EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO

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1 Gloria Hernández García EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO La aparición del déficit público en España ha sido un fenómeno relativamente reciente, ya que se produce en Hasta 1982, éste se financiaba básicamente mediante el recurso al Banco de España, lo que provocó distorsiones en la aplicación de la política monetaria y forzó un cambio de orientación hacia los mecanismos de mercado y el desarrollo de una política de deuda pública. En este artículo se analiza la evolución histórica de la financiación del déficit público desde los primeros pasos para configurar un mercado de deuda pública, hasta el nuevo entorno creado por la aparición del euro y la puesta en marcha de la Unión Económica y Monetaria Palabras clave: financiación del déficit público, deuda pública, bonos del Estado, obligaciones del Estado, España, UEM, Clasificación JEL: E43, E62, O Introducción El déficit público es un fenómeno relativamente reciente en nuestro país: su aparición se produce en Desde ese momento y hasta el año 1982 su financiación recayó, básicamente, sobre el Banco de España quién permitía al Estado recurrir al crédito a su financiación de manera ilimitada y sin costes. Se trataba, pues, de una financiación monetaria que, lógicamente, iba a acabar afectando negativamente al desarrollo de las funciones del banco central. En efecto, a partir del año 1982, las dificultades a que se vio sometida la instrumentación de la política monetaria como resultado de la creciente monetización del déficit público en dicho año algo más del 82 por 100 del déficit del Estado se financió mediante recurso al crédito gratuito del Banco de España, impulsaron el cambio en la política de financiación del Estado, que comenzó a orientarse hacia los mecanismos de mercado. Este cambio de orientación exigió para su puesta en marcha el desarrollo de una política de deuda pública, entendiendo por tal el manejo por el Tesoro de una serie de instrumentos con el objetivo de asegurar una financiación ortodoxa del déficit público al menor coste posible. En este artículo se analizará la evolución histórica de la financiación del déficit público a través del análisis de la política de gestión de la deuda pública: los primeros pasos en la configuración del mercado de deuda pública, la evolución en los instrumentos y en las técnicas de emisión, los cambios en los mecanismos de negociación de la deuda, la adaptación de la política de gestión de la deuda al nuevo entorno financiero creado por la aparición del euro y la creación de la Unión Económica y Monetaria y, finalmente, los resultados obtenidos. Noviembre N.º 826ICE 125

2 GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA 2. Los primeros pasos en la configuración del mercado de deuda La evolución desde una financiación monetaria del déficit público a una financiación ortodoxa exigía, con carácter previo, contar con un mercado de deuda pública mínimamente desarrollado. Puesto que ese mercado no existía en nuestro país a principios de los años ochenta, hubo que ir dando los pasos necesarios para su creación. Así, durante la última parte de la década de los 80 y principios de los noventa se fue avanzando progresivamente en los siguientes aspectos: Creación de una gama adecuada de instrumentos de deuda pública. Creación de una base de demandantes para los valores. Establecimiento de procedimientos de emisión de la deuda que aseguraran un adecuado grado de competencia y eficiencia. Desarrollo de un mercado secundario líquido, seguro y eficiente. Veremos cada uno de estos aspectos más detenidamente. Creación de una gama adecuada de instrumentos de deuda pública Era preciso, en primer lugar, dotar al Tesoro de una gama de instrumentos financieros suficientemente amplia que permitiese atender las preferencias y necesidades de los oferentes de ahorro. En ese momento, el Tesoro sólo contaba con la deuda desgravable del Estado y los pagarés del Tesoro. La deuda desgravable era un instrumento a medio plazo dirigido a los sujetos pasivos del IRPF. Su demanda estaba motivada, sobre todo, por razones fiscales, de manera que no permitía asegurar una