ESTUIOS ECONÓMICOS Sosenbldad de la Políca Fscal: Una Smulacón de la Resrccón Presupuesara José Lus Pereyra A.. Inroduccón Polícas fscales desnadas a reacvar la economía corren el resgo de generar défc fscales que provoquen un ncremeno exagerado de la deuda públca sempre que su fnancameno sea percbdo como nsosenble. el msmo modo, polícas drgdas a resaurar el equlbro fscal sn afecar la reacvacón n reraer recursos requerdos por el secor prvado, esarían condconadas en gran medda a la capacdad de generar nuevos ngresos conssenes no sólo con las meas correnes sno además con los obevos de crecmeno y los compromsos de largo plazo. En al sendo, es mporane desacar que los efecos del comporameno de ngresos y gasos acuales pueden generar un crecmeno de la deuda públca en el medano plazo que lleve a su ncumplmeno. Las decsones de políca fscal mpacan ano en los fluos de gasos o ngresos correnes como en los fluos fuuros de recursos modfcando -a veces en forma severa- el requermeno fnancero adecuado perodo ras perodo. Un eemplo de ello es la precara suacón económca y fnancera a la que ha arrbado Argenna en menos de un año. Luego de una prolongada recesón que reduo los nveles de nversón en cas odos los secores y de manener un alo rao de endeudameno públco, el goberno argenno se ha vso en la ncapacdad de generar los recursos necesaros y cumplr con el servco de la deuda públca aumenando el resgo país de 660 a más de 5 000 punos báscos en dez meses. Los concepos de solvenca del secor públco y sosenbldad de la políca fscal represenan dos aspecos esrechamene vnculados en el comporameno fscal. La solvenca de un goberno es enendda como la capacdad de cumplr con sus compromsos fuuros a parr de deermnadas condcones ncales y de meddas de políca esperadas. En ano que la sosenbldad de la políca fscal deermnará s el goberno podrá connuar en el fuuro con la políca aplcada acualmene. versos auores han enfazado que la condcón de solvenca es necesara pero no sufcene para el logro de la una políca fscal sosenble de coro plazo. Ello debdo a que pueden exsr dversas resrccones presupuesales neremporales pero no odas podrán ser compables con el comporameno del ahorro prvado n de las asas de nerés o de la asa de crecmeno de la economía. Aún más, s se ene en cuena que la condcón de solvenca es una relacón de equlbro ex-ane que puede ser cumplda ex-pos a ravés de meddas ncompables con el crecmeno de la deuda públca o por medo de exageradas meddas de ause o nclusve llevar al no pago de la deuda. esde el puno de vsa del pago de nereses de la deuda públca exsen dos pelgros sobre el maneo nadecuado de la políca fscal en el medano plazo. Por una pare, un excesvo défc, que necese un mayor fnancameno podría provocar el crecmeno nsosenble del mono de la deuda públca y de oro, la percepcón negava del comporameno fscal podría raducrse en una subda de las asas de nerés de la deuda que afecaría el equlbro ncremenando el mono necesaro para cumplr con el fnancameno requerdo Las opnones expresadas en ese arículo no reflean necesaramene la opnón del Banco Cenral de Reserva del Perú. Horne (99 deermna que la condcón de solvenca no mpone resrccón alguna en el comporameno del resulado prmaro del goberno y que además no ene nnguna relacón con el secor prvado. 4
BANCO CENTRAL E RESERVA EL PERÚ perodo a perodo, hacendo que el ncremeno de la deuda públca sea mayor al crecmeno de los recursos generados para afronarla. Ane ales resgos y en una suacón parcularmene delcada por dversos efecos exernos y doméscos, se hace necesara la evaluacón de la sosenbldad de las cuenas fscales en el medano plazo que logre un meor monoreo del comporameno fscal acual y ayude a deermnar s es posble generar los recursos fnanceros necesaros sn correr el resgo de un ncremeno de las asas de nerés u oras varables macroeconómcas que conduzcan a una reduccón del crecmeno. 