Acumulación de reservas internacionales: respuesta de políticas Mario Bergara

Acumulación de reservas internacionales: respuesta de políticas Mario Bergara XLVII Reunión de Gobernadores de bancos Centrales del continente Americano LXXXIX Reunión de Gobernadores de Bancos Centrales de América Latina y España 14 de mayo de 2010

Plan de la presentación Los flujos de capital hacia los países emergentes El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Reflexiones finales

Los flujos de capital hacia los países emergentes Caracterización del fenómeno para países emergentes Movimientos a través de la Cuenta Capital: Inversión extranjera directa Inversión financiera de no residentes en títulos domésticos Cambio de monedas en portafolio de residentes a nivel local, principalmente en países con alta dolarización Incidencia del diferencial de tasas de retornos de los activos financieros de los países emergentes respecto a los países desarrollados, quienes mantienen una instancia expansiva de Política Monetaria Sin embargo, de la evidencia internacional no se desprende que el flujo de capitales hacia los países emergentes sea determinado por el diferencial de tasa objetivo de Política Monetaria

02/01/08 02/02/08 02/03/08 02/04/08 02/05/08 02/06/08 02/07/08 02/08/08 02/09/08 02/10/08 02/11/08 02/12/08 02/01/09 02/02/09 02/03/09 02/04/09 02/05/09 02/06/09 02/07/09 02/08/09 02/09/09 02/10/09 02/11/09 02/12/09 02/01/10 02/02/10 02/01/08 02/02/08 02/03/08 02/04/08 02/05/08 02/06/08 02/07/08 02/08/08 02/09/08 02/10/08 02/11/08 02/12/08 02/01/09 02/02/09 02/03/09 02/04/09 02/05/09 02/06/09 02/07/09 02/08/09 02/09/09 02/10/09 02/11/09 02/12/09 02/01/10 02/02/10 Dif. Tasas (%) Cotización COP por USD Dif. Tasas (%) Cotización Peso Méx. por USD 02/01/08 02/02/08 02/03/08 02/04/08 02/05/08 02/06/08 02/07/08 02/08/08 02/09/08 02/10/08 02/11/08 02/12/08 02/01/09 02/02/09 02/03/09 02/04/09 02/05/09 02/06/09 02/07/09 02/08/09 02/09/09 02/10/09 02/11/09 02/12/09 02/01/10 02/02/10 02/01/08 02/02/08 02/03/08 02/04/08 02/05/08 02/06/08 02/07/08 02/08/08 02/09/08 02/10/08 02/11/08 02/12/08 02/01/09 02/02/09 02/03/09 02/04/09 02/05/09 02/06/09 02/07/09 02/08/09 02/09/09 02/10/09 02/11/09 02/12/09 02/01/10 02/02/10 Dif. Tasas (%) Cotización Real por USD Dif. Tasas (%) Cotización CLP por USD Los flujos de capital hacia los países emergentes No aparece relación inversa entre tasas de referencia y tipo de cambio 14 Brasil 3 9 Chile 750 13 8 700 12 2,5 7 650 11 2 6 600 10 5 550 9 1,5 4 500 8 7 1 3 450 2 400 6 0,5 5 1 350 4 0 0 300 11 Colombia 2800 9 México 18 10 9 8 7 6 5 4 2600 2400 2200 2000 1800 1600 8 7 6 5 4 16 14 12 10 8 6 4 2 3 1400 3 0

02/01/08 02/02/08 02/03/08 02/04/08 02/05/08 02/06/08 02/07/08 02/08/08 02/09/08 02/10/08 02/11/08 02/12/08 02/01/09 02/02/09 02/03/09 02/04/09 02/05/09 02/06/09 02/07/09 02/08/09 02/09/09 02/10/09 02/11/09 02/12/09 02/01/10 02/02/10 Dif. Tasas (%) Cotización peso uruguayo por USD Los flujos de capital hacia los países emergentes Uruguay no es la excepción 10 26 25,5 9 25 24,5 8 24 7 6 5 4 3 23,5 23 22,5 22 21,5 21 20,5 20 19,5 19 18,5 2 18