estabilidad en la financiación del Estado a lo largo del año. Por su parte, los pagarés del Tesoro se habían creado en 1981 con el objetivo de sustituir a los Certificados de GRÁFICO 1 NECESIDAD DE FINANCIACIÓN DE LAS AACC (En % PIB) FUENTE: Cuentas Financieras de la economía española (Banco de España). Regulación Monetaria (CRM) como instrumento de regulación de la liquidez por el Banco de España. No obstante, al no existir restricciones a su adquisición por parte de los inversores particulares, desempeñaban también el papel de instrumento de financiación del Tesoro. El corto plazo de vencimiento de los Pagarés del Tesoro hasta 18 meses hacía necesario ampliar la gama de instrumentos con algún activo a medio y largo plazo complementario de la deuda desgravable. Se crearon así en 1982 los bonos del Estado 2 a 5 años y, en 1983, las obligaciones del Estado a plazos más largos. Esta gama de instrumentos permanece estable hasta el año 1987 en que se crean las letras del Tesoro como activo a corto plazo a 12 meses que viene a sustituir a los pagarés del Tesoro, paliando los problemas que la emisión de éstos estaba provocando en la instrumentación de la política monetaria. En efecto, a mitad de los años ochenta el mercado de pagarés del Tesoro quedó segmentado como consecuencia de dos acontecimientos. De una parte, la instauración 126 ICE Noviembre N.º 826

3 EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO 1 En dicha Ley se estableció que la posición deudora neta del Tesoro en el Banco de España a través de créditos no podría exceder al término de cada año a la existente a 31 dediciembre de Así pues, la financiación mediante crédito del Banco de España sería posible exclusivamente con carácter interanual. Asimismo, tampoco se cerraba la posibilidad de obtener financiación del Banco de España mediante la venta a esta institución de Deuda del Estado. del coeficiente de inversión obligatoria en pagarés, que creó una demanda cautiva de este instrumento por parte de las entidades financieras sujetas a dicho coeficiente. De otra, la publicación de la Ley 14/1985 de Régimen Fiscal de determinados activos financieros, que consagró los pagarés del Tesoro como el único activo financiero con opacidad fiscal, generando así una demanda de los particulares motivada, exclusivamente, por razones fiscales. Esta segmentación provocó una desconexión del tipo de interés de los pagarés del Tesoro como tipo de referencia de los restantes mercados, perdiendo su naturaleza de instrumento de regulación monetaria. La letra del Tesoro instrumento financiero que tributaba de la misma manera que el resto de activos financieros generadores de rendimiento implícito vino, pues, a suplir a los pagarés del Tesoro como instrumento de financiación del déficit a corto plazo, cumpliendo al mismo tiempo la función de activo de regulación del mercado monetario. Posteriormente, a medida que el mercado financiero se desarrollaba y adquiría grados crecientes de internacionalización, esta gama se fue ampliando con la incorporación de valores a plazos cada vez más largos. Así, por ejemplo, en 1989 comienzan a emitirse regularmente las obligaciones del Estado a 10 años. En diciembre de 1993, se crean las obligaciones a 15 años y, finalmente, en 1998, el Tesoro español emite por vez primera obligaciones a un plazo de 30 años. Por otra parte, al restringirse en la Ley de Presupuestos del Estado para 1990 el acceso del Tesoro al crédito del Banco de España 1 anticipo de lo que luego se contemplaría como prohibición absoluta en la Ley de Presupuestos para 1994, en aplicación de lo previsto en el Tratado de Maastricht se hizo necesario introducir en la gama las letras del Tesoroa3y6meses como herramienta para la gestión de los desfases transitorios de tesorería a lo largo del año. En 1997, con objeto de atender la demanda recibida de los inversores institucionales especializados en el corto plazo (los FIAMM), el Tesoro decidió ampliar la gama de instrumentos con la inclusión de las letras a 18 meses. En definitiva, a lo largo de una década, el Tesoro fue creando una gama de instrumentos sencilla pero completa que permitirá atender las necesidades de los inversores, pero evitando la segmentación del mercado que se