Documento de Trabajo No. 06/90 Mayo El Tipo de Cambio y las Tasas de Interés Post-Inflacionarias en Bolivia. por Rubén Ferrufino G.

Transcripción

1 Documeno de Trabajo No. 06/90 Mayo 1990 El Tipo de Cambio y las Tasas de Inerés Pos-Inflacionarias en Bolivia por Rubén Ferrufino G. La responsabilidad por el conenido de los documenos de rabajo es de los auores, no del Insiuo. Dado que los documenos de rabajo son de carácer preliminar, puede ser úil conacar al auor de un deerminado documeno sobre los resulados u observaciones anes de hacer referencia o ciar el documeno. Todos los comenarios sobre los documenos de rabajo deben ser enviados direcamene a los auores. 1

2 El Tipo de Cambio y las Tasas de Inerés Pos-Inflacionarias en Bolivia * por Rubén Ferrufino G. 1. Inroducción La políica cambiaria de una economía esá relacionada a la modalidad que adope el ipo de cambio en vigencia. Esa modalidad deermina, a su vez, la efecividad o no de las políicas monearia y fiscal como ambién el empleo de ésas en esraegias de esabilización y crecimieno. Denro los exremos de ipo de cambio fijo y flexible exisen casos inermedios que son los mas frecuenemene observados en países en desarrollo. Una variación del esquema de ipo de cambio libre es una floación sucia o adminisrada, en la cual el Banco Cenral inerviene en el mercado cambiario con el objeivo de influir en la fijación del nivel de ipo de cambio. Esa modificación del régimen de cambio libre admie que medidas de políica, fundamenalmene monearias y marginalmene fiscales, sean efecivas en programas de ajuse macroeconómico y expansión de produco. Una variación del ipo de cambio fijo es un esquema cambiario indexado o "crawlingpeg", el cual es un régimen cambiario fijo pero indexado a una variable de ajuse, que por lo general es la asa de inflación observada o esperada. El sisema "crawling-peg" iene como objeivo ajusar periódicamene el nivel del ipo de cambio para que ése no se rezague respeco a su nivel compaible con la inflación observada y eviar de esa forma devaluaciones susanciales. El nivel de reservas inernacionales esará, en ese caso, en función al rezago del ipo de cambio. El régimen cambiario a adoparse en la economía ambién debe esar en función a oros mecanismos que afecan al nivel de imporaciones y exporaciones y, por ano, al nivel de * Esa invesigación se llevó a cabo con la ayuda de una donación oorgada por el Cenro Inernacional de Invesigaciones para el Desarrollo, CIID, Oawa, Canadá. El auor agradece al Dr. Juan Anonio Morales por sus valiosos comenarios en versiones preliminares de ese documeno. Las opiniones presenadas y los posibles errores quedan bajo responsabilidad única del auor. 2

3 reservas inernacionales y al equilibrio en la cuena corriene de la Balanza de Pagos. Insrumenos de carácer cuaniaivo (como las cuoas a las imporaciones que resringen ésas y oras medidas que promueven a las exporaciones, ales como mayor acceso al crédio), combinados con el manejo del ipo de cambio iene como objeivo promover el equilibrio en la cuena corriene de la Balanza de Pagos). Ese equilibrio a su vez depende del equilibrio simulaneo de la cuena corriene y de la cuena capial o de la compensación de ambas cuenas. La asa de inerés vigene en el mercado inerno es deerminane de la cuena capial. A su vez, la misma asa de inerés es afecada por el riesgo cambiario por riesgos políicos. En efeco, el ipo de cambio y las asas de inerés juegan un rol muy imporane en la deerminación de equilibrio de la Balanza de Pagos. Ese rol es mas acenuado en economías pequeñas que se caracerizan por riesgos de depreciación, asas de inerés inernacionales fijas, imperfeca movilidad de capiales, inesabilidad políica y económica, y crédio exerno limiado. En esas condiciones, la cuena capial es fijada por facores mayormene exógenos. Enonces, el ipo de cambio acúa como la variable de ajuse a ravés de la compensación enre la cuena corriene y la cuena capial. Las asas de inerés inernas cumplen un rol cenral en la relación de ahorro e inversión. Esos facores a su vez son de mucha imporancia en cualquier esraegia de crecimieno. Todo proceso producivo requiere capial y rabajo, y jusamene las asas de inerés juegan un papel imporane en el movimieno de capiales. La asas de inerés consiuyen a su vez un canal imporane mediane el cual medidas de políica monearia pueden afecar a oda la economía. La lieraura relacionada con reformas financieras y liberalización financiera en economías en desarrollo esudia aspecos como la sensiividad en el volumen de ahorro ane cambios en las asas de inerés y la relación enre inversión y asas de inerés. Como resulado de esos esudios, se ha generado evidencia empírica que sugiere una relación posiiva enre el grado de desarrollo del secor financiero, asas de inerés libres y significaivamene posiivas, y crecimieno económico. En efeco, esudios como Mckinnon (1989) presenan evidencia de que medidas de liberalización financiera y asas reales de inerés posiivas esán, en promedio, asociadas con mayores índices de crecimieno. Mckinnon sosiene que aquellas económicas que manuvieron asas reales de inerés alas uvieron generalmene un crecimieno financiero fuere que condujo a mayor crecimieno económico. 3

4 En varios países en desarrollo, el proceso de liberalización financiera ya esá en marcha. Sin embargo, economisas y diseñadores de políica económica ahora se enfrenan con nuevas inerroganes relacionadas al comporamieno de las asas de inerés. El cenro de aención de invesigadores se esá volcando del esudio de los efecos de liberalización de las asas de inerés hacia la evaluación de cómo esas asas de inerés son deerminadas una vez que se eliminan los conroles en el mercado financiero. Ese rabajo raa de aclarar dos aspecos imporanes relacionados al argumeno anerior. Primero, los facores influyenes en el movimieno del ipo de cambio. Segundo, las variables que influyen en la flucuación de las asas de inerés inernas. En la segunda sección del rabajo se emplean écnicas de coinegración para esablecer relaciones enre las variables dependienes y variables poencialmene explicaivas. La ercera sección del esudio reoma el análisis radicional de regresión y se esiman cinco modelos. El primero de ellos explica el comporamieno del ipo de cambio paralelo, el segundo explica el movimieno en la asa de inerés aciva nominal con manenimieno de valor, el ercero explica el movimieno en la asa de inerés pasiva con manenimieno de valor, el cuaro esudia el comporamieno de la asa de inerés aciva en moneda exranjera, y el quino esudia el comporamieno de la asa de inerés pasiva en moneda exranjera. La cuara pare del rabajo emplea el filro de Kalman para examinar la variación emporal de los coeficienes esimados. Las conclusiones conforman la quina sección del esudio. 4

