LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA: UNA PRIMERA APROXIMACIÓN

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1 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA: UNA PRIMERA APROXIMACIÓN Ese arículo ha sido elaborado por Luis Julián Álvarez y Albero Urasun, de la Dirección General del Servicio de Esudios. Inroducción En el conjuno de las economías avanzadas, la inflación ha mosrado en los úlimos años una considerable resisencia a la baja, lo que resula especialmene llamaivo, dada la inensidad de la recesión. En ese conexo, diversos esudios recienes han analizado la relación enre la dinámica de los precios y la acividad, proporcionando un conjuno de explicaciones poenciales sobre la rigidez a la baja de la inflación durane esa úlima crisis [véanse, por ejemplo, FMI (2013) o Maheson y Savrev (2013)]. Así, se ha señalado que el reducido impaco de la caída en la acividad sobre la inflación podría ser indicaivo de brechas de producción moderadas. Los noables incremenos de las asas de desempleo observados recienemene serían, en gran medida, de nauraleza esrucural, por lo que su incidencia sobre la negociación salarial y la deerminación de precios serían menores que si fueran meramene de carácer cíclico. También se ha desacado que las reducidas asas de inflación observadas en los úlimos años y su escasa variabilidad son reflejo de las esraegias de esabilidad de precios seguidas por numerosos bancos cenrales, como es el caso del Eurosisema. De acuerdo con esa hipóesis, el anclaje de las expecaivas de inflación en orno a niveles moderados explicaría flucuaciones reducidas de las variaciones de precios alrededor de los valores de referencia. Oras explicaciones de la resisencia a la baja de la inflación aribuyen a la globalización una mayor respuesa de los precios al grado de holgura de la economía mundial, con una menor incidencia de la siuación cíclica nacional. Asimismo, una menor respuesa al ciclo de los márgenes empresariales o, incluso, su nauraleza conracíclica ambién conribuirían a explicar la esabilidad de la inflación en un conexo recesivo, como el acual. Por úlimo, la rigidez de la inflación podría aumenar si las empresas opimizan sus precios con menor frecuencia cuando disminuye la inflación promedio. La reducción de la sensibilidad de la inflación frene al ciclo, no obsane, no es un fenómeno observado en odos los países. Por ejemplo, la economía española ha mosrado en el período más reciene un comporamieno que difiere de esa paua. Así, a pesar del impulso alcisa sobre los precios ligado al proceso de consolidación fiscal (véase panel derecho del gráfico 1), la inflación se ha reducido en mayor medida que la de oras economías avanzadas (panel izquierdo del gráfico 1). En concreo, el diferencial con la zona del euro en érminos del índice general de precios de consumo ha pasado de, aproximadamene, 1 puno porcenual (pp) en el promedio a uno cercano a 0,2 pp en la fase recesiva ( ), reducción que ha sido, incluso, más inensa en érminos de la inflación subyacene. De hecho, la sensibilidad cíclica de la inflación española parece haber aumenado en los úlimos años, lo que sería coherene con ciera reducción de las rigideces nominales. En el conexo acual, caracerizado por la debilidad de la demanda inerna y la necesidad de alcanzar ganancias de compeiividad, esa respuesa es paricularmene beneficiosa, ya que la consiguiene moderación de los precios esá faciliando el impulso de la demanda exerior nea y amoriguando la caída de la demanda inerna. El objeivo de ese arículo que resume los primeros resulados de un proyeco más amplio de análisis de las políicas de deerminación de precios es proporcionar evidencia empírica sobre los cambios en la respuesa de la inflación española a las flucuaciones de la acividad producidos desde el inicio de la recesión. En la sección 2 se presena información descripiva sobre la relación enre diversas medidas de inflación y de acividad. En el aparado 3 se ofrecen los resulados de varias esimaciones economéricas. El arículo se cierra con una sección de conclusiones. BANCO DE ESPAÑA 69 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

