Sector: Tecnología Precio Actual: 6,51 Infraponderar Actualización de compañía Amper Reuters: AMP.MC Bloomberg: AMP SM El potencial se vuelve a basar en expectativas de contratos futuros. 3 de diciembre de 2009 / 16.00 Javier Mielgo Miguel jmielgo@venture.es - 91 789 46 70 2008 2009e 2010e 2011e BPA 0,50 0,19 0,46 0,54 % var 12,8% -61,0% 135,3% 16,7% BPA ord 0,63 0,33 0,46 0,54 % var 12,9% -46,6% 36,9% 16,7% DPA 0,15 0,06 0,14 0,16 PER 13,0x 33,4x 14,2x 12,2x PER ord. 10,4x 19,4x 14,2x 12,2x P/CF 7,2x 12,9x 7,4x 6,6x P/VTC 2,2x 2,2x 1,9x 1,7x Yield (%) 2,4 0,9 2,1 2,5 EV/Ventas 0,6x 0,7x 0,7x 0,6x EV/Ebitda 5,7x 8,4x 6,5x 5,8x EV/Ebit 6,8x 11,0x 8,1x 7,2x EV/CE 1,4x 1,4x 1,3x 1,3x IBEX 11.868,8 Capitalización bursátil (Mll ) 191,8 Nº de acciones actual (Mll) 29,5 Ponderación en el Ibex (%) Free Float (%) 52 Accionariado Tvikap 22 CCM 10 Telefónica 6 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 AMPER 3/12/09 4.00 D J F M A M J J A S O N PRICE PRICE REL. TO IBEX 35 - PRICE INDEX HIGH 7.65 29/9/09,LOW 4.37 5/12/08,LAST 6.51 3/12/09 Source: Thomson Datastream 1M 3M 12M YTD Comportamiento abs. (%) 7,6 4,7 44,0 46,3 Comportamiento rel. (%) 1,9-1,0 7,2 13,3 Los resultados del tercer trimestre confimaron el deterioro de las perspectivas de negocio. En el tercer trimestre, las caídas se acentuaron. Amper presentó el pasado 12 de noviembre sus resultados del 3Q09. El deterioro de los ingresos se acentuaba hasta el -25,8% YoY en el 3Q09 (-15,2% en 1S09), con todas las áreas de negocio mostrando caídas. El EBITDA reportado era negativo (- 0,2m) y las pérdidas netas se disparaban hasta los - 3,8m. Descontando los 3,4m de costes no recurrentes (ajustes por impagados, correcciones de rentabilidad prevista y gastos de reestructuración) en los que AMP incurrió, la caída del EBITDA ajustado sería del -22,3%, y el resultado neto ajustado aún sería negativo. Aunque la importancia relativa de los resultados trimestrales es limitada, creemos que se pueden extraer conclusiones. Es cierto que, como hemos comentado en otras ocasiones, los resultados trimestrales de Amper tienen una importancia relativa reducida, ya que los ingresos se concentran en el último cuarto del año, y es en éste donde la compañía se juega realmente el ejercicio. Sin embargo, en este caso el deterioro acumulado es tal que ni siquiera un cuarto trimestre excepcional permitiría salvar el cierre del ejercicio. Además, creemos que estos resultados reflejan las tendencias de negocio al menos en el corto/medio plazo, y por lo tanto, permiten extraer ciertas conclusiones. Los sectores defensivos no están actuando como tal. Uno de los principales atractivos de Amper radicaba en el carácter defensivo de sus dos unidades de negocio más relevantes desde el punto de vista estratégico, Defensa y Seguridad, en un entorno de recesión económica. Sin embargo, ninguna está mostrando tal condición; el recorte presupuestario del Ministerio de Defensa ha provocado una congelación de las inversiones en ambos sectores. Según reveló la compañía en la presentación de resultados, el presupuesto de Defensa para nuevos proyectos de tecnología en 2009 fue tan sólo de 9m, y las perspectivas para 2010 no son en absoluto esperanzadoras. El potencial de nuevas contrataciones en el mercado doméstico es por tanto prácticamente nulo en el corto/medio plazo, y la esperanza estará en el extranjero. Los resultados de Brasil de 2008 son difícilmente asumibles. Frente al crecimiento del 40% en 2008, la división de IRS en Brasil caía un 34% en los nueve primeros meses de 2009. El retraso/ congelación de inversiones por parte de las telecos es el principal motivo de la caída, y aunque se ha observado cierta recuperación en la contratación, la propia Amper asume que no volveremos a ver los niveles de 2008 en el corto plazo, y que la referencia como base de crecimiento vuelve a ser 2007.