habría producido en el caso de introducir un elevado número de instrumentos diferentes. Se decidió así sacrificar la diversidad en aras de la liquidez. Por otra parte, además de los señalados, el Tesoro tiene a su disposición otros instrumentos con finalidades algo diferentes. Así, desde mediados de los años 90 en que se elimina la posibilidad de recurrir al crédito del Banco de España, se decide concertar con un conjunto de entidades de crédito unas líneas de crédito a corto plazo por importe de millones de euros (1 billón de pesetas), que incorporan la novedad de ser movilizables contra la emisión de letras del Tesoro al mismo plazo de la disposición de los fondos. Más que un instrumento de financiación del déficit, se trata de un mecanismo para cubrir desfases temporales de tesorería; por esta razón, los plazos de disposición de los fondos son muy breves entre 15 días y 3 meses y su movilización se realiza en tan sólo 48 horas. Estas líneas han sido renovadas a su vencimiento, y su importe incrementado. Con objeto de mantener una cierta presencia en los mercados internacionales y penetrar en mercados en los que la demanda es inexistente o muy reducida para las emisiones domésticas en euros, el Tesoro realiza de manera esporádica emisiones de eurobonos denominados en divisas. Su participación tanto en la financiación, como en la deuda viva, es residual. Finalmente, para aprovechar oportunidades de financiación a bajo coste y, al tiempo, atender las necesidades de los inversores, el Tesoro ha realizado emisio- Noviembre N.º 826ICE 127

4 GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA nes puntuales de otros instrumentos de deuda de menor importancia, como las notas cancelables (que ofrecen al inversor la opción de amortización anticipada) o préstamos sindicados en euros. Creación de una base de demandantes para los valores El escaso desarrollo de los mercados de valores en los años ochenta y la práctica inexistencia de inversores finales tanto minoristas, como institucionales 2 se suplió mediante la instauración de coeficientes de inversión obligatoria que generaban una demanda forzosa para los valores emitidos por el Estado. Así, los bancos y cajas estaban obligados a mantener en su cartera pagarés del Tesoro por un 12 por 100 de sus pasivos computables. No debe extrañar, pues, que el sistema bancario se convirtiera en el primer tenedor de deuda pública. Para corregir esta situación fue necesario proceder a eliminar los citados coeficientes, reduciendo al mismo tiempo las diversas trabas que estaban actuando de freno para la demanda de deuda pública. Paralelamente, se trató de estimular la demanda de los inversores finales, a través de medidas que actuaban en una doble dirección: a) Aumento de la transparencia en la distribución minorista de la deuda, a través de: Creación de las cuentas directas de deuda en el Banco de España, como un sistema para mantener deuda directamente sin tener que utilizar los servicios de una entidad financiera. Esto permitió reducir los costes asociados a la operativa minorista de deuda pública. Permitir la negociación de la deuda en bolsa, lo que permitió disponer de unos precios de referencia para los inversores minoristas. 2 Aunque existían los Fondos y Sociedades de Inversión desde los años 60, las crisis de Bolsa de los años 1970 y 1974 habían acabado prácticamente con estas instituciones. Creación de los fondos de inversión FONDTESO- RO, instrumentos que ofrecían a los ahorradores las ventajas de invertir en deuda pública pero disfrutando al mismo tiempo de una mayor liquidez, una gestión profesional y de un tratamiento fiscal más ventajoso. Desarrollo de unas campañas de publicidad en medios masivos (televisión, radio y prensa) que dieran a conocer los valores del Tesoro entre el público. Desarrollo de Tesoro. es, un canal directo de venta de deuda pública a través de Internet con el objetivo de ofrecer una vía más barata y rápida para acceder a la deuda pública. b) Mejora del tratamiento fiscal de los inversores institucionales, tanto residentes como no residentes. En el caso de los inversores extranjeros, éstos estaban sujetos a una retención a cuenta sobre los rendimientos obtenidos de la inversión en activos financieros