Nuevos mercados bursátiles para pequeñas y medianas empresas

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1 Nuevos mercados bursátiles para pequeñas y medianas empresas M.ª ÁNGELES SOLER MO V I L L A Departamento de Economía Financiera y Matemática Universidad de Valencia Es un principio generalmente aceptado que las pequeñas y medianas empresas, es - pecialmente aquellas adaptadas a las nuevas formas de producción y situadas en los sectores de las nuevas tecnologías, representan el núcleo del que habrá de venir el cre - cimiento económico en Europa. Esta circunstancia deberá suponer cambios en la for - mación y subsiguientes flujos de capital (1), puesto que por sus características este tipo de empresas tienen unas necesidades de financiación muy concretas que, hoy por hoy, están insuficientemente satisfechas a través de las instituciones y mercados fin a n c i e r o s, los cuales tienden a reservar el acceso a los recursos a aquellas empresas más maduras que poseen experiencia contrastada en sus sectores de actividad. 1. I N T R O D U C C I Ó N La creación en muchos países europeos durante los últimos años de nuevos mercados bursátiles tiene por objeto abrir los mercados de valores a empresas medianas con un fuerte potencial de crecimiento, así como a sociedades innovadoras en alta tecnología, sociedades jóvenes con nuevos proyectos o, sencillamente, sociedades en plena expansión que buscan socios. No obstante, esta preocupación por facilitar el acceso de nuevas empresas a la Bolsa no es nueva. Ya en la segunda mitad de los años setenta y especialmente en la década de los ochenta, surgieron en Europa, como primero ocurriera en Estados Unidos, los llamados Segundos Mercados: el Second Marché francés (1983), el Unlisted Securities Market londinense (1980) o el Mercato Ristretto en Italia (1978). Igualmente ocurría en nuestro país, donde el real Decreto 710/1986 venía a significar el punto de inicio para la creación ( 1 ) J. BL A K E y DA G H L I A N ( ).

2 10 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 200/99 de un segundo mercado de valores en las, entonces, Bolsas Oficiales de Comercio. Pero estas tentativas fueron, en un mayor o menor grado, un fracaso; por lo que las actuales iniciativas tratan de subsanar aquellas deficiencias que condicionaron el éxito de los S e g u n - dos Mercados. Encaminados hacia este objetivo los nuevos mercados se caracterizan por unos requisitos y procesos de admisión simples y flexibles, unas condiciones de permanencia basadas esencialmente en la publicación y difusión de información relevante, así como por sistemas de negociación que permitan maximizar las posibilidades de contratación de los activos negociados; todo ello unido a un asesoramiento y seguimiento continuo de las empresas por parte de agentes especialistas y miembros del mercado. El primer mercado de este tipo en aparecer ha sido el Alternative Investment Market (AIM); lanzado por la Bolsa de Londres (London Stock Exchange, LSE) el 19 de junio de Su creación fue debida, por una parte, como consecuencia de las presiones que surgieron en la Bolsa londinense ante el anuncio de la clausura, a finales de 1996, de su Segundo Mercado (Unlisted Securities Market, USM) (2); pero fundamentalmente el AIM vino a suponer la organización formal de un mercado OTC que actuaba siguiendo las directrices de la Regla 4.2 del Reglamento de la Bolsa de Londres (3) y que permitía la transacción de acciones de empresas no admitidas en el mercado. Por otro lado, en mayo de aquel año, la SBF-Bourse de París creó la Societé du Nouveau Marché a la que se le encomienda el lanzamiento y gestión de un nuevo mercado, y desde la cual se coordina a toda una serie de técnicos encargados de estudiar cómo deberá ser la reglamentación y la organización del mercado, sus mecanismos de negociación y liquidación, así como las funciones y obligaciones de los miembros y participantes del mismo. Estos grupos de trabajo, formados tanto por profesionales del área financiera como por empresarios y organizaciones de inversores, redactan los principios de organización y funcionamiento del Nouveau Marché (NM) que es lanzado, fin a l m e n- te, el 14 de febrero de A esta iniciativa le siguieron el Neuer Markt en Franfurt, el cual bajo la dirección de la Deutsche Börse opera desde marzo de 1997, el Nieiwe Markt de Amsterdam o el Belgian New Market de Bruselas. El NM puede considerarse el impulsor dentro del continente europeo de los nuevos mercados de Franfurt, Amsterdam y Bruselas, ya que éstos han contado desde su inicio con la ayuda del mercado francés a la hora de estructurar sus mercados nacionales, por lo que existe una gran armonía entre sus respectivos Reglamentos. El objetivo de la coordinación entre estos mercados y el NM parece ser la cons- ( 2 ) Este segundo mercado apenas registraba actividad desde que las Directivas europeas obligaron a reducir las condiciones de admisión del mercado oficial (Official List), que provocó que las ventajas del USM desaparecieran y que las empresas comenzaran a solicitar directamente la cotización en este mercado en vez de acceder primeramente al USM. ( 3 ) La Regla 4.2, actualmente abolida, permitía que, ocasionalmente, los miembros de la Bolsa de Londres pudieran ofrecer sus servicios en negociaciones sobre acciones de empresas no c o t i z a d a s.

3 201/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 11 trucción de un mercado de acciones paneuropeo y descentralizado para empresas PY- MES y en crecimiento, el EURO.NM, basado en una red de mercados nacionales en donde se unifican requisitos, criterios de negociación y difusión de la información, permitiendo la emisión de acciones a nivel internacional. Así pues, dentro de las iniciativas que actualmente se están produciendo en Europa respecto al nacimiento de mercados bursátiles para este tipo de empresas podemos encontrar dos tendencias. Por un lado, la creación de una serie de mercados nacionales, como el AIM, el NM o el Neuer Markt, y, paralelamente, la organización de dos mercados de ámbito europeo: el mencionado EURO.NM y el EASDAQ (4), reflejo europeo del NAS- DAQ norteamericano que ha sido lanzado desde Bruselas en septiembre de En el presente trabajo nos centramos, por razones de extensión, en el estudio descriptivo de los mercados de carácter nacional, representados por el AIM londinense y por el NM francés; dejando para un posterior documento el análisis del EURO.NM y del EAS- DAQ. El objetivo es examinar las características de los nuevos mercados bursátiles que nos permita señalar aquellos aspectos que los hacen candidatos a convertirse en una fuente de financiación para empresas de pequeño y mediano tamaño. 2. EL ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET, AIM El AIM es el nuevo mercado organizado del LSE, con sus propias reglas de funcionamiento y equipo de directivos, dentro de la Bolsa de Londres. De esta forma, el AIM se beneficia de todos aquellos servicios e infraestructuras de una de las principales plazas financieras del mundo Requisitos de admisión y permanencia para las empresas en el AIM De acuerdo con el objetivo de facilitar el acceso al mayor número de empresas que lo deseen, en el AIM londinense han considerado conveniente no exigir que las empresas tengan un determinado tamaño o antigüedad, por lo que las empresas no son obligadas a cumplir con un volumen mínimo de capital social o un porcentaje mínimo de acciones en manos del público, ni con requisitos históricos sobre la actividad de la empresa; condición, esta última, coherente si consideramos que se intenta atraer a empresas jóvenes con alto potencial de crecimiento (5). De esta forma, se podría decir que las condiciones (6) que deben reunir las empresas que deseen acceder al AIM son más bien genéricas, pues resulta evidente la necesidad de que se trate de una sociedad ( public company ) legalmente establecida en el país de origen, que admita la emisión pública de ac- ( 4 ) European Association of Securities Dealers Automated Quotation. ( 5 ) Aunque, como comentamos a continuación, a las empresas con menos de dos años de antigüedad se les exigen algunos requisitos adicionales. ( 6 ) Regla 16.1.(a) y (b) del Reglamento del LSE.