El potencial futuro proviene de los negocios internacionales de Defensa y Seguridad. En Defensa, continuamos esperando la firma del contrato en el Golfo Pérsico. En Defensa, esperamos para 2010 la firma del largamente esperado contrato con un país del Golfo Pérsico con el que se sigue desarrollando el proyecto piloto; éste debe ser el principal impulsor de los resultados de la división. Además, el contrato plurianual para el suministro de radios PR4G seguirá actuando como soporte hasta 2011. Más allá de estos dos contratos, el negocio doméstico seguirá parado durante los próximos trimestres, y la visibilidad de posibles nuevos contratos internacionales (podría ser en Latam), con un largo período de maduración, es bastante reducida. El acuerdo con Chertoff refuerza la posición de Amper en el negocio de Seguridad El recientemente anunciado acuerdo de advisory con Chertoff Group es uno de los principales hitos estratégicos para la compañía en los últimos años, ya que le abre las puertas del atractivo mercado norteamericano. Según Amper, el presupuesto anual de inversión del Gobierno de EE.UU. en ámbitos en los que la compañía presenta importantes capacidades asciende a 20b. El objetivo de la compañía es superar los 200m de contratación en el mercado internacional de Seguridad en los próximos tres años. Está claro que este acuedo representa un importante upside para Amper, pero aún es pronto para determinar si va a dar los frutos deseados, y si las expectativas, que hoy por hoy no son más que eso, se van a materializar. que además sigue siendo el área con mayor potencial dentro de la compañía. El negocio doméstico de Seguridad también seguirá parado en los próximos trimestres. Sobre la base de los contratos de mantenimiento, que en este 2009 podrían suponer algo más de la mitad de la facturación, el potencial de crecimiento también vendrá del negocio internacional; además de la entrada en el mercado norteamericano, existen varias posibilidades de proyectos a los que Amper acude como partner especializado de otras compañías del sector; se trata de contratos sin grandes volúmenes, pero que garantizan unos niveles de rentabilidad atractivos. En Redes y Sistemas (IRS), el objetivo es recuperar los niveles de 2007 como base de crecimiento. Después de la fuerte caída de 2009, Amper tratará de volver a los niveles de actividad, y sobre todo de rentabilidad, de 2007. A ello ayudarán las reestructuraciones acometidas tanto el año pasado como éste, donde aún esperamos costes adicionales de 2m en el cuarto trimestre. Esperamos que la recuperación de la contratación en Brasil anunciada por la compañía se materialice en la última parte del ejercicio y sobre todo en 2010. Esta división brasileña es la que ofrece cierto potencial de crecimiento a futuro (aunque en ningún caso a los niveles vistos en 2008), lo que podría compensar un negocio doméstico en el que seguimos viendo difícil que se pueda evitar cierto deterioro de ingresos. Soluciones sigue siendo un cash cow. Esta división es la que mejor está aguantando en este entorno, ya que pese a la presión en precios y al recorte de ingresos está siendo capaz de incluso expandir márgenes. Asumimos una tendencia a medio plazo plana o ligeramente negativa. Actualizamos nuestras estimaciones para los próximos ejercicios. Esperamos una caída del EBITDA ajustado del -31,2% en 2009, y seguimos estimando recuperación a partir de 2010. La caída