Pehuenche PO 2013: $4.566 Mantener (Riesgo Alto)

Transcripción

1 Pehuenche PO 2013: $4.566 Mantener (Riesgo Alto) EuroAmerica Estudios 11 de abril 2013

2 Consideraciones de inversión Hemos actualizado nuestra valorización de Pehuenche, incorporando la publicación de los resultados corporativos del 4Q12 y basados en las mejoras observadas en las perspectivas de las condiciones hídricas del CDEC-SIC para los próximos doce meses, respecto a los pronósticos operativos de noviembre de 2012, momento en que recomendamos comprar este título. Lo anterior, considerando que resta por ratificar la condición hídrica para el año en curso -lo que se conocerá recién hacia fines de mayo próximo-, por lo que nuestro escenario base es conservador Recomendamos Mantener este título, asumiendo un nivel de riesgo alto en el corto plazo (dada la importante apreciación que ha mostrado el título y su iliquidez). En fases hidrológicas normales, Pehuenche es vendedor neto en el mercado spot y se beneficia de los escenarios con altos costos marginales del SIC, ya que el factor de carga (nivel de utilización) es uno de los más estables en la generación hidroeléctrica del SIC. El principal riesgo asociado a este título son las situaciones hídricas extremas, ya sea una sequía que afecte la capacidad de generación de las centrales, o bien una situación de importantes precipitaciones que reduzca significativamente el costo marginal del SIC. Aquellos inversionistas que ya cuenten con este título en sus carteras derivado de nuestra recomendación de compra previa en noviembre pasado-, les sugerimos comenzar a materializar utilidades en forma escalonada, monitoreando el comportamiento de la acción.

3 Descripción Compañía generadora controlada en un 93% por Endesa. Cuenta con tres centrales hidroeléctricas (Loma Alta, Curilinque y Pehuenche). Posee una capacidad instalada de 695 MW (SIC), que se encuentra ubicada en la región del Maule, utilizando las aguas provenientes de los ríos Melado y Maule. La compañía cuenta con GWh/año contratados, mientras que en promedio alcanza una generación cercana a los GWh/año. En fases hidrológicas normales, es vendedor neto en el mercado spot. Esta generadora se beneficia de los escenarios con altos costos marginales del SIC, ya que el factor de carga (nivel de utilización) es uno de los mas estables en la generación hidroeléctrica del SIC. No se proyectan planes de crecimiento para esta empresa. Su política de dividendo es de 100% y se espera que en términos generales el dividen yield se ubique en torno a un 7%. Esta compañía posee una estructura de capital de 100% patrimonio.

4 Supuestos de valoración Pehuenche mantendría la política comercial que ha mostrado en el último tiempo. Las proyecciones operativas de Chile están condicionadas a tres escenarios hídricos: Seco, Normal y Lluvioso. Las proyecciones tanto a nivel gubernamental como de consultoras independientes, utilizan como base estos mismos tres escenarios y consideran como fuente oficial la información y proyecciones brindadas por entidades gubernamentales. Hemos asignado la siguiente probabilidad de condición hídrica: seco 15%, normal un 60% y lluvioso un 25%. Las proyecciones operativas para los próximo 12 meses son las efectuadas por el CDEC-SIC. Las proyecciones de crecimiento de la demanda eléctrica del SIC considera las proyecciones de la CNE. Los costos marginales del SIC proyectados para los próximo 12 meses son las realizadas por Systep. A largo plazo se espera que el desarrollo hidrológico sea normal. No consideramos planes de crecimiento. Hemos considerado una exigencia extra al premio por riesgo de mercado (PPR) de un 2%, para de este modo compensar la iliquidez de este titulo. Para valorizar, utilizamos la misma metodología que en el caso de Endesa, para así obtener proyecciones operativas de largo plazo y consideramos las proyecciones operativas del CDEC-SIC.