5 2. Las Relaciones de Equilibrio de Largo Plazo en el Tipo de Cambio y de la Tasa de Inerés Frecuenemene, series de observaciones de variables económicas ales como asas de inerés se mueven exensamene a ravés del iempo. Sin embargo, ambién es posible enconrar dos series diferenes ales que ellas se mueven, pero sin disanciarse significaivamene una de la ora. Un ejemplo clásico de ese ipo de series es el referido a asas de inerés de coro y largo plazo en las cuales puede exisir una relación de "equilibrio" de largo plazo de modo que una asa de inerés sigue la endencia de la ora a ravés del iempo. Recordemos que un objeivo de ese rabajo es esablecer la imporancia de las políicas cambiaria y de asas de inerés denro de Un conjuno de políicas dirigidas a promover el crecimieno económico. Por ano, es imporane esablecer las variables que influyen en el movimieno de las asas cambiaria y de inerés. Es posible que exisa una relación de "equilibrio" de largo plazo enre el ipo de cambio y variables como asas de inerés y variables monearias. Por ejemplo, es posible que exisa una relación de largo plazo enre el ipo de cambio y M2. Si esa relación de largo plazo enre las series de ipo de cambio y M2 exise, enonces ésa puede ser deecada usando análisis de coinegración. El apéndice de ese esudio discue los fundamenos de la écnica de coinegración; luego seis pruebas son ejecuadas usando el ipo de cambio paralelo de compra y M2 (el período de esudio incluye daos mensuales a parir de Sepiembre de 1985 hasa Diciembre de 1989). Las mismas pruebas son ejecuadas enre el ipo de cambio paralelo (de compra) y variables de M1, base monearia, asas de inerés LIBOR a 30, 60 y 90 días, asa de inerés aciva nominal en moneda nacional con manenimieno de valor, asa de inerés aciva en moneda exranjera, y asa de inerés pasiva en moneda nacional con manenimieno de valor. El lecor ineresado en un raamieno riguroso de la écnica de coinegración puede consular Granger (1986), Engle y Granger (1987) y Johansen y Juselius (1988). Las líneas 1 a la 9 de la Tabla 4 reporan los resulados obenidos en los primeros 5 ess de coinegración enre el ipo de cambio y las variables poenciales explicaivas ciadas. Las líneas 10 a la 17 reporan los resulados de coinegración enre las variables explicaivas lisadas y la asa de inerés aciva nominal en moneda nacional con manenimieno de valor. Se espera que ese segundo bloque de incisos arroje luces sobre las variables que influyen en el movimieno de dicha asa de inerés. Las líneas 10 a la 29 reporan los resulados 5

6 de los ess enre las asas de inerés acivas y pasivas en moneda exranjera y variables monearias reales como ambién asas de inerés exernas. La línea 30 repora los resulados de coinegración enre la asa de inerés pasiva en moneda nacional con manenimieno de valor y la asa LIBOR a 30 días. La misma organización se aplica a la Tabla 6 donde se reporan los resulados obenidos en el es de Johansen y Juselius. Considerando los seis ess ejecuados se puede discriminar enre variables que generan fuere evidencia de coinegración y variables que generan evidencia débil de coinegración. Así enemos: Fuere Débil TCPC = BM TCPC = M1 TANMNCV = M2 TCPC = M2 TANMNCV = TL30 TCPC = TL60 TANMNCV = TL60 TCPC = TL90 TANMNCV = TL90 TANMNCV = BM TPNMEX = TL30 TANMNCV = TCPC TPNMEX = TL60 TANMNCV = M1 TPNMEX = TL90 TANMNCV = TANMEX donde: TCPC = ipo de cambio paralelo (a la compra) BM = base monearia TANMNCV = asa de inerés aciva nominal en moneda nacional con manenimieno de valor TL30 = asa de inerés LIBOR a 30 días TL60 = asa de inerés LIBOR a 60 días TL90 = asa de inerés LIBOR a 90 días TPNMEX = asa de inerés pasiva nominal el moneda exranjera TANMEX = asa de inerés aciva nominal el moneda exranjera Los resulados del rabajo empírico realizado pueden emplearse para lisar aquellas variables coinegradas a las dos variables dependienes en esudio (ipo de cambio y asa de inerés aciva nominal con manenimieno de valor). Así enemos: TCPC esá TANMNCV esá coinegrado con: coinegrado con: BM = (f) M2 = (f) 6

7 M1 = (d) TL30 = (f) M2 = (d) TL60 = (f) TL60 = (d) TL90 = (f) TL90 = (d) BM = (d) TCPC = (d) M1 = (d) TANMEX = (d) (f) = fuere (d) = débil Los mecanismos de ransmisión de efecos desde las variables explicaivas hacia la variable explicada son diversos. Sin embargo, es úil esablecer una secuencia razonable de efecos acordes con los fundamenos de eoría económica. Así, cuando esudiamos los cambios en el ipo de cambio es razonable pensar que movimienos en las variables monearias (por ejemplo un incremeno en ellas) provocarán, ceeris paribus, un exceso de ofera de dinero. El exceso de ofera de dinero puede provocar un exceso de demanda de bienes y servicios, causando ambién incremenos en la demanda de imporables. Ese exceso, a su vez, provocará presión en los precios inernos y en el ipo de cambio mediane incremenos en la demanda de divisas para imporación. El exceso de ofera de dinero puede ambién llevar a una baja en las asas reales de inerés. Una disminución en las asas reales de inerés en comparación a niveles inernacionales puede inducir fugas de capial. Dado que el capial fluye en forma de acivos denominados en moneda "guía" como el dólar, una fuga implica un incremeno en la demanda de acivos y moneda exranjera y ala vez un incremeno en la ofera de moneda domésica y acivos denominados en moneda local. Ambos facores combinados provocan una depreciación del ipo de cambio. Si consideramos un incremeno en las asas de inerés LIBOR respeco a las asas inernas, el efeco resulane de las fugas de capial se repie. Así, un aumeno en las asas de inerés exernas provoca, si odo lo demás se maniene consane, una depreciación del ipo de cambio. Lo conrario ocurre en respuesa a una caída en las asas de inerés exernas. De modo similar, podemos proponer mecanismos mediane los cuales la asa de inerés aciva nominal en moneda nacional con manenimieno e valor es afecada por las variables independienes consideradas. Por ejemplo, un incremeno en los agregados monearios reales puede causar un aumeno en la ofera de fondos presables. Si la demanda de fondos presables se maniene consane, enonces es razonable esperar una disminución en la asa de inerés. 7