2. Marco analíco El rabao se ubca bao el crero que la generacón de défc fscales deben ser fnancados en forma sosenble a ravés del cumplmeno de la resrccón presupuesara neremporal, la cual consdera que el sock acual de la deuda deberá ser gual al valor presene de los fuuros resulados prmaros. No consderamos como medda de sosenbldad, la facón de un rao permanene deuda/pbi, n el logro de un deermnado nvel de dcho rao denro de un número deermnado de años. Meddas de sosenbldad esán vnculadas a que la acual políca sea sosenda a lo largo del empo sn que ello sgnfque resquebraar la credbldad del acconar del goberno. Por solvenca enendemos la capacdad de un goberno de cumplr con sus compromsos fuuros a parr de deermnadas condcones ncales y de meddas de políca esperadas. En al sendo, la condcón de solvenca represena una resrccón presupuesara neremporal que oblga a que la deuda públca no crezca de manera explosva en el largo plazo o dcho de ora manera, eva que la nueva deuda se dedque sólo al pago de los nereses de la deuda pendene. Es la percepcón que ene el mercado sobre el acconar fuuro del goberno que se ve refleado en las asas de nerés o en ndcadores del resgo país. El aumeno de la prma por resgo por la deuda, ano públca como prvada, será mayor cuano mayor sea la percepcón de nsosenbldad de la políca fscal. e ora pare, el concepo de sosenbldad deermna s el goberno podrá connuar en el fuuro con la políca aplcada acualmene. En parcular, una políca fscal será sosenble en el medano plazo sempre que el goberno pueda aplcar un conuno de meddas presupuesaras bao deermnados supuesos de al manera que logre por eemplo, manener el sock de deuda consane. La dea de sosenbldad se proyeca sobre una rayecora de equlbro económco esable, que depende en gran medda de los supuesos de políca que vayan a afecar el equlbro, supuesos que recogen los efecos de políca en las asas de nerés, crecmeno y resulado prmaro. Exsen por supueso, muchos oros facores que pueden nervenr denro del supueso de comporameno esable (o quzá en orno a un défc esrucural propos de la msma acvdad económca como cambos en la nflacón o en las asas de nerés real que puedan dferr de los supuesos ncales y que puedan nflur en la rayecora de ngresos y gasos fscales. Indudablemene, la búsqueda de un resulado prmaro que haga la políca fscal sosenble será sensble a las asas de nerés, a los supuesos sobre la rayecora que sgan los ngresos y gasos respeco a la suacón de parda y sobre odo, se verá afecado por las decsones que ome el secor prvado en el medano plazo. En un conexo donde las condcones ncales muesran una nflacón esable y sn mayores urbulencas del po de cambo, el grado de error de la exploracón se ve reducda deando como respuesas del mercado la asa de nerés y el crecmeno de la economía. Hemos deado de lado ambén la posbldad de que el goberno fnance sus requermenos de recursos a ravés de la amplacón de la base moneara. Sn embargo, las smulacones aquí mosradas sólo raan de ser el puno de nco en cualquer análss que vncule la suacón acual con los requermenos fuuros de recursos. Eso es, conocer cuál sería la evolucón fscal s la respuesa de los oros secores se veran refleados en rayecoras de crecmeno, nflacón, devaluacón y asas de nerés dadas. 42
ESTUIOS ECONÓMICOS enro de la leraura exse una dversdad de rabaos que complemenan lo ncado por Blanchard (990 y Horne (99 a ncos de los novena. La necesdad de obener un ndcador de sosenbldad que reemplazará la vea dea del rao deuda sobre el PBI o meorara el uso del CAB (Cclcally Adused efc orgnó el análss de una de las deas del crecmeno: la sosenbldad, hasa qué puno podemos decr que el cclo económco esá nfluencado por dferenes varables macroeconómcas que sugeran un cambo de la esraega de políca, en parcular de las polícas de ngresos y gasos. Cuddngon (996 comparó los rabaos realzados basados en dos creros de sosenbldad. e un lado, la búsqueda de un resulado fscal asocado a un rao deuda/pbi consane en el empo (accounng approach asume un rao deuda/pbi consane, una rayecora de crecmeno del produco y un resulado prmaro consane. En ese caso se asume que los cambos en el resulado prmaro no afecarán n las asas de nerés n el crecmeno del produco; condcones que subesman los efecos enre las accones del