INFORME DE RENTA VARIABLE

M a yo 8 de 17 INFORME DE RENTA VARIABLE VALORACIÓN RELATIVA DE LOS MERCADOS ACCIONARIOS (pág. 2) Realizamos un análisis de valoración relativa sobre los principales mercados accionarios a nivel mundial, así como sobre el mercado colombiano, concluyendo que, si bien el mercado accionario estadounidense está sobrevaluado en términos de precios y múltiplos, este puede seguir subiendo en la medida en que continúe la recuperación en los resultados corporativos y se sigan ajustando proporcionalmente la repartición de dividendos. En el caso de Colombia, para que se libere el notable potencial de valorización identificado, es necesario que se evidencie recuperación esperada de las condiciones económicas del país, y dejen de deteriorarse los resultados de los emisores. COMPRADORES Y VENDEDORES NETOS DEL COLCAP 1T17 (pág. 12) En 1T17 las Sociedades Comisionistas de Bolsa (SCB) tuvieron la mayor participación en términos de compras netas de acciones dentro del índice COLCAP, seguidos por los Inversionistas Extranjeros y los Fondos de Pensiones. Los inversionistas extranjeros se mantienen como los principales agentes a nivel del volumen transado. VOLÚMENES DE NEGOCIACIÓN, FUTUROS, REPOS SOBRE ACCIONES, TTVs y VENTAS EN CORTO (pág. 12) En 1T17 los volúmenes de negociación de futuros sobre acciones locales, TTVs y ventas en corto, se ubicaron por debajo de lo observado en 1T16 y 4T16, en línea con el desempeño del volumen de negociación del subyacente, mientras que el volumen de negociación de repos sobre acciones aumento. REBALANCEO DEL ÍNDICE COLCAP ABRIL (pág. 14) Al observar la evolución sectorial del índice a largo plazo, vemos que se estabilizó la mayor participación del sector financiero, junto con el papel menos protagónico de Petróleo y Gas. Asimismo, el sector Construcción no ha adquirido un mayor protagonismo aún, y la industria se mantiene ausente del índice. ANÁLISIS TÉCNICO DEL ÍNDICE COLCAP MARZO (pág. 14) Las herramientas de análisis técnico revisadas no generaron señales concluyentes sobre la dirección esperada de las acciones del COLCAP, con lo que su poder predictivo para la primera semana de abril fue muy bajo. Andrés Duarte Pérez Tel. (+57-1) 3538787 ext.6163 andres.duarte@corficolombiana.com Juliana Pinzón Tróchez Tel. (+57-1) 3538787 ext.6107 juliana.pinzon@corficolombiana.com Investigaciones Económicas Corficolombiana Tel. (+571) 3538787 www.corficolombiana.com Otros informes: Recorte acelerado Informe Semanal Mayo 2 de 17 Mirada interior Informe de Renta fija Mayo 2 de 17 Monitor del Banquero Central (Abril de 17) Abril 26 de 17 Regla debilitada Informe Semanal Abril 24 de 17 Efectos rezagados Informe de inflación Abril 21 de 17 Semana Santa Informe Semanal Abril 17 de 17 Deterioro Informal Informe Semanal Abril 3 de 17 Escepticismo creciente Informe Semanal Marzo 27 de 17 Monitor del Banquero Central (Marzo de 17) Marzo 22 de 17 Lo que faltaba Informe de inflación Marzo 21 de 2107

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Pbs dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Puntos VALORACIÓN RELATIVA DE LOS MERCADOS ACCIONARIOS Juliana Pinzón Tróchez Andrés Duarte Pérez A partir de la preocupación en relación a lo excesivamente caros que se encuentran algunos mercados accionarios a nivel mundial, especialmente el mercado estadounidense (Gráfico 1), revisamos cuál es la situación de los diferentes mercados a nivel mundial, haciendo énfasis en el mercado local. Para esto realizamos un análisis de valoración relativa, que compara la situación actual los mercados en relación a su desempeño histórico, así como frente a otros mercados accionarios de referencia (EEUU, Europa, Japón y América Latina). Utilizamos múltiplos de valoración que incorporan información financiera, así como la información de mercado, específicamente la relación Precio a Valor en Libros (PVL), la Relación Precio a Ganancias (PE por sus siglas en inglés) y el múltiplo EBITDA (relación entre el Valor Empresarial y el EBITDA); junto con el Yield (Dividend Yield, la relación entre el dividendo anualizado y el precio de la acción). Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales Gráfico 1. ComporamientoS&P histórico del S&P 500 2,500 2,100 1,700 1,300 900 500 Fuente: Bloomberg En el caso de Colombia, utilizamos al índice de capitalización de referencia COLCAP para analizar al mercado agregado, adicionalmente, realizamos el análisis emisor por emisor, teniendo en cuenta el sector al que pertenece, y la situación de sus pares a nivel local y a nivel de Latinoamérica. A partir del análisis realizado, vemos que si bien el mercado estadounidense se encuentra en su nivel máximo (en el valor de sus índices y por ende en el precio de sus acciones) y a nivel relativo se encuentra cerca al máximo, mientras la repartición de dividendos se mantenga proporcionalmente estable, y sobretodocontinúe la recuperación en los resultados corporativos, los precios pueden seguir subiendo. En el caso colombiano, vemos un gran potencial de valorización pues el mercado se encuentra subvalorado y el país -junto con sus emisores- se encuentra en la parte baja de su ciclo económico actualmente. Este potencial podría traducirse en un buen desempeño accionario, en la medida en que se evidencie una recuperación en el crecimiento económico del país, creciendo por encima de los pareas latinoamericanos 1, junto con una situación de elevada liquidez a nivel internacional (suavización cuantitativa en la Unión Europea, Reino Unido y Japón), con un ajuste monetario muy lento en EEUU, y sin sobresaltos en la aversión al riesgo internacional. El periodo de análisis va a ser desde diciembre de 12 hasta el cierre de marzo de 17, incluyendo parte del boom petrolero que finalizó a finales de 14, el QE3 (la fase 3 del programa de suavización cuantitativa de la Fed, iniciado en 08), el Tappering de dicho programa (reducción paulatina del programa de compras hasta su finalización, anunciada en diciembre de 13), el inicio de la normalización de tasas por parte de la Fed, que a la fecha de corte del análisis, incluye 3 incrementos de 25 pbs, ubicando la tasa de referencia en 1%, y el inicio de la desaceleración en el crecimiento económico de China (principal importador de materias primas, y motor del crecimiento económico mundial). El periodo es representativo a nivel mundial, e incluye periodos de crecimiento económico local elevados y bajos (como el actual). Es importante recordar que la información financiera de los emisores locales se reporta bajo estándares internacionales IFRS a partir de 15, razón por la cual realizamos adicionalmente un análisis histórico de corto plazo, utilizando información IFRS únicamente. En todo caso, los ajustes en las bases contables que afectaron a los resultados y a la situación financiera de los emisores, Gráfico 2. Comportamiento de indicadores de riesgo 350 300 250 0 150 100 50 0 Fuente: Bloomberg. CDS Colombia VIX (eje Der) VIX Europa (eje der) 60 50 40 30 10 0 Pbs 1 De acuerdo con el World Economic Outlook publicado recientemente por el FMI, el crecimiento esperado para Colombia en 17 y 18 supera al de los pares latinoamericanos (Brasil, Argentina, Perú, México, Chile y Venezuela) exceptuando a Perú. 2

