1) donde P es el conjuno de valores corrienes de las variables predeerminadas relevanes; Pol es el conjuno de valores corrienes y esperados de las variables de políica relevanes; y Q es el conjuno de valores corrienes y esperados de las variables exógenas fundamenales. De (1) queda implício que el equilibrio de coro plazo depende de las expecaivas sobre valores fuuros de las variables de políica y de las variables exógenas. Las variables incluidas en P, Pol y Q son conocidas como los fundamenos de coro plazo del ipo de cambio real y definen su movimieno en el iempo, sin embargo, los facores que hacen que esas variables se modifiquen en el iempo difieren para cada una de ellas. Las variables predeerminadas, si bien son fijas en un momeno dado, evolucionan endógenamene en el iempo influenciadas por las variables exógenas y de políica, pero además por valores corrienes y esperados de las variables endógenas. Ejemplos de variables predeerminadas son el saldo de la deuda exerna y el sock de capial. CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Las variables de políica siguen una endencia dinámica que puede o no ser afecada por el esado acual de la economía, dependiendo si las reglas que guían la políica económica responden a los cambios en el enorno económico. Aún si no responden, las variables de políica pueden evolucionar en el iempo como resulado de ajuses en la políica económica. Por ejemplo, la firma de un raado de libre comercio, aprobación de reformas esrucurales o la eliminación paulaina de resricciones a movimienos de capial. La evolución de las variables exógenas, gran pare de las cuales son las condiciones económicas mundiales, es por definición, independiene del esado acual de la economía domésica. Esas variables cambian permanenemene en el iempo y son una función del mismo. Un ejemplo de ese ipo de variable, para una economía pequeña, serían los érminos de inercambio. El desarrollo eórico planeado debería permiir comprender el significado de sosenible y, por ano, enender el significado de equilibrio de largo plazo. Si las variables de políica y las variables exógenas esán compuesas por componenes permanenes (Pol* y Q*) y por componenes ransiorios (DPol y DQ), los valores sosenibles de esas variables pueden ser idenificados por sus componenes permanenes. Sin embargo, aunque esos dos ipos de variables se encuenren en sus niveles sosenibles, las variables predeerminadas pueden cambiar en el iempo. La sosenibilidad para las variables predeerminadas requiere que ésas hayan alcanzado el esado esacionario (P*). En ese conexo, el equilibrio de largo plazo es simplemene 141

4 un equilibrio de coro plazo condicionado a valores pariculares de los res ipos de variables, específicamene, condicionado a valores permanenes o sosenibles de las variables exógenas y de las variables de políica, así como a valores de esado esacionario de las variables predeerminadas. Enonces, el TCRE (denoado por e*) esaría dado por: e* = f e* = g ( P* ( Pol*, Q*, ) Pol*, Q* ) ( Pol*, Q* ) (2) Como las variables predeerminadas en su esado esacionario son una función de las variables exógenas y de políica, se dice que Pol* y Q* son los deerminanes fundamenales de largo plazo del TCRE. 2.2 Un Modelo Analíico del Tipo de Cambio Real de Equilibrio A coninuación se presena el modelo analíico propueso para el caso ecuaoriano basado en Moniel y Hinkle (1999) y Baffes e.al. (1999). Considérese el caso de una economía pequeña y abiera, con una esrucura produciva consiuida por dos secores, el que produce bienes ransables (Y ) y el que produce no ransables (Y ). El precio de los T bienes ransables se da a ravés del mercado inernacional, siendo la economía omadora de precios. El precio de los bienes no ransables esá endógenamene deerminado por las condiciones de producción y demanda inernas, excepo por coros períodos en los cuales algunas rigideces nominales impiden su ajuse inmediao. En ese conexo, el TCR resula ser una variable endógena en la economía. De acuerdo a la lieraura esándar, el TCR represena el precio relaivo de los bienes ransables (P ) respeco de los no ransables (P ), expresados en moneda domésica: T EPT e = P El TCRE, según su definición, es un TCR compaible con una siuación de equilibrio inerno y exerno de la economía. El equilibrio inerno se alcanza cuando los mercados de rabajo y de bienes no ransables se vacían, es decir: L (w ) + L (w ) = L (4) T T (3) Y Y ( e, ξ) e, ξ = c + g = 1 θ c + g ( ) ( ) Y Y < 0, (5) e ξ < MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