goberno y las asas de nerés de la economía. Sn embargo, ese po de análss puede ayudar a dar una dea de por eemplo cuál sería el ause necesaro en el resulado prmaro ane una caída del rao deuda/pbi. El cambo de políca es sumamene mporane en la percepcón de resgo de los acreedores ano en los anguos como en los nuevos. Prncpalmene en la percepcón de los anguos, oda vez que un goberno del año sea nsolvene, la modfcacón de la esraega de políca será val para que los acreedores se decdan por un rollover de la deuda (o la adquscón de nueva deuda o por el reclamo de la deuda. Resrccón Presupuesara Ineremporal La dnámca de la acumulacón de la deuda puede ser represenada por: ( RP ( donde corresponde al saldo de deuda del perodo, es la asa de nerés y RP el resulado prmaro del perodo (así RP corresponde al défc económco del perodo. En érmnos del PBI ( puede ser escra como: ( g d ( d rp (2 donde g es la asa de crecmeno del PBI. espeando el érmno d y proyecando la ecuacón al fuuro se obene: d N g N g d N k 0 k rp k (3 Asumendo un horzone nfno, una políca fscal sosenble mplcará que el prmer érmno de la derecha enda a cero. Eso sgnfca que la deuda crecerá de manera más lena de lo que aumena la asa de nerés real, de lo conraro la deuda se ncremenaría a una asa explosva (mayor a la del facor de acualzacón. En al caso, es muy probable que los acreedores de un goberno no esarán dspuesos a que ése pague ndefndamene los nereses de la deuda angua solamene presándose más. Conraramene, s el sock de la deuda públca crecera asnócamene a una asa menor que la asa de nerés, el goberno cumplría con la condcón solvenca y no endría que pedr presado en el fuuro para segur pagando nueva deuda. Ulzando la ecuacón (3 se puede obener el resulado prmaro obevo que perme el cumplmeno de la resrccón presupuesara del goberno: 43
BANCO CENTRAL E RESERVA EL PERÚ Cuando N ende a nfno: rp k N k 0 d g k (4 rp ( g (5 d La ecuacón (4 represena el resulado prmaro necesaro para esablzar el sock de la deuda sobre el produco para un horzone fno y la ecuacón (5 lo hace para el largo plazo. Esa relacón expresa la resrccón presupuesara neremporal acerca del crecmeno de la deuda públca, la msma que debe ser al que guale al exceso de los resulados prmaros sobre el crecmeno de la nueva deuda. A ravés de la resrccón presupuesal, se asume una rayecora consane de la asa de nerés (o al menos que el valor esperado de la asa de nerés real sea consane y se resrnge que el valor presene de la deuda públca en el líme, converge a cero. versos es han evaluado la solvenca de un goberno empleando pruebas sobre el cumplmeno de la resrccón neremporal. Hamlon y Flavn (986 evaluaron la solvenca del goberno a ravés de es sobre el valor presene de la resrccón presupuesara en el sendo que el fluo de fuuros ngresos al menos gualen el valor de la deuda correne 2. Oros rabaos esán drgdos a comprobar la sosenbldad de la políca fscal en el sendo que s el goberno connúa con los procesos esocáscos de los fluos de ngresos y gasos del pasado, enonces la resrccón presupuesara puede ser cumplda 3. e Casro y oros (200 evalúan la conssenca de los ngresos y gasos en España, se realzan dversos es economércos drgdos a evaluar s la políca fscal es sosenble a ravés de la nerdependenca de los ngresos y gasos. Consderan que las rayecoras de ngresos y gasos sguen procesos I( y esman la relacón propuesa enre ngresos y gasos de acuerdo con Terán y Pals (988 4. S ben resulados nos ndcan la posble exsenca de nsosenbldad, no dan mucha luz sobre el nvel sosenble al que la economía podría acepar el crecmeno del sock de deuda, ndcador que puede ser mporane en decsones de políca. Resrccón Presupuesara Ineremporal Modfcada S ben la formulacón radconal perme obener una expresón senclla e nuva, puede generar resulados engañosos. Por eemplo, de exsr asas de nerés dferencadas, la expresón (5 enderá a sobresmar (subesmar el resulado prmaro obevo s la asa de nerés de la nueva deuda es mayor (menor al de la deuda vgene. Con la fnaldad de reflear los mayores cosos de la nueva deuda, así como de aquella que reponga la amorzada, es necesaro realzar algunas modfcacones al esquema convenconal. Para ello se propone el sguene esquema que susuye una sola asa de nerés consane por ora que nvolucre la asa de nerés de la nueva deuda (, así como la asa de amorzacón de la deuda angua (w <0: 2 La desgualdad en la resrccón mplcaría nefcenca en el comporameno del goberno pueso que supondría que el goberno podría gasar más de lo necesaro par el pago de la deuda. 