Los Flujos de Caja Libres

Los Flujos de Caja Libres Pablo García Estévez (Dr.) www.pgestevez@tsai.es El cálculo del Flujo de Caja Libre El analista financiero recibe la información primaria de la empresa mediante los Estados Financieros de la misma. Más concretamente, con el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias. Pero la información que proporcionan éstas, no son adecuadas para realizar un análisis de la empresa ni de las inversiones. Pongamos un ejemplo: supongamos una empresa que se ha constituido en el mes de diciembre con 1.000 euros. Utiliza todo el capital para comprar el producto objeto de venta y lo paga al contado. Para incentivar las ventas, decide que los clientes paguen a 200 días. Tiene tanto éxito que a 31 de diciembre ha vendido todos los productos por 3.000 euros. Obviando todas las demás cuentas el contable le diría al empresario que ha generado un beneficio de 2.000 euros. Si en ese momento el empresario tuviera una obligación de pagar un impuesto o una deuda, no tendría dinero pues en la caja no habría nada. Este pequeño ejemplo, nos indica dos cosas: 1. Que la contabilidad no es suficiente para determinar el estado de la empresa. 2. El beneficio es artificial, no existe. Lo verdaderamente importante es la caja de la empresa o de la inversión que se esté analizando. Para realizar un análisis pormenorizado de una inversión o de una empresa debemos fijarnos en la capacidad operativa de la misma. Dicho de otra manera, en la capacidad de generar liquidez. Para ello es interesante realizar una distinción entre todas las cuentas que hay en una empresa en a) Cuentas Financieras. Se refieren aquellas vinculadas con la financiación de la empresa o inversión b) Cuentas Operativas. Están vinculadas con la operación habitual de la empresa c) Cuentas Indefinidas. Las que no se pueden clasificar en financieras ni en operativas. O las que se podrían clasificar en ambas a la vez Comencemos con el balance de una empresa. Estamos acostumbrados a ver los balances de la siguiente manera: DEBE Activos No corrientes (Activo Fijo) -Amortización Acumulada Activos Corrientes (Activos Circulantes) Caja Recursos Propios Deudas a Largo Plazo Pasivo Circulante HABER 1

Parece claro que todas las cuentas que hay en el Debe son operativas, pues todas están vinculadas con el quehacer de la empresa. Sólo tendríamos que hacer un matiz: La cuenta de Caja es operativa siempre que esta sea la caja mínima indispensable para operar. El exceso de caja sería una cuenta financiera. La empresa ha decidido mantener dinero en caja en vez de en un banco. En el Haber todas las cuentas son financieras excepto el Pasivo Circulante que es operativo, pues esa deuda a corto plazo suele proceder de los proveedores que nos permiten pagar más adelante, los productos que les compramos y que son objeto de nuestra actividad principal. Si reordenamos las cuentas, el balance nos quedaría del siguiente modo DEBE Activos No corrientes (Activo Fijo) -Amortización Acumulada Activos Corrientes (Activos Circulantes) Caja Mínima u operativa -Pasivo Circulante Recursos Propios Deudas a Largo Plazo -Exceso de Caja HABER Ahora tenemos un balance en donde el Debe tiene todos los elementos operativos y el Haber los financieros. Es mucho más clarificador que el balance contable, pues en este, a la izquierda presentamos qué es lo que tenemos y a la derecha, cómo lo hemos financiado. Pasemos ahora a la cuenta de Pérdidas y Ganancias Pérdidas y Ganancias Ventas -Coste de las ventas -Costes Fijos -Amortización BAIT (EBIT) -Interés BAT -Impuestos Beneficio Neto La cuenta de Ventas es operativa, al igual que los costes de las ventas, los costes fijos y la amortización. Por lo tanto el BAIT es un beneficio operativo. La cuenta de intereses se calcula como un tanto por ciento de la deuda, que es una cuenta financiera, por lo que los intereses son financieros. Entonces, el BAT está formado por una cuenta operativa (BAIT) a la que se le resta una cuenta financiera (intereses). El BAT, es una cuenta indefinida. Los impuestos es un tanto por ciento del BAT, por lo que también es una cuenta indefinida, así como el Beneficio neto. Como nos interesa conocer la capacidad operativa de la empresa nos quedamos con el BAIT que hemos concluido que es el resultado operativo. Volvamos a analizar los impuestos. Hemos quedado que éstos son un tanto por ciento del BAT 2