españoles, lo que restaba atractivo a la deuda pública española. En 1990 dicha retención se elimina para las inversiones en deuda pública, provocando un aumento espectacular en sus tenencias. En el caso de los inversores institucionales residentes fondos de inversión, especialmente, también en dicho año se introduce un cambio en la fiscalidad de las ganancias de capital que incrementa notablemente su atractivo entre los ahorradores domésticos. Así, se reduce el tipo de gravamen al que están sujetos los beneficios de los fondos desde el 13 al 1 por 100 y, además, se establece un nuevo régimen fiscal para los partícipes que introduce un incentivo a mantener las participaciones en el tiempo aumentan los beneficios fiscales a medida que lo hace el plazo de la inversión, de manera que, transcurridos 15 años desde la primera aportación, la plusvalía queda exenta. Al mismo tiempo, el Tesoro ideó un tipo de fondo de inversión cuya peculiaridad era la de invertir todo su patrimonio en deuda del Estado. Aunque era comercializado por sociedades gestoras privadas que se adherían al correspondiente convenio con el Tesoro, contaba con el apoyo publicitario de éste que, además, prestaba su 128 ICE Noviembre N.º 826

5 EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO marca comercial FONDTESORO. Otras características que tenían que cumplir estos Fondos para contar con el apoyo del Tesoro eran aplicar unas comisiones de gestión y depósito menores que las establecidas con carácter general por la normativa de Instituciones de Inversión Colectiva y establecer importes mínimos para entrar en el fondo que no fueran elevados, entre otras. Se buscaba, por tanto, crear un producto transparente y accesible que, además de potenciar la compra de deuda pública por los particulares, diera a conocer los fondos de inversión, todavía poco conocidos en aquel momento, entre los ahorradores. Téngase en cuenta que los principales distribuidores de fondos eran y siguen siendo hoy día los bancos y cajas de ahorros, y que este producto suponía una competencia muy fuerte para sus pasivos tradicionales, por lo que era lógico que no tuvieran un gran interés en promover esta modalidad de inversión. Más tarde se darían cuenta del filón que podían representar para sus cuentas de resultados tanto por la vía de las comisiones de comercialización percibidas de los fondos, como de su participación en los beneficios de las sociedades gestoras pertenecientes al grupo consolidado pasando a la venta activa de participaciones en fondos. Mediante el desarrollo de la inversión institucional, se logró corregir una deficiencia del mercado de deuda español durante los primeros años de existencia: su sesgo hacia el corto plazo. En efecto, la ausencia de una tradición inversora a largo plazo, debida en parte a la carencia de un mercado de capitales, unida a la existencia de una curva de rendimientos fuertemente invertida, hacían prácticamente inexistente la demanda de deuda pública a plazos superiores al año. Las medidas anteriores supusieron, sin duda, un estímulo al desarrollo del segmento a largo plazo del mercado, es decir, el primer paso en el nacimiento del actual mercado de deuda pública. Desde entonces, el alargamiento de la vida media de la deuda en circulación ha sido uno de los objetivos prioritarios de la política de deuda pública, si bien hasta hace muy poco no se había conseguido situar ésta en un nivel próximo al de otros Tesoros de la zona euro. Mejoras en el funcionamiento y transparencia del mercado primario Al mismo tiempo que se iba configurando la gama de instrumentos de deuda pública, fue preciso mejorar los procedimientos de emisión de la deuda, haciéndolos más competitivos y transparentes. Además, el sistema de emisión debería permitir un abastecimiento regular del mercado al menor coste posible. El procedimiento elegido fue el de la subasta competitiva. El sistema de subasta adoptado que, con escasas modificaciones, todavía sigue hoy vigente, era una combinación de los dos sistemas ampliamente utilizados por otros Tesoros, a saber, la subasta holandesa o de precio único y la subasta convencional o de precios múltiples 3. El sistema español combina elementos de ambas: una vez determinado el