3 Cuddngon (996 ca los rabaos de Hakko y Rush (99 y concluye que los ess para la resrccón presupuesara son ess de sosenbldad y no de solvenca. 4 Tes que evalúa la conegracón enre gasos e ngresos a ravés del vecor (, - 44
ESTUIOS ECONÓMICOS 45 (7 ( ( ( 0 g d w rp 2 ( ( ( (6 ( ( ( RP w w RP w w RP M M Rescrbendo (6 en érmnos del PBI, proyecando recursvamene y resolvendo para el resulado prmaro obevo, obenemos lo sguene para un horzone nfno: El coro plazo Uno de los ndcadores más ulzados en la medcón de la evolucón de la políca fscal en el coro plazo es el denomnado medum-erm ax gap (- que muesra el nvel de ngresos fscales que esablza el rao deuda/pbi en los próxmos n años y que puede ser calculado como el promedo de los raos de gasos no fnanceros sobre el PBI (g proyecado para el perodo defndo más el rao deuda /PBI (b mulplcado por la asa de nerés ( nea de la asa de crecmeno del produco (θ, menos el acual rao ngresos sobre el produco (: b] - - ( [ n o k θ g k n S ben la eleccón del horzone emporal (n es arbrara, depende de la nformacón dsponble para proyecar las varables arrba ndcadas, Blanchard (990 consdera que res años es un empo acepable. Asumendo que los gasos no fnanceros del goberno general respeco al produco se manenen en el msmo nvel del año 200 y omando el sock de la deuda públca exerna a dcembre del 200, el ause necesaro para esablzar la deuda públca para dsnas asas de nerés reales neas son los sguenes: Cuadro Indcador de coro plazo Inerés Neo - ( θ Gasos -,0 7,8 8, 0,8 0 2,0 7,8 8,5,2 3,0 7,8 8,9,6 Sn embargo, ese ndcador no oma en cuena los efecos de las decsones correnes en el largo plazo, por lo que como por eemplo los cambos esperados en la políca rbuara o en los planes de pensones.
BANCO CENTRAL E RESERVA EL PERÚ 3. Smulacones Resrccón presupuesara neremporal Sguendo la ecuacón (7 se planean dos eerccos, uno que oma en cuena un horzone de 20 años y oro con un horzone nfno (que perme una sosenbldad de largo plazo de la políca fscal. En ambos casos, se asume una asa de nerés de 5,5 por ceno y 9,5 por ceno (en US$ de la deuda vgene y adconal respecvamene, una razón de amorzacón de la deuda de 6,5 por ceno, una asa de crecmeno real del PBI de 4 por ceno, una asa de nflacón de 2 por ceno y una asa de devaluacón de por ceno con un nvel de endeudameno ncal de 38 por ceno del PBI. Bao esos supuesos, el resulado prmaro sosenble para un horzone nfno ascende a,3 por ceno del PBI en ano que para el análss de medano plazo, el rao ascende a,0 por ceno. El resulado de la smulacón se observa en el Anexo. snas combnacones de asas de crecmeno del produco y asas de nerés requerrán dferenes resulados prmaros que orgnen una políca fscal sosenble en el largo plazo. El Cuadro 2 nos muesra el análss de sensbldad para asas de nerés en el rango (3,5; 5,0 por ceno y 4 asas de crecmeno. PBI Cuadro 2 Resulado prmaro sosenble (porcenae del PBI Tasa Tasa de de Inerés de los présamos margnales 8,5% 9,0% 9,5% 0,0% 0,5% 3,5%,2,3,4,5,6 4,0%,,2,3,4,5 4,5% 0,9,0,,2,3 5,0% 0,7 0,9,0,,2 Cálculo eravo En la medda que los modelos analícos ncremenan el nvel de compledad al raar de añadr un gran número de caraceríscas que asemeen un modelo parcular a la realdad, resula convenene la realzacón de un eercco de smulacón que reflee de manera más senclla el planeameno de alernavas de políca posbles a fn de mpedr la acumulacón de deuda públca y faclar el maneo fscal en el medano y largo plazo. En al forma, se ha recurrdo a una smulacón que calcula en forma erava, el resulado prmaro requerdo que pueda hacer sosenble el sock de deuda públca. El mecansmo de smulacón mosrado en el gráfco se lleva a cabo en base a un proceso de búsqueda del resulado prmaro adecuado que cumpla el crero de sosenbldad evando que el rao deuda /PBI exploe en el medano plazo. 46