5 donde L y L son las demandas de rabajo de los secores ransable y no ransable; L es T la ofera laboral oal; w y w son los salarios nominales en los secores ransable y no T ransable, respecivamene; Y es la ofera de no ransables; c es el consumo oal del secor privado; q la proporción del gaso de consumo desinado a bienes ransables; g el gaso del gobierno en no ransables y x un shock de producividad que incremena la producción de bienes ransables y reduce la de no ransables. Todas las variables en el modelo se encuenran expresadas en érminos de bienes ransables. Para especificar el equilibrio exerno, se define el superávi en cuena corriene como: * f * f = b + z + if = Y ( e,ξ ) g θc + z rf T T + Y T Y > 0, T (6) > 0 e ξ donde f * es la variación de los acivos exernos oales, b el saldo en balanza comercial, z las donaciones exernas recibidas por el gobierno, e i la renabilidad de los acivos exernos. El saldo en balanza comercial es la diferencia enre la producción de bienes ransables y su consumo, ano por pare del gobierno como del secor privado. CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Bajo el enfoque radicional, el equilibrio exerno se eniende como una siuación en la cual la posición de la cuena corriene es sosenible en el iempo. Ello implica que, en el largo plazo, los défici de cuena corriene son financiados por un nivel sosenible de flujos de capial hacia la economía. Por oro lado, recienes desarrollos focalizan más bien el concepo de un sock de equilibrio de largo plazo. Bajo ese enfoque, el equilibrio exerno se alcanza cuando la posición de acivos inernacionales neos del país alcanza su equilibrio de esado esacionario. De manera consisene con esa noción, f podría resringirse a su siuación de esado esacionario igualando el lado derecho de (6) a cero, lo que implica que los acivos exernos no varían. De esa forma, incremenos en el consumo privado generarán un défici comercial considerando los valores iniciales del TCR, la producción de ransables y el consumo público de los mismos. La eliminación del défici, necesaria para el equilibrio, requerirá una depreciación real, que a su vez implica un cambio de la demanda hacia bienes no ransables y la ofera hacia ransables. Es necesario considerar la paricipación del secor público. El gobierno, además de recibir financiamieno del banco cenral vía señoreaje, percibe impuesos del secor privado y gasa en consumo de bienes ransables g y no ransables g. Así, la resricción T presupuesaria del gobierno consolidado puede ser expresada de la siguiene manera: * c ( g g ) f = + if + m + * T (7) 143

6 donde fc * es la variación de los acivos manenidos por el secor público consolidado, los impuesos y m * el cambio en la canidad de dinero. Considerando una acumulación de acivos de esado esacionario (igual a cero), la expresión (7) deermina que, en equilibrio, el gaso del gobierno debe ser financiado por impuesos, el rendimieno de sus acivos exernos y el señoreaje. En el modelo se asume que cualquier défici fiscal es financiado mediane un aumeno de los impuesos. El TCR de equilibrio, e*, se encuenra definido por el cumplimieno simuláneo de (5) y (6). Igualando a cero el lado derecho de (6) (es decir, considerando el esado esacionario * = 0), y combinando el resulado con (5), se puede obener una forma reducida del f TCRE: ( g, g,[ i* f * + ] ) e* = ψ z, ξ T (8) + donde * denoan los valores de esado esacionario de las variables y los signos se refieren a las derivadas parciales de e* respeco de los diferenes argumenos. El TCRE es función de la composición del gaso fiscal (g, g ), en érminos de bienes T ransables y no ransables. Un incremeno del gaso del gobierno en ransables (financiado con mayores impuesos), genera un défici comercial, que requiere una depreciación real para el manenimieno del equilibrio exerno. En ese nuevo equilibrio, el consumo privado de bienes ransables cae, aunque en una menor proporción al incremeno del consumo del gobierno (se asume que el secor privado iene propensiones marginales a consumir ransables y no ransables disinas de la unidad). En conrase, un mayor gaso del gobierno en bienes no ransables presiona hacia un incremeno en su precio relaivo para el manenimieno del equilibrio de ese mercado. Al igual que en el caso previo, el consumo privado de no ransables es desplazado por el consumo público, lo cual deermina un consumo agregado de no ransables mayor y por lo ano, una apreciación del TCRE. La asa de inerés nominal, fijada en el mercado inernacional, puede relacionarse con la asa de inerés real (r) y la inflación domésica (p), pues i = r + p. Dada esa caracerísica, se considera a r enre los fundamenos del TCRE. Obeniéndose la siguiene expresión: ( g, g, z, ) e* = ψ T r, ξ (9) + Si la economía enfrena resricciones en el acceso a los mercados inernacionales de capial, los saldos de la balanza comercial y de la cuena corriene son deerminados en 144 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