2 DIFERENCIAL DE INFLACIÓN Y MEDIDAS DE INFLACIÓN SUBYACENTE GRÁFICO 1 DIFERENCIAL DE INFLACIÓN ENTRE ESPAÑA Y LA UEM TASA INTERANUAL DEL IPSEBENE AJUSTADO DE ESTACIONALIDAD 1, pp,0 1,2 3,5 1,0 3,0 0,8 2,5 0,6 2,0 0, 1,5 0,2 1,0 0,5-0,2 IAPC IPSEBENE IAPC sin energía IPSEBENE IPSEBENE SIN P. REGULADOS NI IMPUESTOS FUENTES: Eurosa, Insiuo Nacional de Esadísica y Banco de España. Evidencia descripiva sobre la relación enre inflación y ciclo En ese aparado se presena un análisis de las correlaciones simples enre diferenes medidas de inflación y de posición u holgura cíclica de la economía. Para una correca inerpreación de esas relaciones, se debe ener en cuena que el signo eórico de la relación enre la asa de inflación y la siuación cíclica no esá deerminado a priori. Por un lado, las perurbaciones de demanda posiivas (negaivas) ienden a elevar (disminuir) los precios y las canidades, generando una relación posiiva enre ambas variables. Por el conrario, las perurbaciones de ofera o las variaciones imposiivas inciden en direcciones opuesas sobre precios y canidades, por lo que la relación enre ambas variables es negaiva. Por ese moivo, a coninuación se consideran dos medidas de inflación. Por un lado, el IPC, que incluye componenes paricularmene afecados por perurbaciones de ofera, como la energía y los alimenos no elaborados, y, por oro, una medida del núcleo inflacionisa, el IPSEBENE, mucho menos sensible a las flucuaciones de la ofera. Adicionalmene, esa úlima medida se depura del impaco de las variaciones de precios asociadas a cambios en la imposición indireca y de precios regulados, por lo que cabe esperar que muesre un carácer procíclico. Ese ajuse es paricularmene relevane en los úlimos años, dados los aumenos producidos en los ipos de gravamen del IVA en 2010 y 2012, así como el encarecimieno de algunos bienes y servicios con precios regulados, como los medicamenos o las asas vinculadas a servicios públicos diversos. En concreo, la rayecoria descendene que muesra esa medida desde mediados de 2011 conrasa noablemene con la evolución alcisa del IPSEBENE (panel derecho del gráfico 1). La lieraura macroeconómica sobre deerminación de precios hace hincapié en el efeco de la siuación cíclica sobre aquellos. El análisis empírico ha de ener en cuena que el grado de holgura cíclica de una economía no es direcamene observable, por lo que resula conveniene hacer una aproximación mediane la consideración de un amplio conjuno de medidas. En concreo, en ese aparado se analizan cuaro aproximaciones al componene cíclico ligadas al mercado de rabajo (variación ineranual de la asa de paro, asa de paro, recession gap 1 y paro cíclico 2 ) y oras cuaro más vinculadas a la evolución de la acividad (crecimieno del PIB, variación del consumo, uilización de la capacidad produciva y oupu gap). 1 Sock y Wason (2010) definen esa medida como la diferencia enre la asa de paro corriene y la mínima de los úlimos doce rimesres (incluyendo el corriene). 2 Esa medida se obiene a parir de un modelo de componenes no observables que permie separar los componenes cíclico y esrucural de la asa de paro. Una descripción más deallada de esa meodología puede verse en Wason (1986). BANCO DE ESPAÑA 70 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