de ventas de todas las divisiones a excepción de Defensa podría provocar un retroceso de los ingresos del grupo del -16,0% YoY, lo que llevaría a un EBITDA ajustado cayendo un -31,2% (-36,5% reportado) y a un desplome del Beneficio Neto ajustado del -46,6% (-61,0% reportado). En 2010, asumimos una recuperación liderada por Seguridad y por IRS Brasil; los ingresos podrían crecer un +7,4%, el EBITDA ajustado un +26,5% y el Beneficio Neto ajustado un +36,9%. Revisión estimaciones Amper New Old New Old 2008 2009e 2009e % rev. 2010e 2010e % rev. Defence Revenues 74,8 74,8 75,2-0,5% 78,6 83,8-6,3% YoY chg % 0,0% 0,5% 5,0% 11,5% Security Revenues 42,4 33,3 38,8-14,2% 46,1 39,0 18,2% YoY chg % -21,5% -8,5% 38,5% 0,5% IRS Revenues 195,5 156,5 184,3-15,1% 163,4 191,2-14,6% YoY chg % -19,9% -5,7% 4,4% 3,7% Solutions Revenues 47,6 38,0 45,2-15,8% 37,1 45,0-17,5% YoY chg % -20,0% -5,0% -2,5% -0,5% Other -1,2-1,2-1,2 0,0% -1,2-1,2 0,0% YoY chg % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Group Revenues 359,1 301,4 342,3-11,9% 323,9 357,8-9,5% YoY chg % -16,0% -4,7% 7,4% 4,5% Defence EBITDA 12,4 11,8 12,2-3,1% 12,4 13,8-10,0% YoY chg % -5,0% -2,0% 5,0% 13,1% Security EBITDA 5,7 2,0 3,6-43,2% 3,9 3,6 8,3% YoY chg % -63,7% -36,1% 91,8% 0,5% IRS EBITDA (*) 14,3 7,0 11,1-37,2% 11,8 13,7-13,5% YoY chg % -51,5% -22,7% 69,9% 23,4% Solutions EBITDA 6,5 6,0 6,4-5,6% 5,7 6,3-9,8% YoY chg % -7,3% -1,8% -5,2% -0,8% Other -0,3-0,3-0,3 0,0% -0,3-0,3 0,0% YoY chg % -16,2% -16,2% 0,0% 0,0% Group Adjusted EBITDA 38,6 26,6 33,0-19,5% 33,6 37,1-9,5% YoY chg % -31,2% -14,5% 26,5% 12,6% EBITDA Margin 10,7% 8,8% 9,6% 10,4% 10,4% Non-recurring Expenses -5,4-5,5 - - - Group Reported EBITDA 33,2 21,1 33,0-36,1% 33,6 37,1-9,5% YoY chg % -36,5% -0,6% 59,5% 12,6% EBITDA Margin 9,2% 7,0% 9,6% 10,4% 10,4% Net Income 14,7 5,7 14,2-59,7% 13,5 17,1-20,8% YoY chg % -61,0% -3,3% 135,3% 19,9% Adjusted Net Income 18,5 9,9 14,2-30,7% 13,5 17,1-20,8% YoY chg % -46,6% -23,1% 36,9% 19,9% Estas estimaciones no están basadas en absoluto en un escenario conservador. De hecho, estamos asumiendo que en 2010 se materializan los principales drivers de crecimiento actuales de la compañía, como son la recuperación de la división brasileña de IRS, la firma del contrato con un país del Golfo Pérsico y la obtención de varios nuevos contratos en Seguridad. Es cierto que podría haber cierto upside en Seguridad si la entrada en el mercado norteamericano se realiza con un éxito notable, pero esto no deja de ser más que expectativas que hay que demostrar que se pueden concretar. 2
Mantenemos nuestra recomendación de Infraponderar. Rebajamos el precio objetivo a 5,45 por acción. Seguimos valorando la compañía al 50% por DCF y al 50% por múltiplos de comparables en 2009, lo que nos permite ponderar el impacto de los flojos resultados de este año con las expectativas de recuperación a partir de 2010. En el DCF, aplicamos un WACC del 7,7%, y una tasa de crecimiento perpetuo del 1,5%. En cuanto a los múltiplos, aplicamos 7,1x EBITDA 09e a las divisiones de Defensa y Seguridad, y 7,5x a las divisiones de IRS y Soluciones. El resultado es un precio objetivo de 5,45 por acción, frente a los 6,85 anteriores, debido principalmente al deterioro de las previsiones de resultados y de generación de caja, cuyo efecto se ve mitigado ligerísimamente por el incremento de los múltiplos de comparables. aunque seguimos sin descartar la posibilidad