7 ciera forma por las decisiones de ahorro y de porafolio del secor privado, los que deerminan la ofera de fondos presables en la economía. En una versión exrema de ese escenario, la economía confrona un echo en el acceso a recursos crediicios. A medida que la economía se acerca al echo de crédio, el movimieno de la cuena de capial deja de ser relevane, con lo cual el défici comercial (d) se conviere en una función endógena de los flujos de donaciones, ano en el coro como en el largo plazo y mide el flujo de recursos hacia la economía. De esa manera, el TCRE en su forma reducida puede expresarse como sigue: ( g, g, ) e* = ψ T d, ξ (10) + CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Los shocks de producividad posiivos en el secor ransable (x), aumenan la producción del secor (Y ), y reducen la del secor no ransable (Y ), creándose un exceso de demanda T para el secor ransable, lo cual exige una apreciación real para reesablecer el equilibrio inerno. De igual forma, al aumenar la producción de bienes ransables, la perurbación da lugar a un superávi comercial, de modo que ambién es necesaria una apreciación real para reesablecer el equilibrio exerno 3. En cuano al secor exerno, es necesario considerar el efeco de los érminos de inercambio () y la aperura comercial. Una mejora de los érminos de inercambio incremena el ingreso disponible en la economía. El efeco gaso deermina un crecimieno de la demanda para odos los bienes y, considerando que los precios de ransables vienen dados para una economía pequeña, apreciará el TCR. Ese efeco puede conrarresarse por efecos susiución (Iner/Inraemporales) en el lado de la demanda y la ofera de imporables, exporables y no ransables, llevando a una depreciación real. Si el efeco ingreso domina, se da un caso de Enfermedad Holandesa, eoría que argumena que un shock favorable en érminos de inercambio deeriora la compeiividad de los bienes ransables. Si bien se espera que en general un shock posiivo en los érminos de inercambio enga un efeco inverso sobre el TCR (predominancia del efeco ingreso sobre el efeco susiución), la consaación del impaco de los érminos de inercambio sobre el TCRE se orna en una area esencialmene empírica. A su vez, mayores resricciones comerciales (l) ambién apreciarán el TCR en el largo plazo mediane la susiución de bienes imporables. La forma reducida del TCRE puede expresarse finalmene de la siguiene manera: 3 La respuesa de una apreciación del TCR frene a perurbaciones en la producividad del secor ransable ambién se llama efeco Balassa Samuelson, desarrollado por primera vez en Balassa (1964). 145

8 ( g, g, d, ξ, τ, ) e* = ψ T λ (11) +? 3. Análisis Empírico del Tipo de Cambio Real de Equilibrio El problema más imporane para medir el TCRE es hacer operaiva su definición. La dificulad radica en definir cuales son los valores sosenibles de las variables exógenas y de las variables de políica, así como los valores de esado esacionario de las variables predeerminadas. Las flucuaciones en esas variables ienen un componene ransiorio y oro permanene y, a ravés de écnicas esadísicas, se puede idenificar ese úlimo para especificar el TCRE. La siuación es más difícil para las variables de políica, ales como el nivel y la composición del gaso del gobierno o las resricciones comerciales (aranceles o subsidios). Si bien en principio los valores de esas variables son deerminados por las auoridades, sus valores corrienes y sus valores de largo plazo pueden diferir si se esperan fuuros ajuses en la políica económica. El esado esacionario para esas variables puede ser aquel en el que se han alcanzado sus valores deseados, condicionados a las variables exógenas, de manera que no se esperen nuevos cambios. Esos valores deseados de largo plazo y su rayecoria de ajuse dependen no solo de la esrucura de la economía, sino ambién de la función objeivo de las auoridades económicas. Eso hace que la idenificación de los valores ópimos de largo plazo para esas variables sea una area complicada. La necesidad de que se esablezcan los valores ópimos para odas las variables de políica relevanes, implica solucionar un problema complejo de opimización dinámica anes de cuanificar el TCRE. Una alernaiva prácica podría ser definir el TCRE para unos valores arbirarios de esas variables, sobre los cuales exise consenso de que son sosenibles. De esa manera, si el TCRE esá relacionado empíricamene a valores arbirarios de esas variables, se puede esimar cómo cambiaría si se modifican esos úlimos en una dirección definida como ópima. Por ora pare, como se muesra en (2), los valores de equilibrio de largo plazo de las variables predeerminadas dependen de los valores de largo plazo de las variables de políica y de las exógenas. Exigir que odas las variables predeerminadas alcancen sus valores de largo plazo es muy resricivo, por lo que alcanzar el TCRE que saisfaga esa condición puede omar mucho iempo y ser de poco inerés para las auoridades económicas. Para solucionar esa siuación, se puede asumir que las variables predeerminadas que se ajusan más rápidamene se encuenran cerca de sus valores de largo plazo. Por ano, el TCRE esá condicionado a valores específicos de las variables predeerminadas que se ajusan más lenamene (PL), los cuales se convieren ambién en sus fundamenos de largo plazo: e* = h(pl, Pol*, E*). El hecho que esas variables cambien en el iempo, implica que el 146 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