3 INFLACIÓN Y POSICIÓN CÍCLICA. COEFICIENTES DE CORRELACIÓN CUADRO 1 Período: Período: IPSEBENE, sin precios regulados ni impuesos IPC Tasas ineranuales Tasas inerrimesrales Tasas ineranuales Tasas inerrimesrales Variación anual de la asa de paro 0,6 0,38-0,17-0,59 Tasa de paro -9-0,28-0,70-0,9 Recession gap 0,61 0,26-0,85-0,63 Paro cíclico -0,5-0,27-0,25-0,26 PIB -0,71-0,30 0,59 0,39 Consumo privado -0,55-5 0,12-0,21 Uilización de la capacidad produciva -0,62-0,22 0,95 0,83 Oupu gap 0,12 0,33 0,89 0,65 Variación anual de la asa de paro 0,32 0,12-0,73-0,70 Tasa de paro -0,38-0,32-0,26 8 Recession gap 0,19 0,15-0,66-0,25 Paro cíclico -0,50-0,28 0,36 0,25 PIB -0,33-0,11 0,87 0,68 Consumo privado -0,25 0,10 0,51 0,13 Uilización de la capacidad produciva -0,32-7 0,81 0,2 Oupu gap 0,36 0,35 0,9 3 FUENTES: Insiuo Nacional de Esadísica y Banco de España. RELACIÓN ENTRE INFLACIÓN Y CICLO ECONÓMICO GRÁFICO 2 IPSEBENE Y VARIACIÓN INTERANUAL DE LA TASA DE PARO (a) IPSEBENE 1, 1,2 1,0 0,8 0,6 0, 0,2-0, Tasas de paro IPSEBENE Y PIB IPSEBENE 1, 1,2 1,0 0,8 0,6 0, 0,2-0, PIB REGRESIÓN LINEAL REGRESIÓN LINEAL REGRESIÓN LINEAL REGRESIÓN LINEAL FUENTES: Insiuo Nacional de Esadísica y Banco de España. a IPSEBENE, sin precios regulados ni impuesos. En el análisis, se considera el período de expansión, comprendido enre 1996 y 2007, y el período 2008 y 2012, en el que la economía española ha afronado una doble recesión. En el cuadro 1 se presenan los coeficienes de correlación simple enre las diferenes medidas de inflación y ciclo consideradas. Con carácer general, se aprecia que, en la recesión, las medidas de inflación son más procíclicas de lo que lo eran con anerioridad. En el mismo senido, en el gráfico 2 se presenan diagramas de dispersión enre la medida de núcleo inflacionisa (eje de ordenadas) y las dos medidas de holgura (eje de abscisas) que BANCO DE ESPAÑA 71 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

4 se van a emplear en el análisis economérico poserior, disinguiendo ambos subperíodos. En él se aprecia con claridad un comporamieno diferenciado de la relación enre ambas variables. En concreo, durane el período de expansión la mayor demanda o mejor siuación del mercado de rabajo no se vio acompañada de una inflación más elevada. Por el conrario, la inensa conracción de la acividad de los úlimos años ha moivado un cambio en esa relación, y los aumenos en la asa de paro o las caídas de la acividad han venido acompañados de una moderación de la inflación. Algunas esimaciones de la sensibilidad cíclica de la inflación Para analizar con más precisión la dinámica de la inflación, en ese aparado se presenan esimaciones de curvas de Phillips esándar 3. Según ese ipo de relación, la inflación e corriene ( ) depende de la inflación esperada ( ) y del grado de holgura cíclica en la economía (h ), así como de un érmino de error (e ). La inflación corriene es normalmene mayor si aumena la inflación esperada y menor si se incremena el grado de holgura en la economía. La sensibilidad cíclica de la inflación viene deerminada por el coeficiene. En concreo, la relación esimada es: h e e La inflación esperada es una variable que no se observa, por lo que resula necesario esablecer alguna hipóesis sobre su evolución. En las esimaciones que se presenan, se adopa el enfoque de Ball y Mazumder (2011). Esos auores consideran que las expecaivas de inflación son una combinación de un componene prospecivo (forward-looking) y oro rerospecivo (backward-looking). El primero se idenifica con el objeivo de inflación del banco cenral y el segundo con la inflación promedio del úlimo año. En frecuencia rimesral, la formulación empleada para aproximar las expecaivas de inflación es la siguiene, e 1 (1 ) ( De las expresiones aneriores se obiene la ecuación que se uiliza en la esimación: (1 ) ( ) h e - ) Para aislar el impaco de las perurbaciones de ofera, se emplea la medida de núcleo inflacionisa (ajusada de esacionalidad) que excluye del índice general los componenes energéicos y de alimenos no elaborados, así como el efeco de los cambios imposiivos y de precios regulados. El grado de holgura cíclica en la economía se aproxima a parir de la variación ineranual de la asa de paro o de la asa de variación inerrimesral del PIB. El cuadro 2 muesra las esimaciones