PARTE I: La decisión de inversión Tema 2 Metodología para la Evaluación de Proyectos de Inversión 2.1 La evaluación de un proyecto de inversión 2.2 Dimensión financiera de la inversión productiva 2.3 Estimación de los flujos de tesorería 2.4 Principios y técnicas de valoración 2.5 El coste de capital en la decisión de inversión 2.1 La evaluación de un proyecto de inversión La decisión de inversión supone el compromiso de una serie de recursos actuales con la expectativa de generar unos beneficios futuros. Generalmente, la decisión de inversión se refiere a proyectos que implican la inmovilización de fondos durante un plazo de tiempo medio o largo. La cuestión que se plantea es la de determinar el volumen de inversión que debe acometer la empresa y la elección de los activos concretos en los que la empresa va a invertir. El presupuesto de capital hace referencia a la formulación y articulación de objetivos a largo plazo que incluyen la búsqueda de nuevos proyectos de inversión, la realización de previsiones sobre variables de producción, marketing y finanzas y el desarrollo de técnicas de control e integración de los sistemas de información en la empresa. Finalmente, se procede a la evaluación de las alternativas disponibles y al análisis y seguimiento continuo de los resultados obtenidos. Gráfico coste marginal de fondos y rentabilidad marginal de las inversiones La dificultad que se plantea a la empresa no reside solamente en escoger entre las diversas oportunidades que se ofrecen, sino en la correcta definición de los proyectos, pues, generalmente, una inversión no se puede considerar de forma aislada o independiente, sino que resulta complementaria de inversiones anteriores y se inserta en el marco global de actuación de la empresa, modificando la rentabilidad del capital invertido por lo que, en definitiva, afecta al valor de la empresa. Los proyectos de inversión pueden ser clasificados atendiendo a múltiples criterios tales como el tamaño de la inversión o la duración temporal de la misma si bien a continuación se proponen clasificaciones alternativas que facilitan el análisis posterior con métodos de selección de proyectos de inversión. a) Clasificación de proyectos según su grado de independencia En función de la relación existente entre dos o mas proyectos de inversión se puede distinguir entre: - Inversiones mutuamente excluyentes La aceptación de uno de los proyectos impide la aceptación del otro. (Ejemplo: una panadería tiene que comprar una única furgoneta y decide entre Citroen y Peugeot). Dirección Financiera ADE Grupo C 1
- Inversiones complementarias La realización de una de las inversiones facilita la realización de la otra. (Ejemplo: compra de un software para paginas web y curso de formación para páginas web). - Inversiones sustitutivas La aceptación de una de ellas reduce las expectativas de beneficios de otra y, por tanto, dificulta su realización (Ejemplo: compra de furgonetas para reparto y subcontratación de la actividad de reparto). - Inversiones independientes no presentan ninguna relación entre sí por lo que la aceptación o rechazo de una de ellas no condiciona la aceptación o rechazo de las restantes (Ejemplo: compra de un ordenador y compra de una furgoneta). b) Clasificación de proyectos según la estructura de los flujos de caja En función de la estructura de los flujos de caja que presenten los proyectos se puede distinguir entre: - Inversiones convencionales o simples son aquellos proyectos cuyos flujos de caja presentan un signo positivo mientras que el desembolso inicial es negativo. Si el desembolso inicial es positivo y los flujos de caja son negativos se dice que el proyecto es de financiación convencional. - Inversiones no convencionales o no simples son aquellos proyectos cuyos flujos de tesorería presentan distintos signos, positivos o negativos a lo largo de la vida del proyecto. Gráfico perfil de flujos de caja para inversiones convencionales y no convencionales Para determinar si un proyecto debe ser realizado, la empresa tendrá que analizar todos los costes y beneficios actuales y futuros y combinarlos en una medida individual de valor. Desde el punto de vista del presupuesto de capital, este objetivo general se traduce en la evaluación de los proyectos en función de su rentabilidad y riesgo asociado. Es decir, considerando el binomio rentabilidad-riesgo a la hora de elegir las inversiones que realizará la empresa. La evaluación de los proyectos de inversión requiere también la consideración de otros factores como las interrelaciones con la financiación, liquidez y solvencia así como su aportación a la diversificación, crecimiento y estrategia general de la empresa. El proceso de inversión incluye las siguientes fases: - Generación de proyectos - Estimación y cálculo de los flujos de caja - Selección de proyectos de acuerdo con algún criterio de valoración - Seguimiento continuo de los proyectos después de su aceptación 2.2 Dimensión financiera de la inversión productiva La evaluación de un proyecto de inversión se debe realizar en función de la información sobre el mismo a disposición del inversor. Dicha información debe permitir determinar sus características financieras. Dirección Financiera ADE Grupo C 2