precio mínimo aceptado, se calcula el precio medio ponderado de todas las peticiones aceptadas. Las peticiones a precios superiores al medio ponderado se adjudican a un precio único, el medio ponderado; las demás se adjudican al precio solicitado. Por otra parte, la prohibición de financiación monetaria del déficit público contenida en el Tratado de Maastrich exigió la introducción de mecanismos que garantizaran una cierta estabilidad en las emisiones. Con esta finalidad, y para aumentar la transparencia en las emisiones, el Tesoro decidió establecer un calendario anual de subastas que se publica a principios de año en el Boletín Oficial del Estado. Este calendario se complementa actualmente con el anuncio trimestral de los bonos y obligaciones concretos que se emitirán durante el trimestre. Además, el Tesoro decidió asumir el compromiso de anunciar sus objetivos de emisión de bonos antes de cada subasta. Para ello, se mantiene una reunión con los creadores de mercado en la que éstos comunican al Tesoro sus pre- 3 En la holandesa, todas las peticiones aceptadas se adjudican al precio mínimo aceptado el marginal, mientras que en la convencional las peticiones aceptadas se adjudican al precio solicitado en la puja. Noviembre N.º 826ICE 129

6 GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA visiones sobre la demanda de cada uno de los instrumentos, información que es tenida en cuenta a la hora de fijar esos objetivos. El anuncio de objetivos de colocación ha incrementado considerablemente la transparencia del mercado primario de deuda, en especial para los inversores no residentes. Los resultados han sido claramente favorables para la política de financiación del Tesoro, al reducirse considerablemente la volatilidad en la cuantía de las emisiones. Por otro lado, con objeto de aumentar la liquidez del mercado, el Tesoro decidió poner en marcha a finales de los 80 el sistema de agregación de emisiones utilizado por otros emisores soberanos (Francia, entre otros) consistente en mantener abierta una misma emisión hasta que alcanza un volumen en circulación considerado suficiente por el mercado. Con el tiempo y, especialmente desde la introducción del euro, este volumen ha ido aumentando, situándose actualmente en torno a los millones de euros. Más recientemente desde el año 1997 con ese mismo objetivo de aumentar la liquidez del mercado, se puso en marcha un programa de canjes y recompras de Deuda en el que se recompran bonos de cupones altos y poca liquidez a cambio de bonos de nueva emisión con cupones más acordes con los actuales tipos de interés en el mercado. Además, con esta política se consigue retirar del mercado emisiones poco líquidas y suavizar el perfil de vencimientos de deuda. Hasta finales de 2004 se habían recomprado un importe cercano a los millones de euros, lo que representa aproximadamente un 20 por 100 del saldo vivo de Bonos y Obligaciones del Estado. Desarrollo de un mercado secundario líquido, seguro y eficiente... El primer paso en la consecución de este objetivo vino dado por la implantación en 1987 de las anotaciones en cuenta como forma de representación de la deuda pública en sustitución de los títulos físicos. El registro de las anotaciones se encomienda al Banco de España, creándose la Central de Anotaciones en cuenta para la Deuda del Estado. Esta Central, posteriormente, ha incluido también deuda de otros emisores públicos gobiernos regionales y, en el futuro, incluirá también la de los gobiernos locales. En la Central de Anotaciones existen dos tipos de miembros: los titulares de cuenta, que son aquellas entidades financieras que tienen cuentas a nombre propio en la Central, y las Entidades Gestoras, que son las autorizadas a mantener en sus cuentas deuda propiedad de terceros no titulares. En abril de 2003, fruto de la fusión de la Central de Anotaciones y del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, nació Iberclear que es desde entonces la entidad encargada de realizar estas funciones, no sólo para la deuda pública, sino también para el resto de valores cotizados en los mercados financieros españoles. La transformación en anotaciones en cuenta, además de suponer un ahorro en términos de tiempo y coste en la negociación