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Veces terminaron reflejándose en el precio de las acciones (y por ende en los múltiplos). La situación vigente al cierre del periodo de análisis es de elevada incertidumbre, si bien los indicadores de mercado relacionados (CDS, EMBI, VIX, etc.) no lo reflejan (Gráfico 2). Los factores de incertidumbre incluyen a las elecciones en Francia (si bien ya se da por descontado que la candidata ultra-derecha Marine Le Pen no va a resultar elegida), el costo del proyecto de reforma tributaria de Trump, la capacidad (o incapacidad) de la OPEP para ganarle el pulso de precios a los productores de petróleo de esquisto estadounidenses, etc. A nivel local, la persistencia del deterioro en los resultados de los emisores en línea con el desempeño reciente de la economía, la recuperación del crecimiento económico, la incertidumbre sobre el efecto que pueda llegar a tener la situación venezolana en Colombia, etc. El punto de partida es complicado, y da espacio para valorizaciones futuras más allá del hecho de estar baratos en términos relativos. Múltiplos del mercado accionario en EEUU, Europa, Japón y América Latina EEUU: En medio de un contexto de mayor incertidumbre política desde las últimas elecciones presidenciales de EEUU, que se mantienen luego de la posesión presidencial de Donald Trump, el mercado accionario estadounidense ha registrado significativas valorizaciones, ubicándose en máximos históricos, sustentado por las expectativas de recortes fiscales y mayor inversión en infraestructura, así como por la recuperación en los resultados corporativos de los principales emisores estadounidenses, incluyendo al sector de petróleo y gas, en línea con los precios del petróleo. Adicionalmente, los indicadores de confianza vienen repuntando, y los indicadores de mercado de aversión al riesgo vienen disminuyendo. De esta forma, al cierre de 1T17 el S&P 500 se ubica en su nivel máximo histórico, y a nivel relativo, el múltiplo P/E del índice asciende a 21.75x, superior al promedio del periodo analizado (12.12x), levemente por debajo de su valor máximo de 22.52x (promedio + 2.58 desviaciones estándar 2 ). Esto quiere decir que el mercado está caro en términos relativos, por encima de su promedio histórico, y cercano a su nivel máximo, pero sin superarlo (Gráfico 3). En cuanto al múltiplo PVL, al cierre de 1T17 se ubicó en 3.10x, superior al promedio de 2.67x, y cercano al nivel máximo de 3.22x. En relación a las utilidades generadas por las empresas, y en relación al valor en libros de estas empresas, se está pagando cerca al máximo que se ha pagado durante el periodo analizado. Mientras tanto, el Yield de 1.97%, se encuentra muy cerca del nivel promedio de 2.06%, lo que implica que, si bien se está pagando caro por las acciones, estas han ajustado la repartición de utilidades a sus accionistas (dividendos) proporcionalmente al incremento del valor de mercado de las acciones. Los resultados del mismo análisis para el índice Dow Jones van en el mismo sentido, mientras que, en el Nasdaq, el Dividend Yield no se acerca tanto a su promedio, y el múltiplo P/E del cierre de 1T17 presenta un valor atípicamente elevado, superando de lejos al máximo histórico. Si bien a partir de 2T16 se presenta una mejora en los resultados de las compañías estadounidenses (que justifican los mayores precios pagados por las acciones), el incremento en los precios ha sido superior a la mejora en resultados, en respuesta a las expectativas generadas por Trump, resultando en mayores múltiplos de valoración, muy cercanos a su nivel máximo. Como era de esperarse, el múltiplo P/E de 21.75x es muy superior al 13.42x que presenta el mercado colombiano (índice COLCAP), el múltiplo PVL de 3.10x es muy superior al 1.24x de Colombia, mientras que el Yield de 1.97% es menor al 2.38% de Colombia (Cuadro 1). Europa: A grandes rasgos, el efecto de la crisis financiera mundial iniciada en 07 se sintió en Europa con un leve rezago frente a EEUU, la recuperación en el crecimiento económico ha sido mucho más lenta, así como el accionar de la política monetaria. Durante 1T17 el BCE continuo con su programa de suavización cuantitativa (por un monto mensual de 80 mil millones de euros que a partir de abril 17 disminuyó a 60 mil millones de euros), tasas de referencia al 0%, etc. A diferencia de lo que se observa en Gráfico 3. P/E Vs. Precio del S&P S&P 500 25 15 10 P/E Precio (eje derecho) 3,000 Máximo (+2.58 D.E) 2,500 Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana Mínimo (-2.58 D.E) 2,000 1,500 1,000 500 0 Puntos 2 Utilizamos los múltiplos vigentes (trailing) con la información de los resultados de los últimos cuatro trimestres. El cálculo puede generar variaciones importantes y valores extremos en la medida en que se actualiza la información financiera de los emisores. Por esta razón, no comparamos los valores con el valor máximo y mínimo, sino con el valor que se ubica a 2.58 desviaciones estándar por encima y por debajo del promedio, con lo que incluimos a todas las mediciones, y consideramos el 99% de los casos. 3

