Aguas Andinas PO 2013: $393 Mantener (Riesgo Bajo) IAM PO 2013: $1.032 Mantener (Riesgo Bajo)
Descripción Empresa sanitaria líder en Chile. Provee servicios a más de 6,8 MM de habitantes en las regiones Metropolitana, X y XIV. Amplia base de clientes (2 millones de agua potable y 1,95 millones en tratamiento de aguas servidas). Manejo integral del ciclo del agua. Altos niveles de cobertura de servicios sanitarios dentro de las áreas de concesión, por encima del promedio de la industria. Operaciones bajo un marco regulatorio maduro y estable y en un sólido contexto macroeconómico. Concesiones y derechos de agua sin expiración. Las tarifas se actualizan cada cinco años, basados en un modelo objetivo y técnico: Se garantiza un retorno mínimo anual sobre activos de 7% después de impuestos. Las tarifas son calculadas considerando el costo total de largo plazo de una compañía modelo.
Estructura de Propiedad Fuente: Aguas Andinas
Evolución de Coberturas y Participación de Mercado Aguas Andinas ha desarrollado en la última década una estrategia de consolidación de sus tres áreas de negocios, efectuando importantes inversiones en plantas de tratamiento -El Trebal (2001), La Farfana (2003) y Mapocho (2012)-, donde ya cuenta con un 100% de cobertura en su área de concesión. Cobertura principales líneas de negocios (%) Participación de Mercado Smapa 4,1% Marubeni 9,6% Otros 7,6% Ontario Teachers PP 36,1% Agbar Suez 42,6% Fuente: Aguas Andinas Fuente: EuroAmerica Estudios, Aguas Andinas
Fortalezas y Debilidades Fortalezas Posee concesiones y derechos de agua sin expiración. El hecho de contar con derechos a perpetuidad, le brinda a la empresa una estabilidad sin igual en la industria sanitaria global. Regulación madura y estable. La compañía está inserta en una industria que cuenta con una regulación estable, que brinda instrumentos y normativas que incentivan la inversión y aseguran un nivel de retorno atractivo al inversionista. Participación completa en el ciclo del agua. La compañía está presente en todo el ciclo productivo del agua, desde la captación hasta el tratamiento de aguas servidas. Esto le brinda a la compañía un control de procesos que le permite reducir los riesgos operacionales del negocio sanitario. Estabilidad de flujos y atractivo rendimiento por dividendo. La compañía históricamente ha mantenido un flujo de caja estable asociado principalmente a que Aguas Andinas es acíclica respecto a la economía-. Esta garantía le permite a la sanitaria mantener una política de dividendos del 100%, estable en el tiempo. Es una de las empresas más atractivas para inversionistas que poseen una visión de largo plazo (promedio histórico últimos 10 años dividend yield 8,9%). Geografía. Aguas Andinas suministra la mayor parte del agua potable utilizando la fuerza de gravedad como insumo energético. Esta ventaja permite contar con costos operacionales bajas.
Fortalezas y Debilidades Riesgos y Debilidades Cambios regulatorios. Cualquier cambio regulatorio podría afectar los ingresos, costos u operaciones de la empresa. Condiciones climatológicas. Las condiciones hidrográficas que determinan en gran medida la calidad, cantidad y continuidad del servicio de aguas crudas, se encuentra expuesta a riesgos propios del clima. Riesgos Financieros. La empresa ha emitido bonos tanto en pesos como en UF, además parte de sus insumos los debe comprar en moneda extranjera. Por ende la compañía está expuesta a variaciones tanto del tipo de cambio como la tasa de interés. Cobertura: Dado que Aguas Andinas ya alcanzó un máximo de cobertura en sus tres áreas de negocio en la Región Metropolitana, difícilmente presentará a futuro un ritmo de crecimiento (base de clientes) similar al dinamismo observado en la última década. Lo anterior, obligaría a la compañía a buscar nuevas áreas de concesiones (ESSAL) y otros negocios relacionados (negocios no regulados).
Supuestos de valoración La finalización de la planta de tratamiento Mapocho, le permitirá a Aguas Andinas contar con una cobertura del 100% de tratamiento de las aguas servidas. Asumimos un crecimiento anual del numero de clientes (medidores) será de un 2%. El consumo promedio por cliente se reducirá en un 0,3% (atomización). La venta de todos los servicios sanitarios tiene una función directa con el crecimiento de la población. Estimamos una reducción del 3,24% de la tarifa en la próxima revisión tarifaria del año 2015. Los negocios no regulados presentarán un CAGR de 1,5% (a/a). La tasa de descuento es de 8,05% nominal para Aguas Andinas. Una tasa de crecimiento a perpetuidad real de 0%. Para proyectar el capital de trabajo, utilizamos aquel que dicta la normativa DS MOP N 1199/04, asumiendo un desfase del cobro de 30 días y un retraso de pago a los proveedores de 18 días. El descuento por holding de IAM es de un 10%. No se consideró el proyecto Alto Maipo, ya que aún no cuenta con todos los permisos necesarios para su puesta en marcha.