Desde un punto de vista financiero toda inversión se puede definir por la corriente de cobros y pagos que origina. La realización de un proyecto de inversión se realizará a partir del análisis de los siguientes parámetros: a) Desembolso inicial o tamaño de la inversión: representa los pagos realizados en el momento de la adquisición del activo. b) Cobros o entradas de dinero que se originan por la inversión en cada período de tiempo. c) Pagos o salidas de dinero originados por la inversión en cada período de tiempo. d) Horizonte temporal o vida del proyecto: se trata del número de períodos de tiempo que transcurren desde que se produce el primer compromiso o desembolso del proyecto hasta que dejan de producirse cobros y pagos. Teniendo en cuenta los parámetros anteriores podemos calcular los flujos netos de tesorería de cada período de tiempo con lo que se obtiene el diagrama temporal que representa la dimensión financiera de una inversión. 2.3. Estimación de los flujos de tesorería Un elemento básico para la toma de decisiones de inversión es el análisis de los flujos de tesorería o movimientos de fondos originados por el nuevo proyecto. Una inversión genera a lo largo de su vida un conjunto de entradas y salidas monetarias que dan lugar a un saldo neto positivo o negativo al final de cada período. Estos saldos o flujos de tesorería constituyen el punto de partida para la evaluación del proyecto. La determinación de los flujos de tesorería de un proyecto de inversión se realiza a partir de los cobros y pagos estimados para cada período de tiempo, a diferencia de los ingresos y gastos que dan lugar al beneficio contable del período. Los flujos de tesorería se refieren a la materialización en efectivo de dichos ingresos y gastos contables. Además, para analizar proyectos de inversión no se debe considerar la totalidad de los cobros y pagos que se originan en la empresa, sino sólo aquellos que tienen el carácter de diferenciales o incrementales. Es decir, los que se derivan exclusivamente de la aceptación del proyecto. Los flujos de tesorería se pueden agrupar en 3 categorías que son desembolso inicial, flujos diferenciales a lo largo de la vida del proyecto y flujos terminales. Factores a Considerar en el Cálculo de los Flujos de Caja Incrementales A) Desembolso Inicial - Precio + gastos de instalación - Pagos por inversión complementaria en activo circulante - Pagos por gastos adicionales relacionados con la puesta en marcha del activo - En caso de reemplazo, flujos asociados con la venta del activo antiguo incluido impuestos - Costes de oportunidad B) Flujos Diferenciales - Efecto sobre la tesorería de las variaciones en los ingresos derivados del nuevo activo - Pagos por incrementos en costes - Costes de oportunidad - Ahorros en materia prima, mano de obra y en otros gastos - Efecto impositivo de los cambios producidos en la cuenta de resultados, incluido el efecto que se deriva de la depreciación del activo C) Flujos Terminales - Valor residual y efecto impositivo derivado de la venta del activo - Otros pagos asociados con la terminación del proyecto - Recuperación de la inversión en circulante realizada en el momento actual Dirección Financiera ADE Grupo C 3
El desembolso inicial incluye aquellos pagos necesarios para la compra del activo y su puesta en funcionamiento. La mayor parte de las inversiones en activo fijo exigen una inversión paralela en elementos del circulante que posibiliten su funcionamiento. Estos activos han de ser financiados desde que se pone en marcha la inversión hasta que cesa la actividad asociada a la misma. Si se trata de una decisión de sustitución de una máquina antigua por otra nueva, la entrada de fondos producida por la venta del activo antiguo y el efecto de los impuestos derivados de la operación se deducen del desembolso inicial. En relación al efecto impositivo asociado a la venta del activo antiguo, se pueden presentar tres situaciones en las cuales hay que aplicar siempre la misma fórmula para calcular el flujo de caja o flujo de tesorería. FC = VV-(VV-VC) t FC Flujo de caja VV Valor de venta del activo VC Valor contable del activo t Tipo impositivo del impuesto de sociedades - El activo se vende por encima de su valor contable VV > VC - El activo se vende a un precio igual a su valor contable VV = VC - El activo se vende a un precio inferior a su valor contable VV < VC b) Flujos diferenciales Los flujos de caja diferenciales son el resultado de las variaciones en los ingresos, costes y ahorro de gastos atribuibles al nuevo activo. La depreciación del inmovilizado y su consiguiente amortización juegan un papel fundamental en el cálculo de los flujos de caja aunque su influencia no es directa ya que no tiene un efecto monetario sino indirecta a través de la variación del beneficio que se traduce en un menor pago de impuestos. FC = Ventas Costes (Ventas-Costes-Amortización) t También es importante considerar otras consecuencias que se derivan de la decisión de inversión aunque no produzcan variaciones en la tesorería. Es el caso de algunos recursos cuya utilización genera un coste de oportunidad al impedir que se dediquen a un uso alternativo. Por ejemplo, la instalación de un nuevo equipo debe realizarse en un local, que en caso contrario se podría vender por 100.000 euros. De esta forma, la adquisición del equipo no supone ningún desembolso por el local dado que éste ya es propiedad de la empresa. Sin embargo, si se rechaza el proyecto de inversión se producirá una entrada de fondos de 100.000 euros. Este uso alternativo implica una renuncia o coste de oportunidad que debe incluirse en la estimación de los flujos de tesorería del período correspondiente. La decisión de inversión requiere la asignación de un volumen de recursos a su financiación. Sin embargo, los costes de estos recursos no deben ser incluidos como salidas de fondos ya que se tendrán en consideración al calcular el rendimiento que se exige al proyecto para justificar su realización. Dirección Financiera ADE Grupo C 4