4 12 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 202/99 ciones y que éstas estén libres de restricciones a su transferencia. A su vez, las cuentas de estas empresas deben estar confeccionadas de acuerdo con las leyes nacionales del emisor y con las International Accounting Standards, United Kingdom Accounting Standards o United States Accounting Standards. Si bien la no exigencia de ciertos requisitos mínimos aumenta el número de empresas candidatas a cotizar en el mercado, también es cierto que esto resta confianza al inversor. Con el objetivo de proporcionar a los potenciales inversores la seguridad de que las empresas admitidas reúnen unas condiciones mínimas que las hacen adecuadas para cotizar y que cumplen con las reglas del mercado y, a su vez, con la finalidad de asesorar y ayudar a las empresas a la hora de lanzar y negociar sus acciones en el AIM, los organizadores del mercado han establecido la obligación de que toda empresa cuente permanentemente con los servicios de dos tipos de agentes especialistas: el nominated adviser y el nominated broker, cuyas funciones específicas comentaremos posteriormente. Adicionalmente, para aquellas empresas con menos de dos años de antigüedad en su actividad principal, la admisión en el AIM está sujeta a la condición de que directivos y empleados acepten, formalmente, el compromiso de no deshacerse de cualquier tipo de posición que tengan sobre las acciones que van a ser admitidas en el AIM durante el período de un año a partir de la fecha de su negociación (7). El propósito de esta disposición es el de proteger al inversor, intentando evitar que promotores, directivos o empleados utilicen la admisión en AIM como una vía para dar salida a su inversión en la compañía antes de que ésta haya consolidado un cierto nivel de madurez. Sin embargo, como exponen J. BL A K E y J. DA G H L I A N (1996), resulta curioso que esta obligación no sea exigida a los accionistas mayoritarios (8), o que la prohibición sólo se refiera a las acciones admitidas en AIM y no a otro tipo de acciones de esa misma empresa que no se estén negociando en el mercado. Por otro lado, toda empresa que desee ser admitida en AIM debe publicar un I n f o r m e de Admisión ( Prospectus ) (9) que contiene obligatoriamente información sobre los directivos, promotores y accionistas mayoritarios; así como, de forma voluntaria, reseñas sobre las perspectivas futuras de la empresa en cuanto a beneficios, expansión y/o desarrollo de nuevos proyectos. Tan solo 72 horas después de la recepción de este documento las acciones comenzarán a negociarse. En este sentido es importante señalar, y así se ( 7 ) Regla 16.9.(c) del Reglamento del LSE. ( 8 ) En la Guía para Compañías editada por el LSE se recomienda a las empresas que se asesoren sobre la conveniencia de introducir, o no, esta condición respecto a los accionistas may o r i t a r i o s. ( 9 ) Dicho prospecto debe cumplir con las obligaciones especiales para las compañías negociadas en el AIM establecidas en las Reglas 16.4, y del Reglamento del LSE y con las disposiciones de las Public Offers of Securities (P.O.S.) Regulations 1995 (el capítulo 1 de la POS establece los contenidos mínimos del prospecto de una emisión de acciones no cotizadas o ficialmente, como es el caso de los títulos negociados en AIM).

5 203/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 13 debe hacer constar en la primera página de todo Informe de Admisión, que no se trata de un documento oficial y que el LSE no se hace responsable de su contenido; esta circunstancia es la que permite tan breve plazo para el inicio de la negociación de las acciones. Finalmente, toda empresa debe respetar mientras esté cotizándose en AIM una serie de condiciones destinadas a asegurar un cierto orden en la negociación de las acciones y a proteger la integridad del mercado. Requisitos que se refieren esencialmente a las obligaciones de información (10) que la empresa debe hacer pública y sobre el Código de C o n d u c t a (11) que han de seguir los participantes mientras exista información relevante que pudiera afectar al precio de las acciones. Entre la información periódica se encuentra la obligación de publicar las cuentas anuales, auditadas, dentro de los seis meses posteriores a la finalización del ejercicio económico y la publicación de informes y cuentas trimestrales, no necesariamente auditadas, en el plazo de cuatro meses Agentes Especialistas Como sabemos dos de las piezas que condicionan la inversión y, por lo tanto, el éxito de cualquier mercado financiero es la confianza que el inversor tiene de que las empresas cotizadas cumplen con las reglas del mercado y, desde luego, la facilidad con que se pueden comprar y vender los activos financieros. Precisamente para reforzar estos dos aspectos en el AIM londinense han creado dos tipos de agentes especialistas: el nominated adviser y el nominated broker. Como comentan J. BL A K E y J. DA G H L I A N (1996), en el documento inicial en el que se proponían las normas que habían de regir el nuevo mercado no se establecía el requisito de que las empresas tuvieran un asesor permanente porque se pensó que esto incrementaría los costes de las empresas que desearan acceder al AIM. Sin embargo, resultó que durante el período de consulta de dicho R e g l a m e n t o muchos participantes del LSE señalaron su preocupación ante la falta en la organización del AIM de un agente especialista que tuviera un papel análogo al ostentado en el mercado ofic i a l ( Official List ) por el sponsor ; el cual, entre otras funciones, certifica que la empresa que accede al LSE ha cumplido con el Reglamento de Cotización ( The Listing Rules ). Es por esto que, tras ese período de consulta, se decidió incluir como requisito para negociar en el AIM el que la empresa contara con los servicios de un asesor, el nominated adviser, si bien con unas funciones menos estrictas que las de su equivalente en el mercado principal (12). ( 1 0 ) Reglas de la a la del Reglamento del LSE. ( 1 1 ) El Model Code para las compañías negociadas en AIM se recoge en el Capítulo 12 del Reglamento del LSE. ( 1 2 ) Así, mientras el sponsor certifica, bajo su responsabilidad, que se está cumpliendo con el Reglamento, el nominated adviser sólo debe atestiguar que los emisores saben y entienden cuáles son sus obligaciones. Además, existen otros deberes de los sponsors (como la verificación de determinados tipos de informes de las empresas) que no se aplican al nominated adv i s e r.

