Informe Estratégico CorpResearch Un portafolio accionario para un período de bajo crecimiento económico De acuerdo a las proyecciones de CorpResearch, en 2015 la economía chilena registrará un crecimiento en torno a 2,5%, en un contexto de baja inflación, menor TPM y apreciación real del dólar en el mundo. Para enfrentar este clima, se construyeron portafolios eficientes (mínima varianza del retorno) en base a tres enfoques para estimar retornos esperados: regresiones a partir de supuestos macroeconómicos; el promedio de precios objetivos proyectados en el mercado, y la información que proveen las razones precio-utilidad de las acciones estudiadas (22 en total, representativas del 77% de la capitalización bursátil del IPSA). Se encontraron tres portafolios muy coincidentes en cuanto a las acciones seleccionadas. Cualquiera de ellos, además de ser supuestamente apropiados para enfrentar un período difícil, habría obtenido un retorno mayor y más estable que el IPSA en el período 1998-2014. 1
Un portafolio accionario para un período de bajo crecimiento económico El propósito de este trabajo es identificar un portafolio accionario que resulte apropiado en las actuales circunstancias, caracterizadas por expectativas de bajo crecimiento del PIB, las que derivan de cambios en el escenario externo y de una nueva estructura tributaria más gravosa, junto a varias propuestas de reformas. Se siguió el procedimiento convencional, consistente en encontrar el portafolio con mínima varianza para un cierto retorno objetivo. Las varianzas y covarianzas utilizadas son las que derivan de la información histórica sobre retornos de las acciones que entraron en el ejercicio. En cuanto a retornos esperados, se utilizaron tres enfoques: - en el primero, designado como Enfoque 1, los retornos esperados se generan a partir de estimaciones econométricas de la relación entre el retorno de cada acción y ciertas variables macroeconómicas, domésticas y externas, además de los precios de algunas materias primas cuando ello hace sentido para una acción específica. En base a la relación estimada se efectuaron proyecciones para el retorno a 12 meses de cada acción, suponiendo que el PIB va a crecer 2,5% y que la inflación y la TPM tendrán un valor de 3%. También se consideró una apreciación de 3% del tipo de cambio real de EE.UU., lo que afecta la rentabilidad esperada de algunas acciones. - en el segundo, designado como Enfoque 2, los retornos esperados para cada acción son el valor promedio entre el retorno esperado para esa acción por el grupo de análisis de CorpResearch y el retorno esperado por otros analistas de la plaza que consigna Bloomberg 1. - en el tercer enfoque, designado como Enfoque 3, se dedujo un retorno esperado para cada acción a partir de la relación Precio/Utilidad observada. Si P= U/(r-g) donde P es el precio de la acción, U es la utilidad por acción, r es el retorno exigido a esa acción dado su nivel de riesgo y g es la tasa de crecimiento esperada de la utilidad por acción, entonces puede deducirse que r= U/P +g Suponiendo g=3%, se estimó un r para cada acción en el análisis. Obviamente, la elección de un único g para cada acción es arbitraria, así como el valor 3%. La noción que avala el enfoque, sin embargo, es que salvo diferencias muy grandes entre los g que harían mayor sentido para cada acción, no debería cambiar el nivel relativo de los retornos exigidos estimados para cada acción, que suponemos coinciden con los retornos esperados. Las acciones consideradas en el análisis son 22, representativas del 77% de la capitalización bursátil del IPSA, de acuerdo a los datos de Bloomberg. No se incluye el resto de las acciones constitutivas del IPSA por no contar con una base de información suficientemente larga para ellas. En el caso de las acciones consideradas, se contó con información para el período noviembre de 1998 hasta agosto de 2014 para desarrollar las estimaciones econométricas. En el Anexo 1 se presentan las acciones que se incluyeron en el análisis, y los retornos estimados para cada una de ellas con los tres enfoques. Junto al vector de retornos esperados correspondientes a cada enfoque (Retorno Esperado Enfoque 1... 