9 TCRE varía en el iempo, pero su evolución gradual no es significaiva desde el puno de visa de la políica económica porque el ajuse en esas variables predeerminadas es leno. Se eniende como desalineamieno del TCR a una discrepancia enre el ipo de cambio real observado respeco a su valor de equilibrio. Si el TCR se encuenra significaivamene por debajo de su nivel de equilibrio, se dice que esá sobrevaluado y que la economía esaría perdiendo compeiividad inernacional. La conclusión conraria corresponde a un ipo de cambio real por encima de su nivel de equilibrio. 3.1 Especificación de un modelo empírico para el Ecuador En el marco concepual se definió al TCRE como el ipo de cambio real de esado esacionario, deerminado por un vecor de valores permanenes de sus fundamenos. La area que se debe enfrenar es la consrucción de una serie para esa variable (no observada), a parir de los valores observados del TCR y de un conjuno de valores permanenes de sus fundamenos. Eso es: CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano ln e * = β p F p donde F es el vecor de valores permanenes o de esado esacionario de los fundamenos y b es el vecor de parámeros que deerminan la magniud y dirección en la cual los fundamenos influyen sobre el TCRE. Para calcular el TCRE es necesario esimar el vecor b de los parámeros de inerés de largo plazo, y seleccionar un conjuno de valores permanenes para los fundamenos del TCRE. Para esimar esos parámeros se requiere conar con un modelo empírico consisene con (12), y que a la vez pueda ser esimado a parir de valores observables. Para especificar ese modelo es posible exploar algunos elemenos inrínsecos de la eoría del TCRE, como el hecho que la siuación de esado esacionario asociada al TCRE es dinámicamene esable: shocks que alejen al TCR de su nivel de equilibrio en el coro plazo enderán a corregirse en el mediano plazo, con lo cual el TCR volverá a enconrarse en equilibrio. Una especificación de series de iempo, consisene con esa idea es el Modelo de Corrección de Errores (MCE), definido en su versión general como: ln e = α p p γ j F j + j= 1 j= 0 ( ln e 1 βf 1 ) + µ j ln e j + donde D es el operador de diferencias, F el vecor de fundamenos y v un érmino de error con caracerísicas de ruido blanco. De esa manera, y de acuerdo con Baffes e. al. (1999), esa especificación incorpora la noción de que el TCRE puede ser economéricamene idenificado como una función no observada de sus fundamenos, hacia la cual el TCR observado evoluciona en el iempo. v (12) (13) 147

10 3.2 Definición de variables e información uilizada Las series que se uilizaron para la esimación del TCRE abarcan el período 1993.I 2003.IV, ienen una frecuencia rimesral y son las siguienes 4 : Le Lpme Remes Fk_pib Xpe_pib Li Ape Logarimo del TCR. Toma en cuena inflaciones, nivel de comercio y ipos de cambio de los 18 principales socios comerciales del país. Logarimo de la Producividad Media del Trabajo, definida como la relación enre el PIB real manufacurero y el número de empleados. Remesas de migranes con relación al PIB. Esa variable forma pare de las Transferencias Corrienes de la Balanza de Pagos. Flujo de Capiales. Definido como la relación enre Imporaciones menos Exporaciones no peroleras con respeco al PIB. Exporaciones peroleras con respeco al PIB. Logarimo del Índice de Términos de Inercambio. Definido como el precio relaivo de las exporaciones en érminos de las imporaciones. Variable de Aperura. Definida como la relación enre Exporaciones más Imporaciones y PIB más Imporaciones. 3.3 Deerminación del orden de inegración de las variables y es de coinegración Para deerminar el orden de inegración de las series se aplicó la prueba Dickey-Fuller Aumenado a logarimos de las series empleadas, expresadas en niveles y en primeras diferencias. Los resulados se presenan en el Cuadro 1 del Anexo, e indican que odas las variables son inegradas de primer orden. La posible coinegración enre el TCR y sus fundamenos surge enonces como una propiedad deseable de las series por dos moivos. Primero, si se encuenran coinegradas podrán efecuarse esimaciones e inferencias consisenes mediane écnicas de regresión; y segundo, la coinegración de las series permiiría concluir que exise una relación de largo plazo enre el TCR y sus fundamenos. 4 La fuene de información para odas las variables fue el Banco Cenral del Ecuador. 148 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