Impuestos = t x BAT Donde t es la tasa impositiva. (Típicamente un 30% aunque esta cifra cambia con los países y tipos de empresa) Si descomponemos el BAT, nos quedaría Impuestos = t x (BAIT intereses) = t x BAIT t x intereses Dicho de otra manera, hay una parte de los impuestos que procede el BAIT, la parte operativa de la cuenta Pérdidas y Ganancias y otra que procede de los intereses, la parte financiera. Dicho de otra manera, los impuestos, parte son operativos y otra parte son financieros. Si los sumamos, serían indefinidos, pero disgregándolos podemos usarlos. Así, es justo que quitemos al BAIT la parte impositiva que corresponde a la operativa de la empresa. Si realizamos esto obtendremos el Beneficio antes de intereses pero después de impuestos: El BAIdT. BAIdT = BAIT t x BAIT = BAIT x (1 t) En el mundo anglosajón lo denominan NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) NOPAT = EBIT t x EBIT = EBIT x (1 t) Sin embargo, aunque el BAIdT (NOPAT) sea operativo, no refleja la capacidad de generar caja de la empresa o de la inversión. La razón es que el BAIdT (NOPAT) está calculado mediante el principio de devengo, que dice que todos los ingresos y gastos han de contabilizarse independiente de si se han cobrado o pagado. Además obliga a contabilizar las pérdidas, incluso las potenciales. Nosotros tenemos que transformar esta cuenta a otra calculada mediante el principio de caja. El primer ajuste que debemos hacer afecta a la amortización. Ésta no es más que una anotación contable, no es una salida de caja. Supongamos que hemos comprado al contado por 1.000 y vendido al contado por 4.000. Como tenemos un activo que tenemos que amortizar, amortizamos, por ejemplo, por 1.000. El BAIT es de 2.000. Ventas +4.000 Costes 1.000 Amortización 1.000 BAIT +2.000 Como no tenemos deuda, y el BAT coincide con el BAIT. El impuesto es del 30%, por lo tanto el beneficio es de: 1.400 = 2.000 2.000 x 30% Sin embargo si abrimos la caja, tendríamos 2.400 euros. Por qué? Pues, porque realmente ha habido una entrada de caja (los 4.000 de las ventas) y dos salidas de caja (1.000 de pago a los 3

proveedores y 600 de impuestos). La diferencia son 1.000 euros que coinciden con la cifra de amortización. La explicación es que ésta no es una salida de caja, y por lo tanto hay que restituirla. Así si la volvemos a sumar obtendremos el Flujo de Caja Operativo (Operating Cash Flow) BAIdT o NOPAT Amortización FCO El siguiente ajuste que hay que realizar se centra en el capital circulante. No todas las ventas se han cobrado, ni todos los proveedores se han pagado. Comencemos por las ventas. Cuando la empresa realiza una venta, generalmente esta se cobra en n días. Cuando se llega a final del año, hay n días de ventas que todavía no se han cobrado. Por lo tanto la cifra de ventas no es equivalente a los cobros. Para ajustar esto, se calculan los clientes que han producido esas ventas aplicando la siguiente ecuación: Clientes = Días de cobro x Cifra de Ventas /365 Para complicar más las cosas, al llegar al fin de año, se debe computar los clientes que había en balance al principio de año y que se supone que pagan a lo largo de este año. Se comprende mejor con el siguiente ejemplo: Supongamos una empresa que en su primer año vende 10.000, de los cuales 8.000 se cobran al contado y se dejan 2.000 como clientes. Es obvio que el flujo de cobro en ese año es de 8.000 euros. En el segundo año vende 15.000 de los cuales 9.000 los cobra al contado dejando 6.000 como clientes. En este caso el flujo de cobro de este año es de 11.000 euros. De dónde viene esta cifra? Cobro del año 1 9.000 Clientes del año pasado que pagan ahora 2.000 Total 11.000 Hay una manera de simplificar los cálculos: calculando la diferencia entre clientes y tomando esta como ajuste, pero teniendo en cuenta que un aumento de los clientes implica una reducción de caja y que cuando los clientes caen, aumenta la caja, pues es señal de que éstos están pagando. En nuestro ejemplo, los clientes en el año 1 eran 2.000, y en el año 2, eran 6.000. La diferencia son 4.000 euros. La diferencia es positiva por lo que el ajuste deberá ser negativo. Ventas del año 2 15.000 Variación Clientes -4.000 Total 11.000 También hay que ajustar los proveedores. En este caso un aumento de proveedores indica un aumento de caja, pues no estamos pagando nuestras facturas. Si los proveedores caen, 4