de un movimiento corporativo. Pese a que recomendamos evitar el valor y creemos que hay riesgo de recortes significativos, pensamos que habrá que estar atentos a dos circunstancias. En primer lugar, podría resurgir el atractivo especulativo del valor: seguimos sin descartar la la posibilidad de un movimiento corporativo, que podría desencadenarse por la situación accionarial antes mencionada, y que en caso de producirse todo apunta que tendría a Indra como protagonista. Por otro lado, también el anuncio de la firma del contrato de Defensa con un país del Golfo Pérsico y sobre todo la obtención de contratos de Seguridad en Estados Unidos podrían suponer un fuerte impulso para el valor. Valoración Amper Valuation by multiples (2009) Valuation by DCF m x EBITDA m (cv) FCFe Defence 42 7,1 2009e 11 11,5 Security 14 7,1 2010e 14 15,9 IRS 47 7,5 2011e 14 16,9 Solutions 45 7,5 2012e 13 18,1 Adjustments&Corp. -2 7,3 Terminal Value 204 295,5 EV Amper 147 EV Amper 255 Associated co. 0 Minorities -53 Tax Credit 26 Associated & Tax 26 Net Debt 2009-44 Net Debt 2008 (adj.) -44 Equity 129 Equity 185 No. of shares (m) 28,7 No. of shares (m) 28,7 Price target 4,48 Price target 6,42 Average price target 5,45 /share El riesgo de flow back sigue estando ahí. El máximo accionista continúa siendo el fondo Tvikap, que cuenta con un 21% del capital de la compañía. Algunos de los otros principales accionistas, CCM (10%), M. Fernández Fermoselle (5%), y Cajasol y Caja Burgos (3% entre ambas), que tenían agrupada su participación, comunicaron hace varias semanas la disolución de este pacto, lo que facilitaría la salida del capital de cualquiera de ellos en caso de necesidad. Además, EBN cuenta con un 5% adicional. Todo esto supone un riesgo de flow back en una proporción muy significativa del accionariado, lo que convertiría la situación accionarial, en caso de materializarse, en insostenible. Mantenemos nuestra recomendación a Infraponderar Consideramos que las perspectivas de negocio han sufrido un deterioro muy importante en los últimos meses, y que el potencial de la acción se vuelve a basar de nuevo en expectativas de contratos futuros, y no en la situación actual de los sectores y mercados en los que Amper opera. La compañía tendrá que demostrar de nuevo el potencial de sus negocios de mayor importancia estratégica, y no lo tendrá fácil en el corto plazo. Además, la cotización actual presenta un considerable potencial de depreciación sobre nuestro precio objetivo, por lo que mantenemos nuestra recomendación de Infraponderar el valor. 3
Cuenta de Resultados (08/11e) (Mll ) 2008 2009e 2010e 2011e TACC 08/11e Total ingresos 359,1 301,4 323,9 336,3-2,2% % var 15,8% -16,0% 7,4% 3,8% Ebitda 38,6 26,6 33,6 36,0-2,3% % var 10,4% -31,2% 26,5% 7,2% % margen Ebitda 10,7% 8,8% 10,4% 10,7% Amortizaciones -6,0-6,3-6,8-7,0 Gastos capitalizados 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado operativo 32,5 20,3 26,8 29,0-3,8% % var 10,3% -37,7% 32,3% 8,1% % margen rdo operativo 9,1% 6,7% 8,3% 8,6% Otros ingresos y gastos -5,4-5,5 0,0 0,0 Ebit 27,1 14,8 26,8 29,0 2,2% % var 8,4% -45,6% 81,6% 8,1% % margen Ebit 7,6% 4,9% 8,3% 8,6% Rdo. Financiero -3,2-5,0-4,5-3,1 Rdo. puesta en equivalencia 0,3 0,0 0,0 0,0 Rdos extraordinarios y amor. F.C. 0,0 0,0 0,0 0,0 Bº antes de impuestos 24,3 9,8 22,4 25,9 2,2% % var 114,4% -59,8% 129,2% 15,9% Impuestos -3,4-1,2-3,4-3,9 Rdos actividades interrumpidas 0,0 0,0 