Mayor correlación entre tipo de cambio y activos: acciones Brasil Chile Colombia México Los flujos de capital hacia los países emergentes 30000 35000 40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000 75000 80000 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 Bovespa Real 10000 12000 14000 16000 18000 20000 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 300 350 400 450 500 550 600 650 700 IGPA CLP 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 12500 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 IGBC COP 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 33000 35000 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 9 10 11 12 13 14 15 16 MEXBOL MXN

Mayor correlación entre tipo de cambio y activos: bonos Brasil Uruguay Colombia México Los flujos de capital hacia los países emergentes 160 210 260 310 360 410 460 510 560 610 660 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 Spread Real 100 200 300 400 500 600 700 800 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 Spread COP 80 140 200 260 320 380 440 500 560 620 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.5 13 13.5 14 14.5 15 15.5 16 Spread MXN 200 400 600 800 02/01/2008 02/02/2008 02/03/2008 02/04/2008 02/05/2008 02/06/2008 02/07/2008 02/08/2008 02/09/2008 02/10/2008 02/11/2008 02/12/2008 02/01/2009 02/02/2009 02/03/2009 02/04/2009 02/05/2009 02/06/2009 02/07/2009 02/08/2009 02/09/2009 02/10/2009 02/11/2009 02/12/2009 02/01/2010 02/02/2010 18 Spread UYP

1-sep-08 1-oct-08 1-nov-08 1-dic-08 1-ene-09 1-feb-09 1-mar-09 1-abr-09 1-may-09 1-jun-09 1-jul-09 1-ago-09 1-sep-09 1-oct-09 1-nov-09 1-dic-09 1-ene-10 1-feb-10 Los flujos de capital hacia los países emergentes 1.60 Fuerte apreciación de las monedas locales a partir de la crisis 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 Arg Chile Brasil Uruguay Euro

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Caracterización del fenómeno para Uruguay Movimientos a través de la Cuenta Capital: Inversión extranjera directa 5.6% del PIB en 2007 5.9% del PIB en 2008 3.6% del PIB en 2009 Inversión financiera de no residentes en títulos domésticos Cambio de monedas en portafolio de residentes a nivel local: se aumenta el ahorro en títulos emitidos por el Banco Central, a nivel de inversores institucionales (Fondos de Pensión) y de inversores minoristas

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Racionalidad de intervención en el mercado spot Reducir volatilidad del tipo de cambio Aportar mayor flexibilidad a efectos de absorber shocks Reducir vulnerabilidad externa: seguroanti-crisis Facilitar la desdolarización de la economía Racionalidad de intervención en el mercado forward Impulsar la mejor gestión de riesgos Complementar la intervención en el mercado spot Profundizar los canales de transmisión de la política monetaria: efecto señalizador de la estructura temporal de tasas Forward con liquidación neta (NDF) no afecta el nivel de activos de reserva

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Morfología del mercado de cambios en Uruguay Demanda de dólares: Estado Flujo Comercial: importador neto de bienes y servicios (petróleo, energía, bienes de capital) Flujo Financiero: pago del servicio de deuda Oferta de dólares: Sector Privado Flujo comercial: exportador neto Flujo financiero: cambios de portafolio El Estado compra dólares al sector privado por alrededor del equivalente al 10% del PIB al año Desdolarización presiona al mercado de manera significativa: los depósitos en dólares en el sistema alcanzan alrededor de 50% del PIB

Depósitos dic-09 jun-09 dic-08 jun-08 dic-07 jun-07 dic-06 jun-06 dic-05 jun-05 dic-04 jun-04 dic-03 Crédito El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Se retoma el proceso de desdolarización 95% 90% 90% 85% 85% 80% 75% 80% 70% 75% 65% Dolarización de los Depósitos Dolarización del Crédito

Millones 31/12/2006 28/02/2007 30/04/2007 30/06/2007 31/08/2007 31/10/2007 31/12/2007 29/02/2008 30/04/2008 30/06/2008 31/08/2008 31/10/2008 31/12/2008 28/02/2009 30/04/2009 30/06/2009 31/08/2009 31/10/2009 31/12/2009 28/02/2010 El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Intervenciones en el mercado para reducir la volatilidad cambiaria 80 25 60 40 24 20 0 23-20 22-40 -60-80 21 20-100 -120 19 Compras BCU TC Nominal (eje izquierdo)

