Puente en Foco Renta Fija Global

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1 Research Wealth Management Abril 24, 2017 Puente en Foco Renta Fija Global El BCU reafirma una postura más neutral Ezequiel Zambaglione Head Alan Pergierycht Analista Guillermo Quiroga Analista Resumen Ejecutivo En los últimos meses todas las señales apuntan a que el Banco Central de Uruguay (BCU) se está moviendo hacia una postura de política monetaria más neutral, principalmente a partir de un incremento en los agregados monetarios y una baja en las tasas de las Letras de Regulación Monetaria. Frente al panorama actual, donde además el crecimiento viene superando las expectativas y la inflación desacelerándose, se plantean dos escenarios probables para las variables económicas en lo que resta del año. En el escenario base se espera que la política monetaria se vuelva más neutral durante el 2T17, aunque con cierto limitante por el lado del tipo de cambio y de las expectativas de inflación. En este se proyecta un tipo de cambio a fin de año de USDUYU30,5, una inflación de 8,2%a/a y un crecimiento de 1,7%. En tanto, en el escenario alternativo se proyecta una caída más profunda en las tasas reales ante una mayor demanda de dinero, planteándose un tipo de cambio en USDUYU29,5, una inflación de 7,8%a/a y un crecimiento de 2,5%. Ante la posible ocurrencia de ambos escenario, se sugiere combinar entre las posiciones en pesos bonos ajustados por UI a 2028 junto con posiciones en Notas del Tesoro a 2020 (Series 8). El BCU va cambiando su postura de política monetaria En los últimos meses todas las señales apuntan a que el Banco Central de Uruguay (BCU) se está moviendo hacia una postura de política monetaria más neutral, después de varios meses en los que mantuvo una postura contractiva. El Comité de Política Monetaria decidió incrementar su objetivo de crecimiento del dinero, primero desde desde 1%-3%a/a a 3%-5%a/a y luego a 9%-11%, y las autoridades están permitiendo que el dinero amplio crezca más rápido que su objetivo (12,4%a/a en abril) en medio de la recuperación de la demanda de dinero. Mirando hacia adelante, el Equipo de Estrategia de Puente espera que el BCU continúe recortando las tasas en el segundo trimestre, a medida que la inflación cae dentro del rango objetivo del BCU por primera vez desde En este sentido, con una perspectiva de crecimiento más robusto y una caída en las expectativas de inflación, la demanda real de dinero continuaría mejorando, desarrollándose el escenario para que las autoridades puedan tomar una postura todavía más neutral. Gráfico 1: El BCU se mueve hacia una postura de política monetaria más neutral. 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Fuente: BCU, Bloomberg. Tasa de inflación (a/a) M1 Agregado - promedio movil de 3 meses (a/a) M1 Agregado (a/a) Banda Inferior Banda superior 11,5% 10,5% 9,5% 8,5% 7,5% 6,5% Evolución de las tasas de las LRM 30 dias 90 dias 182 dias 360 dias 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% abr-2016 jul-2016 oct-2016 ene-2017 abr-201 Escenarios para el tipo de cambio, crecimiento, inflación y tasas de LRM Bajo su escenario base, el Equipo de Estrategia de Puente espera que el tipo de cambio se deprecie para el final del año a USDUYU30,5, por debajo de lo estimado por el consenso de analistas (USDUYU31,20), mientras que la inflación alcanzaría el 8,2%a/a para diciembre de En tanto, en el escenario alternativo plantea un shock positivo al crecimiento, ante la posibilidad de que el

2 desempeño de la economía supere las expectativas, teniendo en cuenta que actualmente crece a un ritmo de 4% anualizado. En el escenario base se plantea que el ritmo actual de la economía se verá parcialmente afectado por una mayor carga fiscal resultante del aumento de tarifas y por el efecto de la parada técnica en la refinería La Teja de ANCAP, resultando en un crecimiento de 1,7%a/a en Bajo el escenario alternativo, por el otro lado, se aplica un efecto más suave de estos dos shocks, resultando en un crecimiento de 2,5%a/a. Con más crecimiento, se estima un mayor incremento en la demanda real de dinero que en el escenario base, lo que daría a las autoridades un margen adicional para continuar expandiendo la política monetaria durante el segundo semestre, con una depreciación menor que la esperada en el peso y una caída más permanente en la inflación (a 7,8%a/a). En este contexto, los bonos a tasa fija en pesos serían los títulos más beneficiados, en medio de una caída en las expectativas de inflación y ante menores tasas reales. Gráfico 2: Escenarios de tipo de cambio para fin de año 32 Pronóstico 31, ,5 Escenario base Dic-17 30, , ,5 9/9/16 29,26 23/11/16 29,21 24/04/17 28,44 Escenario Alternativo Dic-17 29, ,5 ago-2016 nov-2016 feb-2017 may-2017 ago-2017 nov-2017 USDUYU Fuente: Equipo de Estrategia de Puente, Bloomberg. Con la demanda real de dinero recuperándose tras caídas en 2014, 2015 y en el 1T16, el Equipo de Estrategia de Puente espera que las autoridades recorten las tasas de vencimientos más cortos de las Letras de Regulación Monetaria (LRM) unos 50pb adicionales en el 2T17. Aunque las tasas forward de la curva LRM sugieren un movimiento expansivo muy leve de la política monetaira durante el 2T17, el Equipo de Estrategia de Puente cree que los factores estacionales permitirán a las autoridades moverse en forma decisiva, bajando las tasas reales hacia un terreno neutral al final del 2T17. Entrando en el segundo semestre, en el escenario base, se espera que las autoridades comiencen a subir las tasas reales una vez que la depreciación del peso comience a conducir a la inflación al alza, fuera del objetivo del BCU. En este escenario, la tasa de la LRM de 28 días terminaría el año en 11,9%. En resumen, bajo el escenario base se espera que la política monetaria se vuelva neutral durante el 2T17, aunque el margen para continuar expandiendo estará limitado por la depreciación del tipo de cambio y de las expectativas de inflación. En este contexto, se proyecta que las tasas reales caerán 50pb en lo que resta del año. Bajo el escenario alternativo, por el otro lado, se estima que las tasas reales caigan como mucho el doble, ya que la baja en las expectativas de inflación permitirían a las autoridades seguir relajando la política monetaria en el 2T17, llevando la tasa de las LRM de 28 días a 10,6%.