2... 3) se presenta un vector con los valores originales de los retornos esperados asociados a esos enfoques, normalizados. Por la normalización, al restar a cada retorno esperado en un vector el retorno medio en ese vector, y dividir el resultado obtenido por la desviación estándar estimada de los retornos en ese vector, ese retorno esperado queda medido como diferencia respecto de la media, y en que la unidad de medida es la correspondiente desviación estándar. Ello permite homogeneizar la exigencia de retorno en la obtención de los portafolios de mínima varianza que derivan de cada enfoque. Concretamente, los portafolios comparados son los de mínima varianza, para un retorno esperado correspondiente al retorno medio más un cuarto de desviación estándar en el vector de retornos esperados correspondiente a cada enfoque. En el Anexo 1, bajo cada vector de retornos esperados según enfoque utilizado, se consigna también el promedio y la desviación estándar de los retornos utilizados. 1 La cobertura de CorpResearch no incluye a CAP, SQM y Vapores. 2
En el Anexo 2 se presentan los portafolios de mínima varianza encontrados para cada enfoque de generación de retornos esperados (Portafolio Eficiente Enfoque 1... 2... 3). Para obtener los portafolios se impuso adicionalmente la restricción de que el peso máximo de una acción en el portafolio fuese 15%. En el Anexo 2 se presenta también el portafolio de mínima varianza que se obtiene al promediar los retornos (normalizados) correspondientes a cada enfoque (Portafolio Eficiente Promedio). Este portafolio también fue construido de modo de minimizar la varianza para lograr un retorno esperado correspondiente al retorno medio más un cuarto de desviación estándar en el vector de retornos esperados promediados. Se observa en el Anexo 2 que los portafolios resultantes contienen un número de acciones que va entre 9 y 11 empresas. Este anexo consigna el retorno esperado de cada portafolio. En el Anexo 3 se muestran propiedades estadísticas del retorno que habría tenido, históricamente, cada portafolio construido según los tres enfoques y el Portafolio Eficiente Promedio, así como las del IPSA. En el Anexo 4 se presenta la información correspondiente al Portafolio Ecléctico. En este portafolio se incluyen solamente las ocho acciones que aparecen en cada uno de los tres portafolios correspondientes a los enfoques básicos y en el portafolio promedio. Adicionalmente, en el Portafolio Ecléctico, cada acción tiene la misma ponderación. En el Anexo 4 se consignan las propiedades estadísticas del retorno que habría tenido, históricamente, este Portafolio Ecléctico. Es interesante saber si la metodología de generación de retornos esperados a partir de estimaciones estadísticas de la relación entre tasa de retorno y variables macroeconómicas permite diferenciar claramente entre acciones apropiadas para escenarios macroeconómicos débiles y acciones para escenarios pujantes. Para estudiar esto, se estimaron los retornos esperados para las acciones bajo análisis suponiendo un Escenario Alternativo para el Enfoque 1, en que el PIB crecería 5,5% y que el tipo