8 Movimienos en el ipo de cambio ambién afecan el nivel de la asa de inerés. Una depreciación del ipo de cambio induce incremenos en los precios inernos (por ejemplo a ravés de incremenos en el precio inerno de insumos imporados empleados para la producción nacional). Ese cambio en precios inernos puede inducir reducciones en los saldos monearios reales (M/P) y presionar alzas en las asas de inerés cuando la disminución en los saldos monearios reales afeca negaivamene la ofera de fondos presables. Una depreciación esperada del ipo de cambio hace mas aracivos aquellos acivos denominados en moneda exranjera (por ejemplo, dólares) y hace menos aracivos aquellos acivos denominados en moneda local. Bajo esas condiciones, es posible que la asa de inerés asociada a acivos denominados en moneda local ienda, si odo lo demás se maniene consane, a incremenarse para recuperar compeiividad en el mercado financiero. El mismo principio es aplicable al caso de las asas LIBOR y asas asociadas a acivos en moneda exranjera cuando se considera un mercado financiero relaivamene liberalizado y compeiivo. Así, si por ejemplo las asas LIBOR aumenan, es posible que las asas domésicas sigan esa endencia. El efeco conrario es descarado, ya que movimienos en las asas de inerés en el mercado financiero domésico no influyen en asas de inerés de mercados financieros exernos. Ese es un resulado muy conocido de la noción de compeencia y poder de mercado. Esa sección del rabajo fue dedicada a esablecer la exisencia de relaciones de largo plazo con variables económicas que pueden conribuir a explicar el movimieno de las dos variables endógenas de inerés (ipo de cambio y asa de inerés). Se evaluaron series emporales mensuales a parir de Sepiembre de 1985 hasa Diciembre de 1989 y ess de coinegración fueron aplicados a aquellas series que resularon ser no esacionarias, o inegradas de orden uno I(1). Dos facores imporanes deerminaron la selección de las variables examinadas con coinegración. el primero esá relacionado con la disponibilidad de daos mensuales (debido al número exerno de períodos rezagados necesarios en los ess); el segundo facor esá relacionado a la propiedad de no esacionalidad requerida para aplicar coinegración. No obsane las conclusiones aneriores, es claro que exisen oras series de iempo que pueden explicar las flucuaciones en las variables dependienes y que no fueron incluidas en el análisis de coinegración debido al incumplimieno de los facores mencionados en la selección de series. La segunda pare de esa sección raa con ese problema. Se reorna al análisis economérico que asume esimadores clásicos "MELI" y las series incluidas en la pare de 8

9 coinegración son ransformadas a series rimesrales usando promedios geoméricos. Se espera que ese proceso incorpore a esas series un facor de esacionalidad. Nuevas series esacionarias ambién son añadidas para la esimación de cinco modelos, el primero para el ipo e cambio paralelo, el segundo y ercero para las asas de inerés aciva y pasiva en moneda nacional con manenimieno e valor correspondienemene, el cuaro para el spread enre la asa de inerés aciva en moneda exranjera y la asa LIBOR, y el ulimo para el spread enre la asa de inerés pasiva en moneda exranjera y la asa LIBOR. 9

10 3. Esimación de la Tasa Cambiaria y Tasas de Inerés La ecuación esimada para el ipo de cambio paralelo es: (1) TCPC = TCOC TPNMNCV(-3) M1(-3) (4.96) (6.57) (-4.21) (5.06) R 2 = 0.99 DW = 2.55 F-STAD = 609 PERIODO = 1986.III IV donde: TCPC = Tipo de cambio paralelo (a la compra) TCOC = Tipo de cambio oficial (a la compra) TPNMNCV = Tasa de inerés pasiva en monda nacional con manenimieno de valor (cmv) M1 = Corresponde a billees y monedas en poder del público juno a depósios a la visa Los valores enre parénesis corresponden a los valores de significación. La Figura 1 muesra los residuos, valores acuales y ajusados del modelo esimado. Las elasicidades de la variable endógena con respeco a las variables exógenas son: e 0.61; ecpc, pnmncv = 0.25; ecpc, 1 cpc, coc = m = La variable TCOC opera como guía del ipo de cambio paralelo. Uno de los canales de influencia del ipo de cambio oficial sobre el paralelo es a ravés de expecaivas, las cuales son alamene sensibles (por ejemplo a movimienos de precios y niveles de reservas inernacionales manenida por la auoridad monearia) en períodos pos-inflacionarios como el que se esudia. Se espera que una depreciación del ipo de cambio oficial genere una depreciación del ipo de cambio paralelo. Ese efeco se produce, por ejemplo, cuando los agenes económicos anicipan un deerioro en las reservas inernacionales que se refleja en una posible incapacidad de efecuar operaciones de mercado abiero por pare del Banco Cenral. Es claro que la auoridad monearia no siempre iene como objeivo manener a un nivel específico el ipo de cambio oficial. Sin embargo, el hecho que ése se deprecie genera expecaivas acerca de oras variables (como reservas) que generan un movimieno del ipo de cambio paralelo en la misma dirección. El mecanismo de ajuse enre la asa de inerés pasiva en moneda nacional con manenimieno de valor y el ipo de cambio paralelo es basane ransparene. Por ejemplo, un