ESTUIOS ECONÓMICOS Gráfco Condcones Incales - PBI,, RP - euda (sock y servco Sock de euda Varables Exógenas, g, π, ε Resulado Prmaro Servco de la euda - S. Pasvo - Nueva euda Requermeno Fnancero - Bonos - Présamos - Prvazacón Para el perodo 2002-2020 y bao las condcones ncales de resulado prmaro, sock y servco de la deuda públca y PBI, se ncluye los supuesos de asas de nerés, crecmeno, nflacón y devaluacón, obenendo un resulado prmaro que es almenado por los requermenos de fnancameno de la deuda pasva y de nueva deuda a fn de fnancar el resulado fscal erado. Se consdera un crecmeno real del PBI de 4 por ceno, una asa de nflacón del 2 por ceno y se asume una deprecacón del por ceno durane el perodo. La asa de nerés mpuada para la deuda de largo plazo se calcula como el promedo ponderado de las asas de nerés por la emsón de bonos exernos, bonos nernos y desembolsos fungbles y no fungbles. Los bonos exernos son consderados po bulle y los bonos emdos por la deuda nerna son amorzables en 5 años, y la asa de nerés para los présamos fungbles y no fungbles es de 7 por ceno. Gráfco 2 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 Rao euda/pbi para dferenes Resulados Prmaros,3 % 0,9 %,2 %, %,0 % 20,0 2002 2005 2008 20 204 207 2020 2023 2026 2029 Acorde con las smulacones, el resulado prmaro sosenble para una asa de crecmeno del 4 por ceno y una asa de nerés promedo de 9,4 por ceno ascendería a,3 por ceno del PBI lo que haría esablzar el rao deuda/pbi en 24,7 por ceno (ver Anexo 2. Ese resulado, compable con el obendo por la smulacón de la resrccón neremporal modfcada, nos ndca que el ncremeno del sock de la deuda, provocada por nuevos requermenos será al que se verá oalmene compensada por los resulados prmaros que genere el secor públco. 47
BANCO CENTRAL E RESERVA EL PERÚ El resulado prmaro obendo es aún conservador pues la smulacón consdera que no se recbrá nuevos desembolsos fungbles y que los recursos por prvazacón se dluyen luego del ercer perodo. Asmsmo, el sock de la deuda no ncluye el mono de los bonos de reconocmeno n el coso del ssema prevsonal en el sock de la deuda pueso que el análss se cenra en la evolucón de los nuevos compromsos que de una manera ya se ncluyen en los gasos del secor públco en las condcones ncales. Sn embargo, s ncorporamos el efeco del fluo neo requerdo por la Ofcna Naconal de Pensones (ONP y el Fondo Consoldado de Reservas (FCR en la smulacón, el resulado prmaro sosenble ascendería,7 por ceno del PBI. Consderando varacones en los supuesos de asas de nerés y crecmeno del produco el resulado prmaro sosenble omaría los valores mosrados en el sguene cuadro: PBI Cuadro 3 Resulado prmaro sosenble (porcenae del PBI Rao deuda / PBI esablzado 3,0%,4,48,55,59,67 27,0 26, 25,4 24,9 24, 3,5%,29,37,44,48,56 26,8 25,9 24,9 24,6 24,3 4,0%,8,25,33,37,45 26,3 25,9 24,7 24,3 23,4 4,5%,06,3,2,28,35 26,0 25,4 24,5 23,9 23, Tasa de Inerés ponderada real: 8,5 9,0 9,5 0,0 0,5 Algunas aleras El caso argenno dea un eemplo muy claro. S ben su cuena correne públca no ha endo un comporameno desbocado en los úlmos años, a parr de 999 el prncpal problema de las cuenas fscales fue el aumeno de los gasos fnanceros. La recesón de una economía que no podía generar sus propos recursos ocasonó un aumeno de la deuda públca, 5 la percepcón del mercado de una posble suacón de nsolvenca generó a su vez una elevacón de las asas de nerés y una reduccón de los plazos de vencmeno de la nueva deuda que desencadenó la crss. Gran pare del resgo de caer en problemas de solvenca resde en la aplcacón ardía de meddas que enmenden rayecoras nsosenbles en el fuuro. S por eemplo se manuvera un défc fscal de 2,2 por ceno del PBI correspondene a un resulado prmaro nulo, endríamos una poscón nsosenble en el coro plazo. 5 En el año 2000 Argenna uvo que colocar bonos exernos por US$ 2 ml mllones y emr íulos de deuda nerna por US$ 20 ml mllones. La parcpacón de los nereses sobre el PBI que en promedo ascendían a 2,3 por ceno anes del 999, alcanzaron los raos de 4,2,3,6 y 3,2 por ceno para los años 999, 2000 y 200, respecvamene. 48