entonces también cae la caja, pues estamos abonando lo que debemos. Para calcular la cifra de clientes en cada año se procede con la siguiente ecuación: Proveedores = Días de pago x Coste de las Ventas /365 Caso aparte son las existencias. A la hora de calcular el beneficio se restan los costes de las ventas a las ventas. El coste de las ventas son los consumos, y que generalmente no coincide con las compras. Para ajustar este descuadre se realiza a través de las existencias. Para explicarlo, realicemos un ejemplo y posteriormente inferiremos la ecuación de ajuste. Un joven empresario monta una empresa con 100 euros. En el momento inicial el balance es: Debe Haber 100 Caja Recursos Propios 100 Para preparar la campaña de este año compra 100 euros de mercancía. Vende 80 por 160 euros. Por lo tanto el beneficio es de 80 80 = Ventas de 160 Consumos de 80 La caja final es de 160 euros, pues tenía 100, que las ha empleado en comprar mercancías y ha ingresado 160 por ventas. Como sólo consume 80 de los 100 que ha comprado, las existencias son de 20. El balance quedará así Debe Haber 160 Caja Recursos Propios 100 20 Existencias Beneficio 80 Para el segundo año realiza una compra de 110 euros. Vende 95 a un precio de 190 euros, obteniendo un beneficio de 95 que suma a los 80 anteriores, apuntando 175 en el balance. Tenía 160 euros en la caja, emplea 110 en comprar e ingresa 190, por lo que la caja final es de 240 euros. Como tenía 20 de existencias y compra 110, y vende 95, las existencias finales son de 35 euros. El balance quedará como: Debe Haber 240 Caja Recursos Propios 100 35 Existencias Beneficio 175 Como se puede comprobar, la variación de caja de un año a otro es de 80. Cómo podemos ajustar el beneficio de 95 de este año, con la caja generada de 80? Dicho de otra manera, porqué existe esa diferencia. La respuesta está en las compras y los consumos. La contabilidad, a la hora de calcular el beneficio, tiene en cuenta el consumo, pero la caja tiene en cuenta las compras. El descuadre entre beneficio, 95, y la caja generada, 80, es de 15. Si calculamos la diferencia entre Compras, 110, y Consumos, 95, es exactamente 15. Pero la mayoría de las veces no 5

tenemos la información de Consumo o de Compras. Podemos emplear las existencias como reflejo de esa diferencia. Sabemos que las Existencias de este año son las Existencias del año pasado mas las Compras menos los Consumos. Despejando: EX 2 = EX 1 + Compras 2 Consumos 2 EX 2 EX 1 = Compras 2 Consumos 2 De tal modo que si la diferencia entre existencias es positiva, deberemos disminuir la caja y al revés. Por último, si la empresa o la inversión realizan inversiones de mantenimiento a lo largo del año, esas inversiones afectan a la caja. Si hay inversión disminuye la caja y si hay desinversión, aumenta la caja. A estas inversiones se les suele denominar Capital Expendedures o CAPEX Resumiendo. Al final si ponemos todos estos conceptos en un esquema, obtendríamos esto BAIdT o NOPAT Amortización FCO ±Variación Clientes ±Variación Proveedores ±Variación Existencias ±CAPEX Flujo de Caja Libre (FCL o FCF) El Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow) es la cantidad de dinero que genera la empresa y que puede emplear para retribuir y amortizar la financiación, sean accionistas o prestamistas. Es la cantidad de dinero que la empresa o la inversión generan por sí mismas, independientemente de cómo se han financiado. El flujo de caja libre al final de una inversión Qué horizonte temporal tiene una inversión? Una primera respuesta es el mismo que la vida del activo que se esté adquiriendo. Sin embargo, esto no es del todo cierto. Si adquirimos un camión y su vida es de 10 años, utilizaremos 11 como vida de la inversión. Si adquirimos un barco cuya vida útil es de 30 años, emplearemos 31 como vida de la inversión. Por qué? Pues, porque al llegar al último año de la vida del activo siempre quedarán clientes que no nos han pagado, proveedores a los que tendremos que pagar y existencias que devolveremos. Y todo ese dinero es un flujo de caja que se produce en el año n + 1 de la inversión. 6