de los valores, amplió considerablemente el tipo de operaciones que podían realizarse en el mercado de deuda. Así, posibilitó la utilización de los valores como garantía mediante un sistema de inmovilización de saldos de deuda; su cesión en operaciones con pacto de recompra «repos», la operativa a plazo o el stripping de la deuda pública. El segundo paso fue la creación de sistemas de negociación, compensación y liquidación del mercado de deuda que funcionaran adecuadamente. Con respecto al sistema de negociación, además del sistema general de negociación de la deuda por vía telefónica directa o a través de broker desde 1988 existe un mercado semielectrónico «ciego» que era gestionado por cuatro intermediarios (interdealer brokers) autorizados por el Banco de España. La necesidad de hacer frente a la mayor competencia de otros mercados de deuda que la creación de la Unión Económica y Monetaria (UEM) iba a generar dio lugar en 1999 a la unión de los cuatro sistemas anteriores en uno sólo (SENAF) gestionado por una sociedad holding que es propiedad de los 130 ICE Noviembre N.º 826

7 EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO cuatro broker existentes. La participación en esta plataforma de negociación es exclusiva para determinadas categorías de miembros del mercado de deuda 4. Más tarde, en 2002, fue creada una segunda plataforma electrónica para la negociación de la deuda pública española gestionada por la sociedad MTS. Además, el Tesoro ha promovido activamente la negociación de la deuda en otras plataformas electrónicas europeas EuroMTS y en plataformas que utilizan Internet. El problema radica en evitar que esto se traduzca en una segmentación de la liquidez del mercado. Para ello es especialmente importante conseguir la vinculación entre las plataformas implicadas. El sistema de compensación y liquidación, por su parte, se desarrolló también en los años 80 de la mano del Banco de España. Es un sistema ágil, eficiente y seguro que ha sido muy bien valorado por los inversores extranjeros. Hasta hace relativamente poco tiempo, este sistema funcionaba exclusivamente para la deuda anotada en la Central de Anotaciones: el resto de la renta fija y la renta variable se compensaban y liquidaban en sistemas propios. Esta estructura restaba eficacia y competitividad a los mercados españoles, ya que en otros mercados europeos se había llevado a cabo un proceso de integración que simplificaba mucho los procesos y abarataba los costes. Fue, pues, necesario acometer la integración de los sistemas de compensación y liquidación de los diversos mercados españoles y, a tal efecto, se constituyó Iberclear en el año Al mismo tiempo, se han establecido vínculos entre el sistema español y los principales sistemas internacionales, asi como con otros sistemas nacionales extranjeros (por ejemplo, con Francia, Alemania, Italia, Holanda, etcétera). 4 Se trata de un mercado de acceso limitado: sólo pueden participar en él los creadores de mercado, los negociantes de deuda y los denominados price takers, si bien en este último caso no pueden dar cotizaciones, sino solamente operar a los precios cotizados por creadores o negociantes. El tercer paso fue el establecimiento de unas categorías de miembros del mercado de deuda, con distintas obligaciones y derechos, que dieran entrada al mayor número de entidades posible, tanto residentes como no residentes, con objeto de fomentar un adecuado grado de competencia entre ellas. Estas categorías han ido modificándose a lo largo del tiempo, adaptándose así a los cambios en los mercados financieros. El conjunto de miembros del mercado es muy amplio y abarca a todas las entidades financieras que pueden mantener valores registrados a su nombre en la Central de Anotaciones. Dentro de este conjunto, desempeñan un papel fundamental los denominados Creadores de Mercado, entidade que asumen compromisos especiales con el Tesoro y que tienen como finalidad última favorecer la liquidez del mercado secundario de deuda pública. Esta figura existe en el mercado español desde 1988, aunque su regulación ha sido objeto de numerosos cambios a medida que el mercado evolucionaba y se hacían patentes nuevas necesidades. Los Creadores de Mercado asumen el