6 14 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 204/99 El nominated adviser puede ser o un miembro del LSE o una persona autorizada a llevar a cabo funciones financieras según la Ley de Servicios Financieros ( F i n a n c i a l Services Act (FSA) de 1986 ), siempre que sea independiente de la empresa emisora. De esta forma, pueden ser nominated adviser tanto agentes de Bolsa, abogados, contables u otro tipo de profesionales; no obstante, cualquier entidad o persona que desee actuar como nominated adviser deberá estar admitido en un Registro Ofic i a l del LSE creado con este propósito. La primera misión (13) del nominated adviser es la de ayudar al equipo directivo de las empresas durante el proceso de admisión en el AIM. En esta función el nominated adviser debe asegurarse que los gerentes de la compañía emisora han recibido, por su parte o por parte de otro asesor profesional, una completa visión de sus responsabilidades como emisores, así como atestiguar que, hasta donde él sabe (14), las reglas del mercado han sido cumplidas. Una vez que la empresa ha sido admitida a negociación, el nominated adviser debe comprometerse, frente al AIM y por escrito, a estar permanentemente disponible para asesorar y guiar a la empresa respecto a sus responsabilidades y obligaciones, así como para asegurar el continuo cumplimiento de las reglas por parte de la empresa. En este sentido, el nominated adviser se configura como un agente especialista que está en permanente contacto con las empresas, proporcionándoles información sobre posibles cambios en las reglas del mercado o en el funcionamiento y organización del mismo; asegurando, de esta forma, que los directivos tienen, en todo momento, conocimiento de lo que ocurre en el mercado. Como hemos comentado en el apartado anterior, el R e g l a m e n t o del AIM en su Regla 16.1.(d) exige (15) que toda empresa cotizada tenga siempre un nominated adviser, de tal forma que la negociación de las acciones puede quedar suspendida si el nominated adviser es destituido o renuncia a su puesto sin tener la empresa a otro agente que lo sustituya (16). Desde la perspectiva del mercado, como exponen J. BL A K E y J. DA G H L I A N (1996), se piensa que esta última posibilidad refuerza la posición del nominated adviser frente a las empresas, en la medida que el propio asesor puede amenazar, si la empresa no actúa correctamente, con dimitir, provocando con ello la suspensión de la cotización de las acciones de la empresa. ( 1 3 ) Las funciones del nominated adviser están recogidas en las Reglas a del Reglamento del LSE. ( 1 4 ) To the best of the knoledge and belief of the nominated adviser. Regla (a) (i) ( B ). ( 1 5 ) Este requisito no se exige en el mercado principal del LSE, ya que la presencia del sponsor sólo es necesaria en determinadas ocasiones y no permanentemente (normalmente a la hora de solicitar la emisión de títulos y cuando el LSE cree que la empresas ha incumplido alguna n o r m a ). ( 1 6 ) Este es uno de los motivos por el que en varias ocasiones ha quedado cancelada la admisión en el AIM de alguna empresa.

7 205/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 15 Por último, siguiendo a J. Blake y J. Daghlian (1996), aunque las reglas del mercado especifican que las funciones del nominated adviser no son tan exigentes como las asignadas a los sponsors, lo cierto es que en la práctica esta diferencia no lo es tanto, puesto que los nominated adviser en la medida que comprometen su nombre y prestigio están dedicando grandes esfuerzos en asegurarse que las empresas cumplen efectivamente con el Reglamento. Por ello, el AIM va a intensificar las responsabilidades formales del nominated adviser, centrándose especialmente en exigir que este asesor estudie minuciosamente si la empresa que solicita la admisión es realmente una empresa que se adecua al perfil de las empresas que pueden ser negociadas en este tipo de mercado. El otro agente especialista exclusivo del AIM es el nominated broker y, al igual que ocurre con el nominated adviser, es indispensable para acceder y negociar acciones en el AIM que las empresas cuenten con el servicio de este tipo de especialista; de tal forma que su destitución o dimisión provoca la suspensión de la negociación en el mercado. El nominated broker ha de ser necesariamente miembro del mercado y puede coincidir en un mismo agente las funciones de nominated broker y nominated adviser. La Regla 17.4 del Reglamento del LSE establece las dos principales funciones que ha de cumplir el nominated broker. Por un lado, introducir en el servicio de negociación (17) toda aquella información que sobre la empresa le sea solicitada (datos como el número de acciones emitidas o el porcentaje de las mismas en manos del público) y, por otro, buscar contrapartida (durante la sesión de cotización obligatoria) a las órdenes de las acciones de aquellas empresas que no tengan registrado un creador de mercado ( market-maker ) (18). Aunque el papel del nominated broker es bastante limitado y está dirigido esencialmente a promocionar la negociación de las acciones de las empresas y a distribuir la información sobre las mismas en el AIM, en el LSE se insta, como es lógico, a que los nominated broker asuman voluntariamente mayores responsabilidades, similares a las del corporate broker del mercado ofic i a l. El nominated broker del AIM actuaría entonces como el punto de unión entre los inversores y las empresas, promocionando este tipo de acciones entre los inversores y asesorando a las empresas sobre las mejores condiciones de negociación y precio de sus títulos Sistemas de negociación, liquidación y control Un problema importante de los mercados emergentes es que la liquidez de las acciones de las PYMES tiende a ser menor que la de las grandes empresas cotizadas en los ( 1 7 ) El sistema de negociación del AIM se comenta en el siguiente apartado. ( 1 8 ) En este sentido hay que señalar que aunque no es obligatorio tener un creador de mer - cado, lo cierto es que en la práctica casi todas las empresas tienen registrado al menos uno.