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Veces los mercados estadounidenses, en Europa, el comportamiento de los múltiplos de valoración (su dirección), no necesariamente va en la misma dirección de los precios; hay periodos durante los cuales mantienen la misma dirección, y periodos durante los cuales tienen direcciones opuestas (en donde el múltiplo sube debido a que el precio de mercado baja y viceversa). Los múltiplos P/E de Europa son notablemente superiores al 13.42x del mercado colombiano, el múltiplo PVL de 1.78x es superior al registrado por el COLCAP, mientras que el Yield de 3.45% está por encima del que se presenta en Colombia. MSCI PAN EURO Gráfico 4. P/E Vs. Precio del MSCI Pan-Euro La incertidumbre en Europa es un poco más dramática, pues tal como ocurrió con el Reino Unido, puede resultar en el debilitamiento de la Unión Europea, a partir de la salida de países miembros, un tema de preocupación durante las elecciones francesas. A pesar de lo anterior, durante abril, se consolidó la entrada de flujos de inversión hacia acciones europeas, completando 2.4 mil millones en el mes, comportamiento justificado principalmente por el mayor potencial de valorización que hay en Europa, frente a EEUU. 35 30 25 15 10 P/E Precio (eje derecho) 1,400 Máximo (+2.58 D.E) 1,300 1,0 1,100 1,000 Mínimo (-2.58 D.E) 900 800 Puntos La situación de valoración relativa de los índices accionarios más representativos del mercado accionario europeo, que incluyen al MSCI Pan Euro, el Eurostoxx50 y el DAX (Alemania), es similar: múltiplo P/E del cierre de 1T17 superior al promedio del periodo analizado, pero con amplio espacio respecto a su valor máximo, múltiplo PVL levemente superior al promedio, y levemente inferior al valor máximo, y un Yield considerablemente por debajo del promedio histórico, y muy por debajo del máximo, evidenciando que los emisores de ese continente no han ajustado el reparto de dividendos en línea con la valorización que vienen presentando las acciones, especialmente durante el último semestre. A partir de 16 (comienzo del año), el comportamiento de los mercados accionarios europeos ha sido positivo, y los resultados de 4T16 resultaron en un mayor espacio de valorización (disminución del múltiplo P/E). Destacamos que los índices europeos, especialmente los ingleses, continuaron valorizándose a partir del Brexit. En el caso del MSCI Pan Euro, al cierre de 1T17 el P/E se ubicó en 27.15x, superior al promedio de 21.93x, pero con espacio respecto al valor máximo de 32.32x (Gráfico 4); el PVL se ubica en 1.78x, relativamente cerca del valor promedio y el valor máximo de 1.71x y 1.99x; mientras que el Yield de 3.45% es inferior al 3.72% promedio, y considerablemente inferior al valor máximo de 4.25%. El mismo patrón se observa en el mercado accionario inglés, representado por el índice accionario FTSE, aunque la dispersión de las mediciones del múltiplo P/E es mucho mayor, así como el nivel observado al cierre de 1T17 (38.36x, lo que equivale a decir que las utilidades por acción pagarían el valor de esta acción en 38 años), a pesar de lo cual el Yield es relativamente alto, implicando una mayor repartición de dividendos relativa a las utilidades de las empresas. Fuente: Bloomberg. cálculos Corficolombiana. Japón: El mercado accionario japonés se viene valorizando desde 4T16, y el múltiplo P/E disminuyó durante 1T17 a partir de los relativamente buenos resultados corporativos de 4T16. Los índices de valoración se mantienen estables para el periodo analizado, y el Yield de 1T17 es inclusive mayor al promedio. Los valores promedio de los múltiplos P/E y PVL son 21.35x y 1.60x respectivamente, y el Yield es de 1.65%. La suavización cuantitativa (que incluye la compra de ETFs sobre acciones) no ha afectado notablemente al mercado.0 Los múltiplos P/E y PVL son superiores a los que se presentan en el mercado Colombiano, mientras que el Yield es notablemente menor. América Latina: En cuanto Latinoamérica, en general se han presentado valoraciones a partir de febrero de 16, luego de la crisis de aversión al riesgo acontecida al inicio de dicho año, el cual inició con pérdidas en un contexto de muy bajos precios del petróleo (por debajo de 30 dpb), una expectativa de menor crecimiento mundial y el anuncio normalización monetaria por parte de la Fed, y el deterioro en los resultados publicados por los emisores del mercado estadounidense; la recuperación de Colombia fue menor y se frenó a partir de mayo de 16, freno que también ocurrió en el mercado peruano. La recuperación de Chile continuó, acentuándose durante 1T17, en México se presentaron correcciones a la baja al final de 16, luego de la elección de Trump en EEUU, y en el año 17 volvió a una senda creciente, mientras que Brasil ha tenido una valorización superior a los demás mercados de la región desde febrero de 16, así como un mayor número de eventos de corrección a la baja. Durante 1T17 se ha dado 4

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Veces una recuperación en los precios de los principales commodities, estabilidad en los CDS, y el fortalecimiento de las monedas frente al dólar (el LACI registró en 1T17 un incremento de 5.55%), condiciones favorables para el buen comportamiento accionario, a pesar de la incertidumbre generada por Trump. Al analizar la información al cierre de 1T17 para Latinoamérica, Brasil y Perú presentan PVLs superiores a su promedio histórico, México un Yield superior, y Chile un P/E superior. Aparte de estos casos puntuales, si bien en diferentes grados y afectados por variables propias de cada país, la situación de valoración relativa para Brasil Gráfico 5. P/E Vs. PrecioIPSA índice accionario IPSA 32 28 24 16 12 P/E Precio (eje derecho) Máximo (+2.58 D.E.) 4,400 Mínimo (+2.58 D.E) 5,000 4,700 4,100 3,800 3,500 3,0 Puntos (índice Bovespa), México (índice MEXBOL), Chile (índice IPSA), Perú (índice SPBLPGPT) y Colombia (índice COLCAP) es similar al cierre de 1T17: los múltiplos P/E y PVL, junto con el Yield son menores al promedio histórico, y notablemente menores a los valores máximos. En conclusión, los mercados accionarios latinoamericanos se encuentran baratos frente a su historia y frente a su valor máximo en términos de múltiplos de valoración, y durante el periodo analizado se ha presentado un deterioro en el nivel de repartición de dividendos frente al precio de las acciones. Tomando al IPSA chileno como referencia debido a que el tamaño de su economía y mercado accionario es más similar al caso colombiano. Para el cierre de 1T17, el múltiplo P/E se ubicó en 21.23x, superior a su promedio histórico de 19.80x, y muy inferior a su máximo de 25.26x (Gráfico 5); el múltiplo PVL se ubicó en 1.61x, levemente inferior al promedio de 1.63X, y más alejado del valor máximo de 2.22x. El Yield se ubicó en 2.47%, inferior al 2.79% promedio y muy inferior al valor máximo de 3.73%. Los múltiplos P/E y PVL de Colombia son notablemente menores frente a sus pares, mientras que su Yield es superado únicamente por Chile y Brasil (Cuadro 1). Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana Cuadro 1. Resumen índices accionarios mundiales en 1T17 Desempeño Índice Marzo Año Corrido Rendimiento Múltiplos P/E PVL Dividend Yield dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 EEUU S&P 1,426 2,368 52.2% 14.4x 21.7x 2.1x 3.1x 2.2% 2.0% Dow Jones 13,104,728 46.8% 12.8x 19.0x 2.6x 3.6x 2.7% 2.4% Nasdaq 3,0 5,914 69.2%.9x 40.1x 2.7x 3.9x 1.5% 1.1% EEUU 5,850 9,670 56.0% 16.0x 27.0x 2.5x 3.50x 2.1% 1.82% Europa Eurostoxx 50 2,627 3,482 28.7% 16.2x.5x 1.2x 1.6x 4.4% 3.3% Deutsche Boerse AG 7,612 12,256 48.1% 17.3x.2x 1.5x 1.8x 3.4% 2.5% MSCI Pan Euro 918 1,198 26.7% 16.8x 27.2x 1.5x 1.8x 3.9% 3.5% FTSE 100 5,925 7,370 21.2% 17.7x 38.4x 1.8x 1.8x 4.0% 3.9% Europa 4,271 6,076 31.2% 17.0x 26.54x 1.5x 1.77x 3.9% 3.3% Asia Nikkei 225 10,395 19,063 59.8%.8x 22.1x 1.3x 1.7x 2.0% 1.7% Shanghai Composite 2,233 3,210 36.7% 12.4x 18.8x 1.6x 1.8x 2.5% 1.7% Hang Seng 22,667 24,301 6.2% 11.2x 13.4x 1.5x 1.3x 3.1% 3.4% Australian SPX 4,671 5,896 22.8% 19.2x.2x 1.8x 2.0x 4.5% 4.1% Asia 9,992 13,118 31.4% 15.9x 18.6x 1.5x 1.7x 3.4% 2.7% Latinoamérica Brasil 60,952 65,266 6.4% 58.6x 19.5x 1.3x 1.6x 4.2% 2.8% México 43,722 48,863 10.5% 21.8x 24.1x 2.9x 2.6x 1.4% 1.9% Chile 4,301 4,819 10.6% 25.1x 21.2x 2.1x 1.6x 2.6% 2.5% Perú,548 15,673-26.5% 28.3x.0x 1.6x 1.6x 2.3% 1.8% Colombia 1,833 1,370-29.4% 19.3x 13.4x 1.7x 1.2x 2.7% 2.4% Latinoamérica 32,381 33,655 0.2% 33.5x 21.21x 2.0x 1.85x 2.6% 2.25% Fuente: Bloomberg. Datos al 31 de marzo del 17 5

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Veces dic.-12 mar.-13 jun.-13 sep.-13 dic.-13 mar.-14 jun.-14 sep.-14 dic.-14 mar.-15 jun.-15 sep.-15 dic.-15 mar.-16 jun.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 Dic 31 de 12 = 100 Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales Evolución Gráfico 6. Evolución reciente del del COLCAP, Brent y ycds VIX 1 100 80 60 40 Mercado colombiano: El 16 inició con pérdidas en un contexto de muy bajos precios del petróleo (por debajo de 30 dpb), expectativa de menor crecimiento mundial, el anuncio normalización monetaria por parte de la Fed, deterioro en los resultados publicados por los emisores del mercado estadounidense, devaluación acelerada del Yuan, suspensiones en los mercados accionarios chinos, etc. (Gráfico 6). El muy volátil inicio de 16 afectó al mercado accionario colombiano más que a los demás mercados latinoamericanos, y la recuperación durante 16 fue inferior al de los pares. Durante el año, la participación del sector de petróleo y gas dentro del índice COLCAP continuó disminuyendo, en línea con el desempeño del sector, cediendo terreno al sector financiero. Hacia finales de 16, el índice local evidenciaba desacoplamiento frente al comportamiento de los pares latinoamericanos, y en ocasiones respecto al petróleo. Gráfico 7. PE Vs. Precio del COLCAP COLCAP 30 25 15 10 COLCAP Brent VIX (eje secundario) P/E Precio (eje derecho) 2,000 Máximo(+2.58 D.E) 1,800 Mínimo (-2.58 D.E) Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana. 1,600 1,400 1,0 1,000 800 600 Al cierre de 1T17, el valor actual del COLCAP se ubica en un nivel similar al de mediados de, aproximadamente 22% por debajo del nivel de septiembre de 14, cuando inició la caída de la cotización de los precios del petróleo. Al analizar el comportamiento histórico del COLCAP para todo el rango de análisis (desde finales de 12), la 40 35 30 25 15 10 5 Puntos Puntos pérdida es de 25.5% (-6.56% anual) y de 39.1% en términos reales (10.81% en términos anuales). Mientras tanto, la valorización del mercado estadounidense (Standard and Poor s 500) es de 65.7% (56% en términos reales), y en Europa la valorización alcanza 30.2% (27.8% en términos reales). Salvo en el caso de las petroleras, el mal desempeño no está justificado por los resultados de los emisores, hecho reflejado en los múltiplos de valoración a la baja. Como hemos visto, los niveles de los múltiplos de valoración del mercado accionario colombiano al cierre de 1T17 de 13.42x en P/E y 1.24 en PVL son claramente inferiores a los que presentan los pares latinoamericanos, y muy inferiores a los niveles obtenidos en los mercados desarrollados, mientras que el Yield se ubica por encima de la mayoría de emergentes. Adicionalmente, los múltiplos vigentes se ubican muy por debajo de los niveles máximos e históricos, especialmente en el P/E (Gráfico 7). Esta situación implica un gran potencial de valorización para el mercado accionario local. Desafortunadamente, si bien el deterioro en los resultados de parte de los emisores locales (consumo y financiero especialmente) es menor, y no alcanza a encarecer al mercado en términos de múltiplos de valoración, la persistencia de esta situación (resultados 1T17 que comenzaron a publicarse) seguramente impedirá una valorización en el mercado accionario local. Sectores del COLCAP Sector Financiero: Sobre el sector financiero local, es importante recordar que la observación recurrente de las calificadoras de riesgo y algunos analistas internacionales es que la capitalización de la banca local es baja frente a la de los pares latinoamericanos, especialmente cuando se mira a los principales bancos de manera consolidada (como se mira para calcular los múltiplos de las acciones). Esto obedece a que el cálculo de solvencia en Colombia incluye algunos elementos que no generan tanta seguridad o respaldo patrimonial, como lo son los bonos subordinados, y el goodwill correspondiente a compras realizadas en Centroamérica por parte de los principales emisores locales. La situación del sector frente a sus pares latinoamericanos a nivel agregado pasó de ser relativamente caros al cierre de 12, a relativamente baratos al cierre de 1T17 (Cuadro 2). Durante 16 la banca colombiana evidenció fortaleza en la medida en que se desaceleró el crecimiento de la cartera, se debilitó la situación económica del país, y se afrontó una situación de elevada inflación (y elevadas tasas de interés), periodo durante el cual mantuvo una 6