11 decremeno en la asa de inerés pasiva en moneda nacional hace menos aracivos aquellos acivos denominados en bolivianos. Si el decremeno en la asa de inerés es suficienemene imporane, es posible esperar una reversión en la composición de carera del público, por ejemplo, una susiución de la demanda de acivos denominados en moneda nacional hacia acivos denominados en moneda exranjera. La probabilidad de que ese eveno se haya producido frecuenemene en los úlimos cuaro años es de consideración (debido parcialmene a residuos de la psicosis de hiperinflación). En sínesis, como resulado de una combinación de ese facor y el decremeno en la asa de inerés inerna es posible esperar una depreciación del ipo de cambio. Figura 1 Residuos, Valores Acuales y Ajusados Ajusados Acuales Residuos Un posible ajuse enre un aumeno en M1 y el ipo de cambio ocurre cuando el aumeno en los saldos monearios reales induce un aumeno en la ofera de fondos presables y ese ulimo induce una disminución de la asa de inerés en acivos denominados en moneda nacional. La expansión en el spread enre asas de inerés asociados a moneda exranjera y nacional induce una fuga de capial con la consecuene depreciación del ipo de cambio. El 11

12 supueso cenral que susena a ese ajuse es que los precios inernos son afecados menos que proporcionalmene al incremeno en M1. Si los precios inernos fuesen afecados mas que proporcionalmene al cambio en M1, enonces los saldos monearios reales enderían a disminuir y la ofera de fondos presables ambién endería a disminuir, lo cual en úlima insancia, generaría un incremeno en la asa de inerés inerna. Si el ambiene financiero inernacional esá libre de resricciones y se produce un flujo de capiales hacia el mercado financiero nacional, la ofera de moneda exranjera aumena mienras la demanda de moneda nacional ambién aumena (los agenes económicos desean acivos denominados en bolivianos, para poder comprarlos demandan bolivianos y oferan moneda exranjera a cambio). El efeco final esperado será una apreciación del ipo de cambio. El signo del coeficiene correspondiene a M1 sugiere que los precios inernos han sido afecados en menor proporción a los cambios en M1 y que el supueso en el que se basa el ajuse es razonable. En la ecuación (1') se incluye la variable correspondiene al índice de precios al consumidor (IPC) para observar su efeco sobre el ipo de cambio. (1') TCPC = TCOC TPNMNCV(-3) M1(-3) IPC (4.96) (6.57) (-4.21) (5.06) (1.99) R 2 = 0.99 DW = 2.24 F-STAD = 595 PERIODO = 1986.III IV Las elasicidades generadas son: e e cpc, coc = 0.47; ecpc, pnmncv = 0.22; 0.19; ecpc, 1 cpc, 1pc = M = 0.19 El coeficiene correspondiene a IPC es significaivo al 10%, mienras los demás coeficienes son significaivos al 5%. La elasicidad generada por el coeficiene e precios indica que el efeco de movimieno en precios no ha sido muy significaivo en el movimieno del ipo de cambio. El signo del coeficiene de IPC indica que un posible incremeno en precios llevaría a una depreciación del ipo de cambio. Por ejemplo, un incremeno en precios inernos hace que el precio de las exporaciones nacionales aumenen en érminos de moneda exranjera. Eso deermina que las exporaciones disminuyan (como resulado del deerioro en la compeiividad inernacional en precios) y las imporaciones aumenen (ya que se produce una susiución hacia el consumo de imporables en respuesa al incremeno en los precios de bienes nacionales). El 12

13 decremeno en las exporaciones puede asociarse con un decremeno en la ofera inerna de moneda exranjera, mienras el incremeno en las imporaciones se acompaña de un incremeno en la demanda de moneda exranjera. El desequilibrio resulane puede inducir a una depreciación del ipo de cambio. Si se asume que los parones de consumo en Bolivia (al menos los urbanos) son alamene sensiivos a cambios en precios (así parece indicar la demanda de imporaciones que no solo incluye bienes durables, sino no durables como son los alimenos), enonces el efeco susiución anes mencionado predomina enre las flucuaciones en el ipo de cambio que responden a movimienos en precios. El modelo esimado apoya esa hipóesis, ya que el signo del coeficiene de IPC opera en la dirección esperada. La ecuación esimada para la asa de inerés aciva en moneda nacional con manenimieno de valor (cmv) es: (2) TANMNCV = TANMEX(-1) DIFTCINF(-1) (5.56) (2.58) (-2.25) (se emplea el proceso de Cochrane-Orcu para corregir auocorrelación de primer orden) R 2 = 0.83 DW = 1.59 F-STAD = PERIODO = 1986.III IV donde: TANMNCV = Tasa aciva nominal en moneda nacional (cmv) TANMEX = Tasa aciva en moneda exranjera DIFTCINF = Tasa de depreciación en el ipo de cambio - Tasa de Inflación (evaluación del ipo de cambio real) Las elasicidades de la variable endógena con respeco a las variables exógenas empleadas en el modelo correspondiene a la ecuación (2) son: e an,an ; e, in= 0.00 mncv mex= anmncv difc La elasicidad generada por el coeficiene de devaluación del ipo de cambio es claramene baja. Eso indica que variaciones en el ipo de cambio no son deerminanes imporanes en el movimieno de la asa de inerés (cmv). Al conrario, la elasicidad generada por el coeficiene de asa de inerés en moneda exranjera indica que variaciones en esa asa de inerés influyen en las flucuaciones de la asa de inerés en moneda nacional con 13

14 manenimieno de valor. Se espera que un aumeno en la asa de inerés asociada a moneda exranjera en el período induzca en el período + 1 un aumeno en la asa de inerés (cmv) asociada a moneda nacional. Recordemos que ambas asas son acivas. Un aumeno en la asa en moneda exranjera dirige la demanda de fondos presables hacia moneda nacional. Ese aumeno en la demanda produce, si se maniene odo lo demás consane, un incremeno en la asa de inerés inerna. La Figura 2 muesra los residuos, valores acuales y ajusados correspondienes a la ecuación (2). Bajo un régimen cambiario oalmene libre, las asas de inerés en moneda nacional (cmv) deben ser muy cercanas a las asas de inerés en moneda exranjera. Sin embargo, puede exisir una discrepancia enre ésas (como muesra la Figura 3) que se puede asociar a brechas en el ipo de cambio del mercado oficial y paralelo del dólar (que resulan de inervenciones esaales, por ejemplo, en un régimen de floación adminisrada). Figura 2 Residuos, Valores y Ajusados -25 Acuales Ajusados Reducidos Recordemos que una operación con manenimieno de valor, la variable indexada o de ajuse es el "principal". Es decir, el mono "principal" es indexado, por ejemplo, a la asa de cambio oficial. Si esa asa esá rezagada respeco a la vigene en el mercado paralelo, enonces 14