c) Flujos terminales La estimación de estos flujos consiste, generalmente, en el cálculo del valor residual y de los efectos impositivos asociados con la venta del activo. En algunos casos pueden existir pagos asociados con la terminación del proyecto además de la recuperación del circulante invertido en el momento inicial. 2.4 Principios y técnicas de valoración La decisión de inversión tiene por objeto la selección de las mejores inversiones. Es decir, aquellas que contribuyen a aumentar el valor de la empresa. En otros términos, ello significa encontrar activos cuyo valor supere su coste. Además, supone la necesidad de resumir toda la información disponible sobre un proyecto de inversión en una sola magnitud que exprese su aportación a la consecución del objetivo empresarial de maximización del valor. El problema se presenta a la hora de precisar o definir qué es dicho valor, para ello es necesario determinar cuáles son las variables o factores que influyen sobre el valor real o intrínseco de un activo. El término valor suele presentar distintos significados en contextos diferentes, por lo que podemos distinguir entre: - Valor contable que es el valor que figura en el balance y represent un valor histórico más que actual (válido para el cálculo de los impuestos) - Valor de liquidación o valor de un activo considerado individualmente, sin tener en cuenta su aportación a la actividad empresarial (válido en caso de insolvencia o quiebra) - Valor de mercado resultado del equilibrio entre la oferta y la demanda en un momento determinado (válido si se decide vender un activo o empresa). - Valor intrínseco o valor actual de todos los flujos de caja que se espera que el activo ofrezca en el futuro (válido para calcular el valor actual neto). La teoría de la elección entre consumo actual y futuro proporciona las bases para el análisis de la decisión de inversión en función del valor intrínseco o actual de un activo. La variable fundamental para realizar la selección de las inversiones es el tipo de interés o tasa de descuento. Así, toda decisión de inversión es función del tipo de interés o tasa de intercambio entre valores monetarios actuales y futuros. Sin embargo, las oportunidades de inversión no se agotan en los activos financieros sino que es preciso incluir activos reales. La contribución de los mercados financieros a la toma de decisiones sobre el presupuesto de capital se fundamenta en la consideración de que un proyecto debe ampliar las alternativas que dichos mercados ofrecen al inversor y será aceptable cuando sea tan deseable o más que los activos financieros disponibles. Es decir, el proyecto debería llevarse a cabo cuando incremente y mejore las alternativas ofrecidas por los mercados financieros. Así, el valor actual constituye una técnica útil para la determinación del valor de un activo y contribuye a la toma de decisiones de inversión. 2.5. El coste de capital en la decisión de inversión La evaluación de un proyecto de inversión en función de su rentabilidad y riesgo exige la determinación del rendimiento mínimo que la inversión debe proporcionar para que no disminuya el valor de la empresa. No se debe realizar ninguna inversión que no genere una rentabilidad suficiente para atender a la remuneración de los recursos que la empresa ha empleado para su realización. Si los mercados financieros fueran perfectos, el coste de los recursos de una empresa sería igual al tipo de interés de estos mercados. La empresa podría, en este caso, obtener la financiación necesaria a un coste K y, al mismo tiempo, colocar sus excedentes con una rentabilidad también igual a K. Dirección Financiera ADE Grupo C 5
Sin embargo, una vez eliminada la hipótesis de perfección, se puede observar que existe una gran variedad de tipos de interés en los mercados financieros. Las causas de esta diversidad se pueden explicar en función de las características de los instrumentos financieros que se negocian en dichos mercados. Por ejemplo, el interés de una emisión de obligaciones es distinto que el de un crédito bancario por su diferente grado de liquidez y por su diferente grado de riesgo. Además, los tipos de interés de un mismo activo financiero son distintos para cada vencimiento, ello supone la existencia de una estructura temporal de tipos de interés. En definitiva, el coste de financiación depende de la estructura de los capitales utilizados por la empresa. Así, la empresa seleccionará de entre una diversidad de fuentes de financiación, aquellas cuyo coste sea menor y considerando tanto los costes reales como los costes de oportunidad. El coste de capital de la empresa se calcula como la media aritmética ponderada de los costes de cada una de las fuentes de fondos que utiliza la empresa para financiarse. De este modo, la rentabilidad mínima requerida a un proyecto de inversión para que el valor de la empresa se mantenga o se incremente coincide con el coste de capital. Dirección Financiera ADE Grupo C 6