compromiso de dotar de liquidez el mercado de Deuda, acudiendo a las subastas de Deuda, ofreciendo cotizaciones de manera permanente y con un diferencial máximo entre precio de compra y de venta, y manteniendo una amplia base de clientes. Desde el año 1998 se permite la realización de estas actividades desde fuera de España (creador remoto). A cambio de estas obligaciones, los creadores disfrutan de ciertos privilegios como el acceso en exclusiva a las segundas vueltas de las subastas (en las que pueden solicitar al tipo medio de la primera vuelta una cuantía determinada de valores), así como ser elegidos como contrapartida del Tesoro en operaciones singulares (swaps, etcétera). Su contribución al desarrollo del mercado de deuda pública ha sido inestimable y ha permitido situarlo entre los primeros de Europa en términos de liquidez. Finalmente, el cuarto paso consistió en el desarrollo de mercados de derivados futuros y opciones y otras facilidades por ejemplo, los strips que permitieran cubrir las operaciones con Deuda del Estado. Aunque durante unos años el mercado de futuros espa- Noviembre N.º 826ICE 131

8 GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA GRÁFICO 2 EVOLUCIÓN DEL RATIO DEUDA DEL ESTADO/PIB FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la DGTPF CUADRO 1 EVOLUCIÓN DE LA DEUDA DEL ESTADO, (M.M. ) Año Letras Bonos y obligaciones Divisas Resto Total ,3 17,2 2,9 19,6 87 (%)... (54,4) (19,8) (3,3) (22,5) ,2 48,2 9, ,9 (%)... (44,5) (34,0) (6,7) (14,8) ,8 160,0 23,7 15,3 270,8 (%)... (26,5) (59,1) (8,8) (5,6) ,7 224,7 12,4 23,5 305, ,8 247,1 10,5 18,6 312, ,0 255,9 7,1 19,2 319, (ene)... 39,7 257,1 7,4 19,2 323,4 (%)... (212,3) (79,5) (2,3) (5,9) NOTA: Importe nominal al final del período. FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la D.G. Tesoro y P.F. ñol tenía un cierto grado de liquidez, hay que reconocer que la llegada del euro ha supuesto un importante freno a su desarrollo. En efecto, la aproximación de los tipos de interés entre las deudas públicas de los países de la zona euro ha hecho menos necesario el contar con un mercado de derivados basado en el subyacente «bono español», máxime cuando el mercado de futuros alemán ha atraído toda la liquidez de la zona euro. Aunque durante algún tiempo se intentó con la ayuda de los Creadores de Mercado mantener la liquidez del mercado de futuros sobre el bono español mediante la inclusión del futuro entre sus obligaciones de cotización, finalmente se ha visto que es muy difícil ir en contra de las preferencias de los inversores que se han decantado claramente por el mercado de futuros alemán para cubrir las posiciones en el bono español. 3. La adaptación de la política de financiación del déficit al nuevo entorno de la UEM Aunque en el apartado anterior ya se han señalado algunos de los cambios que hubo que introducir en la política de financiación del déficit como consecuencia de la creación de la Unión Económica y Monetaria, sí se puede señalar a modo de resumen que la adopción del euro tuvo como consecuencia más inmediata el drástico descenso en los tipos de interés y, por tanto, la reducción hasta la casi eliminación de los diferenciales de tipos de interés entre las deudas públicas de los diferentes emisores soberanos. Esta circunstancia, aunque positiva desde el punto de vista de los costes de financiación del déficit, supuso un fuerte reto para la deuda pública española puesto que, de golpe, se perdía uno de sus atractivos principales el diferencial de intereses a su favor. En el nuevo entorno creado tras la creación de la UEM quedó pronto patente que a diferencia de lo que algunos analistas habían vaticinado, no se iba a producir una integración plena de los mercados de deuda soberana sino que iba a persistir cierta segmentación nacional, incrementándose la competencia entre los emisores por la captación de la misma base inversora. Ahora bien, debido a la reducción tan drástica de los diferenciales de tipos 132 ICE Noviembre N.º 826