15 el reorno bruo en operaciones en moneda nacional (cmv) es menor que el reorno bruo obenido en operaciones en dólares (cuando ese reorno se calcula en moneda nacional usando el ipo de cambio paralelo). En esas condiciones, es neural pensar que la asa de inerés en moneda nacional (cmv) ienda a subir para devolver compeiividad a operaciones en moneda nacional. Esa es una explicación de por qué las asas de inerés en moneda exranjera y moneda nacional (cmv) pueden diferir una de la ora. Figura 3 Tasas de Inerés en Moneda Exranjera y Nacional (c.m.v.) Tanmex 20 Tanmnev Spread La ecuación (3) esima el spread enre la asa de inerés aciva en moneda exranjera y la asa de inerés en moneda nacional (cmv). Esa variable mide el comporamieno de la prima, pero no informa correcamene acerca de la eficiencia del mercado financiero, ya que aún cuando exisa eficiene arbiraje, ambas asas de inerés pueden diferir una de la ora. Se incluyó en el modelo esimado la variable (RTCOP) que es el cociene enre el ipo de cambio oficial y paralelo, pero el coeficiene esimado resuló ser no significaivo. 15

16 (3) SPREAD = IPC DESEMB(-1) RTCOP (2.49) (-6.08) (-4.73) (-1.28) R 2 = 0.82 DW = 2.46 F-STAD = PERIODO = 1986.III IV donde: SPREAD IPC DESEMB RTCOP = Tasa de Inerés en moneda exranjera-tasa inerés en moneda nacional (cmv) = Indice de precios al consumidor = Desembolsos de ayuda económica exerna = Cociene enre el ipo de cambio oficial y paralelo El modelo indica que las diferencias regisradas enre el ipo de cambio oficial y paralelo no afecaron significaivamene en el comporamieno del spread que mide la prima enre la asa de inerés en moneda nacional (cmv) y la asa de inerés en moneda exranjera. La ecuación (3) muesra además que los precios inernos y la ayuda económica exerna son influyenes del spread. Si un aumeno en los precios inernos hace mas aracivos los acivos denominados en moneda exranjera, enonces es posible que aumene la demanda de acivos, ales como cerificados de depósios en dólares. Así, la ofera de fondos presables en moneda exranjera se incremena y eso lleva a una caída en la asa de inerés en moneda exranjera con respeco a aquella asa asociada a moneda nacional (cmv), y por ano el spread se reduce. Por oro lado, un aumeno en los desembolsos de ayuda exerna parece ener un efeco fuere sobre la asa de inerés en moneda exranjera. Cuando los desembolsos aumenan, la asa asociada a moneda exranjera disminuye y por eso el spread se reduce nuevamene. En la ecuación (4) se considera a la asa de inerés aciva en moneda exranjera como deerminane de la asa de inerés pasiva en moneda nacional (cmv) (4) TPNMNCV = TANMEX(-1) (10.37) (4.78) R 2 = 0.62 DW = 1.77 F-STAD = PERIODO = 1986.I IV 16

17 El modelo esimado muesra que la asa de inerés en moneda exranjera es un deerminane imporane de la asa de inerés pasiva en moneda nacional (cmv), y su elasicidad respeco a la variable dependiene es El empleo del méodo de mínimos cuadrados lineales nos ha permiido esablecer una relación de causalidad desde la asa de inerés en moneda exranjera hacia las asas de inerés en moneda nacional (cmv). Sin embargo, queda aún pendiene esablecer las fuerzas mas influyenes sobre la asa de inerés en moneda exranjera. Las líneas siguienes discuen ese puno. Las líneas 18 a la 29 de las Tablas 4 y 6 muesran los resulados obenidos luego de aplicar ess de coinegración enre las asas de inerés acivas y pasivas en moneda exranjera y las variables correspondienes a dichos incisos en las ablas. No se obuvo evidencia de coinegración enre la asa de inerés aciva en moneda exranjera y las variables explicaivas consideradas. Sin embargo, se enconró fuere evidencia de coinegración enre la asa de inerés pasiva en moneda exranjera y variables exernas como la asa LIBOR a 30, 60 y 90 días. Ese resulado afirma la exisencia a un equilibrio de largo plazo enre la asa pasiva en moneda exranjera y las asas LIBOR. Se puede asumir correcamene que las asas LIBOR son consanes con respeco a políicas económicas inernas. Ese supueso nos permie especificar dos modelos: el primero esima el spread enre la asa de inerés aciva en moneda exranjera y la asa LIBOR a 60 días; el segundo modelo esima el spread enre la asa de inerés pasiva en moneda exranjera y la asa LIBOR a 30 días. La ecuación (5) muesra los resulados obenidos para el primer caso. (5) SPREAD = OTROS(-1) DESEMB(-1) M RTCOP(-1) (0.21) (4.04) (-4.47) (-6.78) (2.80) R 2 = 0.89 DW = 2.09 F-STAD = PERIODO = 1986.II IV donde: SPREAD OTROS DESEMB = Tasa de inerés aciva en moneda exranjera - Tasa LIBOR a 60 días = Corresponde al acivo del balance consolidado de bancos comerciales (privados y del Esado) e incluye, en su mayoría, documenos en mora = Corresponde a desembolsos de ayuda económica exerna 17