elevada calidad de cartera, y un margen de intermediación elevado. El problema en 17, que podría evitar la valorización correspondiente a estar baratos o subvalorados frente a los pares latinoamericanos, es que persista el bajo crecimiento de cartera y se eleve el deterioro de esta, mientras disminuye el margen de intermediación. Actualmente, el P/E (promedio del sector) se encuentra en 11.34x y el PVL en 2.04x, ubicándose por debajo del promedio de sus pares latinoamericanos (P/E: 13.58x, PVL: 2.21x). Bancolombia: Los múltiplos de las acciones preferencial y ordinaria de Bancolombia han exhibido un comportamiento similar al del índice COLCAP (emisor de mayor participación en el índice COLCAP). Al analizar el comportamiento de los múltiplos durante el periodo, a la fecha corte (31 de marzo de 17) se observa un P/E de 9.63x, dato significativamente menor al promedio calculado desde diciembre de 12 (11.75x) y un PVL de 1.63x, el cual se ubica en niveles más cercanos al promedio (1.69x) pero por debajo de este. Por su parte, el Dividend Yield ha incrementado, logrando superar el promedio (3%) al ubicarse en 3.31%, haciendo más atractivas las acciones de dicho emisor. Grupo Aval: El P/E y el PVL del Grupo Aval se encuentran en niveles históricamente bajos en relación a su propia historia y al promedio de sus pares de América Latina. Así, el P/E de la acción preferencial y ordinaria se encuentran en 12.18x y en 12.13x, respectivamente, ubicándose por debajo del promedio histórico (Preferencial: 14.15x, Ordinaria: 14.18x,) y del promedio de sus pares de América Latina (13.58x). Por su parte, el PVL se ubicó en 1.44x y en 1.43x, respectivamente, ubicándose de igual forma por debajo del promedio histórico (Preferencial: 1.90x, Ordinaria: 2.11x) y del promedio de sus respectivos pares latinoamericanos. Sin embargo, al realizar la comparación con los pares locales, el emisor presenta mayores múltiplos de valoración, que se pueden explicar por una mayor capitalización frente a sus pares locales. Davivienda: Los múltiplos de Davivienda tienen un comportamiento similar al de sus pares, al ubicarse en niveles cercanos a los mínimos. El P/E de 7.83x, y el PVL de 1.63x, que se sitúan por debajo de su promedio histórico (P/E: 11.95x, PVL: 1.73x), y de sus pares latinoamericanos (y al COLCAP en el caso del PVL). Lo anterior se presenta a pesar de los resultados positivos que viene presentando el emisor, lo cual implica que el precio no está captando el mejor desempeño financiero, y hay un castigo a este emisor debido a su relativamente baja capitalización. Banco de Bogotá: En línea con la leve desvalorización del precio de la acción y los positivos resultados de 16, tanto el P/E que se ubicó en 4.64x (muy cercano a su mínimo histórico de 4.33x) junto con un PVL de 1.76x, ambos se encuentran por debajo de su promedio (P/E: 11.95x, PVL: 1.96x), del promedio de sus pares y de sus pares latinoamericanos. Por el contrario, el Dividend Yield se ubicó en 7.76%, superando su promedio (4.04%) y el de sus respectivos pares (COLCAP: 4.52%, América Latina: 3.16%). Sector de Construcción: (Gráfico 8) La caída en los despachos totales de cemento en Colombia, en medio de la desaceleración que se evidenció en el sector en 16, se reflejan en los resultados de las cementeras pertenecientes al COLCAP, ocasionando una caída en su utilidad neta, en especial de Cementos Argos (emisor con la mayor participación dentro del sector de construcción del índice COLCAP). A pesar de lo cual, el promedio de los múltiplos del sector (P/E: 19.96x, PVL: 1.95x) se mantiene por debajo del promedio de sus pares latinoamericanos (P/E: 13.58x, PVL: 2.21x) (Cuadro 3). Cuadro 2. Múltiplos Sector Financiero Nemotécnico Capitalización Bursátil P/E PVL Dividend Yield dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 PFBCOLO 4,513.4 14.92x 9.63x 2.19x 1.63x 2.37% 3.31% BCOLO 4,655.6 15.01x 8.81x 2.x 1.52x 4.05% 3.62% PFAVAL* 2,857.7 15.05x 12.18x 2.56x 1.44x 3.43% 5.03% AVAL 6,183.2 15.99x 12.13x 2.63x 1.43x 3.46% 5.05% PFDAVVNDA 4,700.5 15.69x 7.83x 2.11x 1.63x 2.04% 3.18% BOGOTA 6,856.1 4.52% 4.64x 2.01x 1.76x 3.35% 7.76% BVC* 157.8 16.55x 18.82x 6.31x 4.83x 5.12% 3.66% 15.54x 11.34x 2.86x 2.04x 3.40% 4.52% Pares del sector 13.25x 13.58x 2.43x 2.21x 3.75% 3.16% Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de empresas: Banco de Chile, Banco Bradesco Brasil, Banco Santander Chile, Banco do Brasil, Itau, Credicorp, Banorte, Corpbanca, Grupo Financiero Santander México y Gentera SAB de CV México. 7

15 16 17 18 19 21 22 23 Gráfico 8. Inversión de capital de las obras de 4G % del PIB 1.6% 1.2% 0.8% 0.4% 0.0% IPP's Segunda Escenario en 16 Fuente: ANI, Cálculos: Corficolombiana. Tercera Primera Escenario con 3 Ola Esperamos que el desarrollo esperado de las obras de los proyectos de infraestructura vial de Cuarta Generación (4G), de las cuales 12 se están construyendo actualmente y se ejecutarán durante todo el año, impulsen el crecimiento del sector y permitan a los emisores corregir las pérdidas y registrar así importantes valorizaciones (Gráfico 8). Cementos Argos: Los P/E de las acciones preferencial y ordinaria se ubicaron en 26.52x y en 28.68x, con un PVL de 2.40x y 2.59x, respectivamente, y se situaron por debajo de sus promedios (Preferencial: P/E: 27.56x, PVL: 2.03x, Ordinaria: P/E: 30.50x, PVL: 2.06x) y el de sus pares latinoamericanos (P/E: 19.96x, PVL: 1.95x). Lo mismo pasa al compararlos con el promedio del sector local, los múltiplos de Cementos Argos se encuentran por encima del promedio (P/E: 19.96x, PVL: 1.95x). La acción está por debajo de su valor relativo histórico, pero sigue presentando múltiplos elevados frente a los comparables locales e internacionales. Esto en parte tiene que ver con el mix de cemento y concreto que tiene la producción de la cementera, especialmente en EEUU. Cemex Latam Holdings: Más que la situación del mercado colombiano en 16, este emisor perdió participación de mercado a partir de una política de ajuste de precios, en la que procuró mantener los márgenes en dólares a pesar de la devaluación del peso colombiano. Los múltiplos del emisor (P/E: 14.06x, EV/Ebitda: 6.93x) se han mantenido por debajo de su promedio (P/E: 15.69x, PVL: 2.64x EV/Ebitda: 7.53x), del promedio de sus pares colombianos y