8 16 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 206/99 primeros mercados; a la vez que para el inversor normalmente hay un menor número de acciones disponibles en el mercado. Con el objetivo de facilitar la liquidez y disposición de las acciones negociadas en el AIM, el LSE ha dispuesto un sistema de negociación similar al utilizado para las acciones menos líquidas que son negociadas en el mercado ofi - c i a l l o n d i n e n s e. Así, las acciones de las empresas admitidas en el AIM se negocian en un segmento del Stock Alternative Trading Service (SEATS PLUS) (19), que ha sido adaptado para que estas acciones puedan ser negociadas tanto a través de un sistema dirigido por precios ( quote driven ) (20) como dirigido por órdenes ( order driven ). Las diferencias esenciales de este sistema de cotización son, por un lado, que en el AIM se permite más de un creador de mercado por empresa y que estos pueden exponer precios medios y precios indicativos. Esto contrasta con el sistema empleado en el m e r - cado oficial, donde los creadores de mercado deben cotizar en todo momento precios en firme. A su vez, los participantes del mercado que acceden al SEATS PLUS remotamente (a través de terminales) pueden introducir y exponer órdenes de compra y venta de acciones, mantenidas en un Libro Central de Órdenes en donde las negociaciones son ejecutadas automáticamente. El ordenamiento formal para la negociación de las acciones en AIM está descrito en el Capítulo 17 del R e g l a m e n t o del LSE, del que podemos extraer las normas básicas que rigen dicha negociación. En cuanto al sistema dirigido por órdenes tenemos que durante el tiempo que permanece abierto el sistema, que prácticamente se considera continuo, existe un período central, la Sesión de Cotización Obligatoria ( mandatory quote period ), en el cual los miembros del mercado pueden introducir dos tipos genéricos de órdenes: Órdenes indi - c a t i v a s o, si lo desean, órdenes en firme. No obstante, cuando exista un creador de mer - c a d o cotizando precios en firme, las órdenes, sobre dichas acciones, deberán ser obligatoriamente en firme; fuera de la Sesión de Cotización Obligatoria todas las ó r d e n e s s o n i n d i c a t i v a s. Al mismo tiempo, durante la Sesión de Cotización Obligatoria l o s creadores de mer - cado no pueden exponer ó r d e n e s, ni indicativas ni en firme, de aquellas acciones de las que sean oficialmente creadores de mercado. En este caso pueden cotizar precios en fir m e, ( 1 9 ) SEAT PLUS forma parte del Programa Sequence del LSE, que integra y desarrolla un sistema computerizado de negociación dirigido por precios del que forman parte también el SEAQ ( Stock Exchage Automated Quotations ) y el SEAQ Internacional; sistemas de negociación e información, en su vertiente nacional e internacional respectivamente, del mercado principal londinense, donde los creadores de mercado ( market-maker ) exponen sus precios. No obstante, conviene señalar, que a partir del 20 de octubre de 1997 el SEAQ será reemplazado, para las acciones de las empresas del FTSE-100, por SETS ( Secure Electronic Trading Service ) sistema de negociación basado por órdenes. ( 2 0 ) En este punto resulta interesante recordar que la existencia de creadores de mercado ( market-maker ) no es obligatoria.

9 207/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 17 precios indicativos de compra-venta o precios medios indicativos; aunque los dos últimos precios sólo si no hay otro creador cotizando en firme. Fuera de la Sesión de Cotización Obligatoria se diferencian dos períodos. Así, entre la apertura del sistema y el comienzo de la Sesión de Cotización Obligatoria los precios son indicativos, mientras que, entre el final de la sesión y el cierre del SEATS PLUS las cotizaciones del creador de mercado son firmes (21) siguiendo un orden establecido entre los participantes del mercado. Por último el SEATS PLUS también contiene el detalle de las negociaciones más recientes e información financiera sobre cada empresa, que es introducida como sabemos por el nominated broker (volumen de negocio, número de acciones emitidas, ). En cuanto a la liquidación de las operaciones efectuadas, desde el 15 de julio de 1996 existe en el LSE un nuevo sistema electrónico de liquidación: CREST. El primer efecto del nuevo sistema es que las acciones podrán estar representadas tanto en soporte físico ( c e r t i ficates ) como en soporte electrónico ( electronic record ). Esta última posibilidad permitirá una mayor velocidad a la hora de concluir las transacciones, agilizando el mercado. La adhesión al nuevo sistema no es obligatoria, por lo que las empresas que negocian en AIM deberán considerar si desean entrar en el mismo. En este sentido, como destacan J. BL A K E y J. DA G H L I A N (1996), lo primero que hay tener en cuenta es que muchas de estas empresas tienen establecido estatutariamente que las acciones deben estar representadas m e d i a n t ec e r t i fic a d o s(soporte físico), por lo que si desean desmaterializar sus acciones deberán primero cambiar sus estatutos. Otro efecto que pudiera ocurrir es que algunas PY- MES actúan como su propio registrador de acciones, o tienen contratadas a pequeñas compañías que no pueden acceder al CREST; por lo que la empresa AIM deberá contratar un nuevo registrador que si pueda hacerlo, con el incremento en los costes que ello supone. En el otro lado de la balanza se situaría el hecho de que el sistema de liquidación electrónico proporciona, desde luego, un mayor grado de liquidez a las acciones de unas empresas que normalmente no lo son mucho, y que los inversores suelen ver en el soporte físico un impedimento para la liquidación. Por ello es previsible, y así lo esperan las autoridades del mercado, que la mayoría de las empresas opten por el nuevo sistema; aunque continuará siendo posible, si así lo desean, mantener las acciones mediante c e r t i - ficados, cuyo sistema de liquidación (denominado residual settlement ) ha sido config u- rado por el equipo que gestiona CREST. Finalmente señalar que como parte del LSE, el funcionamiento del AIM está respaldado y supervisado por las autoridades y sistemas propios de la Bolsa de Londres. El Departamento Market Supervision regula la negociación, supervisando las cotizaciones de los creadores de mercado y los precios a los cuales se realizan las operaciones, asegu- ( 2 1 ) Aunque el creador puede cambiar, bajo determinadas condiciones, su cotización después de la finalización de la Sesión de Cotización Obligatoria. Regla (d) (i) (ii) del R e g l a - mento del LSE.