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas La acumulación de reservas compensa devolución de encajes

(millones de USD) feb-10 ene-10 dic-09 nov-09 oct-09 sep-09 ago-09 jul-09 jun-09 may-09 abr-09 mar-09 feb-09 ene-09 El caso de Uruguay y la respuesta de políticas La compra de divisas por parte del Banco Central ha sido masiva 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Compras de m/e del BCU acumuladas

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Acciones adicionales para mitigar la volatilidad cambiaria Mercado a término (forward) moneda extranjera. Cambios en el régimen de prefinanciación de exportaciones: las nuevas constituciones sólo se cancelan en moneda local. Opción de monedas o Letras para la reducción gradual de los encajes por los depósitos en dólares. Sistema de pago en monedas locales para el comercio entre Uruguay y Brasil

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Se procura disminuir la volatilidad del tipo de cambio, respetando la tendencia de sus fundamentos Brasil México Chile Uruguay dic-09 ene-10 feb-10 Desviación Estándar de variaciones diarias (en %)

dic-06 feb-07 abr-07 jun-07 ago-07 oct-07 dic-07 feb-08 abr-08 jun-08 ago-08 oct-08 dic-08 feb-09 abr-09 jun-09 ago-09 oct-09 dic-09 feb-10 El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Las necesidades de esterilización han implicado un aumento de la deuda del Banco Central 4 Evolución Posición en M/E vs Títulos del BCU. Dic/06=1 3 2 1 Posición M/E BCU Títulos del BCU

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Acción coordinada: fiscal, monetaria y gestión de deuda Impacto de la gestión de deuda pública sobre el mercado de cambios, la gestión de liquidez bancaria y el déficit parafiscal Necesidad de mejorar canales de transmisión de la Política Monetaria Se permite una gestión de activos y pasivos global: mitigar descalce de monedas en el Balance del Gobierno Central y del Banco Central Se procura evitar fluctuaciones macroeconómicas fuertes cuando se observan cambios bruscos en el tipo de cambio Se apunta a consolidar el balance del Sector Público, reduciendo el nivel de activos de reservas y de deuda en moneda extranjera del gobierno en forma simultánea

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Las emisiones internacionales no contribuyen en estas circunstancias Con metas de inflación, control de tasa de interés y preocupación por la competitividad, el Banco Central debe adquirir los dólares que ya no demanda el gobierno, acumulando reservas Este proceso expande la cantidad de dinero, debiéndose esterilizar la liquidez excedente, aumentando la deuda en pesos de corto plazo El Gobierno acumula deuda y activos de reserva, ambos en dólares, contribuyendo a un mayor déficit parafiscal

El caso de Uruguay y la respuesta de políticas Acción coordinada: fiscal, monetaria y gestión de deuda Gobierno y Banco Central coordinan su presencia en el mercado El efecto monetario de la intervención del MEF en el mercado cambiario es neutra, pues se financia en moneda local Se destina el superávit primario a la adquisición de las divisas necesarias a efectos de satisfacer el servicio de deuda Se ayuda a la política monetaria vía el canal de transmisión de la demanda agregada, evitando concentrar los esfuerzos sobre el canal del transmisión del tipo de cambio A efectos de combatir la inflación, se suma a la política monetaria, un menú de políticas en el terreno salarial y fiscal

Reflexiones finales La credibilidad y la comunicación de estas acciones son ingredientes fundamentales Una acción coordinada y creíble permite: Reducir la deuda bruta del sector público Reducir la dolarización de dicha deuda Desarrollar el mercado de títulos en moneda local Contribuir a desdolarizar la economía y, por esta vía, potenciar el canal de la demanda agregada de la política monetaria Reducir el déficit del sector público consolidado

Acumulación de reservas internacionales: respuesta de políticas Mario Bergara XLVII Reunión de Gobernadores de bancos Centrales del continente Americano LXXXIX Reunión de Gobernadores de Bancos Centrales de América Latina y España 14 de mayo de 2010