latinoamericanos. Conconcreto: Conconcreto por su parte registró un incremento en su utilidad neta en 16, en línea con la consolidación del portafolio inmobiliario de Pactia, la recuperación en sus ingresos y la consolidación de importantes proyectos de infraestructura. El incremento en la utilidad, junto con un precio de acción por debajo del promedio histórico, resulta en múltiplos bastantes atractivos frente al mercado colombiano y latinoamericano. Así, el P/E se ubicó en 10.58x y el PVL en 0.84x, situándose por debajo de sus respectivos promedios (P/E: 18.89x, PVL: 1.11x). Sector Petrolero: Contrario al comportamiento del índice COLCAP, durante 1T17 sus múltiplos registran una tendencia alcista, en línea con la recuperación del precio del commodity, con un P/E de 27.74x, un PVL de 1.26x y un EV/Reservas (Valor Empresarial dividido la cantidad de reservas 1P) de 14.8 dólares (Cuadro 4). Los elevados múltiplos implican que el precio se ha recuperado de manera adelantada con respecto a los resultados. En términos relativos, el P/E del sector sigue ubicándose por debajo de sus pares latinoamericanos, tal como el EV/Reservas, un múltiplo que ha sido históricamente alto en el caso de Ecopetrol. Ecopetrol: La crisis petrolera mundial afectó significativamente los estados financieros de Ecopetrol y el precio de su acción. Si bien durante el 16 se ha evidenciado una mejora en términos de utilidad, los múltiplos siguen aumentando (el precio se ha recuperado proporcionalmente más de lo que lo han hecho los resultados, situación que igualmente presentan los pares latinoamericanos), ubicándose actualmente en niveles muy cercanos a sus máximos históricos. De esta forma, el P/E de 35.47x supera su promedio de 16.97x y el P/E de su sector (27.74x), pero se mantiene por debajo de sus pares latinoamericanos (98.50x). Por su parte, el PVL se ubicó en 1.26x, situándose por debajo de su promedio (1.89x) y superando el PVL de sus pares de América Latina (0.89x). Finalmente, el EV/Reservas de 21.89 dólares se mantiene por debajo del promedio de sus pares latinoamericanos Cuadro 3. Múltiplos Sector Construcción Nemotécnico Capitalización Bursátil P/E PVL EV/EBITDA Dividend Yield dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 PFCEMARG 797.5 30.69x 26.52x 1.92x 2.40x 10.95x 15.22x 0.75% 1.99% CEMARGOS 858.6 30.69x 28.68x 1.92x 2.59x 9.24x 15.22x 1.37% 1.85% CLH 2,051.3 13.37x 14.06x 2.93x N/A 8.48x 6.93x 0% 0% CONCONC 389.4 24.13x 10.58x 1.27x 0.84x 11.43x 11.84x 1.43% N/A * 24.72x 19.96x 2.01x 1.95x 10.02x 12.30x 1.18% 1.9% Pares del sector 25.55x 25.21x 2.52x 2.50x 7.02x 12.33x 1.40% 2.27% Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de Empresas: Cemex México, Hocim, Pacasmayo, Unacem. *dividend yield de Conconcreto se encuentra en revisión 8

(26.75 dólares). Históricamente, la empresa ha mantenido un múltiplo de reservas elevado frente a sus pares. Actualmente no es posible cuantificar cuál va a ser el aporte en valor por parte de Reficar, aporte (esperado) que sirvió en el pasado para justificar mayores múltiplos. Canacol: Si bien su tamaño no resulta comparable con el de Ecopetrol, el incremento de su utilidad en 16 y un precio cercano al promedio histórico, provocó una disminución de sus múltiplos en el último trimestre con un P/E de.01x, un PVL de 1.25x y un EV/Reservas de 7.7 dólares, ubicándose por encima de sus respectivos promedios, con excepción del PVL (P/E: 11.43x, PVL: 1.31x), pero por debajo del promedio del sector y de sus pares latinoamericanos. La empresa se ha recuperado notablemente a nivel de resultados, Sector Utilities Energético: El fin del fenómeno del niño, junto con mayores ingresos en los negocios de transporte de energía, permitieron cierre financiero positivo en 16, con la recuperación de los generadores de electricidad, mientras que los precios de las acciones de los emisores del sector se estabilizaron. Así, el P/E del sector (promedio) se ubicó en 38.15x, el PVL en 1.89x, el EV/EBITDA en 3.86x y el Dividend Yield en 3.92% (Cuadro 5). Agrupamos a estos emisores del COLCAP en sector energético, a pesar de que no son estrictamente comparables debido a su actividad principal. ISA se concentra más en transmisión y tiene otros negocios diferentes al energético, EEB es más diversificada y tiene un elevado componente de transporte de gas, mientras Celsia se concentra en generación. EEB: La disminución de los volúmenes de gas transportado y la revaluación de la tasa de cambio afectaron negativamente los ingresos de la empresa, si bien la utilidad neta registró un incremento en 16. Al analizar el comportamiento de los múltiplos durante el periodo, a la fecha corte se observa un P/E de 13.43x y un PVL de 2.24x, los cuales se sitúan por encima de su respectivo promedio histórico (P/E: 10.94x y PVL: 1.72x, respectivamente) pero por debajo de los múltiplos de su sector, con excepción del PVL, (P/E: 38.15x, PVL: 1.89x y EV/EBITDA: 9.69x). Celsia: Por su parte, Celsia registró una recuperación en términos de utilidad, en línea con el aumento de los aportes hídricos que impactaron positivamente en la recuperación de los embalses, y la disminución de los costos de la compañía, los cuales se dispararon en el primer semestre de 16, ante la necesidad de comprar energía en bolsa y combustible líquido para cumplir con sus contratos de generación. No obstante, la recuperación del precio de la acción ha provocado un incremento en sus múltiplos, dada una mayor recuperación del precio de la acción frente a la recuperación en los resultados (adelantándose a una recuperación futura). Los múltiplos de Celsia se ubican en niveles cercanos a sus máximos históricos, y superan de igual forma sus respectivos promedios y los promedios del sector. Así, el P/E se ubicó en 95.52x, el PVL en 0.79x, el EV/EBITDA en 6.62x y el Dividend Yield en 1.48%. ISA: Factores tales como los mayores ingresos en los negocios de transporte de energía, vías y telecomunicaciones y la remuneración de nuevos proyectos que entraron en operación en Colombia a finales de 15, impulsaron la utilidad neta en 16 y el precio de la acción durante el último trimestre. Considerando lo anterior, el P/E se ubicó en 5.48x, el PVL en 1.x, el EV/EBITDA en 2.71x y el Dividend Yield en 3.38%, situándose por debajo de sus respectivos promedios (P/E: 19.06x, PVL: 1.36x, EV/EBITDA: 6.27%, DY: 2.76%), y de los múltiplos del sector. Cuadro 4. Múltiplos Sector Petrolero Nemotécnico Capitalización Bursátil dic-12 P/E PVL EV/EBITDA EV/Reservas mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 ECOPETL 19,307.10 15.19x 35.47x 3.47x 1.26x 5.72x 5.51x 18.64 21.89 CNEC* 473.1 13.43x.01x 0.95x 1.25x 4.38x 6.15x 34.2 7.7 14.31x 27.74x 2.21x 1.26x 5.05x 5.83x 26.44 14.79 Pares del sector 11.06x 98.50x 0.91x 0.89x 3.74x 4.76x 24.7 26.75 Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de empresas: Petrobras, Repsol y YPF (Argentina). *Tamaño de Canacol no la permite ser comparable, sin embargo, se incluye en el promedio. 9

