CEMEX LATAM CLH abre nuevos caminos en Colombia Estrategia de Compañías 29 de junio de 2016
Cemex Latam Holdings Estrategia de Compañías Contenido Cemex Latam Holdings Quiénes son sus principales accionistas 2016, un punto de inflexión? Fortalezas Niveles de Apalancamiento Planta de Maceo, una apuesta a las 4G Principales Riesgos Análisis de Múltiplos
CEMEX LATAM HOLDINGS A pesar de que el 2015 fue un año retador para CLH por la fuerte devaluación del peso colombiano, en el 1T16 se empieza a observar un punto de inflexión en los resultados financieros. Una mayor estabilidad de la tasa de cambio permitió una estabilización de los precios y un repunte en los volúmenes de cemento, lo cual provocó una recuperación en la participación de mercado en el 1T16. Se espera que los proyectos de construcción e infraestructura (4G, APP y Vivienda) generen un repunte en los volúmenes de cemento y concreto a partir del 4T16, para lo cual la compañía se ha venido preparando por medio de la construcción de la Planta de Maceo en Antioquia. Niveles de apalancamiento saludables, una mejora en la rotación del capital de trabajo, estabilidad en el flujo de caja y unos márgenes por encima de sus pares hacen de CLH una compañía competitiva que puede sacar provecho de las nuevas obras lideradas por el gobierno colombiano para los próximos años. Adicionalmente, cuenta con el respaldo de su principal accionista Cemex SAB, una de las compañías cementeras más grandes del mundo. Equity Research and Strategy Felipe Campos fcampos@alianza.com.co Omar Suárez osuarez@alianza.com.co Datos Relevantes Precio Objetivo 14.800 Cap. Mcdo (bn COP) 7,06 Último Precio 12.700 % Precio YTD 23,3% % Colcap 2,3% Margen EBITDA 32,7% ROE 7,1% Precio/Valor Libros 1,8 x Beta Ajustado 0,8 Precio/UPA 24,8 x Deuda Neta/EBITDA 2,3 x EV/EBITDA 8,5 x Colcap vs CLH Quién es Cemex Latam Holdings? Cemex Latam Holdings es una compañía de materiales para la construcción que provee soluciones para la construcción de alta calidad a clientes en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El Salvador, Guatemala, and Brasil. La compañía tiene una red de operaciones que produce, distribuye y comercializa cemento, concreto premezclado, agregados, y otros materiales para la construcción. Quiénes son los principales accionistas de CLH? Portafolio de Productos
CEMEX DAVIVIENDA LATAM HOLDINGS CLH No abre está nuevos en el lugar caminos equivocado en Colombia 2016, Un punto de inflexión? 2016 se postula como un año de inflexión: El 2015 fue un año difícil para Cemex Latam, ya que la fuerte devaluación del peso colombiano generó una contracción importante de los márgenes, por lo cual la compañía decidió aumentar sus precios así esto significara una pérdida en la participación de mercado, implementando su estrategia de Value before Volume. Sin embargo, en el 1T16 observamos un punto de inflexión de los resultados financieros debido en gran parte a cierta estabilidad de la tasa de cambio, donde se desaceleró significativamente la velocidad de la devaluación del peso colombiano. En el primer trimestre del 2016 se pudo observar un punto de inflexión para los volúmenes de cemento, los cuales registraron un crecimiento positivo (1% A/A), hecho que no se veía desde el cuarto trimestre del 2014. Esto fue impulsado principalmente por las buena dinámica de los volúmenes de cemento en Colombia (+9% A/A), provocando una mejora en la participación de mercado durante el trimestre, lo cual constituye un punto de quiebre respecto a la debilidad observada en el 2015. Evolución de los volúmenes de cemento en Colombia Comportamiento del Margen EBITDA La mejora en los volúmenes de cemento en Colombia vino acompañada de una estabilidad de los precios en este segmento, lo cual generó una recuperación de los márgenes de la compañía, ubicándose por encima de sus comparables. Es importante destacar que el Margen EBITDA permanece por encima del 30%. Qué vemos para el resto del año? Tasa de cambio e inicio de proyectos de infraestructura marcarán la pauta en el 2016: Una menor devaluación del peso colombiano generaría un impacto positivo sobre los resultados financieros de Cemex Latam en los próximos trimestres, ya que esto le permitiría a la compañía alcanzar una mayor estabilidad de los precios del cemento, concreto y agregados, evitando una pérdida adicional en la participación de mercado y dando continuidad a la recuperación de los márgenes. Evolución del precio del cemento Teniendo en cuenta que se espera que los proyectos de infraestructura de 4G empiecen a materializarse en el segundo semestre del año, esto generaría un repunte en los volúmenes de cemento y concreto principalmente en el 2017, lo cual tendría un impacto positivo sobre los resultados financieros y sobre los márgenes en los próximos años.
