AÑO Nº27 VIERNES 25 DE AGOSTO DE 2017 INFORME SEMANAL FINANCIERO

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1 AÑO Nº27 VIERNES 25 DE AGOSTO DE 2017 INFORME SEMANAL FINANCIERO rme Semanal Financiero AGOSTO

2 CONTENIDO Ganó Cambiemos y bajó el dólar... 3 La difícil transición hacia el 17%... 4 Curva de Lebacs Positiva llegó para quedarse?... 5 Bonos Hard Dólar... 7

3 Patricio Lagger Responsable Mercados (54-341) Ignacio Fernandez Analista (54-341) M. Antonella Ortiz Analista (54-341) Agustín Porta Analista (54-341) ELECCIONES VISTAS DESDE EL MERCADO Ganó Cambiemos y bajó el dólar IGNACIO FERNANDEZ El impacto espontáneo pudo palparse en los mercados: el Merval tuvo un alza de 4,2%, las acciones se anotaron con subas cercanas al 5%, las acciones que cotizan en el exterior subieron más de 10%, el riesgo país bajó 6% y el dólar bajó 60 centavos. Sin dudas fue un triunfo de Cambiemos porque el mercado estaba esperando una diferencia a favor de la ex presidente de más de 4%. Dicho escenario, hubiera generado mayor incertidumbre de cara a lo que viene y como cada vez que hay incertidumbre en Argentina, la gente busca refugio en el dólar. El día martes el gobierno tuvo otra señal de confianza, el vencimiento de $ 535 mil millones de LEBACs que fue refinanciado en un 84,7%. En este sentido, la tasa promedio se ubicó en 26,2% para todos los plazos. Las tasas de los tres plazos más cortos (35, 63 y 91 días) tuvieron un rendimiento de 26,5% anualizado y las tasas de las LEBACs más largas se ubicaron en 26,25%, 25,95% y 25,85% para los plazos de 154, 217 y 273 días respectivamente. Es decir, las tasas más cortas mantuvieron su rendimiento respecto a la licitación del mes anterior, mientras que las tasas más largas subieron entre 0,5 y 0,6 puntos porcentuales.

4 Ante esto, dos reflexiones. En primer lugar, se observa un aplanamiento de la curva (los plazos más cortos pagan igual tasa mientras que los largos pagan mayor tasa). Lo que se enmarca en una estrategia del gobierno por financiarse a más largo plazo y evitar que se amontone mucho vencimiento de deuda en el corto plazo. En segundo lugar, también se observa el esfuerzo del gobierno por mantener una tasa real positiva de interés de modo de favorecer el proceso de desinflación pagando tasas que a todas luces resultan atractivas. Recordemos que la tasa de inflación a diciembre se proyecta en torno al 21,7% mientras que la el rendimiento de la LEBAC a dicho plazo está en línea con el 26%. No sólo eso, cuando uno mira el rendimiento esperado de tener dólares (a través del Rofex) las tasas están en el orden del 22%. Si bien el esquema cambiario es de flotación administrada y podemos tener eventuales subas del tipo de cambio, este nivel de $ 17 parece ser un nuevo equilibrio de corto plazo para el dólar y las tasas en pesos parecen seguir siendo la mejor alternativa de inversión. TASA DE INTERÉS VERSUS INFLACIÓN La difícil transición hacia el 17% IGNACIO FERNANDEZ La inflación bajó 18 puntos porcentuales desde el año pasado que fue de 40% hasta las estimaciones actuales del 22%. Sin embargo, pese a este abrupto descenso, el BCRA se empeña en cumplir la meta del 17%, que a todas luces resulta difícil de cumplir. La herramienta con la que cuenta la autoridad monetaria es la tasa de interés de referencia (el promedio de los pases entre las entidades financieras y el BCRA) y las tasas de LEBAC. Con ambas variables se absorbe pesos, logrando que, ante la misma oferta de bienes y servicios reales, menor cantidad de dinero obligue a bajar los precios para poder vender. El problema es que, la tasa de política monetaria afecta los precios por distintos canales y con estos niveles de tasas en torno al 27%, no se estaría logrando doblegarla. Una tasa más alta favorece el ahorro bancario postergando consumo presente y por lo tanto afectando los precios, sin embargo el crédito en Argentina está poco