10 18 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 208/99 rando con ello el cumplimento con las reglas del mercado. El Departamento de Surveillance se encarga de investigar posibles abusos dentro del mercado (fraudes, manipulaciones o actuaciones irregulares de insider trading ). Estos servicios, junto con el Regulatory News Service (RNS), que recibe, comprueba y divulga la información procedente de las empresas, tienen como objetivo el asegurar, tanto a inversores como a empresas, el correcto funcionamiento de los mercados. Por último, conviene recordar que al ser un mercado de reciente creación algunos aspectos de su Reglamento pueden verse modificados con el objetivo de consolidar y perfeccionar su régimen regulador. Así, el LSE está revisando alguna de las Reglas del AIM. Los cambios están dirigidos principalmente a una serie de nuevas obligaciones de información que se deberían cumplir en el momento de la admisión a cotización, también a reforzar el papel del nominated adviser y a simplificar, en determinados supuestos, algunos de los requisitos específicos de información. 3. EL NOUVEAU MARCHÉ Dentro de la esfera de la Bolsa de París, el Nouveau Marché se configura como un mercado autónomo administrado por la Société du Nouveau Marché (SNM), a la cual se le encomendó el lanzamiento de este nuevo mercado y que actualmente se encarga de gestionar el mercado, otorgar el consentimiento a los miembros, de la admisión y exclusión de los valores, así como de la gestión del sistema de cotización. Como consecuencia del conjunto de grupos de trabajo que estudiaron y montaron la estructura del Nouveau Marché, existe dentro de la organización del mercado el Comité Consultatif, formado por 10 miembros pertenecientes al ámbito científico e industrial. Su objetivo es promocionar el Nouveau Marché entre las posibles empresas candidatas a cotizar en el mismo, así como analizar, a instancias de la SNM, los proyectos industriales y científicos de aquellas empresas que solicitan acceder al Nouveau Marché (NM) Condiciones de admisión en el Nouveau Marché* Al igual que ocurre en el AIM londinense, el Nouveau Marché francés ofrece unas condiciones de admisión más flexibles que aquellas exigidas para el acceso a los mercados bursátiles principales. De esta manera, las empresas no tienen la obligación de presentar un informe histórico de sus cuentas, con lo cual se está permitiendo el acceso a las empresas de nueva creación. De igual forma, no se exige un nivel mínimo en la cifra de negocios o en los resultados de las empresas. * Desde abril de 1998, el NM, junto con los mercados pertenecientes al EURO.NM, ha suscrito un Acuerdo de Armonización, por el que se definen standars comunes que deben cumplir los títulos, empresas y agentes que deseen participar en estos mercados. No obstante, estos acuerdos aún no han sido trasladados al Reglamento del NM.

11 209/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 19 Sin embargo, a diferencia del AIM, en el NM han creído conveniente establecer unas condiciones mínimas a las empresas en cuanto a las cifras de recursos propios y difusión de su capital social entre el público. Con ello se pretende que las empresas que accedan al nuevo mercado posean unas características mínimas que las hagan adecuadas a este tipo de financiación. Así, las empresas que deseen cotizar en el NM deben cumplir los siguientes requisitos mínimos (22): una cuantía de fondos propios superior a ocho millones de Ff. y que el número de acciones en manos del público supere los títulos, cuyo valor debe ser superior a los 10 millones de Ff. No obstante, aunque no existen requisitos mínimos sobre las cuentas anuales de las empresas, el R e g l a - mento exige que las empresas que no tengan certificadas las cuentas anuales de los dos últimos ejercicios deberán realizar la primera emisión de títulos mediante una ampliación de capital. Por otro lado, al igual que en el AIM, el R e g l a m e n t o del NM exige, a fundadores y directivos de las empresas el compromiso de conservar su participación en la empresa. Sin embargo, en el caso del NM esta exigencia se extiende a todas las sociedades y no sólo a las que tienen menos de dos años de antigüedad como ocurre en el AIM. Además, en el mercado francés se establece de forma general que aquellos deberán mantener, como mínimo, el 80% de dicha participación durante tres años (23). Paralelamente, en el NM también existen condiciones de admisión especiales para las sociedades con menos de dos años de actividad. Así, es obligatorio que este tipo de empresas accedan al mercado mediante una ampliación de capital. Además el compromiso de fundadores y dirigentes de conservar su participación en la empresa se extiende al 100% de su participación durante dos años y al 80%, como mínimo, durante el tercer año después de su admisión (24). Por último, el NM exige, igualmente, que las empresas cuenten en todo momento con los servicios de uno o varios miembros del mercado (25) en calidad de Introducteur-Teneur de Marché, abreviadamente ITM, que se hagan cargo de las funciones de asesoramiento, introducción y negociación de las acciones de la empresa en el mercado; para lo cual la empresa emisora debe poner a disposición de dicho miembro una cantidad mínima que represente alrededor de un 10% del capital de la empresa. El objetivo es facilitar la negociación ( tenue de marché ) de los títulos emitidos y la vez proporcionar a los futuros inversores un cierto grado de seguridad, tanto respecto a la seriedad de la empresa como en relación a la negociabilidad de las acciones. La empresa debe también ( 2 2 ) Artículo del Reglamento del Nouveau Marhé ( Regles de Fonctionament du Nouveau Marché ). ( 2 3 ) Artículo del Reglamento y Artículo 1-1 de la Instrucción de la SNM sobre los acuerdos de conservación y publicación de operaciones respecto a los accionistas mayoritarios. ( 2 4 ) Artículo 1-2 de la Instrucción de la SNM sobre los acuerdos de conservación y publi - cación de operaciones respecto a los accionistas mayoritarios. ( 2 5 ) Los diferentes tipos de miembros del mercado los veremos a continuación.

12 20 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 210/99 nombrar un grupo de comunicación que participará en el proceso de introducción de las acciones en el mercado, así como en el seguimiento de la situación financiera de la emp r e s a. Por su parte, el proceso de admisión en el NM se inicia con la elaboración y presentación, por parte de la empresa emisora, de un Prospecto de Emisión ( dossier d admission ) en el que se recoge el procedimiento elegido para la primera emisión; así como toda aquella información general, jurídica y financiera que sobre la empresa es exigida por el Reglamento del mercado (entre otras: relación de directivos y accionistas que se comprometen a cumplir con las obligaciones de conservación de acciones, las cuentas de la sociedad o documentación específica sobre los proyectos de desarrollo que tenga la empresa) (26). En principio el Consejo de Administración de la SNM es quien decide la admisión de los títulos; no obstante, esta función es transferida a un comité especial ( Le Comité des Admissions ) designado por la propia SNM (27) Miembros del mercado y agentes especialistas En principio pueden ser miembro del NM todos aquellos intermediarios de la Unión Europea habilitados para ejercer las funciones de servicios de inversión por la Directiva sobre Servicios de Inversión (28). En el NM se han establecido tres tipos de agentes especialistas (29). El Introductor-Llevador del Mercado, ITM ( Introducteur-Teneur de Marché ), cumple una doble función. En un primer momento (función de introductor) se encarga de llevar a cabo el proceso necesario para la admisión de la empresa en el mercado: asesorando al emisor en la preparación de la documentación requerida, poniendo en marcha todas aquellas medidas que considere necesarias para asegurar la coherencia y veracidad de la información contenida en el proyecto de emisión, dando publicidad a los informes financieros del emisor. A partir de ese momento, el ITM debe asegurar la negociación ( teneu de marché ) de los títulos que ha introducido. No obstante, un ITM puede estar habilitado para ejercer la función de llevanza del mercado de un valor del que no ha sido introductor, de forma que para un mismo título pueden coincidir varios ITM. En el marco de llevanza del mercado el agente especialista debe fijar permanentemente precios de compra y venta de los ( 2 6 ) Artículo 1-3 de la Instrucción de la SNM sobre la admisión de valores. ( 2 7 ) El funcionamiento de este comité está reglamentado en el artículo del R e g l a m e n - to del Nouveau Marché y por una Instrucción e s p e c í fica de la SNM. ( 2 8 ) Las condiciones que deben reunir los agentes especialistas que deseen ser miembros del NM vienen especificadas en el Capítulo Primero del Título Segundo del Reglamento d e l Nouveau Marché. ( 2 9 ) Cuyas funciones se especifican en el Capítulo Segundo del Reglamento del Nouveau M a r c h é.