CEMEX DAVIVIENDA LATAM COLOMBIA HOLDINGS CLH No abre No está está nuevos en en el el lugar caminos lugar equivocado en Colombia Una compañía con grandes fortalezas Niveles de apalancamiento dan flexibilidad frente al inicio de las 4G: Teniendo en cuenta que se espera que a partir del segundo semestre del año se inicien las obras de infraestructura 4G, es importante que la compañía cuente con niveles de apalancamiento saludables que puedan respaldar dichos proyectos. La relación entre Deuda Neta y EBITDA de Cemex Latam se ubica en 2,3x en el 1T16, lo cual no genera ninguna preocupación y le da cierta flexibilidad a la compañía para incursionar en nuevos proyectos. La cobertura de intereses (EBITDA/Gastos Financieros) ha mostrado un incremento importante en los últimos años, lo cual mejora las condiciones de liquidez de la empresa. Es importante destacar que CLH no tiene amortizaciones de deuda importantes hasta el 2018, año en el cual tiene que desembolsar USD 677 millones. Diversificación Geográfica, una fortaleza importante de CLH: A pesar de que Colombia representa aproximadamente la mitad de las ventas de la compañía, esta dependencia ha venido disminuyendo significativamente, pasando de 62,5% en el 4T13 a 49% en 1T16. Es importante destacar que Cemex Latam cuenta con una diversificación geográfica que le permite mitigar diferentes riesgos tales como la volatilidad de la tasa de cambio y la desaceleración económica de algunos países donde tiene presencia. Las ventas de la compañía están concentradas en 7 países (Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, Guatemala, Brasil y El Salvador). Mejora en el capital de trabajo se traduce en estabilidad del flujo de caja: La compañía ha implementado una administración disciplinada en la rotación del activo corriente, la cual ha reducido exitosamente el número de días promedio del consumo del capital de trabajo. Esto se ha visto reflejado en una mayor estabilidad en el flujo de caja, el cual también ha sido impulsado por una reducción de los gastos financieros por el prepago de la deuda que ha venido realizando la compañía con su flujo de caja. Perfil de Vencimiento de la Deuda (USD millones) Participación de Ventas por país Capital de Trabajo (días promedio) Autogeneración de energía y utilización de combustibles alternativos se traduce en menores costos de energía: Uno de los elementos claves de la eficiencia operativa de Cemex Latam es su estrategia de combustibles alternativos. Esta busca disminuir su dependencia de los combustibles fósiles, reducir las emisiones de CO2 y proteger sus márgenes frente a la volatilidad de los precios energéticos. Las operaciones en Costa Rica ya tienen una tasa de sustitución de combustibles alternativos del 40%. Adicional a lo anterior, es importante destacar que la compañía ha venido implementando una menor relación clínker/cemento, lo cual también favorece la optimización de costos y gastos de la empresa.
CEMEX LATAM HOLDINGS CLH cuenta con el respaldo de un gigante con talla mundial CLH cuenta con el respaldo de Cemex S.A.B.: Una de las grandes fortalezas de CLH es poder contar con el respaldo de Cemex S.A.B., una de las compañías cementeras más grandes del mundo. Algunas de las principales ventajas es el acceso que tiene Cemex Latam a la experiencia y tecnología de punta, además de alcanzar sinergias y poder explotar ventas cruzadas. En este mismo sentido, CLH se ha beneficiado de los esfuerzos de Cemex S.A.B. en investigación que le han permitido reducir el consumo de calor en sus hornos, disminuyendo a la vez los costos de energía y mejorando las eficiencias en el proceso de producción. Proporción de ventas por producto Uso de horno seco tiene un impacto positivo sobre los márgenes: Teniendo en cuenta que el enfoque de Cemex Latam se concentra en la tecnología de horno seco, este implica un proceso de producción que requiere menos tiempo y una reducción en el consumo de energía respecto al horno húmedo. La utilización de la tecnología de horno seco genera ahorros importantes en la estructura de costos, lo cual se traduce en una mejora de los márgenes. Una compañía con una propuesta de valor diferente: CLH ha venido cambiando su estrategia de valor pasando de ser un proveedor de materiales de construcción a ser un proveedor de soluciones de construcción. De esta manera, CLH busca brindar un valor agregado donde se beneficien ambas partes. Construrama Construrama, una nueva apuesta por las ferreterías: Construrama es la cadena de ferreterías líder en venta de materiales para la construcción en Latinoamérica, cuyo objetivo principal es convertirse en la cadena más importante de ferreterías en la región, por medio de una apuesta innovadora al ferretero. Bajo este esquema, CLH trabaja con los distribuidores para ofrecer una mejor mezcla de materiales de construcción, servicios y soluciones para satisfacer las necesidades y expectativas de sus clientes, además de optimizar el diseño de sus tiendas e incrementar su oferta comercial, lo que se traduce en mayor tráfico y satisfacción del cliente. Al mismo tiempo, ofrecen sistemas de back-office y capacitación que permiten a los distribuidores administrar su negocio de manera más eficiente.