de ese modelo de curva de Phillips. Para el período , la mayor acividad se raduce en mayor inflación, si bien el efeco no es esadísicamene significaivo. Asimismo, se esima un componene rerospecivo imporane en la dinámica de los precios (1 ), de modo que la inflación presena un carácer inercial noable. La esimación de los modelos para el período confirma el aumeno de la sensibilidad cíclica de la inflación en el período más reciene. En efeco, el coeficiene 3 Por claridad en la exposición, no se muesran versiones de curva de Phillips para economías abieras. La inroducción de precios de imporación no alera el resulado de aumeno de la mayor sensibilidad cíclica. Por el conrario, Ball y Mazumder (2011) muesran una menor sensibilidad cíclica en Esados Unidos para el período más reciene. BANCO DE ESPAÑA 72 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

5 ESTIMACIÓN DE LA CURVA DE PHILLIPS CUADRO 2 Coe cienes esimados (p-value enre parénesis) Modelo con variación ineranual de la asa de paro ,19 (0,10) -8 (0,5) 0,52 (0) -0,22 (0) Modelo con asa de variación inerrimesral del PIB 0,31 (3) 6 (0,13) 0,8 (0) 0,35 (0) FUENTE: Banco de España. EVOLUCIÓN DE LA INFLACIÓN COMPARADA CON LA PREVISTA GRÁFICO 3 MODELO CON VARIACIÓN INTERANUAL DE LA TASA DE PARO MODELO CON TASA DE VARIACIÓN INTERTRIMESTRAL DEL PIB PREVISIÓN (a) PREVISIÓN (b) OBSERVADA PREVISIÓN (a) PREVISIÓN (b) OBSERVADA FUENTES: Insiuo Nacional de Esadísica y Banco de España. a Previsiones dinámicas esimando el modelo hasa el cuaro rimesre de b de la medida de holgura cíclica aumena en valor absoluo y pasa a ser esadísicamene significaivo 5. Esa evolución sería coherene con una reducción del grado de rigidez nominal en un conexo recesivo 6. De acuerdo con esa evidencia, las empresas ajusarían a la baja sus precios para eviar una mayor reducción de beneficios ane caídas susanciales de la demanda. Por oro lado, las esimaciones muesran una reducción del grado de inercia de la inflación. En el gráfico 3 se muesran las predicciones dinámicas obenidas con los modelos aneriores, con origen en el primer rimesre de 2008, así como la evolución efecivamene observada de la inflación. Como se puede observar, si se uilizan los coeficienes esimados para el primer período, la inflación durane la fase recesiva ha sido inferior a la predicha por el modelo, lo que podría venir explicado por un incremeno de la sensibilidad cíclica en los años más recienes. Por el conrario, ejercicios similares para Esados Unidos muesran que la asa de inflación observada ha sido superior a lo que cabría anicipar de acuerdo con relaciones hisóricas, de modo que la curva de Phillips se habría aplanado. Ora preguna relevane es si hubiera sido posible predecir el comporamieno de la inflación 5 Para eviar problemas de simulaneidad, el crecimieno del PIB aparece desfasado un período. 6 Uilizando información microeconómica de precios, Klenow y Malin (2010) encuenran que la frecuencia de ajuse de los precios en Esados Unidos ha aumenado durane la recesión. BANCO DE ESPAÑA 73 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

6 ELASTICIDAD DE LA INFLACIÓN A LA MEDIDA DE HOLGURA GRÁFICO MODELO CON VARIACIÓN INTERANUAL DE LA TASA DE PARO MODELO CON TASA DE VARIACIÓN INTERTRIMESTRAL DEL PIB 0,3-0,1 0,2-0,2 0,1-0, ELASTICIDAD ELASTICIDAD FUENTE: Banco de España. en el período , si se hubiese conocido el cambio en la relación enre inflación y acividad. El gráfico muesra las predicciones dinámicas desde el primer rimesre de 2008 bajo la hipóesis de que se conocen los coeficienes esimados para el segundo período, y pone de manifieso que los modelos uilizados presenan una capacidad explicaiva relaivamene elevada a la hora de dar cuena de la reducción de la inflación observada en los úlimos años en la economía española. Una forma alernaiva de analizar la evolución de la sensibilidad cíclica de la inflación es esimar una versión del modelo en