13 211/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 21 valores que asegura (30) y, a su vez, estar presente en el Carnet Central de Órdenes, e s- tando obligado a atender las órdenes que reciba de otros miembros del mercado. El Negociador-Corredor, N-C ( Négociateur-Courtier ), es el agente especialista que se encarga, exclusivamente, de la ejecución de las órdenes que le llegan, pudiendo actuar por cuenta ajena y por cuenta propia, en este último caso sólo si la contrapartida es un ITM que actúa como llevador de mercado. Un ITM puede ser también N-C; pero en ese caso las funciones de llevanza del mercado de un título y la de ejecución de las órdenes sobre el mismo deben ser realizadas por agentes diferentes. Por último, el C o m - p e n s a d o r ( Compensateur ) se encarga de asegurar la compensación de las operaciones efectuadas en el NM (31) Sistema de Negociación, liquidación y compensación Con el objetivo de proporcionar la mayor flexibilidad posible a las empresas que deseen negociar sus acciones en el NM, se han establecido dos sistemas para llevar a cabo la primera colocación de títulos y establecer el primer precio de los mismos (32). De esta manera, por un lado, se permite que la sociedad realice una primera p r e - c o l o - c a c i ó n de títulos entre aquellos inversores que libremente determinen. El objetivo es que la empresa emisora pueda estructurar discrecionalmente su accionariado. Si la empresa opta por esta alternativa, el proceso de difusión y la primera cotización puede ser de dos formas: si la pre-colocación se realiza sobre la totalidad de los títulos emitidos el sistema empleado es la cotización directa ( Cotation Directe ), por la cual todos los títulos son colocados entre el público y la cotización tiene lugar desde el primer día directamente en el sistema; si la pre-colocación ha sido parcial, la otra parte de la emisión se introduce en el mercado el día de la primera cotización y ésta se establece, generalmente, a través de una oferta a precio fir m e (OPF Offre à Prix Ferme ), cuyo valor no podrá ser superior al precio fijado en la pre-colocación. Por otro lado, si la empresa no opta por la pre-colocación existen también dos posibilidades a la hora de determinar la cotización: a través de una oferta a precio mínimo (OPM Offre à Prix Minimal ) o a través de una oferta a precio firme (OPF). En el primer caso, OPM, el emisor junto al ITM dan a conocer el número de títulos que lanzan al mercado y el precio por debajo del cual no aceptarían vender las acciones; con ello la S o - ciedad del Nouveau Marché (SNM) recoge y centraliza las órdenes de compra, a la vista de las cuales determinará, con el consentimiento del emisor, el primer valor de cotiza- ( 3 0 ) El sistema de negociación del NM será comentado en el siguiente apartado. ( 3 1 ) El régimen regulador viene especificado por el Artículo del Reglamento d e l Nouveau Marché y por la Instrucción de la SNM relativa a la adhesión de establecimientos a la Cámara de Compensación. ( 3 2 ) Descritos en el Capítulo Segundo del Título Tercero del Reglamento del Nouveau M a r c h é.

14 22 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 212/99 ción. En la oferta a precio fir m e, OPF, el ITM anuncia desde el inicio un precio firme y d e finitivo al cual son emitidas las acciones; estas órdenes también son centralizadas por la SNM, pero en este caso el precio no puede verse modificado el mismo día de la introducción del título en el mercado. Una vez introducido el título, el NM (como también ocurre en el AIM) establece un doble sistema de negociación (33) con el objetivo, igualmente, de facilitar la negociación de los títulos y aumentar la liquidez del mercado. Así, las transacciones pueden ser efectuadas según dos modalidades: a través de un Carnet Central de Órdenes ( Carnet d Ordres Central ) que se correspondería a un sistema dirigido por órdenes, y a través de los llevadores del mercado ( Teneu de Marché ) o sistema dirigido por p r e c i o s. El Carnet Central de Órdenes, al cual sólo tienen acceso los miembros del mercado, está abierto de forma continua (34) y la confrontación, fixing, de las órdenes se realiza, en principio y como máximo, dos veces al día (35). No obstante, para cada valor negociado el número de fixings que se realizan viene determinado, en cada caso, por el número de ITM que estén asignados al mismo. Así, cuando sólo exista un ITM el número de fixings es de dos, mientras que si son dos los ITM de un mismo valor sólo se producirá un fixing. Finalmente si hay tres o más ITM para el valor, y mientras que el emisor esté de acuerdo, no hará falta que se realice ningún fixing para dicho valor. Entre los fixings el mercado está asegurado (36) por la obligación que tienen todos los valores de tener uno o varios ITM, que fijan continuamente precios de compra y de venta, por una cantidad mínima de títulos (según determine la SNM, entre un valor de y francos franceses) y con una horquilla máxima del 10% entre el precio de compra y de venta. Por último, la Sociedad del Nouveau Marché garantiza el buen fin de las operaciones realizadas por confrontación de las órdenes presentes en el Carnet Central de Órdenes y, si así lo desean, sobre las operaciones realizadas por los ITM. El pago y la entrega de los títulos está asegurado por los miembros compensadores ( Compensateur ) y se realiza según una serie de normas (37) que permiten a los participantes elegir el organismo de entrega, permitiendo y facilitando, incluso, las transacciones a nivel internacional. ( 3 3 ) Sistema descrito en el Título Cuarto del Reglamento del Nouveau Marché. ( 3 4 ) De 8h.30 a 17h.00. ( 3 5 ) Actualmente establecidas a las 10h.30 y a las 16h.30. ( 3 6 ) Conviene recordar que en el caso del AIM no es obligatorio el contar con un c r e a d o r de mercado, m a r k e t - m a k e r. ( 3 7 ) Descritas en el Título Quinto del Reglamento del Nouveau Marché.