5 desarrollado y la tasa tiene impacto limitado. También, la suba de tasas abarata el dólar que se atrasa y con ello todos los bienes transables, pasibles de ser medidos en moneda dura, sin embargo, el dólar es un precio con cierta rigidez a la baja y como vemos la expectativa está en que suba, pujando sobre dichos precios al alza. Por otro lado, una tasa más alta mejora el rendimiento de los activos en pesos y así, muchos ahorristas preferirán postergar su consumo presente para ganar tasas altas en pesos. Sin dudas fue un gran mecanismo de transmisión para bajar los precios. Y finalmente, tasas altas muestran un compromiso de la autoridad con la desinflación y modera las expectativas hacia el dato que buscan. Es decir, el compromiso para bajarla, hace que, los agentes de la economía tengan expectativas de que se cumpla y por ende ajusten sus números en función de esta idea. En líneas generales, la suba de tasas ha logrado este propósito, pero no para ubicarla en el 17%. La expectativa de buena parte del mercado ubica a la inflación de fin de año en 22%, 5 puntos por encima de la meta. Es por todo esto, que el sólo uso de la tasa en pesos como herramienta de política monetaria a estos niveles de tasas- vuelven sumamente difícil que los canales de transmisión afecten plenamente a los precios. En función de esto, es que se vuelve muy difícil el tránsito de una inflación actualmente en 22% a una del 17%. Curva de Lebacs Positiva llegó para quedarse? MA. ANTONELLA ORTIZ El día martes 22 el Banco Central realizó su anuncio de política monetaria, estableciendo que se mantiene la tasa en pesos en 26,25%. Este anuncio se realizó a pesar de que la inflación de julio resultó ser mayor a la de junio, porque en realidad el análisis para aumentarla/disminuirla se realiza en base al comportamiento de variables que puedan anticipar la evolución de precios minoristas. Una de ellas es el índice de precios mayorista. A pesar de que también mostró una suba de tipo mensual, se tiene en cuenta como positivo la variación interanual del 13,9%. El anuncio oficial dice explícitamente que se continuará restringiendo las condiciones de liquidez conduciendo activamente operaciones en el mercado secundario de

6 LEBAC. En Los últimos 3 meses las intervenciones en el tramo medio y largo han sido en proporción mayores a las de tramo corto o 35 días. En un discurso brindado por la autoridad del BCRA se resumió el programa macroeconómico del gobierno en tres ejes: convergencia fiscal gradual, reducción gradual de la inflación a través de metas y tipo de cambio flotante. Se admite que hubo una tasa de bajas demasiado abrupta en el primer trimestre de este año, lo cual significó un revés al relajar las condiciones monetarias más de lo necesario. Hacia adelante se ratificó que el BCRA persistirá en su posición restrictiva, y la intensificará de ser necesario, para llegar a fin de año a niveles cercanos al 1% mensual, valor requerido para encaminar el proceso de manera consistente con la meta del año que viene, centrada en una inflación de 10% anual. cómo se viene reflejando en el mercado secundario de Lebacs?En la última semana la particularidad se dio en la forma de la curva de Lebacs; donde la intervención del Banco Central se sintió fuerte en los tramos más largos. De esta manera la entidad salió a vender letras que tenía en su cartera propia para incentivar a los compradores. Respecto a la última licitación, tal como se observa en el gráfico, se dio un cambio radical en la forma de la curva, aunque debe destacarse también que las letras con vencimiento abril bajaron muy levemente, mientras que los recortes fuertes se dieron en las más cortos, llegando a recortar hasta un poco más de 3 puntos porcentuales.

7 En la teoría de tasas de interés, esta forma con pendiente positiva es la normal ; donde el incentivo está puesto a colocar en plazos más lejanos en pos de fomentar un ahorro en moneda local. Traduzcámoslo para los inversores: para aquél que compró letras cortas, resultó ser una decisión acertada si desea mantenerla al vencimiento- porque logró asegurarse una tasa a noviembre que no está disponible en el mercado hoy. Ahora, si por el contrario desea vender esa letra antes del vencimiento, el cambio de tasas le resulta en contra debido a que compró una tasa más alta que la que venderá. Para decisiones de acá en adelante, es una buena oportunidad para alargar la duration de la cartera pasando una proporción de los activos en pesos desde posiciones cortas a largas. Bonos Hard Dólar AGUSTÍN PORTA Desde el primero de agosto tuvimos movimientos que afectaron a los precios de los bonos Hard Dólar. Primero una demanda activa de instrumentos en dólares por temor a las elecciones, que generó un aumento de precios. Una vez pasada las mismas y con los resultados que arrojaron una muy buena performance para el gobierno nacional, aumentó la confianza de los mercados. Esto nos invita a pensar que

8 hubo una caída en el riesgo soberano y por ende un mantenimiento de esas alzas de cotizaciones. Para el análisis consideramos tres bonos representativos de distintos tramos: 1- Corto AO20 (Bonar 20) 2- Medio/Corto AY24 (Bonar 24) 3- Largo DICA (Discount 33) En cuanto a precios el AO20 no tuvo grandes variaciones, retrocedió levemente en el periodo de análisis, pero la variación fue poco relevante. El AY24 ganó un 1,7% de su valor en dólares en estos 24 días. Sin embargo el DICA elevó en 5,7% su cotización en este mismo intervalo de tiempo. La TIR se mueve de manera opuesta al precio, por ende vamos a ver una caída más relevante para el DICA que para los otros dos bonos. Por otro lado la TIR nos puede dar una idea de la tasa a la que el gobierno nacional podría emitir nuevos títulos de similares características. Si comparamos las TIR que hoy pagan estos títulos frente a la que pagaban para esta misma fecha del 2015, encontramos sustanciales diferencias.