ESTUIOS ECONÓMICOS Gráfco 3 70% 60% 50% 40% 30% Inerca Resgosa Saldo de euda Públca (% del PBI 20% 0% 0% 2002 2005 2008 20 204 207 2020 S se deseara manener el rao deuda/pbi, por eemplo gual a la proporcón de deuda a fnes del año 200, se necesaría que el resulado prmaro aumene progresvamene lo que mplcaría un ause permanene para poder aender el pago de nereses Gráfco 4 2,0%,5%,0% 0,5% 0,0% Resulado prmaro requerdo (porcenae del PBI 2002 2004 2006 2008 200 202 204 206 208 2020 4. Conclusones La mporanca de evaluar s la acual políca fscal puede ser manenda ndefndamene, resde en reconocer la mporanca de realzar accones dscreconales en el fuuro que even un comporameno que sea percbdo como resgoso o nsolvene a ravés de polícas nsosenbles. Un excesvo défc, que necese un mayor fnancameno podría provocar el crecmeno nsosenble del mono de la deuda públca, o vso de ora forma, la percepcón negava del comporameno fscal podría raducrse en una subda de las asas de nerés de la deuda que afecaría el equlbro ncremenando el mono necesaro para cumplr con el fnancameno requerdo perodo a perodo, hacendo que el ncremeno de la deuda públca sea mayor al crecmeno de los recursos generados para afronarla. El aumeno de la prma por resgo por la deuda, ano públca como prvada, será mayor cuano mayor sea la percepcón de nsosenbldad de la políca fscal. 49
BANCO CENTRAL E RESERVA EL PERÚ El rabao presena smulacones que evalúan la sosenbldad de la políca fscal bao el crero de la resrccón presupuesara emporal modfcada por el recambo de asas de nerés y adconalmene, se realza eerccos que calculan recursvamene los requermenos fnanceros fuuros. En ambos casos, se denfca un resulado prmaro sosenble bao las condcones ncales haca fnes del 200 y bao ceros supuesos sobre la evolucón de la economía. Así, un resulado prmaro de,3 por ceno del PBI esaría acorde con un crecmeno de 4 por ceno sempre y cuando las asas de nerés esuveran en un nvel de 9,5 por ceno en promedo. Los resulados obendos son el produco de una smulacón y enendda así, las conclusones van drgdas a apoyar el rabao de esbozar la fuura senda fscal sosenble. Es claro ambén que las aproxmacones aquí expuesas no deermnan necesaramene la aplcacón de deermnadas meddas de ause de gasos, reesrucuracón de ngresos ú opar por alguna forma de varar el servco de la deuda públca, sno aprecar que an sosenbles pueden ser las fnanzas públcas en el medano plazo. 5. Bblografía Blanchard, O. (990. Suggesons for a New Se of Fscal Indcaors. IMF WP/OEC 79. Buer, Wllem H. (985. A Gude o Publc Secor eb and efcs. Economc Polcy, November 985. Campbell, J., Shller, R.J. (987. "Conegraon and Tess of Presen Value Models," Journal of Polcal Economy 95, 062-088. Chalk, N., Hemmng, R. (2000. "Assessng Fscal Suanably n Theory and Pracce. IMF WP/00/8. Cuddngon, J. (996. Analysng he Susanably of Fscal efcs n evelopng Counres. Economcs eparmen Georgeown Unversy. Washngon.C. e Casro, F., González-Páramo, J., Hernández de Cos, P. (200. Evaluang he ynamcs of Fscal Polcy n Span: Paerns of Inerdependence and Conssency of Publc Expendure and Revenues. Banco de España documeno de Trabao 003. Horen, J. (99. Indcadores de Sosenbldad Fscal. FMI.WP/9/5. Hamlon, J.. and Flavn, M. (986. "On he Lmaons of Governmen Borrowng: A Framework for Emprcal Tesng," Amercan Economc Revew 76, 808-89. Hakko, C., Rush, M. (99. Is he Budge efc Too Large?. Economc Enqury 29. Moreno, E., Pereyra, J. L. (200. Fscal Polcy Issues n Peru. PEO Srucure Meeng Specalss on Fscal Issues n he Pacfc Regon. Osaka, Japan, March 200 Qunos, C.E. (995. "Susanably of he efc Process wh Srucural Shfs," Journal of Busness and Economc Sascs 3(4, 409-47. Trehan, B., Walsh, C. (988. Common Trends, Ineremporal Budge Consran: Theory and Applcaons o US Federal Budge and Curren Accoun efcs. Journal of Money, Cred and Bankng 23 (2. 50