0,0 0,0 Minoritarios -6,2-2,8-5,5-6,3 Beneficio neto 14,7 5,7 13,5 15,8 2,3% % var 12,8% -61,0% 135,3% 16,7% Beneficio neto ajustado 18,5 9,9 13,5 15,8-5,2% % var 12,9% -46,6% 36,9% 16,7% Cash Flow (09/11e) (Mll ) 2009e 2010e 2011e Ebit 20,3 26,8 29,0 Amortizaciones 6,3 6,8 7,0 Costes capitalizados 0,0 0,0 0,0 Ebitda 26,6 33,6 36,0 Variación de capital circulante -2,7-2,9-3,4 Cash flow operativo 23,9 30,7 32,6 Inversiones recurrentes -6,3-6,8-7,0 Free Cash Flow operativo 17,6 24,0 25,6 Rdos financieros -5,0-4,5-3,1 Impuestos -1,2-3,4-3,9 Cash flow recurrente 11,3 16,2 18,6 Adquisiciones (desinversiones) -1,7-4,5 0,0 Free Cash Flow 9,7 11,7 18,6 Dividendos -4,4-1,7-4,1 Amortizaciones de capital -0,5 0,0 0,0 Incrementos de capital 0,0 0,0 0,0 Otros 0,0 0,0 0,0 Rdo. Extraordinarios efecto en caja -5,5 0,0 0,0 Variación de deuda neta -0,8 9,9 14,6 4
Balance (08/11e) (Mll ) 2008 2009e 2010e 2011e Inmovilizado inmaterial 6,2 8,4 8,4 8,4 Inmovilizado material 18,5 16,3 16,3 16,3 Inmovilizado financiero 36,9 36,9 36,9 36,9 Fondo de comercio 87,8 87,8 87,8 87,8 Activo circulante 173,9 179,6 188,5 198,7 Tesorería e IFT 58,2 58,2 58,2 58,2 Total activo 381,5 387,2 396,2 406,4 Fondos propios 88,4 89,1 100,9 112,6 Minoritarios 19,1 21,9 27,4 33,7 Provisiones 3,8 2,2 1,3 1,3 Otros pasivos a largo plazo 49,4 49,4 45,8 45,8 Deuda financiera 101,5 102,3 92,4 77,8 Pasivo circulante 119,4 122,4 128,5 135,3 Total pasivo 381,5 387,2 396,2 406,4 Ratios (08/11e) 2008 2009e 2010e 2011e TACC 08/11e BPA 0,50 0,19 0,46 0,54 2,3% % var 12,8% -61,0% 135,3% 16,7% BPA ajustado 0,63 0,33 0,46 0,54-5,2% % var 12,9% -46,6% 36,9% 16,7% CFA 0,91 0,50 0,87 0,99 2,9% % var -18,4% -44,4% 73,8% 12,6% VTC 3,00 3,03 3,43 3,82 8,4% % var -3,1% 0,9% 13,2% 11,6% DPA 0,15 0,06 0,14 0,16 1,3% % var 15,9% -62,1% 135,3% 16,7% Número medio de acciones (Mll) 29,5 29,5 29,5 29,5 PER 13,0 x 33,4 x 14,2 x 12,2 x PER ajustado 10,4 x 19,4 x 14,2 x 12,2 x PCF 7,2 x 12,9 x 7,4 x 6,6 x EV/Ventas 0,6 x 0,7 x 0,7 x 0,6 x EV/Ebitda 5,7 x 8,4 x 6,5 x 5,8 x EV/Ebit 6,8 x 11,0 x 8,1 x 7,2 x EV/Capital empleado 1,4 x 1,4 x 1,3 x 1,3 x P/VTC 2,2 x 2,2 x 1,9 x 1,7 x Yield (%) 2,4 0,9 2,1 2,5 ROE (%) 16,6 6,4 13,4 14,0 ROCE (%) 18,1 11,3 13,9 14,8 5
Análisis Renta Variable Director de Análisis y Estrategia: Ignacio Méndez imendez@venture.es; Telecomunicaciones: Javier Mielgo jmielgo@venture.es; Utilities: Isidoro del Álamo ialamo@venture.es; Financiero: Héctor Martínez hmartinez@venture.es; Industrial: Gonzalo Sanz gsanz@venture.es; Construcción: Juan Moreno Martínez de Lecea; Small Caps: Enrique Yaguez eyaguez@venture.es; Traducción: John Rogers jrogers@venture.es. Sistema de recomendaciones: El periodo al que se refiere la recomendación se establece entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al mercado de referencia (Ibex-35). Se establecen cuatro tipos de recomendación. Comprar Potencial estimado de revalorización superior al del mercado en un 15%; Sobreponderar Potencial estimado de revalorización superior al del mercado entre un 5% y un 15%; Infraponderar Evolución estimada del valor entre un 5% y un 15% por debajo de la de mercado; Vender Comportamiento estimado del valor peor que el del mercado en al menos un 15%. Excepcionalmente y por razones específicas podremos utilizar E/R Recomendación en revisión. El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. 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