CEMEX LATAM HOLDINGS Planta de Maceo, una apuesta a las 4G CLH se prepara para las 4G con la Planta de Maceo: Se espera que la demanda de cemento y concreto empiece a aumentar significativamente con las primeras obras de infraestructura (4G y APP) en el 2017, por lo cual CLH está construyendo una planta integrada en Antioquia. Esta aumentará la capacidad instalada de la compañía y se espera que reduzca significativamente los costos de producción, energía y de transporte. Adicionalmente, dado que está localizada en una Zona Franca, CLH recibirá beneficios tributarios con un impuesto de renta del 15% hasta el 2026, además que los bienes de capital estarán exentos de IVA y de cargos por importación. Planta de Maceo (Antioquia) Endeudamiento con Partes Relacionadas, una cualidad que pocas compañías tienen: La gran mayoría de la deuda de CLH está con sus partes relacionadas, lo cual consideramos como positivo, ya que le brinda mayor flexibilidad a la compañía en caso de buscar una renegociación de la deuda. En este mismo sentido, este hecho puede generar mejores condiciones de crédito y posibles beneficios que no se pueden adquirir fácilmente en la banca comercial o en una emisión de bonos. Márgenes de rentabilidad por encima de sus pares: Una de las mayores fortalezas de CLH es la rentabilidad de su negocio, ya que sus márgenes se encuentran por encima de la industria. Esto se debe principalmente a sus eficiencias operativas, una adecuada estructura de costos y sus proyectos de optimización de consumo de energía. Dinámica de la participación de ventas por país Deuda Neta EBITDA 2,3x
CEMEX LATAM HOLDINGS Cuáles son los principales riesgos? Precios se verían presionados por nuevo repunte del dólar: Teniendo en cuenta que el principal dolor de cabeza de Cemex Latam en el 2015 fue la devaluación del peso colombiano debido a su efecto negativo sobre los márgenes, el comportamiento de la tasa de cambio es uno de los mayores riesgos de la compañía. Si el dólar vuelve a mostrar un fuerte repunte en el 2016, teniendo en cuenta su estrategia de Value before Volume CLH sería presionada para volver a subir sus precios con el objetivo de proteger sus márgenes, lo cual tendría un efecto negativo sobre su participación de mercado. Adicionalmente, un repunte del dólar generaría un aumento del valor de la deuda de Cemex Latam, ya que 99% esta denominada en la moneda norteamericana. Retraso en proyectos afectaría volúmenes: El inicio de de los proyectos de construcción e infraestructura en Colombia genera buenas perspectivas para los volúmenes de cemento y concreto de CLH en los próximos años. Sin embargo, cualquier retraso u obstáculo de estas obras tendría un efecto negativo sobre los resultados financieros de la compañía. DIAN busca imponer multa por deducciones realizadas en la declaración del 2009: CLH fue notificada de un procedimiento especial mediante el cual la DIAN rechazó ciertas deducciones realizadas en la declaración del año 2009. La DIAN busca incrementar el impuesto sobre la renta a pagar por un monto aproximado de USD 29 MM e imponer una multa por aproximadamente USD 46 MM. Actualmente, el proceso se encuentra al despacho para fallo desde el 7 de octubre de 2015. Investigación por competencia desleal: En septiembre de 2013 la SIC emitió una resolución mediante la cual se inició una investigación sobre 5 empresas cementeras (incluida CLH) por: a) limitar la libre competencia y determinar o mantener precios injustos; b) acordar la fijación de precios directa o indirectamente; c) acordar entre productores o distribuidores el reparto del mercado. Si las presuntas irregularidades son demostradas, la SIC podría imponer multas a cada compañía por un monto aproximado de USD 21 MM por cada violación. Una compañía que no paga dividendos: La política de dividendos de CLH se ha centrado en la no distribución de utilidades a los accionistas, lo cual esperamos que continúe en el corto plazo. Hay una alta incertidumbre sobre si esta política podría cambiar en el mediano plazo. Comportamiento del dólar Principales Riesgos - Repunte del dólar - Retraso de las 4G - Aspectos legales - No pago de Dividendos