Cuadro 5. Múltiplos Sector Utilities (Enegía) Nemotécnico Capitalización Bursátil P/E PVL EV/EBITDA Dividend Yield dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 ISA 4,469.3 38.96x 5.48x 1.74x 1.x 8.33x 2.71x 2.29% 3.38% EEB 5,844.1 11.16x 13.43x 1.30x 2.24x 14.90x 9.69x 2.74% 5.41% CELSIA 1,096.3 16.65x 95.52x 1.30x 0.79x 8.79x 6.62x 1.65% 2.97% * 22.26x 38.15x 1.44x 1.41x 10.67x 6.34x 2.23% 3.92% Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares Holdings: En 16 los holdings registraron resultados mixtos, en medio de la desaceleración del sector de construcción, la incertidumbre frente a la reforma tributaria y el fortalecimiento de la tasa de cambio, que, junto a un leve incremento en los precios de las acciones, provocó una leve disminución en los múltiplos del sector. No comparamos los múltiplos entre holdings dado que sus negocios pertenecen a sectores diferentes (Cuadro 6). Grupo Argos: A pesar de factores tales como la consolidación de Odinsa y la recuperación de los márgenes de Celsia los cuales impulsaron la utilidad neta de Grupo Argos en 16, sus múltiplos se ubicaron por debajo de su promedio histórico (P/E y PVL). Así, el P/E de las acciones Preferencial y Ordinaria se ubicaron a la fecha de cierre en 26.66x y en 25.33x, por debajo del promedio histórico (Preferencial: 44.47x, Ordinaria: 45.12x). En cuanto al PVL, este se ubicó en 0.83x (preferencial) y en 0.87x (ordinaria), situándose por debajo del promedio de su propia historia (1.05x, para ambos casos). Por su parte, el Dividend Yield de 1.61% de la acción preferencial y de 1.53% de la acción ordinaria, superaron su promedio (Preferencial: 1.35%, Ordinaria: 1.31%). Grupo Sura: Grupo Sura por su parte registró un comportamiento mixto en 16, en medio de un incremento en la retención de primas emitidas, un mayor ingreso por inversiones, y un fortalecimiento de la tasa de cambio. Si bien el crecimiento porcentual anual de la utilidad fue positivo, en términos relativos fue mucho menor al crecimiento de las ventas. Lo anterior, junto con una leve valorización de los precios de las respectivas acciones, resultan en un P/E de 15.22x (preferencial) y de 15.57x (ordinaria), y un Dividend Yield de 1.28% (preferencial) y de 1.25% (ordinaria). Sector Consumo: La desaceleración de la economía colombiana (deterioro en los indicadores de confianza del consumidor), al igual que los altos niveles de inflación y el incremento en las tasas de interés por parte de BanRep, provocó una menor dinámica del consumo y afectó negativamente tanto los márgenes de ventas del sector como sus resultados de 16. Así, el P/E se ubicó en 92.94x, superando el P/E de sus pares latinoamericanos (24.72x), mientras que el PVL de 1.52x y el Dividend Yield de 1.18% se sitúan por debajo del promedio de sus pares (PVL: 2.57x, Dividend Yield: 1.97%) (Cuadro 7). Es importante destacar la mejor situación económica de Colombia frente a los pares latinoamericanos. Grupo Éxito: La utilidad neta del Grupo Éxito disminuyó en 16, en medio de un entorno económico retador (mayor inflación y paro camionero) que ocasionó una menor dinámica de consumo en Colombia, así como una operación menos eficiente en Brasil (que aporta poco en utilidad), se reflejó en un significativo incremento en su P/E a 157.54x, el cual superó su promedio histórico (47.66x), el de sus pares colombianos (92.94x) y el de sus pares latinoamericanos (24.72x). Lo anterior junto a un Dividend Yield poco atractivo (0.32%), refleja una acción relativamente cara frente al sector colombiano y latinoamericano. Acá debe recordarse el efecto de la consolidación de Brasil en la operación de Grupo Éxito: el incremento en la utilidad es mínimo en relación al incremento en ventas. Esto implica que más que esperar la recuperación de las ventas de Brasil, se debe trabajar en la eficiencia de la empresa, pues las mayores ventas no resultan en mayores resultados. Avianca: En contraste con el sector, el incremento en los factores de ocupación, producto de un aumento en el número de pasajeros transportados, al igual que una estructura de costos más eficiente, permitieron a la Cuadro 6. Múltiplos Sector Holdings Nemotécnico Capitalización Bursátil P/E PVL Dividend Yield dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 PFGRUPSU 1,412.9 17.03x 15.22x 0.76x 1.34x 2.71% 1.28% GRUPOSUR 6,375.7 18.05x 15.57x 0.99x 1.37x 0.81% 1.25% PFGRUPOA 1,155.7 36.68x 26.66x 1.31x 0.83x 0.99% 1.61% GRUPOARG 4,543.6 36.13x 25.33x 1.29x 0.87x 1.00% 1.53% Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. 10

oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15 oct-15 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 Veces aerolínea reducir los costos operacionales e impulsar la utilidad durante el 16. El P/E se ubicó en 7.19x, ubicándose por debajo de su propio promedio (9.50x), el de su sector (92.94x), y el de sus pares latinoamericanos (24.72x), si bien ni los pares locales, ni los pares regionales utilizados acá resultan comparables. Por su parte, el Dividend Yield se ubicó en 2.75%, significativamente superior a su propio promedio (3.02%). abrupto en los múltiplos de valoración, luego de esto no se presentó una baja en los precios de las acciones (para que los múltiplos regresaran a sus niveles precios), al contrario (Gráfico 9). Todo esto confirma que se presentó un deterioro en la valoración relativa del mercado colombiana durante el periodo de análisis, especialmente durante los últimos 2 años, cuando se tiene información IFRS. Nutresa: Por su parte, la menor dinámica del consumo y los altos niveles de inflación en Colombia produjeron un impacto negativo sobre las ventas y sobre la participación de mercado de la