9 EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO GRÁFICO 3 COSTE MEDIO DE LA DEUDA VIVA GRÁFICO 4 COSTE MEDIO Y VIDA MEDIA DE LA DEUDA DEL ESTADO ,6 8,2 7,3 6,3 5,7 5,7 5,6 5,4 4,9 4,7 Años % FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la DGTPF. Vida media Coste medio FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la DGTPF. de interés, no se iba a tratar de una competencia via precios. Aspectos como la liquidez, la transparencia, la predecibilidad de los emisores, la eficiencia en la negociación, compensación y liquidación de los valores y la disponibilidad de facilidades adicionales por ejemplo, la existencia de mercados de repos, de strips, etcétera, pasaron a un primer plano en la valoración de los diferentes mercados por los inversores. En este sentido, los esfuerzos que desde el Tesoro y el Banco de España se habían hecho en los años anteriores y que se han comentado en las páginas anteriores en el desarrollo de los mercados primario y secundario de deuda permitieron situar desde el primer momento el mercado español de deuda pública a la cabeza de los mercados soberanos europeos. Buena prueba de ello fue el incremento tan espectacular experimentado en el saldo de Bonos y Obligaciones del Estado de la deuda en poder de inversores extranjeros inmediatamente después de la adopción del euro, que pasó de millones de euros (un 23 por 100 del saldo total) a millones de euros en 1999 (un 32 por 100 del total) y millones a finales de 2000 (un 43 por 100 de la cartera total). 4. Resultados de la política de financiación del déficit El paso hacia la financiación ortodoxa del déficit público en nuestro país exigió la creación y desarrollo de un mercado eficiente de deuda pública. El Tesoro y el Banco de España, actuando de manera coordinada, fueron incorporando de manera progresiva aquellos elementos necesarios para el adecuado funcionamiento de los mercados primario y secundario, al tiempo que se iban eliminando las trabas y obstáculos que frenaban el desarrollo de la demanda. Los frutos de esta política de gestión de la deuda pública y de desarrollo de su mercado se hicieron pronto patentes. Así, a pesar del abultado y creciente déficit público que había que financiar cada año y que llegó a alcanzar el 7 por 100 del PIB a mitad de los 90, el Tesoro pudo acudir a los mercados financieros a captar la financiación que necesitaba, incrementando gradualmente el peso de la deuda a medio y largo plazo (bonos y obligaciones del Estado) en detrimento de las letras del Tesoro. El resultado de esta estrategia de financiación fue el incremento en la vida me- Noviembre N.º 826ICE 133

10 GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA dia de la deuda, que pasó de un entorno de los 2 años a finales de los 80, hasta 6 años en la actualidad. Asímismo, el alargamiento de plazos de las emisiones permitió reducir el riesgo de refinanciación del Tesoro porcentaje de la cartera que vence en el próximo año desde un 42 por 100 a finales de 1995 a un 18 por 100 a finales de El proceso de desarrollo del mercado de deuda pública vino acompañado, además, a partir del cambio político acontecido en 1996, de una política de consolidación fiscal que consiguió reducir hasta eliminar el déficit público en nuestro país, lo que permitío reducir notablemente la apelación a los mercados de capitales por parte del Tesoro y alcanzar la máxima calificación crediticia otorgada por las agencias de rating la triple A. De este modo, se consiguió rebajar el coste medio de la deuda desde niveles del 9,6 por 100 en 1995 hasta el 4,7 por 100 a finales del año pasado. Además, tal como se vió en el apartado anterior, a pesar de la significativa reducción en los tipos de interés y de la práctica eliminación del diferencial de intereses con respecto al bono alemán (referencia fundamental del mercado de deuda pública europeo), el interés de los inversores extranjeros por la deuda española sigue siendo enorme, lo que se manifiesta en sus tenencias de deuda pública un 46 por 100 del saldo total de bonos y obligaciones era propiedad de no residentes al cierre de Evidentemente, el trabajo no se puede dar por terminado. El carácter dinámico de los mercados financieros va a exigir al Tesoro español un constante esfuerzo de adaptación a las nuevas necesidades de los inversores que vayan surgiendo en el futuro con objeto de mantener y, por qué no, elevar la ya muy alta calidad del mercado español de deuda pública. 134 ICE Noviembre N.º 826