de cambio real de Estados Unidos se depreciaría 3%, manteniendo la inflación y la TPM en el valor (3%) que tenían en el escenario base ya utilizado para generar el portafolio que se presenta como Enfoque 1 en el Anexo 2. El Anexo 5 presenta el portafolio eficiente (mínima varianza) para un retorno objetivo similar al utilizado para generar el portafolio presentado bajo el Enfoque 1 (un cuarto de desviación estándar sobre la media de los retornos esperados para el conjunto de acciones consideradas), cuando los retornos esperados son los que derivan de aplicar el Escenario Alternativo bajo el nombre Escenario Alternativo Enfoque 1. Se observa en el Anexo 5 que el cambio de escenario produce variaciones importantes en el portafolio obtenido: salen acciones que eran relevantes en el Escenario Base, entran nuevas acciones, y otras varían su participación. Asimismo, en el Anexo 5 se muestra que el portafolio correspondiente al escenario Alternativo habría tenido mayor retorno entre los años 1998 y 2014 que el portafolio correspondiente al Escenario Base. 3
Anexo 1. Retornos esperados y normalizados según enfoque utilizado Enfoque 1 Enfoque 2 Enfoque 3 Acción Original Normalizado* Original Normalizado* Original Normalizado* AGUAS 9.50% 0.726 7.20% -0.391 5.52% -0.253 ANDINA 7.59% 0.579 23.75% 1.849 4.51% -0.700 ANTARCHILE 18.94% 1.458 10.24% 0.020 8.45% 1.044 BANCOCHILE -0.68% -0.062 7.26% -0.383 8.73% 1.168 BCI -5.63% -0.446 1.61% -1.147 10.00% 1.728 BESALCO -7.64% -0.602 18.88% 1.190 4.19% -0.842 CAP 19.86% 1.530 21.71% 1.573 9.49% 1.502 CCU 10.73% 0.822 2.26% -1.060 5.90% -0.084 CMPC 5.04% 0.381 7.92% -0.294 3.42% -1.179 COLBUN -5.51% -0.437 12.02% 0.261 2.49% -1.592 CONCHATORO 5.37% 0.407 0.16% -1.344 5.17% -0.406 COPEC 5.36% 0.406 9.56% -0.072 5.36% -0.322 ENDESA 0.12% 0.000 7.66% -0.329 4.78% -0.581 ENERSIS -7.96% -0.627 10.51% 0.057 5.94% -0.067 ENTEL 5.25% 0.397 12.90% 0.380 8.94% 1.262 FALABELLA -18.04% -1.408 12.90% 0.380 4.43% -0.732 GENER -23.01% -1.794 22.03% 1.616 3.40% -1.189 LAN -4.26% -0.340 17.56% 1.011 PARAUCO -29.81% -2.321-0.60% -1.446 5.52% -0.253 SANTANDER -2.89% -0.234 8.68% -0.191 9.91% 1.689 SQM 20.35% 1.567-2.33% -1.681 5.66% -0.192 promedio 0.13% 10.09% 6.09% s.d. 12.90% 7.39% 2.26% * unidades expresadas en desviaciones estándar respecto a la media de la cartera original Anexo 2. Portafolios eficientes según enfoque Acción Enfoque 1 Enfoque 2 Enfoque 3 Promedio AGUAS 0.150 0.150 0.150 0.150 ANDINA 0.150 0.150 0.013 0.150 ANTARCHILE 0.016 0.150 0.090 0.150 BANCOCHILE 0.150 0.106 0.150 0.150 BCI 0.002 0.065 CCU 0.064 0.064 0.064 COLBUN 0.064 0.064 0.064 CONCHATORO 0.064 0.064 ENDESA 0.064 0.064 0.064 0.025 ENERSIS 0.150 0.150 0.150 0.150 ENTEL 0.020 0.034 GENER 0.064 SANTANDER 0.064 0.020 0.064 0.064 SQM 0.064 0.064 0.064 0.064 n acciones 11 10 11 9 Retorno esperado 3.35% 11.94% 6.66% 4
Anexo 3. Estadísticos descriptivosdel retorno que habrían obtenido entre Noviembre 1998 - Agosto 2014 los portafolios construidos Enfoque 1 Enfoque 2 Enfoque 3 Promedio IPSA media geom. 10.37% 10.71% 11.62% 11.49% 6.23% media arit. 11.90% 12.44% 13.16% 13.16% 8.45% var 3.39% 3.95% 3.54% 3.84% 4.92% desv. est. 18.40% 19.88% 18.82% 19.60% 22.18% max 53.80% 64.64% 58.97% 68.32% 58.10% min -25.64% -23.87% -19.89% -23.09% -34.34% Anexo 4. Portafolio Ecléctico y estadísticos descriptivos del retorno que habría obtenido en el período Noviembre 1998 - Agosto 2014 Acción Ponderación AGUAS 0.125 media geom. 11.60% ANDINA 0.125 media arit. 13.17% ANTARCHILE 0.125 var 3.57% BANCOCHILE 0.125 desv. est. 18.91% ENDESA 0.125 max 55.92% ENERSIS 0.125 min -22.93% SANTANDER 0.125 SQM 0.125 n acciones 8 Anexo 5. Portafolio