11 Los resulados del es de coinegración (Cuadro 2 del Anexo), 5 indican que si se oman en cuena los valores críicos ajusados, en odos los casos se rechaza, al menos, la hipóesis nula de no coinegración de las variables (r = 0). Por ano, en adelane se procede bajo la consideración de que las series del TCR y sus fundamenos se encuenran coinegradas. 3.4 Esimación Se esimó un Modelo de Corrección de Errores (MCE), que combina la relación de largo plazo enre el TCR y sus fundamenos con la dinámica de coro plazo. Para su esimación se adopó la esraegia de dos pasos de Engle y Granger. Siguiendo ese enfoque, en el primer paso de la esimación es necesario enconrar una relación de largo plazo enre el TCR y sus fundamenos en una regresión con variables conemporáneas, considerando las series expresadas en niveles. El hecho que las series se encuenran coinegradas deermina que los residuos de esa relación de largo plazo deben necesariamene ser esacionarios. Los resulados se presenan a coninuación. CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Cuadro o. 1 Parámeros de Largo Plazo Esimados Variable Dependiene: Ln (TCR) Variable Coeficiene Inercepo (19.7) Lpme (-4.7) Remes (3.2) Fk_pib (-2.7) Xpe_pib (4.5) Li (-5.7) Ape (4.9) R 2 Ajusado Durbin Wason Se aplicó el es de Johansen y Juselius (1990). Ese es presena un sesgo cuando considera muesras pequeñas (en ese caso n = 44), endiendo a rechazar las hipóesis nulas de no coinegración o exise máximo un vecor de coinegración. Por esa razón, se aplicó el ajuse propueso por Cheung y Lai (1993) a los valores críicos del es. 149

12 El grado de ajuse obenido en los modelos es acepable y los resulados del es ADF aplicados a los residuos confirman la evidencia de coinegración de las variables en odos los casos. Los coeficienes esimados ienen los signos esperados -con excepción de la variable remesas y son significaivos al 5%. 6 En el segundo paso, esos residuos, rezagados en un período son incorporados como variable explicaiva en una regresión con variables en diferencias, la cual considera a la diferencia del TCR como variable dependiene; es decir, se esima el Modelo de Corrección de Errores definido en la expresión (13). En ese caso, el coeficiene asociado a los residuos de la relación de largo plazo represena la velocidad de ajuse en el coro plazo del TCR hacia su nivel de largo plazo. Cuadro o. 2 Velocidad de Ajuse y Parámeros de Coro Plazo Variable dependiene: DLn E Variable Coeficiene Inercepo (-1.4) Velocidad de Ajuse (Errores(-1)) (-4.7) D Lpme (-1.4) D Remes (4.6) D Fk_pib (-3.2) D Xpe_pib (4.6) D Li (-4.8) D Ape (2.0) R 2 Ajusado Durbin Wason De acuerdo a los resulados mosrados en el Cuadro 2, el grado de ajuse obenido es acepable. Los coeficienes ienen, en odos los casos, signos consisenes con los esimados para el largo plazo y una significación esadísica elevada de acuerdo a esudios similares. 6 Con el fin de analizar la especificación de los modelos, se aplicó el es de Breusch-Godfrey (correlación serial) y ARCH (heeroscedasicidad) a los residuos del modelo. Los resulados indican que con un 95% de confianza, no se pueden rechazar las hipóesis nulas de ausencia de correlación serial y homoscedasicidad de los residuos. 150 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

13 4. Análisis e Inerpreación de los Resulados 4.1 Parámeros de largo plazo Shocks favorables de producividad en el secor ransable (Lpme) producen una apreciación del TCRE, lo cual coincide con la eoría. Una mayor producividad en el secor genera un superávi de balanza comercial, frene a lo cual es necesario una apreciación del TCR para el reesablecimieno del equilibrio. Una economía con un mayor nivel de producividad, requerirá un nivel de TCRE menos depreciado. El coeficiene esimado para la variable flujos de capial (Fk_pib) es negaivo. Esa variable, definida como imporaciones menos exporaciones no peroleras, represena los flujos de capial sosenibles en el largo plazo. Ello deermina que un incremeno de los influjos de capial aumena la absorción domésica, permiiendo un mayor consumo de bienes ransables, requiriendo de una apreciación del TCRE, para resaurar el equilibrio inerno. CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano La variable de Aperura (Ape) muesra la imporancia del comercio exerior en la economía. Su signo posiivo apoya el principio que reformas esrucurales que logren un mayor grado de aperura, requerirían un TCRE más depreciado a fin de sosener los diferenciales de compeiividad con el reso del mundo. Con respeco a los érminos de inercambio (Li), el resulado muesra que una mejora de ésos conduce a una apreciación del TCR, sugiriendo que el efeco ingreso de esa variable domina al efeco susiución, lo que concuerda con los planeamienos eóricos del modelo. Finalmene, para las variables de remesas (Remes) y exporaciones peroleras (Xpe_pib), se encuenran parámeros con signos posiivos. En el primer caso, se explica porque el influjo de remesas consiuye una fuene imporane de financiamieno del consumo de bienes imporados, 7 lo cual deeriora la balanza comercial privada demandando una depreciación real para reesablecer el equilibrio. Adicionalmene, el ingreso de remesas a la economía se dinamizó a parir de la crisis de 1999, año que coincide con el fuere overshooing del TCR, lo que explica la correlación posiiva enre esas dos variables. En el caso de las exporaciones peroleras, vale anoar que el crecimieno del raio Xpe_pib, esá influenciado por los movimienos del precio del peróleo; en paricular para el año 1999, se encuenra que mienras se incremenó el ipo de cambio nominal, los precios del peróleo en el mercado inernacional, ambién aumenaron en forma apreciable, lo cual explica el signo posiivo en la regresión. Ese comporamieno es consisene con 7 Argumeno que se respalda en el acelerado crecimieno de las imporaciones de bienes de consumo duradero y no duradero, las que para el período , presenaron una asa de crecimieno promedio anual de 25%, similar al aumeno observado en las remesas. 151