15 213/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS RESUMEN COMPARATIVO En los cuadros número 1 y número 2 se exponen de forma conjunta las líneas generales de los mercados AIM y NM, una vez analizadas en los apartados anteriores las carac- Cuadro 1 Condiciones de admisión Segundo Mercado español A I M Nouveau M a r c h é Neuer Markt. E m p r e s a * C a p i t a l / r e c u r- sos propios > 25 millones ptas. > 8 millones Ff Historial e m p r e s a * N.º años activid a d / c o n t a b i l i d a d * B.º años anter i o r e s * d i v i d e n d o s * C o m p r o m i s o de no disposición de las participaciones en la empresa por parte de directivos y fund a d o r e s. n.e./auditoría e x t e r n a Durante 12 meses, sólo empresas con menos de dos años de antigüedad. Cuentas, c e r t i ficadas, de los últimos ejercicios En general: durante 3 años conservar al menos el 80% de la p a r t i c i p a c i ó n. Para empresas con menos de dos años: 100% participación durante dos años y el 80% al tercer a ñ o. 1 año actividad/ cuentas últimos e j e r c i c i o s En general: durante 6 meses para los socios f u n d a d o r e s M e r c a d o * C a p i t a l i z a c i ó n * N.º mínimo de acciones en manos del público * Condiciones de lanzamiento de las acciones 20% capital para la Sociedad de C o n t r a p a r t i d a 10 millones Ff títulos y un 10% del capital de la empresa a disposición del I T M. Mediante ampliación de capital para las empresas con menos de dos años de actividad. 10 millones DM Mínimo 15% (25% si fuera p o s i b l e ) En general: el 50% del lanzamiento a través de ampliación de c a p i t a l. Agentes E s p e c i a l i s t a s * C r e a d o r * N e g o c i a d o r * C o n s e j e r o s / a s e s o r e s (Sociedad de C o n t r a p a r t i d a ) Sociedad de C o n t r a p a r t i d a Nominated Broker Nominated Adviser I n t r o d u c t e u r - Teneur de Marché. ITM I T M I T M B e t r e u e r B e t r e u e r P a r t n e r - c o m p a n i e s Elaboración propia. Abreviaturas utilizadas: # n.e no existe y # n.s no se dispone información al respecto. Fuentes: Reglamento del LSE, Reglamento del Nouveau Marché, Folleto Informativo del Neuer Markt, Real Decreto 710/1986 y Orden de 26 septiembre de 1986.

16 24 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 214/99 Cuadro 2 Condiciones de permanencia Segundo Mercado español A I M Nouveau M a r c h é Neuer Markt. Deberes de i n f o r m a c i ó n * Cuentas anual e s * I n f o r m e s * C o m u n i c a c i o- n e s Presentación auditadas antes de dos meses. Con carácter s e m e s t r a l. Comunicación hechos relevantes. Presentación auditadas antes de seis meses. Semestrales, presentación antes de cuatro meses, no a u d i t a d a s. Comunicación hechos relevantes. n. s. n. s. Comunicación hechos relevantes. Presentación antes de cuatro m e s e s. T r i m e s t r a l e s, presentación antes de cuatro m e s e s. C o m u n i c a c i ó n hechos relevantes. E m p r e s a * C a p i t a l / r e c u r- sos propios > 25 millones ptas. > 8 millones Ff n. s. Condiciones del mercado Segundo Mercado español A I M Nouveau M a r c h é Neuer Markt. Agentes e s p e c i a l i s t a s Miembros del mercado * C r e a d o r * N e g o c i a d o r * C o m p e n s a d o r No miembros * C o n s e j e r o s / a s e s o r e s (Sociedad de c o n t r a p a r t i d a ) Sociedad de C o n t r a p a r t i d a. Cámara de C o m p e n s a c i ó n. Market maker (no obligatorio) Nominated Broker Sistema CREST Nominated Adviser I n t r o d u c t e u r - Teneur de Marché. ITM N é g o c i a t e u r s - C o u r t i e r s C o m p e n s a t e u r B e t r e u e r B e t r e u e r M a k l e r P a r t n e r - C o m p a n i e s Sistema n e g o c i a c i ó n Régimen de contrapartida Sistema dual, basado en órdenes y en precios. Sistema dual, basado en órdenes y en precios. Sistema dual, basado en órdenes y precios Elaboración propia. Abreviaturas utilizadas: # n.e. no existe y # n.s. no se dispone información al respecto. Fuentes: Reglamento del LSE, Reglamento del Nouveau Marché, Folleto Informativo del Neuer Markt, Real Decreto 710/1986 y Orden de 26 septiembre de terísticas principales de los mismos por separado. Además, para ampliar esa visión se introducen los elementos básicos del Neuer Markt, que como sabemos pertenece al área de i n fluencia del NM. Junto a estos tres nuevos mercados se han incluido las características del Segundo Mercado español, conforme quedó establecido en el Real Decreto 710/ 1986 y en la Orden que lo desarrolló, puesto que éste es el mercado que en nuestro país más se aproxima, en sus objetivos, al AIM y NM (38). ( 3 8 ) Sin embargo, a la hora de establecer posibles comparaciones debemos tener presente que la regulación de estos segundos mercados se produjo con anterioridad a la reforma de 1989 de las Bolsas de Valores.