18 M1 = Corresponde a billees y monedas en poder del público juno a depósios a la visa RTCOP = Cociene enre el ipo de cambio oficial y paralelo (a la compra) La variable "OTROS" acúa como una variable represenaiva de la composición de carera del sisema bancario nacional. Se sabe que la banca nacional no uvo mucho inerés en dar a conocer información correspondiene a carera en mora, y por ello esa información aparecía mimeizada bajo la cuena "OTROS" correspondiene al acivo del balance consolidado de bancos comerciales. Acualmene la Superinendencia de Bancos publica series correspondienes a documenos en mora, sin embargo esa información no exise para odo el período muesral que se considera en ese esudio. Se espera que cuano mayor sea el mono correspondiene a documenos en mora, mayores sean las asas de inerés (enre ellas la asociada a moneda exranjera). Carera en mora implica un coso que debe enfrenar la banca con sus ahorrisas y para poder conar con recursos para ese fin puede: (i) presionar aumenos en las asas de inerés acivas para incremenar sus ingresos neos; y (ii) incremenar las asas de inerés pasivas para capar recursos adicionales y expandir su escala de inermediación financiera. La variable "DESEMB" corresponde a monos de ayuda exerna desembolsada durane el período de esudio. Se espera que cuano mayores sean eso desembolsos, mayor será la ofera de fondos presables y menores serán las asas de inerés. En consecuencia, el spread que acúa como variable dependiene en la ecuación (7) iende a disminuir. La variable "M1" muesra el efeco de liquidez que se observa en la relación enre las asas de inerés y los agregados monearios. Ese efeco es la relación usual enre la canidad de dinero y las asas de inerés, y enuncia que cuano mayor es la canidad de dinero menores deberán ser las asas de inerés para inducir al público a manener sus saldos incremenados de dinero. De acuerdo con la eoría, si los incremenos en la canidad de dinero no son anicipados es razonable suponer que el impaco será que el público encuenre perurbada la composición de sus porafolios. Los poseedores de efecivo enconrarán que manienen mas efecivo que el planeado y su primer impaco será de reajusar sus porafolios reemplazando efecivo por oros acivos. El incremeno en la demanda de esos acivos presiona sobre sus precios y disminuye la asa de inerés. Así por ejemplo, un aumeno en la demanda de acivos denominados en moneda 18

19 exranjera induce a una disminución en la asa de inerés correspondiene y el spread (variable dependiene), iende a disminuir. La úlima variable incluida en la ecuación (5) es (RTCOP) y mide el grado de paridad enre el ipo de cambio oficial y paralelo (a la compra). Supongamos que la variable (RTCOP) disminuye, es decir, el ipo de cambio oficial se rezaga con respeco al ipo de cambio paralelo. En esas condiciones los acivos denominados en moneda nacional (incluyendo aquellos con cláusula de manenimieno de valor) se hacen menos aracivos en comparación a los acivos denominados en moneda exranjera. Así, la demanda por acivos en moneda exranjera aumena y la asa de inerés correspondiene disminuye. Las elasicidades generadas por las variables explicaivas del modelo son: e e 0.55; e, spread, oros= spreaddesemb= 1.05; e, spread, M1 = spreadrcop= En orden de magniud, el efeco de la variable que mide la paridad de ipo de cambio oficial y paralelo es el mas fuere mienras el efeco de M1 es segundo ene orden de imporancia. Ambas elasicidades son, en érminos absoluos, mayores a la unidad y eso indica que la asa de inerés aciva en moneda exranjera es basane sensible a movimienos en la canidad de dinero y los ipos de cambio oficial y paralelo. Las elasicidades correspondienes a las dos variables resanes son inferiores a la unidad, pero su efeco no deja de ser imporane en el comporamieno de la asa de inerés aciva en moneda exranjera. La ecuación (6) muesra el modelo esimado para el spread enre la asa de inerés pasiva en moneda exranjera y la asa LIBOR a 30 días. SPREAD = OTROS M1(-1) RADESM2 (7.76) (2.67) (-6.37) (-2.77) R 2 = 0.81 DW = 1.99 F-STAD = PERIODO = 1986.II IV donde: SPREAD = Tasa de inerés pasiva en moneda exranjera - Tasa LIBOR a 30 días OTROS = Corresponde al acivo del balance consolidado de bancos comerciales (privados y del Esado) e incluye, en su mayoría, documenos en mora M1 = Corresponde a billees y monedas en poder del público juno a depósios a la visa 19

20 RADESM2 = Corresponde al cociene enre desembolsos de ayuda económica exerna y el agregado moneario M2 Los mecanismos de ajuse correspondienes a las variables "OTROS" y "M1" son similares a los discuidos en la ecuación (5). La variable "RADESM2" mide la ayuda económica exerna como proporción de la liquidez oal de la economía boliviana. El origen de la liquidez oal de la economía esá compueso por las cuenas de reservas inernacionales neas, crédio neo al secor público y crédio al secor privado. Si recordamos que la asa de inerés es el precio del crédio, enonces la variable explicaiva que discuimos nos indica en qué medida los desembolsos de ayuda económica exerna han conribuido al abaraamieno del crédio (disminución en la asa de inerés). El coeficiene esimado para la variable "RADESM2" en la ecuación (6) indica que un aumeno en la ayuda económica exerna genera una reducción en la asa de inerés pasiva en moneda exranjera. La magniud de ese efeco y los correspondienes a las variables resanes en la ecuación (6) son: e spread oros = spread M spread radesm, 0.59; e, 1 = 1.34; e, 2 = 0.20 La variable M1 es la de mayor efeco sobre el spread. La variable represenaiva de carera en mora muesra un efeco significaivo, mienras la variable correspondiene a ayuda exerna es menos influyene en los movimienos del spread. El período muesra saldos negaivos para el componene de crédio neo al secor público en M2, mienras el componene de crédio al secor privado presena saldos posiivos. Eso parece indicar que una pare imporane de los fondos exernos desembolsados ha sido canalizada al secor privado de la economía. Sin embargo, el efeco de esos fondos sobre la asa de inerés en moneda exranjera no ha sido muy imporane, primer por el modeso valor de su elasicidad, y segundo, porque posiblemene los fondos desembolsados no han significado un incremeno susancial en el crédio al secor privado. 20