CEMEX LATAM HOLDINGS Canal de Panamá, un reto por superar: Luego de la finalización de la obras en el Canal de Panamá, se ha observado una caída importante en los volúmenes de cemento y concreto en este país, afectando los márgenes. Panamá constituye uno de los mayores desafíos para CLH, ya que representa el segundo mercado en ventas para la compañía, por lo cual esta busca compensar la ampliación del Canal de Panamá con otros proyectos de infraestructura como la segunda línea del metro y la renovación urbana de Colón. Desaceleración económica en Colombia, un factor importante a monitorear: La fuerte caída en el precio del petróleo ha generado que la economía colombiana se desacelere significativamente, ubicándose por debajo del 3% en el 2016. Es importante monitorear el impacto de la menor dinámica económica sobre el sector de la construcción, ya que a pesar de los proyectos de vivienda e infraestructura liderados por el gobierno, esto puede generar un impacto considerable sobre los volúmenes de cemento y concreto. Principales proyectos en Panamá (millones de USD) USD 357 2da línea del metro Retraso en Planta de Maceo limitaría respuesta a los grandes proyectos: Cualquier retraso de la entrada en operación de la Planta de Maceo limitaría la capacidad instalada de la compañía, afectando su participación en las grandes obras de construcción e infraestructura. Por otro lado, aplazaría los beneficios de esta planta en términos de optimización de costos y en una mayor eficiencia operacional. Cemex SAB podría reducir su participación en CLH: Dado que Cemex SAB cuenta con un alto nivel de apalancamiento, la compañía ha manifestado la posibilidad de una venta minoritaria de su participación en Cemex Latam, lo cual constituye un riesgo para la acción. Sin embargo, creemos que ha disminuido significativamente la probabilidad de que esto ocurra. Dinámica de las ventas en Panamá USD 258 USD 155 USD 137 Mant. Vial Carretera Darién Ciudad Esperanza
CEMEX LATAM HOLDINGS Una acción con múltiplos atractivos A pesar de su alto nivel de rentabilidad, los inversionistas pagan menos por ella: La acción de Cemex Latam Holdings se vio muy golpeada en el 2015 por la fuerte devaluación del peso colombiano, el cual provocó un efecto negativo sobre los márgenes de la compañía. CLH decidió implementar una estrategia de Value before Volume, con la cual incrementó el nivel de precios en Colombia para proteger su rentabilidad, sacrificando participación de mercado. Sin embargo, a partir del 1T16 se puede observar un punto de quiebre en esta tendencia gracias a una mayor estabilidad en la tasa de cambio, la cual le permitió dejar inalterado los precios de cemento, generando un repunte en los volúmenes. Consideramos que los proyectos de construcción e infraestructura en Colombia para los próximos años constituyen un importante catalizador que generará un repunte en los volúmenes de cemento y concreto, por lo cual creemos que la compañía continuará con una recuperación de su margen EBITDA, el cual consideramos que permanecerá por encima del 30%. Adicionalmente, una devaluación de la moneda colombiana menor a la registrada en el 2015 permitirá el cumplimiento de esta hipótesis. Teniendo en cuenta lo anterior, creemos que la acción de Cemex Latam presenta un interesante potencial de valorización, ya que sus múltiplos se encuentran por debajo de sus pares. PVL vs Margen EBITDA P/Ventas vs Margen EBITDA Múltiplos históricos refuerzan hipótesis de comparación de múltiplos con sus pares: Tal como se puede observar en las gráficas, la acción de CLH se encuentra por debajo de su media histórica tanto cuando se mira el Precio/Valor en Libros (PVL) como el Precio/Ventas, por lo cual consideramos que esta acción tiene unos niveles de valorización atractivos. PVL Histórico Precio/Ventas Histórico
Estrategia e Investigaciones Económicas Felipe Campos Gerente de Investigaciones Económicas +57(1) 6447730 ext. 3188 fcampos@alianza.com.co Omar Suárez Analista Senior Acciones +57(1) 6447730 ext. 3331 osuarez@alianza.com.co Ricardo Pérez Vicepresidente de Estrategia +57(1) 6447730 ext. 3177 jperez@alianza.com.co Felipe Agudelo Estudiante en práctica +57(1) 6447730 ext. 3376 iagudelo@alianzacom.co Carlos Suárez Analista Renta Fija +57(1) 6447730 ext. 3291 casuarez@alianza.com.co Catalina Guevara Analista Macroeconómico +57(1) 6447730 ext. 3343 sguevara@alianza.com.co Disclaimer Legal El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad. El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores S.A. y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias.
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