3 Gráfico 3: Camino esperado para las tasas de las LRM vs Forward 13% Forward LRM de 28 días Escenario Base Escenario Alternativo 12,3% 12,4% 12% 11,7% 11,9% 11,0% 11% 10,9% 10,7% 10,8% 11,1% 10,6% Fuente: Equipo de Estrategia de Puente, BCU. Combinando posiciones en bonos en UI y a tasa fija Dado el escenario planteado, donde los rendimientos de los títulos en moneda local superarían la performance de los bonos en USD en lo que resta del año, el Equipo de Estrategia de Puente recomienda aumentar la exposición a títulos en moneda local, particularmente a títulos ajustados por UI y a bonos a tasa fija. Bajo el escenario base, los bonos más beneficiados serían los ajustados por UI, con una inflación subiendo desde 0,2%m/m en el segundo semestre de 2016, a 0,6%m/m entre marzo y junio de Entre ellos se sugiere el Global 2028, el cual aún no estaría capturando la inflación esperada y el cambio de postura del BCU. Yendo más allá del próximo mes, la inflación se aceleraría a 8,2%a/a, por encima del 7,8%a/a esperado por el consenso. Gráfico 4: total escenario base 10,4% 10% may-2017 ago-2017 nov-2017 feb-2018 Ajustados por Inflación Global 2018 UI Global 2028 UI 3 Meses 1,3% 0,2% 1,8% 3,4% 0,9% 2,2% 1,8% 5,0% 6 Meses 2,5% 0,4% 3,4% 6,4% 2,1% 3,5% 3,4% 9,1% Fin de año 3,4% 0,4% 3,5% 7,4% 2,9% 4,4% 3,5% 10,9% Tasa Fija UYU LRM 180 días Nota Serie 8 3 Meses 3,1% 3,1% 3,3% 0,0% 3,3% 6 Meses 5,8% 5,8% 6,6% 0,1% 6,7% Fin de año 7,9% 7,9% 8,9% 0,5% 9,4% Fuente: Equipo de Estrategia de Puente. Complementando las posiciones en bonos ajustados por UI, el Equipo de Estrategia de Puente propone abrir posiciones en las Notas del Tesoro a 2020 (Series 8). Esta posición sería la que registraría la mejor performance bajo el escenario alternativo, teniendo en cuenta la menor inflación, de 7,8%a/a. En particular, los títulos a 2020 generarían ganancias de capital derivadas de una baja en los

4 rendimientos vía: (i) menores tasas reales como resultado de una postura más expansiva del BCU, y, más importante (ii) de una caída en las expectativas de inflación. Gráfico 5: total escenario alternativo Ajustados por Inflación Global 2018 UI Global 2028 UI 3 Meses 1,3% 0,3% 1,5% 3,1% 0,9% 2,6% 1,5% 5,1% 6 Meses 2,5% 0,5% 2,5% 5,6% 2,1% 3,6% 2,5% 8,2% Fin de año 3,4% 0,5% 2,4% 6,4% 2,9% 4,5% 2,4% 9,9% Fuente: Equipo de Estrategia de Puente. LRM 180 días Tasa Fija UYU Nota Serie 8 3 Meses 3,1% 3,1% 3,3% 0,3% 3,6% 6 Meses 6,3% 6,3% 6,6% 0,5% 7,0% Fin de año 8,3% 8,3% 8,9% 0,9% 9,8%

5 Aviso Legal / Disclaimer Este documento, y la información y estimaciones y alternativas en él expresadas contiene información general correspondiente a la fecha de emisión del informe que está sujeta a cambios sin previo aviso. PUENTE no se responsabiliza ni se encuentra obligado a notificar tales cambios o actualizar los contenidos del presente. No ha sido emitido para entregar a clientes particulares. No se garantiza que la información que incluye sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Este documento y sus contenidos no constituyen una oferta, invitación o solicitud para la compra o suscripción de valores u otros instrumentos, ni para decidir o modificar inversiones. En forma alguna este documento o su contenido constituyen la base para un contrato, compromiso o decisión de cualquier tipo. Los contenidos de este documento se basan en información disponible de manera pública y que ha sido obtenida de fuentes consideradas confiables. No obstante, tal información no ha sido verificada en forma independiente por Puente y, en consecuencia, no puede proveerse una garantía, ni expresa ni implícita, respecto de su precisión o integridad. PUENTE no asume responsabilidad de ningún tipo por cualquier resultado negativo consecuencia del uso de este documento o su contenido. Bajo ninguna circunstancia podrá ser Puente considerado responsable por el resultado de las inversiones que un inversor efectúe basándose en la información o estimaciones aquí incluidas. Ningún destinatario de este documento podrá distribuir o reproducir el presente o alguna de sus partes sin el previo consentimiento escrito de Puente. El no cumplimiento de estas restricciones puede quebrantar las leyes de la jurisdicción en la que dicha distribución o reproducción ocurriera.