compañía, afectando así la utilidad neta de 16 y reflejando unos múltiplos menos atractivos frente a su propia historia, frente al sector (exceptuando el P/E) y frente a sus pares latinoamericanos. Así, el P/E se ubicó en 28.35x, el PVL en 2.16x y el Dividend Yield en 2.04%. Debe recordarse que el deterioro en el consumo que se presenta en Colombia, también se presenta en los demás países latinoamericanos en los que tiene presencia Nutresa. Salvo en el caso de las petroleras, el castigo que evidencian los múltiplos de valoración locales durante el periodo analizado, no corresponde con los resultados corporativos. Como hemos visto, los niveles de los múltiplos de valoración del mercado accionario colombiano al cierre de 1T17 de 13.42x en P/E y 1.24 en PVL son claramente inferiores a los que presentan los pares latinoamericanos, y muy inferiores a los niveles obtenidos en los mercados desarrollados. Adicionalmente, los múltiplos vigentes se ubican muy por debajo de los niveles máximo e histórico, especialmente en el P/E. Gráfico 9. PE Vs. PVL del COLCAP 35 P/E PVL (eje der.) 30 25 15 10 Fuente : Bloomberg. Cálculos Corficolombiana 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 Veces IFRS: Los múltiplos promedio obtenidos para el COLCAP utilizando información IFRS son menores a los calculados utilizando toda la información del periodo de análisis. El múltiplo P/E se ubica en 18.95x, el PVL en 1.25x, mientras que el Yield resulta en 3.09%. Los datos promedio resultado de utilizar toda la información son 19.11x, 1.42x y 3.06% respectivamente. Por otro lado, la dispersión de la información aumenta, junto con el rango (máximo mínimo). Sin embargo, el efecto de la aplicación de normas internacionales para el reporte de información financiera es un deterioro en los resultados junto con una disminución en el patrimonio, generando un incremento Cuadro 7. Múltiplos Sector Consumo Capitalización P/E PVL EV/EBITDA Dividend Yield Nemotécnico Bursátil dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 dic-12 mar-17 ÉXITO 2,385.2 33.43x 157.54x 2.09x 0.88x 9.83x 3.68x 0.92% 0.32% NUTRESA 3,901.9 33.85x 28.35x 1.58x 2.16x 12.38x 13.73x 1.40% 2.04% PFAVH 331.6 17.45x 7.19x 2.23x 0.32x 2.58x 19.16x 1.11% 2.75% * 28.25x 92.94x 1.84x 1.52x 11.11x 8.70x 1.16% 1.18% Pares del sector 38.59x 24.72x 3.19x 2.57x 8.65x 11.11x 1.05% 1.97% Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de Empresas: Bimbo, Falabella y Cencosud. 11

ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 Operaciones Extranjeros AFP Otros Persona Natural SCB Sector Real miles de millones de pesos I-12 III-12 I-13 III-13 I-14 III-14 I-15 III-15 I-16 III-16 I-17 Miles de millones de pesos Compradores y vendedores de acciones del COLCAP En 1T17 las Sociedades Comisionistas de Bolsa (SCB) tuvieron la mayor participación en términos de compras netas de acciones dentro del índice COLCAP, al pasar de ser vendedores netos en 4T16 a compradores con un monto de 321.9 miles de millones de pesos, superando a los Inversionistas Extranjeros (311.8 miles de millones de pesos) y a los Fondos de Pensiones (8.3 miles de millones). Los inversionistas extranjeros mantuvieron su posición como compradores netos en 1T17, pero disminuyeron su postura respecto a 4T16 significativamente (4T16: 538.27 miles de millones de pesos) (Gráfico 10). En cuanto a la participación sobre el volumen negociado, en 1T17 los Extranjeros participaron del 26.3%, las SCB 23.4%, y las AFP 14.4%, manteniendo la posición relativa de participación frente a los demás agentes, registrada el trimestre anterior (y el año completo). La participación de los extranjeros en el mercado local reportada por la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) coincide con la información de los flujos de inversión hacia los mercados accionarios emergentes, y los flujos de inversión hacia el mercado de renta fija colombiano, no es tan evidente la relación con los flujos netos de compra (compras ventas) (Gráfico 10). Posiciones netas de Inversionistas Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales en Gráfico Acciones 10. Posiciones para netas Marzo de inversionistas de 16COLCAP 800 600 400 0 0-0 -400-600 -800 Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana 1T17 4T16 1T16 del promedio histórico (desde 12). Así, en 1T17 el volumen negociado cayó 26.7% frente al trimestre anterior y 29.7% frente al mismo trimestre del año anterior (Gráfico 11). Gráfico 11. Volúmen promedio negociado del mercado accionario colombiano 300 250 0 150 100 50 0 Fuente: BVC. Cálculos Corficolombiana desde 12 Evolución de futuros sobre acciones locales En 1T17 los futuros sobre acciones registraron un volumen promedio mensual de 94 mil millones de pesos, lo que representa una disminución de 9.8% frente al trimestre anterior y de 12% frente al primer trimestre del año anterior (Gráfico 12). La menor dinámica trimestral, coincide con la disminución en los volúmenes transados en el mercado accionario (26.9% respecto a 4T16 y 29.9% respecto a 1T16). Los contratos futuros del mercado colombiano tienen vencimiento trimestral (marzo, junio, septiembre y diciembre) lo cual resulta en una estacionalidad en el volumen transado durante los meses de vencimiento, en parte debido al roll-over realizado por los agentes. En términos mensuales, el monto transado de futuros sobre acciones del COLCAP aumentó significativamente en marzo a 249.4 miles de millones de pesos, luego de registrar en febrero un monto de 12.7 miles de millones de pesos, en línea con la estacionalidad generada por los vencimientos trimestrales (Gráfico 12). Gráfico 12. Futuros sobre acciones colombianas Volúmenes de negociación sobre acciones En 16 y corrido de 17, hemos observado (Gráfico 11) una moderación en los volúmenes de negociación de acciones locales, las cuales se ubican por debajo del promedio (el cual está calculado desde 12). Factores tales como la mayor aversión al riesgo, la caída del precio del petróleo y la devaluación del peso colombiano, afectaron negativamente la demanda de acciones colombianas durante 15 y parte de 16. En 17, a pesar de la mitigación de dichos factores, los volúmenes negociados de acciones continúan ubicándose por debajo 300,000 250,000 0,000 150,000 100,000 50,000 0 Fuente: BVC Volúmen de futuros Contratos 160 140 1 100 80 60 40 0 Contratos (Miles) 12