14 la definición de TCR, pues el peróleo al ser un commodiy ransable, afeca al índice de precios de los bienes ransables de la economía, por ano un incremeno del precio del peróleo es un shock exógeno que eleva el precio relaivo de los bienes ransables, produciendo por ano una depreciación real. Los resulados son consisenes con el grueso de la evidencia empírica enconrada en esimaciones para países en desarrollo Velocidad de ajuse y dinámica de coro plazo Un parámero de relevancia denro del segundo paso del proceso de esimación es el coeficiene asociado al érmino de corrección de errores, el cual mide la velocidad de ajuse del TCR hacia su equilibrio. La velocidad de ajuse es moderada (-0.547), lo que muesra la posibilidad de una convergencia de mediana velocidad del TCR hacia su nivel de equilibrio de largo plazo. Por ejemplo, la eliminación del 99% de un shock sobre el TCR requeriría algo menos de 2 años (7.6 rimesres), 9 lo que sugeriría la presencia de rigideces (nominales y esrucurales) en la economía. Considerando el efeco de coro plazo de los fundamenos del TCR, se aprecia que los signos de los coeficienes ienen sin excepción direcciones similares que las deerminadas en el largo plazo. La significación de los coeficienes esimados es acepable y elevada. 4.3 Esimación de los Desalineamienos del TCRE Bajo esa meodología, el TCRE se calcula empleando los parámeros de largo plazo de las regresiones esimadas (Cuadro 1) y alimenándolos con valores sosenibles de los fundamenos del TCR, es decir: loge* = βf * donde b represena los parámeros de largo plazo (primer paso de la meodología de Engle-Granger), y F* son valores sosenibles de los fundamenos del TCR. Debido a que en la prácica los fundamenos del TCR esán conformados por componenes endenciales y de coro plazo, un posible enfoque para deerminar los valores sosenibles (14) 8 El gaso público, variable muy uilizada en esimaciones de TCRE, no brindó una explicación significaiva del TCR para el caso ecuaoriano. Se inenaron varias definiciones de Gaso, ya sea a ravés de Cuenas acionales o la relaiva a las Operaciones del Secor Público o Financiero. Una siuación similar ocurre para el caso de Bolivia (Lora y Orellana [2000]). 9 El iempo requerido para eliminar x% de un shock, se calcula mediane la expresión: (1 - a ) = x, donde es el número de períodos y a es la velocidad de ajuse. 152 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

15 de esos fundamenos es el de series de iempo. Teniendo en cuena que las series pueden ser descompuesas en sus componenes permanene y ransiorio, podría asociarse al primer componene el concepo de valores sosenibles. Para ese paso, se calcularon los valores sosenibles de cada uno de los fundamenos del TCR mediane la aplicación del filro de Hodrick-Presco. Adicionalmene, con el fin de comparación de los resulados, ambién se consruyeron valores sosenibles de los fundamenos del TCR mediane la meodología de promedios móviles (backward-looking), considerando información de un período arbirariamene definido de cinco rimesres. El grado de desalineamieno esimado, d, es la diferencia porcenual enre el valor de equilibrio compuado y el índice observado en : δ = loge * loge = βˆ F p loge (15) CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Tomando como base los resulados del modelo, en el Cuadro 3 se presena el TCR observado y dos medidas del TCRE, obenidas con la aplicación del filro Hodrick- Presco y de promedios móviles. Año Cuadro o. 3 1 Tipo de Cambio Real y Tipo de Cambio Real de Equilibrio TCR Observado 1994=100 Hodrick- Presco T C R E Promedio Móvil Sobrevaluación (%) Hodrick- Presco 1993.IV La sobrevaluación del TCR frene a su nivel de equilibrio se define como (TCRE TCR)/TCRE. Promedio Móvil 1994.IV IV IV IV IV IV IV IV IV IV