5 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 PEHUENCHE Proyecciones Generación (GWh) - Chile Seco normal lluvioso Fuente: CDEC-SIC, EuroAmerica Estudios En la gráfica observamos la generación trimestral de la compañía, la que tiene como característica principal la ciclicidad asociada a la hidrología propia de la zona central de Chile (debilidad en el 1Q, llegando a su peak en el 4Q producto de los deshielos).

6 Pehuenche: Escenarios hidrológicos Seco Normal Lluvioso

7 Proyecciones Condición Seco ($ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Ingres o EBIT EBITDA Uti l i da d FCD ($ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBITDA Capex Impuesto Capital de Trabajo Flujo de Caja Libre

8 Proyecciones Condición Seco Valor Presente flujo de caja ($ MM) Valor Residual actualizado ($ MM) Valor Activos ($ MM) Valoración Pehuenche Valor Activos ($ MM) Deuda ($ MM) 0,0 Caja ($ MM) 433,7 Valor Patrimonio ($ MM) N acciones (millones) 612,63 Precio Objetivo 2013 ($) 4.253,70

9 Proyecciones Condición Normal ($ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Ingres o EBIT EBITDA Uti l i da d FCD ($ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBITDA Capex Impuesto Capital de Trabajo Flujo de Caja Libre

10 Proyecciones Condición Normal Valor Presente flujo de caja ($ MM) Valor Residual actualizado ($ MM) Valor Activos ($ MM) Valoración Pehuenche Valor Activos ($ MM) Deuda ($ MM) 0,0 Caja ($ MM) 433,7 Valor Patrimonio ($ MM) N acciones (millones) 612,63 Precio Objetivo 2013 ($) 4.505,63

11 Proyecciones Condición Lluvioso ($ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Ingres o EBIT EBITDA Uti l i da d FCD ($ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBITDA Capex Impuesto Capital de Trabajo Flujo de Caja Libre

12 Proyecciones Condición Lluvioso Valor Presente flujo de caja ($ MM) Valor Residual actualizado ($ MM) Valor Activos ($ MM) Valoración Pehuenche Valor Activos ($ MM) Deuda ($ MM) 0,0 Caja ($ MM) 433,7 Valor Patrimonio ($ MM) N acciones (millones) 612,63 Precio Objetivo 2013 ($) 4.898,40

13 Conclusión Hemos actualizado nuestra valorización de Pehuenche, basados en las mejoras observadas en las perspectivas de las condiciones hídricas del CDEC-SIC para los próximos doce meses, respecto a los pronósticos operativos de noviembre de 2012, momento en que recomendamos comprar este título. Lo anterior, considerando que resta por ratificar la condición hídrica para el año en curso -lo que se conocerá recién hacia fines de mayo próximo-, por lo que nuestro escenario base es conservador. De esta forma, elevamos nuestras estimaciones y precio objetivo a $4.566 por acción para fines del año 2013 (con un dividend yield esperado de 7%), lo que representa un retorno potencial de 6,2% con respecto a la actual cotización bursátil. Las perspectivas para esta acción son favorables, considerando un horizonte de inversión de largo plazo, principalmente por su política dividendos y comercial, siendo el principal factor negativo a considerar, la iliquidez, además de los factores hidrológicos que puedan mermar su desempeño operativo y financiero en el corto plazo. Recomendamos Mantener este título, asumiendo un nivel de riesgo alto en el corto plazo (dada la importante apreciación que ha mostrado el título y su mencionada iliquidez). Lo anterior, dependiendo del nivel de rentabilidad que ya se ha obtenido con este título, que acumula a la fecha un retorno de 35,3% desde nuestro inicio de cobertura y recomendación de compra. Idealmente sugerimos comenzar a materializar utilidades en forma escalonada, monitoreando el comportamiento de la acción.

14 Múltiplos Ev/Ebitda Forward 25 P/U Forward EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 0 P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 25% Equity Risk Premium 18,0 16,0 Bolsa/Libro 20% 14,0 12,0 15% 10,0 10% 8,0 6,0 5% 4,0 0% ERP Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 2,0 0,0 Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest

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