17 215/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS COMENTARIOS FINALES Empresas de reciente creación, sociedades en la esfera de las nuevas tecnologías y, en general, pequeñas y medianas empresas, son elementos esenciales de las economías europeas. No obstante, la falta de recursos financieros a medio y largo plazo para estas compañías puede comprometer el desarrollo y la competitividad de Europa en un momento en el que los países de la Unión Europea se preparan para la integración monetaria y el nacimiento de la moneda única. En este punto, las Bolsas deberían constituir un elemento importante como fuente de recursos estables en todos los estadios de crecimiento de una empresa, desde su nacimiento hasta su madurez, y es precisamente con esta finalidad que están surgiendo nuevos mercados desde las principales plazas bursátiles europeas. Sin embargo, otras iniciativas en este sentido, los segundos mercados de los años ochenta, fueron un fracaso; por lo que podríamos plantearnos cuáles son las circunstancias que rodean y están actualmente impulsando la creación de mercados bursátiles para pequeñas y medianas empres a s. En primer lugar, se diría que éstos se están desarrollando en un entorno en gran parte favorable a los mercados de acciones. Así, desde el ámbito financiero, observamos como se buscan nuevos activos en los que invertir que ofrezcan expectativas de mayores rentabilidades aunque, lógicamente, de mayor riesgo (39), toda vez que los mercados bursátiles oficiales han alcanzado un alto grado de madurez. Al mismo tiempo, los intermediarios financieros buscan nuevas fórmulas en donde prestar sus servicios conforme van viendo reducidos sus márgenes comerciales. Otro elemento que puede potenciar el desarrollo de los nuevos mercados es la cada vez mayor implantación en Europa del C a p i t a l I n v e r s i ó n (40) y la necesidad que tienen estas entidades de encontrar una salida adecuada para llevar a cabo la desinversión. En este sentido, como expone MA R TÍ PE L LÓN ( 1997 ), la introducción en los mercados de valores es considerada la vía más deseable por un gran número de operadores, puesto que permite la venta de las acciones a un auténtico valor de mercado. Además, como está sucediendo en el AIM londinense, no sólo es importante que coticen las empresas participadas, sino también las acciones de las entidades de Capital Inversión. Por otro lado, desde la perspectiva de los propios mercados bursátiles, se están centrando en establecer una cuidada regulación que permita delimitar con claridad las condiciones de funcionamiento, intentando reducir la incertidumbre que sobre el mercado pudieran tener los posibles participantes en el mismo. Así, podemos observar como los di- ( 3 9 ) Ejemplos, en este sentido, los podemos encontrar en el importante auge de las inversiones en Bolsas de países emergentes o del este europeo. ( 4 0 ) Siguiendo a MA R TÍ PE L LÓN (1997), el término Capital Inversión engloba tanto al Capital Riesgo como al Capital Desarrollo.

18 26 M.ª ÁNGELES SOLER MOVILLA 216/99 ferentes mercados nacen con entidad propia, sin que se trate de regular o modificar aquellos segundos mercados que no tuvieron éxito; con ello se pretende desvincular las dos iniciativas con el objetivo de que el fracaso anterior no influya negativamente en los nuevos proyectos. Otro elemento significativo es el intento de compaginar la necesidad de proporcionar al mercado los mayores niveles de información posibles con el objetivo de s i m p l i ficar al máximo los requisitos y deberes que deben cumplir las empresas, para ello se está exigiendo solamente aquella información que se considera realmente importante para el mercado. A esto hay que añadir otra pieza: la creación de un nuevo tipo de agente especialista; el cual, ya sea como miembro del mercado o no, tiene como función el asesorar y guiar a las empresas que acceden a estos mercados. El propósito es que, en esta ocasión, tanto las empresa por un lado, como los inversores por otro, se sientan más seguros a la hora de participar en los mismos; aspecto que resulta de interés si tenemos en cuenta que las empresas candidatas a cotizar se caracterizan por su escasa experiencia en mercados bursátiles. Finalmente, si observamos el entorno económico, tenemos que la integración monetaria provocará previsiblemente un aumento del comercio intracomunitario. Este enorme mercado interior, junto a los avances en las tecnologías de la producción provoca que las empresas contemplen con mayor seriedad su expansión y la posibilidad de acceder a nuevos mercados. En este aspecto la salida a Bolsa de sus acciones puede ser un interesante punto de inicio. Así, los mercados bursátiles de ámbito nacional, como el AIM y NM, proporcionarían un primer escalón para que las empresas tomen contacto con los mercados de acciones e inicien su expansión, para, si lo desean, acceder seguidamente a los mercados internacionales. En este sentido, el ejemplo más claro lo tenemos en Francia y Alemania en donde, como también se está haciendo en otros países europeos, se crean en un primer momento los mercados domésticos, el Nouveau Marché y el Neuer Markt, que ofrecen por su proximidad un contacto más directo con las empresas; para luego facilitar su entrada a un mercado interconectado de ámbito internacional, el EURO.NM. Con todo ello, a pesar de que es todavía muy pronto para hablar de éxito o fracaso de los nuevos mercados bursátiles para pequeñas y medianas empresas, lo cierto es que parecen estar dando respuesta a una demanda existente; no sólo desde el punto de vista de las empresas en su necesidad de obtener recursos estables, sino además desde la perspectiva de los inversores que buscan la diversificación de sus carteras. Finalmente, a la vista de lo que está ocurriendo en Europa, tal vez sería interesante plantearse si tiene sentido y, sobre todo, si es posible en nuestro país un mercado de dichas características. 6. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS AIM: A guide for adviser and brokers. London Stock Exchange Limited. Enero AIM: A guide for companies. The International Stock Exchange of the United Kingdom and the Republic of Ireland Limited. Febrero 1995.

19 217/99 NUEVOS MERCADOS BURSÁTILES PARA PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 27 AIM: A guide for investors. London Stock Exchange Limited. Enero AIM: Market Statistics. April London Stock Exchange. Mayo AIM: Registrer of Nominated Advisers. London Stock Exchange Limited. Mayo AIM: Rules for companies. London Stock Exchange Limited. Londres AR A N D A, F.; MA R TÍN E Z, R. y CO R O N A, J. F.: El Segundo Mercado. Una fuente de fin a n- ciación para la pyme. Ed. Gestión 2000 SA. Barcelona BL A K E, J. y DA G H L I A N, J.: AIM and EASDAQ: the new enterprise markets. FT Law & Tax. Londres GR I F F I T H S, A.: Aiming High. The London Stock Exchange, A Marketplace for the New Millennium. Págs Londres Le Nuoveau Marché: Instructions relatives aux règles de fonctionnement du Nouveau Marché. Le Nouveau Marché. París Le Nuoveau Marché: Pourquoi et comment devenir membre du Nouveau Marché? Le Nouveau Marché. París Le Nuoveau Marché: Pourquoi et comment etrê coté sur Le Nouveau Marché? Le Nouveau Marché. París Le Nuoveau Marché: Principes d organisation et de fonctionament-synthèse. Le Nouveau Marché. París Le Nuoveau Marché: Règles de fonctionnement du Nouveau Marché. Le Nouveau Marché. París MA R TÍ PE L LÓN, J.: El Capital Inversión en España, (Capital Riesgo y Capital Desarrollo). Ed. CIVITAS, S.A ON T I V E R O S, E; BE R G E S, A; MA N Z A N O, D. y VA L E R O, F. J.: Mercados financieros internacionales. Ed. Espasa Calpe. Madrid Orden de 26 de septiembre de 1986 sobre desarrollo del Real Decreto 710/1986. B.O.E. núm Real Decreto 710/1986, de 4 de abril, por el que se crea un segundo mercado de valores en las Bolsas Oficiales de Comercio. B.O.E. núm. 90.

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