16 Adicionalmene, en el Gráfico 1 se presena el comporamieno del TCR comparado con el equilibrio, conforme con los fundamenales del Cuadro 3, calculados con el méodo de Hodrick y Presco. Como se observa en el Gráfico 1, para el período , el TCR presena mínimas desviaciones frene al equilibrio. Para dichos años, el ipo de cambio nominal se enconraba en un sisema muy eficaz de floación conrolada, que poseriormene pasó a ser un sisema de bandas cambiarias que esuvo acompañado de la implemenación de un sisema de inervenciones del Banco Cenral del Ecuador para hacer más efecivas las meas macroeconómicas fijadas por las auoridades. 200 Gráfico o. 1 TCR ytcre Indice 1994 = TCR TCRE I 93.III 94.I 94.III 95.I 95.III 96.I 96.III 97.I 97.III 98.I 98.III 99.I 99.III 00.I 00.III 01.I 01.III 02.I 02.III 03.I 03.III Poseriormene, la inesabilidad políica por el derrocamieno del presidene en 1997, además de shocks exógenos como el Fenómeno del iño y la caída de precios del peróleo, conribuyeron al deerioro del manejo de bandas cambiarias que provocaron una apreciación real. Luego, en el año 1999, se produjo una devaluación nominal anual de cerca de 200%, produciéndose un overshooing del ipo de cambio real de 48% frene al nivel de equilibrio en el úlimo rimesre. A parir de esa fecha, como se observa en el Gráfico 1, la endencia del TCR ha sido persisene hacia su apreciación, explicado por el ancla nominal que represenó la dolarización, y una convergencia no inmediaa de la asa de inflación domésica con la inernacional. Sin embargo, a diciembre de 2003, se observa una ligera depreciación (alza) anual del TCR (3.3%), lo que conribuyó a reducir la brecha frene a su nivel de equilibrio, 154 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR

17 produciéndose un desalineamieno leve de 1.5%. Por su pare, como se observa en el Gráfico 1, el TCRE coninúa con su endencia decreciene, lo que sugiere que Ecuador odavía no habría logrado su nivel de esado esacionario. Enre las causas inernas que han influido en la depreciación del TCR se desaca la noable reducción de la inflación, la que ha sido en algunos casos menor a la de nuesros socios comerciales 11. Enre las causas exernas se encuenra principalmene la depreciación experimenada por el dólar esadounidense frene a oras monedas, en especial al Euro Conclusiones y Recomendaciones Los resulados obenidos muesran que para el 4o. Trimesre de 2003, el Ecuador presena un ligero desalineamieno (1.5%) del TCR observado frene a su nivel de equilibrio. Dicho nivel es reducido si se analiza la acelerada depreciación cambiaria del año 1999 y la apreciación experimenada por el TCR a parir del año Ese desalineamieno deberá ser corregido en un escenario de mediano y largo plazo con reformas esrucurales profundas que promuevan la producividad y compeiividad de la economía. CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano Shocks favorables en la producividad del secor ransable se raducen en una apreciación del ipo de cambio real de equilibrio. Una mayor producividad en ese secor genera un superávi de balanza comercial, frene a lo cual es necesario una apreciación del ipo de cambio real para el reesablecimieno del equilibrio. En una economía con un mayor nivel de producividad, se requerirá un nivel de TCRE menos depreciado. Los procesos devaluaorios de fines de la década pasada ofrecían ganancias de compeiividad ficicias a las empresas ecuaorianas. Al eliminarse la posibilidad de las devaluaciones nominales es necesario diseñar políicas que esablezcan verdaderas ganancias de producividad y compeiividad, que permiirían que el TCR se acerque a sus niveles de equilibrio. El impaco de enradas de flujos de capial al país afeca negaivamene al TCRE ya que aumena la absorción domésica, permiiendo un mayor consumo de bienes ransables, requiriendo de una apreciación del TCRE, para resaurar el equilibrio inerno. El signo de la variable de aperura resuló ser posiivo. Es decir que las políicas de reforma esrucural, endienes a un mayor grado de aperura, requerirían de un TCRE más depreciado a fin de sosener los diferenciales de compeiividad con el reso del mundo, poseriores a la aperura. 11 En diciembre de 2003, se logró la más baja inflación anual en 31 años (6.07%). 12 Enre diciembre 2003 y diciembre de 2002, el dólar se ha depreciado en 16.8%. 155

