2015: Annus Horribilis para los pronosticadores de inflación, ahora qué? El Udi 17 tiene valor

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1 2015: Annus Horribilis para los pronosticadores de inflación, ahora qué? El Udi 17 tiene valor La inflación de 2% en 2015 fue, sin duda, el peor dolor de cabeza para los pronosticadores de inflación. La sorpresa a la baja de la inflación resultó de la combinación de una baja de precios en dólares de los insumos importados, de la instrumentación de las reformas de telecomunicaciones y energética, de la holgura de la economía, y de las mejores condiciones agropecuarias principalmente (ver Inflación en México: No es que ya no hay passthrough, estas vez es diferente). Los economistas cuentan con baja credibilidad respecto a los estimados de inflación de los próximos años, y el escenario del mercado se separó considerablemente del consenso de economistas. Después del Annus Horribilis para los pronosticadores de inflación, difícil juzgar al mercado. Sin embargo, consideramos que las diferencias son muy amplias, y el mercado se encuentra mucho más optimista que el propio Banco de México. Encontramos valor en el Udi 17. En esta nota comparamos 3 escenarios de inflación y construimos las curvas correspondientes de UDIS para cada escenario y las comparamos con la actual. El primero es el escenario de consenso de analistas, 3.3% en 2016 y % de inflación estructural de mediano plazo. El segundo, es mucho más optimista donde la inflación de 2016 es 2.3%, y la inflación estructural de mediano plazo baja a 3%. El escenario 3, es el escenario de Banxico, que dio a conocer ayer con la decisión de política monetaria, en el cual estiman que la inflación en 2016 llegue a 3%, y se quede ahí hacia adelante. Partimos de la curva de bonos M, y calculamos la curva cupón cero interpolando para los plazos faltantes. Una vez que obtenemos la curva cupón cero completa, obtenemos la curva cupón cero de Udibonos, con la ecuación de Fisher utilizando la inflación para el plazo del cupón cero correspondiente según el escenario descrito. Con la curva cupón cero de los Udibonos, construimos los bonos correspondientes y comparamos los rendimientos con los actuales para encontrar las oportunidades de inversión.

2 YTM, % Inflación Implícita, % 18 de diciembre de 2015 En la gráfica 1 presentamos los 3 escenarios para la inflación de UDIS. De observar la gráfica, destaca que el escenario de Banco de México está contenido dentro de los otros dos. 5.0 Gráfica 1. Escenarios de inflación para las UDIS, % a/a Escenario 1 Consenso Escenario 2 Optimista Escenario 3 Banxico Elaboración y estimaciones propias con datos de Banxico, al 17dic15. En la gráfica 2 presentamos la curva de Bonos M, y de Udibonos actual, al cierre del jueves pasado. La diferencia entre ambas curvas para cada plazo, que sería una aproximación del estimado de inflación del mercado, está señalada por las barras verticales y se lee en el eje de la derecha. De la gráfica 2 aprendemos que el mercado estima como inflación de mediano plazo 3%, en línea con el escenario 2 y 3. En los plazos más largos la inflación implícita está ligeramente arriba de 3%, y entendemos esa diferencia como una ligera prima por riesgo inflacionario. Gráfica 2. Inflaciones Implícitas MbonoUdibono Jun16 Dic17 Jun19 Dic20 Jun22 Dic25 Nov35 Nov40 Nov46 Inflación Implícita (der.) Udibono (izq.) Mbono (izq.) Con datos de Bloomberg al 17dic15.

3 YTM, % YTM, % YTM, % 18 de diciembre de 2015 Gráfica 3. Curvas de Udibonos Actual vs Escenario AJUSTE YTM ACTUAL YTM ESCENARIO Elaboración propia con datos de Bloomberg al 17dic15. Gráfica 4. Curvas de Udibonos Actual vs Escenario 2 AJUSTE YTM ACTUAL YTM ESCENARIO Elaboración propia con datos de Bloomberg al 17dic15. Gráfica 5. Curvas de Udibonos Actual vs Escenario 3 AJUSTE YTM ACTUAL YTM ESCENARIO Elaboración propia con datos de Bloomberg al 17dic15.

4 En las gráficas 35 se presentan las curvas de Udibonos correspondientes a cada escenario de inflación descrito y se compara con la curva actual al cierre de ayer. La diferencia entre las curvas para cada plazo se distingue con la barra vertical y se lee en el eje de la derecha. En la gráfica 3 es evidente, que toda la curva de Udibonos debería ajustarse a la baja, ya que la inflación de este escenario es superior a la estimada por el mercado. La diferencia más importante está en los plazos cortos, ya que la corrección de la inflación hacia su nivel de mediano plazo es más rápida que lo que trae el mercado. Por su parte, en la gráfica 4 se muestra el ejercicio para el escenario optimista de inflación. Dicho escenario es muy similar al del mercado, y por eso la curva de Udibonos (la calculada y la actual) son muy similares. En la parte larga de la curva de Udibonos podríamos argumentar que la diferencia se explica por una prima por riesgo inflacionario. Para este escenario de inflación la conclusión es que la curva actual está correctamente valuada. El propio Banco de México sugiere que la trayectoria de la inflación del 2% actual al nivel de mediano plazo de 3%, es más rápida que en el escenario del mercado, por lo que el escenario 2, a juzgar por el propio Banxico es muy optimista, y más aún por los analistas, aunque estos últimos no gozan de mucha credibilidad en estos momentos. En la gráfica 5 es evidente la recomendación de que la parte corta de la curva de Udibonos es la que tiene valor y, en particular, el Udibono 17. Según el escenario de inflación de Banxico, el Udibono 17 debería cotizar en 2%. Actualmente cotiza en 1.61% (al cierre del jueves). Guillermo J Aboumrad

5 Dirección de Estrategias de Mercado Dr. Guillermo J. Aboumrad Margarita Chamorro Cámara Director Subdirectora (55) (55) Débora Luna Corte Alfonso García Silva Subdirectora Analista Cuantitativo dluna@finamex.com.mx agarcia@finamex.com.mx + 52 (55) (55) Ana Lourdes López Velasco del Pino Analista alvdelpino@finamex.com.mx + 52 (55) Anexo de Declaraciones El contenido de este documento es de carácter estrictamente informativo y no constituye una oferta o recomendación de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. para comprar, vender o suscribir ninguna clase de valores, o bien para la realización de operaciones específicas. Se hace saber a la audiencia que el documento presente puede ser elaborado por una persona perteneciente a una unidad de negocio distinta a la Dirección de Estrategias de Mercado dentro de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. y/o sus empleados no se hacen responsables de la interpretación que se le dé a la información y/o el contenido de este documento. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. y/o sus empleados no aceptan, ni aceptarán, responsabilidad alguna por las pérdidas, daños o minusvalías que se deriven de decisiones de inversión que se hubiesen basado en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte certifican que las opiniones mencionadas reflejan su propio y exclusivo punto de vista, y no representan la opinión de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. ni de sus funcionarios. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no reciben compensación alguna por expresar su opinión en algún sentido en particular sobre los temas mencionados en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no percibieron compensación alguna de personas distintas a Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Este documento se realiza con base en información pública disponible, incluidas la BMV, Bloomberg, SIBolsa y otra información publicada en internet, que se consideran fuentes fidedignas, sin embargo no existe garantía de su confiabilidad, por lo que Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no ofrece ninguna garantía en cuanto a su precisión o integridad.