Sin embargo, esto no está exento de problemas. Qué pasa si un cliente no me paga llegado el año n + 1? Pues que se produciría una pérdida. Para la inversión? No. Esta ya ha terminado. Es una pérdida para la empresa. Al asumir la empresa esta pérdida, reduce su beneficio antes de impuestos, por lo que la base impositiva se reduce y se pagan menos impuestos. Por lo que la empresa se ahorra dinero en concepto de impuestos! A este dinero se le llama Ahorro Fiscal y es un flujo de caja de la inversión en el año n + 1. Cómo se calcula? Simplemente multiplicando la pérdida por la tasa impositiva Ahorro Fiscal = Pérdida x t Puede ocurrir que se venda el activo en el año n + 1. En el año n + 1 el activo está totalmente amortizado. Recuerde el lector que la vida de la inversión es, al menos, la misma vida del activo; por lo tanto, este quedará completamente amortizado al finalizar la inversión. AL estar el activo totalmente amortizado, todo ingreso que se obtenga por él, será una plusvalía para la empresa que lo contabilizará como beneficio extraordinario. Como tal, éste pagará impuestos. Este pago de impuestos es una salida de caja para la inversión. Resumiendo, en el año n + 1 las cuentas que pueden aparecer en una inversión son: + Recuperación de clientes + Ahorro Fiscal Pérdida x Impuesto + Existencias -Proveedores Venta del activo -Pago de impuestos por venta de activo Flujo de Caja Libre del año n + 1 Por la cantidad que se recupere. El resto es una pérdida para la empresa, que no se computa en la inversión Las existencias que había en el balance de la inversión en el año n. Por la cantidad que hay en el balance de la inversión en el año n. Asumimos que somos buenos pagadores y que no entramos en mora Si lo hubiera, el ingreso que se recibe al vender el activo Se calcula como Venta del activo x Impuesto. En el caso de que no estuviera todo amortizado, sería la plusvalía x Impuesto Los Flujos de Caja del Accionista El Flujo de Caja Libre representa la capacidad, de la empresa o de la inversión, de generar liquidez por sí misma, independientemente de la financiación que se haya elegido. Dicho de otro modo, el Flujo de Caja Libre es la cantidad de dinero que tiene la empresa o la inversión para pagar la financiación. Procedamos pues Con el Flujo de Caja Libre tenemos que pagar los intereses de la deuda y la amortización de parte de ésta (a esto último se le denomina Servicio de la Deuda). Además, debemos hacer un ajuste de impuestos: El Flujo de Caja Libre se calculó a partir del BAIdT o NOPAT. Éste se calcula como el BAIT menos los impuestos sobre el BAIT. Pero estos impuestos no existen, puesto que la empresa o la inversión pagan impuestos sobre el BAT. Por lo tanto, debemos anular los impuestos sobre el BAIT y tener en cuenta los impuestos sobre el BAT. Como los impuestos sobre el BAIT estaban restando, los sumamos y quitamos los impuestos verdaderos. 7

Al final, después de quitar los intereses, la amortización de la deuda y ajustar los impuestos, tenemos el Flujo de Caja del Accionista FCL - Servicio de la Deuda - Intereses de la Deuda + Impuestos sobre el BAIT - Impuestos sobre el BAT = FCA El Flujo de Caja del Accionista es la cantidad que debe darse a éste. No se puede dejar ese dinero en la empresa ni dotar reservas, ni nada. Es para el accionista y no dárselo implica engañarle. Si el gestor ve necesario dotar de una caja mínima, que incluya esa línea en el cálculo, pero el resultado obtenido en el FCA es sagrado y debe ir al accionista. 8