18 Según la eoría económica, variaciones en los érminos de inercambio podrían dar como resulado un impaco posiivo o negaivo sobre el TCRE, dependiendo si es más fuere el efeco ingreso o efeco susiución que se presena. Para el caso del Ecuador, se confirma un efeco negaivo; es decir, una apreciación del TCRE, sugiriendo que el efeco ingreso domina al efeco susiución. Finalmene, para las variables de remesas y exporaciones peroleras, se encuenran parámeros con signos posiivos. En el primer caso, se explica porque el influjo de remesas consiuye una fuene imporane de financiamieno del consumo de bienes imporados, lo cual deeriora la balanza comercial privada demandando una depreciación real para reesablecer el equilibrio. En el caso de las exporaciones peroleras, podría asumirse que un aumeno de ésas endría un efeco similar al de las remesas, al consiuirse en una fuene de ingreso adicional para la economía, que permie elevar el gaso en ransables. 6. Anexo Resulados de Tes de Raíz Uniaria y de Coinegración Cuadro o. 1 2 Tes de Raíz Uniaria Dickey Fuller Aumenada Período 1993:I 2002:IV Variable Series en iveles Series en Primeras Diferencias ADF Valor Críico (5%) ADF Valor Críico (5%) TCR Lpme Remes Flujo_K Xpe_pib Li Ape El es presenado, ano en niveles como en diferencias, se lo hizo sin consane ni endencia. El número de rezagos (4) fue definido uilizando el crierio de Akaike. 156 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR 14 El es se especificó sin inercepo ni endencia. La quina columna presena los valores críicos ajusados

19 Cuadro o. 2 3 Tes de Coinegración de Johansen - Juselius Series: 1993:I 2002:IV Vecores de Coinegración Eigenvalue Esadísico Calculado Valores Críicos al 5% Sin Ajusar Ajusados r = 0* r < 1* r < r < r < r < r < CAPITULO QUITO: Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano 3 El es se especificó sin inercepo ni endencia. La quina columna presena los valores críicos ajusados para muesras pequeñas. El facor de ajuse calculado como T/(T-nk) donde T es el número de observaciones, n el número de variables incluyendo en inercepo, y k es el número de rezagos empleado. 7. Bibliografía Aboal, Diego Tipo de Cambio Real de Equilibrio en Uruguay. Cenro de Invesigaciones Económicas. Monevideo. Arellano, S. y Larraín, F Tipo de Cambio Real y Gaso Público: Un Modelo Economérico para Chile. Cuaderno de Economía o. 98. Arena M. y Tuesa P Fundamenos y Desalineamienos: Tipo de Cambio Real de Equilibrio en el Perú. Banco Cenral de Reserva del Perú. Lima. Baffes, J.; Elbadawi, I. y O Connell, S Single-Equaion Esimaion of he Equilibrium Real Exchange Rae, en Moniel y Hinkle (eds.), Exchange Rae Misalignmen: Conceps and Measuremen for Developing Counries. Banco Mundial. Washingon DC. Balassa, Bela The Purchasing Power Pariy Docrine: A Reappraisal. Journal of Poliical Economy. Vol. 72. Cerda R., Donoso A. y Lerna A Tipo de Cambio Real en Chile: Fundamenos y Desalineamienos. Cenro de Invesigación en Economía y Finanzas. Saniago de Chile. 157

20 Cheung W. y Lai, K Finie Sample Sizes of Johansen s Likelihood Raio Coinegraion Tess. Oxford Bullein of Economics and Saisics. Vol. 55. Ferreyra J. y Herrada R Tipo de Cambio Real y Fundamenos: Esimación del Desalineamieno. Banco Cenral Reserva del Perú. Lima. Johansen, S. y Juselius K Maximum Likelihood Esimaion and Inference on Coinegraion wih Applicaions o he Demand for Money. Oxford Bullein of Economics and Saisics. Vol. 52. Lora O. y Orellana W Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Boliviano en los Úlimos Años. Banco Cenral de Bolivia. La Paz. Moniel, P. y Hinkle, L Exchange Rae Misalignmen: Overview, en Moniel y Hinkle (eds.), Exchange Rae Misalignmen: Conceps and Measuremen for Developing Counries. Banco Mundial. Washingon. urkse, R Condiions of Inernaional Moneary Equilibrium. Essays in Inernaional Finance. o. 4. Repeo, A Deerminanes de Largo Plazo del Tipo de Cambio Real: Una Aplicación al Caso Chileno ( ). Colección de Esudios o. 36. CIEPLA. Saniago de Chile. Rojas B. y Fernández E Deerminanes del Tipo de Cambio Real en Paraguay ( ). Banco Cenral del Paraguay. Asunción. Segovia, S Deerminanes Fundamenales del Tipo de Cambio Real de Largo Plazo: Aplicación al Caso Mexicano. Tesis de Maesría. Insiuo Tecnológico Auónomo de México ITAM, México Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis del Caso Ecuaoriano. oa Técnica o. 71. Banco Cenral del Ecuador, Quio. 158 MEMORIA AUAL BACO CETRAL DEL ECUADOR