Proyecciones financieras Dada las características operativas, proyectamos una estabilidad en los flujos y márgenes propias de la industria sanitaria. El único evento que modifica esta tendencia es el resultado del nuevo proceso tarifario que comenzaría a ejecutarse a partir del año 2016. ($ MM) 2Q13 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Ingres o 91.711 390.086 398.311 404.987 399.843 406.577 EBIT 43.953 182.602 185.793 187.695 176.677 178.433 Margen Operacional 47,9% 46,8% 46,6% 46,3% 44,2% 43,9% EBITDA 58.155 241.602 246.793 249.695 240.677 243.433 Margen Ebitda 63,4% 61,9% 62,0% 61,7% 60,2% 59,9% Util i da d 32.256 134.007 136.446 138.002 129.202 130.586 Margen Neto 35,2% 34,4% 34,3% 34,1% 32,3% 32,1% FCD ($ MM) 2Q13 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBITDA 58.155 241.602 246.793 249.695 240.677 243.433 Impuesto -8.064-33.502-34.112-34.500-32.301-32.646 Capex -16.368-68.000-55.000-50.000-50.000-50.000 Ca pi tal de Tra ba jo 1.642 6.821 6.987 7.144 7.337 7.501 Flujo de Caja Libre 35.365 146.921 164.669 172.339 165.713 168.287 Fuente: Estudios EuroAmerica
Valoración y Conclusión Aguas Andinas Valor Presente flujo de caja ($ MM) 1.301.491 Valor residual actualizado ($ MM) 1.621.275 Valor Activos ($ MM) 2.922.766 Valoración Valor Activos ($ MM) 2.922.766 Deuda ($ MM) 696.440 Caja ($ MM) 60.418 Valor Patrimonio ($ MM) 2.286.744 N acciones (millones) 5.811 Precio Objetivo ($) 393,5 Upside 11,9% IAM Valor Patrimonio Aguas ($ MM) 2.286.744 Participación IAM en Aguas Andinas 50,1% Activos IAM ($MM) 1.145.712 Deuda propia de IAM ($MM) 0 Caja propia de IAM ($MM) 1.347 Valor Patrimonio ($ MM) 1.147.059 N acciones (millones) 1.000 Descuento por Conglomerado 10,0% Precio Objetivo ($) 1.032,4 Upside 9,1% Fuente: Estudios EuroAmerica Aguas Andinas / IAM, liquidas y defensivas. Hemos actualizado nuestro precio objetivo para Aguas Andinas, recomendando MANTENER este título, asumiendo un nivel de riesgo bajo en el corto plazo y mediano plazo. Dado que esta compañía posee la particularidad de brindar uno de los dividend yield más elevados de la plaza local, las acciones de Aguas Andinas son una opción atractiva para aquellos inversionistas más conservadores y con un horizonte de inversión de largo plazo. Un punto relevante a considerar, es que durante el año 2012, tanto la sanitaria como su controladora presentaron importantes incrementos en sus cotizaciones como consecuencia de la alicaída dinámica de la plaza local. Por otra parte, su controladora (IAM) la hemos valorado con un precio objetivo de $1.032,4 por acción a un año plazo. Recomendamos MANTENER este título, asumiendo un nivel de riesgo bajo en el corto y mediano plazo. Recordemos que la única inversión que posee IAM es Aguas Andinas y al igual que la empresa sanitaria, es una atractiva opción para aquellos inversionistas más conservadores. Actualmente privilegiamos Aguas-A por sobre IAM, dado que el rendimiento del titulo de la sanitaria presentaría un mayor margen de crecimiento que su sociedad de inversiones. Sin embargo, y a menos que la situación bursátil presente un nuevo periodo de contracciones, no recomendamos incorporar estos títulos en los portfolios, dado el escaso margen de crecimiento por ganancial de capital asociado a ambos títulos.
Aguas Andinas Múltiplos 14 Ev/Ebitda Forward 22 P/U Forward 12 18 10 14 8 10 6 6 4 EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 2 P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 16% 15% 14% Equity Risk Premium 4,0 3,5 Bolsa/Libro 13% 12% 3,0 11% 2,5 10% 9% 2,0 8% 7% 6% ERP Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 1,5 1,0 Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
IAM Múltiplos 10 9 Ev/Ebitda Forward 26 P/U Forward 8 22 7 18 6 14 5 10 4 6 3 EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 2 P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 18% 16% 14% Equity Risk Premium 2,0 1,8 1,6 1,4 Bolsa/Libro 12% 1,2 10% 1,0 8% 0,8 6% 4% 2% ERP Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 0,6 0,4 0,2 0,0 Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
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