21 4. Filro de Kalman El filro de Kalman fue empleado en las ecuaciones de ipo de cambio, asas de inerés aciva y pasiva con manenimieno de valor, y spread enre la asa pasiva en moneda exranjera y LIBOR a 30 días para esablecer la variación de los coeficienes esimados a ravés del iempo. Una de las hipóesis mas imporanes asociadas a modelos de regresión es el carácer consane de los coeficienes para oda la muesra de observaciones. Cambios en el valor de la variable dependiene ocurren debido a cambios en los valores de las variables independienes y el érmino de disurbancias, pero los coeficienes se asumen consanes. Sin embargo, algunos auores han considerado ese supueso como demasiado resricivo y afirman que los modelos deben permiir variaciones en los coeficienes. En el conexo macroeconómico se puede argüir que los coeficienes son deerminados mediane las expecaivas de agenes económicos acerca de medidas de políica macroeconómica; dado que ella cambia a ravés del iempo, las expecaivas y los coeficienes ambién deben cambiar. El proceso de Kalman consise en la esimación ieraiva del modelo incremenando observaciones muesrales en cada nueva esimación. La variación en los coeficienes obenidos es poseriormene evaluada en relación a un límie superior y uno inferior de variación. Esos límies son generados a parir del error sandard del coeficiene esimado elevado al cuadrado. Un coeficiene que varía a ravés del iempo denro de esos límies puede considerarse como relaivamene esable. Por el conrario, un coeficiene que varía fuera de los límies esablecidos, puede considerarse como un coeficiene inesable. Las Figuras 4 a 7 muesran la variación en los coeficienes de la ecuación esimada para el ipo de cambio paralelo (de compra). La Figura 7 indica que el coeficiene para M1 es relaivamene esable denro el período muesral. Sin embargo, las Figuras 5 y 6 muesran inesabilidad para los coeficienes del ipo de cambio oficial y la asa de inerés pasiva nominal con manenimieno de valor. La Figura 5 muesra que la variación del coeficiene (TCOC) esá por debajo del límie inferior generado. Eso sugiere que cuando se emplea oda la muesra el coeficiene iende a ser sobreesimado. Por ejemplo, el modelo sobreesima una depreciación del ipo de cambio paralelo ane una posible depreciación del ipo de cambio oficial. 21

22 Figura 4 Figura 5 T C O C CONSTANTE Coef Q B2 HB2 L B2 Coef C B1 HB1 L B1 Figura 6 Figura 7 T P M N C V (-3) M 1 (-3) x10 2 Coef Y 2 x10 B3 HB3 L B3 Coef X B4 HB4 L B4 22

23 La Figura 6 muesra inesabilidad en la variación del coeficiene correspondiene a la asa de inerés pasiva en moneda nacional (cmv). ese coeficiene es sobreesimado a parir del segundo rimesre de Por ejemplo, se sobreesima una posible apreciación del ipo de cambio ane una subida en la asa de inerés inerna. Los úlimos meses de 1988 y odo el año 1989 han mosrado inceridumbre en la economía debido a elecciones presidenciales, y el secor financiero de la economía ha aravesado por una crisis de confianza. En esas condiciones, un aumeno en la asa de inerés inerna genera un aumeno en la demanda de acivos denominados en moneda nacional comparaivamene menor a la que se observaría en condiciones de esabilidad y credibilidad financiera. Cuando se asocia ese incremeno (revisado) en la demanda de acivos en moneda nacional, con un incremeno (revisado) en la demanda de moneda nacional, es correco esperar una menor apreciación de la asa cambiaria. Las Figura 8 a 10 muesran la variación en los coeficienes de la ecuación esimada para la asa de inerés aciva nominal en moneda nacional con manenimieno de valor. El proceso de generación de esos coeficienes es el mismo empleado para el caso del ipo de cambio. La variación de los coeficienes para la variable de asa de inerés en moneda exranjera y devaluación del ipo de cambio esá denro los límies de variación generadas a parir del error sandard del coeficiene esimado elevado al cuadrado. Eso permie concluir que esos coeficienes son relaivamene esables denro del período de esimación, y por ano, el asumir un modelo con coeficienes esáicos no resula ser arbirario. Las Figuras 11 y 12 muesran la variación en los coeficienes del modelo esimado para la asa de inerés pasiva en moneda nacional (cmv). El coeficiene correspondiene a la asa en moneda exranjera es subesimado desde el segundo rimesre de 1986 hasa el ercer rimesre de Por ejemplo, un posible incremeno en la asa en moneda exranjera genera un incremeno en la asa pasiva en moneda nacional (cmv) mayor al que anicipa el modelo usando oda la muesra. Ese puede ser un resulado de carácer incompleo del modelo; sin embargo, es posible aproximarse a una explicación. El año 1986 y gran pare de 1987 se han caracerizado por inceridumbre acerca de la esabilidad de precios alcanzada luego de la hiperinflación, y ambién por inceridumbre acerca de la paridad del ipo de cambio oficial respeco al paralelo. En esas condiciones, los acivos denominados en moneda nacional (incluyendo los con cláusula de manenimieno de valor) fueron mas riesgosos que un acivo 23

24 denominado en moneda exranjera. Además, el secor financiero esuvo alamene dolarizado y escaso de fondos en moneda nacional y eso probablemene indujo un incremeno mayor en la prima asociada a riesgos (como el cambiario) en operaciones en moneda nacional con el objeivo de araer fondos en bolivianos. Figura 8 Figura 9 CONSTANT ANMEXT (-1) Coef C B1 HB1 L B Coef Q B2 HB2 L B Figura 10 Figura 11 DIFTCINF CONSTANT x 10 Coef Y B3 HB3 L B3 Coef C B1 HB1 L B1 24

25 Figura 12 Figura 13 ANMEXT (-1) CONSTANT Coef Q B2 HB2 LB2 Coef C B1 HB1 LB1 Figura 14 Figura 15 OTROS (-1) DESEMB (-1) x 10 2 Coef C B1 HB1 LB1 x 10 2 Coef Y B3 HB3 LB3 25

26 Figura 16 Figura 17 M 1 RTCOP (-1) x 10 2 Coef X B4 HB4 LB4 Coef D B5 HB5 LB5 Figura 18 Figura 19 CONSTANT OTROS Coef C B1 HB1 LB1 2 x 10 Coef Q B2 HB2 LB2 26

27 Figura 20 Figura 21 M 1 (-1) RADESM x 10 Coef Y B3 HB3 LB3 2 0 Coef X B4 HB4 LB4 Las Figuras 13 a 17 muesran la variación en los coeficienes del modelo esimado para el spread enre la asa de inerés aciva en moneda exranjera y la asa LIBOR a 60 días. El coeficiene correspondiene a la paridad del ipo de cambio oficial y paralelo es relaivamene esable. Al conrario, los coeficienes que reflejan el efeco de carera en mora, desembolsos de ayuda económica exerna y M1 son inesables y sobreesimados. La misma endencia se observa en los coeficienes "OTROS" y "M1" en las Figuras 18 a 21 correspondienes al modelo esimado para el spread enre la asa de inerés pasiva en moneda exranjera y la asa LIBOR a 30 días. El efeco de aumenos en M1 se ransmie hacia las asas de inerés a ravés de los saldos monearios reales. Así los cambios en M1 deerminan parcialmene el nivel de los saldos reales, los cuales ambién son afecados por los precios inernos. Durane la mayor pare del período de esudio, el crecimieno en los precios ha sido inferior al crecimieno en M1, pero ha sido posiivo. Por eso, los cambios en M1 han enido un efeco expansivo (pero menos que proporcional) en lo saldos reales y el efeco final sobre las asas de inerés ha sido menor al indicado por el coeficiene esimado con oda la muesra. 27