la que se permie que el coeficiene del grado de holgura cíclica no sea consane, sino que varíe a lo largo del iempo, como el que se muesra en el gráfico 7. En él, se aprecia con claridad una mayor incidencia de la posición cíclica sobre las variaciones de precios en el período más reciene 8. Conclusiones En los úlimos años se ha producido una noable reducción del diferencial de inflación enre España y los países de la Unión Monearia. En ese arículo se ha presenado evidencia indicaiva de que la inflación española es en la acualidad más sensible al grado de holgura de la economía que en el pasado, lo que conrasa con la relación menos esrecha enre esas variables que se ha observado recienemene en oras economías avanzadas. Ese resulado se maniene considerando disinas especificaciones economéricas y diferenes indicadores de inflación y de acividad. En el conexo acual, esa mayor sensibilidad cíclica de los precios esá propiciando una corrección inensa de la desvenaja compeiiva acumulada durane el úlimo ciclo expansivo, ajuse que esá favoreciendo el acual dinamismo del secor exporador y amoriguando la caída de la demanda inerna. No obsane, para asegurar la coninuidad fuura del proceso de depreciación del ipo de cambio real coninúan siendo necesarias reformas que incremenen la compeencia en los mercados de deerminados producos y que favorezcan la eficiencia en los mercados de facores, de modo que permian al ejido producivo español aumenar la calidad comparaiva de los diferenes bienes y servicios 9, así como acompasar en mayor medida sus precios de vena a los coses soporados y a las condiciones concreas del ciclo económico. 7 Ese esimador dinámico de la holgura se ha obenido a parir de un filro de Kalman. 8 Como elemeno de conrase, se han realizado esimaciones recursivas de modelos de curva de Phillips, empleando muesras con un número fijo de años (en concreo, cinco) y los resulados confirman el incremeno de la sensibilidad cíclica de la inflación española en los úlimos años. 9 Marín y Tello (2013) analizan el papel de la compeiividad-no precio como deerminane de la acividad exporadora de las empresas europeas. BANCO DE ESPAÑA 7 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

7 Una vía de avance sobre ese arículo es deerminar la imporancia relaiva de los disinos facores deerminanes de ese aumeno de la sensibilidad cíclica de la inflación. En concreo, resula de inerés analizar posibles respuesas diferenciales de los salarios nominales, la producividad o los márgenes que esablecen las empresas. Asimismo, es imporane abordar si el resulado obenido en esa aproximación supone un cambio en la respuesa de los precios a las flucuaciones de la acividad o es consecuencia de posibles asimerías enre fases expansivas y recesivas en la relación enre esas dos variables BIBLIOGRAFÍA BALL, L., y S. MAZUMDER (2011). «Inflaion Dynamics and he Grea Recession», Brookings Papers on Economic Aciviy, primavera. FONDO MONETARIO INTERNACIONAL (2013). «The dog ha didn bark: Has Inflaion been muzzled or was i jus sleeping?», World Economic Oulook, abril. KLENOW, P. J., y B. MALIN (2010). «Microeconomic Evidence on Price-Seing», en B. M. Friedman y M. Woodford (eds.), Handbook of Moneary Economics, 3 (6), pp , Elsevier. MARTÍN, C., y P. TELLO (2013). «La acividad exporadora y la compeiividad-no precio de las empresas europeas», Boleín Económico, mayo, Banco de España. MATHESON, T., y E. STAVREV (2013). «The Grea Recession and he Inflaion Puzzle», Economic Leers, de próxima publicación. STOCK, J., y M. WATSON (2010). Modeling Inflaion afer he Crisis, NBER Working Paper Series, WATSON, M. (1986). «Univariae derending mehods wih sochasic rends», Journal of Moneary Economics, 18, pp BANCO DE ESPAÑA 75 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2013 LA VARIACIÓN EN LA SENSIBILIDAD CÍCLICA DE LA INFLACIÓN ESPAÑOLA

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