óptimo según distintos escenarios macroeconómicos (ponderaciones) Escenario Base Enfoque 1 Escenario Alternativo Enfoque 1 Dif (alt-base) CMPC 0.150 0.150 Entra ANTARCHILE 0.016 0.150 0.134 Sube CCU 0.064 0.150 0.086 Sube SQM 0.064 0.150 0.086 Sube AGUAS 0.150 0.150 0.000 Se mantiene ANDINA 0.150 0.150 0.000 Se mantiene BCI 0.002-0.002 Sale BANCOCHILE 0.150 0.094-0.056 Baja CONCHATORO 0.064 0.005-0.059 Baja COLBUN 0.064 0.001-0.063 Baja ENDESA 0.064-0.064 Sale SANTANDER 0.064-0.064 Sale ENERSIS 0.150-0.150 Sale n acciones 12 9 Datos históricos para ambos escenarios Base Alternativo med geom 10.37% 13.21% med arit 11.90% 15.03% var 3.39% 4.35% desv est 18.40% 20.86% max 53.80% 78.52% min -25.64% -22.86% 5
Conclusiones del análisis Llama la atención (Anexo 2) la similitud entre los portafolios eficientes generados a partir de los tres métodos para atribuir retornos esperados a las acciones involucradas. Los tres portafolios tienen 8 acciones coincidentes, entre 11 acciones en total en el caso de los Enfoques 1 y 3, y 10 acciones en total en el portafolio correspondiente al Enfoque 2. Suponiendo que la metodología correspondiente al Enfoque 1 (basado en estimaciones econométricas) captura adecuadamente la relación entre rentabilidad accionaria y escenarios macro, la similitud resultante entre los portafolios correspondientes al Enfoque 1 y al Enfoque 2 (proyecciones de analistas) podría ser indicativa de que los analistas incorporan hoy eficientemente en sus proyecciones un escenario macro similar al que subyace a la construcción del portafolio del Enfoque 1. La similitud resultante entre los portafolios correspondientes al Enfoque 1 y 2, y el portafolio correspondiente al Enfoque 3 (retornos derivados de relaciones Precio/ Utilidad observadas) podría ser indicativa de que, efectivamente, las diferencias en Precio/Utilidad entre acciones son el reflejo de diferencia en tasas de rentabilidad exigidas, por diferencias en riesgo percibido, más que reflejo de diferentes expectativas de crecimiento para la utilidad de las respectivas empresas. Como se observa en el Anexo 2, el retorno esperado para los tres portafolios según enfoque utilizado varía entre 3,35% y 11,94%. No es posible definir cuál es el retorno más probable sin emitir un juicio implícito sobre la confiabilidad del enfoque que genera cada portafolio y cada estimación. Como se observa en el Anexo 3, los tres portafolios habrían logrado, históricamente, retornos superiores al IPSA, y con varianza sustancialmente menor a pesar de tratarse de un número reducido de acciones. Por último, se observa en el Anexo 4 que el Portafolio Ecléctico, que considera con igual ponderación las 8 acciones que están en todos los portafolios básicos, habría tenido, históricamente, un retorno similar al de los portafolios básicos, superior al del IPSA, y con una variabilidad del retorno también similar a la de los portafolios básicos y sustancialmente menor que la del retorno del IPSA. 6
CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Económico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Mauricio Carrasco Economista mauricio.carrasco@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristóbal Casassus Analista Senior Sector Banca y Transporte cristobal.casassus@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior Sector Energía y Utilities sergio.zapata@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista Sector Retail martin.antunez@corpgroup.cl Andrea Neira Analista andrea.neira@corpgroup.cl CorpResearch: Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago, Chile. F: +56 2 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl 7