28 El sesgo en los coeficienes para la variable represenaiva de carera en mora puede ser un resulado de problemas en la ransparencia de la información correspondiene a la cuena "OTROS" empleada en la esimación. Consideramos un ejemplo hipoéico para ilusrar el argumeno analizando dos siuaciones: en la primera el mono correspondiene a carera en mora es el real, en la segunda siuación el mono declarado no es el real. Supongamos que en el período la asa de inerés es de 10%, el mono real de carera en mora es de 100 millones, y que un aumeno en carera en mora (igual a 100 millones) genera un aumeno en las asas de inerés (en el período +1) igual a 10%. Es decir, el coeficiene real para carera en mora es 0.1. Así: Variación en: Periodo Mora Inerés Mora Inerés Coefic Consideramos ahora el caso donde el mono declarado en mora no es el real (por ejemplo 180). Así enemos: Variación en: Periodo Mora Inerés Mora Inerés Coefic Claramene el valor del coeficiene en el segundo caso es sobresimado con respeco al valor obenido en el primer caso (donde la información acerca de carera en mora en oalmene ransparene). 28

29 5. Conclusiones En ese rabajo se emplearon écnicas de coinegración y de mínimos cuadrados ordinario para esudiar lo facores deerminanes del ipo de cambio y las asas de inerés en la economía boliviana. La sección de coinegración consideró daos mensuales para el período Sepiembre/85-Diciembre/89. La sección correspondiene a la esimación por mínimos cuadrados ordinarios consideró daos rimesrales. Las series mensuales fueron rimesralizadas usando promedios geoméricos, mienras aquellas series que son publicadas rimesralmene fueron empleadas sin ninguna modificación. Los resulados obenidos en el esudio indican que el ipo de cambio, en el período posinflacionario, esá influido por cinco caegorías de variables. La primera incluye al ipo de cambio oficial como guía el paralelo. La segunda considera las asas de inerés inernas como deerminanes del flujo inernacional de capiales y de movimienos en la asa cambiaria. La ercera caegoría responde a facores exernos que se reflejan a ravés de las asas de inerés LIBOR. La cuara caegoría incluye variables de carácer moneario y la úlima refleja la evolución de precios inernos en la economía boliviana. El modelo esimado para el ipo de cambio mediane mínimos cuadrados ordinarios incluye a la asa de inerés pasiva (cmv) como uno de sus deerminanes, mienras los resulados obenidos mediane coinegración muesran evidencia de que son las asas LIBOR las que influyen sobre el ipo de cambio. Se puede esperar que las asas LIBOR guarden relación con la asa pasiva con manenimieno de valor, dada la aperura de la Cuena Capial de la Balanza de Pagos. La línea 30 de la Tabla 4 muesra resulados de 5 ess de coinegración efecuados enre la asa LIBOR a 30 días y la asa pasiva en moneda local (cmv) que apoyan la hipóesis de que exise un equilibrio de largo plazo enre la asa LIBOR considerada y la asa de inerés pasiva empleado en el modelo del ipo de cambio. Dado que las asas LIBOR son independienes respeco a políica económica inerna, se puede anicipar causalidad de las asas LIBOR hacia las asas de inerés inernas. El análisis efecuado mediane coinegración no incluye el índice de precios al consumidor como deerminane del ipo de cambio dado que esa serie resuló ser esacionaria, pero ese Indice sí es incluido en el modelo de mínimos cuadrados. En orden de imporancia, el 29

30 efeco del ipo de cambio Oficial es el primero, le sigue la asa de inerés pasiva en moneda local con manenimieno de valor, y M1 juno a IPC son las variables de menor incidencia de acuerdo al modelo. Los coeficienes del modelo lineal esimado para el ipo de cambio fueron evaluados empleando el filro de Kalman. Se enconró que los coeficienes esimados (empleando oda la muesra) para el ipo de cambio oficial y la asa de inerés pasiva (cmv) son inesables y ienden a ser sobreesimados. Se arguye que la presencia de inceridumbre financiera conribuye a la inesabilidad en los coeficienes esimados. Los facores deerminanes de la asa de inerés aciva en moneda nacional (cmv) para el período pos-inflacionario pueden clasificarse en res caegorías. La primera caegoría incluye a las variables monearias (M1, M2, y Base Monearia); la segunda caegoría incluye variables que recogen fuerzas exernas influyenes sobre la asa aciva (cmv). Enre esas variables esán las asas LIBOR y la asa aciva nominal en moneda exranjera. La ercera caegoría considera facores de políica cambiaria que inciden sobre la asa de inerés aciva (cmv). Los resulados obenidos en la sección de coinegración muesran fuere evidencia en favor de la exisencia de una relación de largo plazo enre la asa de inerés aciva (cmv), asas LIBOR y asa aciva en moneda exranjera. Esa misma sección indica la exisencia de relaciones de largo plazo menos vigorosas enre la asa de inerés aciva (cmv) y variables monearias y de políica cambiaria en orden de magniud correspondienemene. Las elasicidades correspondienes al modelo lineal esimado para la asa de inerés aciva (cmv) indican ambién que facores exernos, esa vez reflejados en la asa de inerés en moneda exranjera, son deerminanes imporanes de la variable dependiene. Por el conrario, el rol de la devaluación del ipo de cambio es mucho menos imporane de acuerdo al modelo esimado. Los coeficienes del modelo esimado para la asa de inerés aciva (cmv) fueron ambién evaluados mediane el filro de Kalman. Se concluye que los coeficienes son suficienemene esables para asumir correco el modelo esáico esimado. Se enconró que la asa de inerés en moneda exranjera es ambién un deerminane imporane de la asa pasiva en moneda nacional (cmv). Dado que las asas en moneda exranjera demosraron ser imporanes en el movimieno de ambas asas inernas (aciva y 30