Macro Visión 25 de agosto de 2016

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1 Colombia Arabia Saudita Perú Turquía Sudáfrica Uruguay Brasil México Argentina Nigeria Indonesia Chile India Rumanía Polonia Vietnam China Filipinas Rusia Hungría Macro Visión 25 de agosto de 216 COLOMBIA - Cuánta depreciación se necesitaría para un ajuste más rápido del déficit de cuenta corriente? A pesar de la acentuada depreciación del peso colombiano en los últimos dos años, el déficit de cuenta corriente permanece elevado y sólo está reduciéndose de manera gradual. A medida que los precios del petróleo se recuperan, la demanda interna se desacelera y la depreciación del tipo de cambio beneficia a los sectores transables no vinculados a materias primas, esperamos que el déficit continúe reduciéndose, aunque de forma lenta. Teniendo en cuenta la postura expansiva de la política monetaria en las economías desarrolladas, creemos que las fuentes de financiamiento que permitirían una reducción suave del déficit se encuentran disponibles. Sin embargo, dado que las perspectivas para la economía mundial siguen siendo inciertas, no podemos descartar escenarios en los que los mercados exijan un ajuste más rápido del desequilibrio externo de Colombia. En este informe, calculamos la depreciación del tipo de cambio que sería necesaria para llevar el déficit de cuenta corriente a un nivel más sostenible en 218. Al momento, no esperamos que esto suceda, al menos dentro de los próximos tres años. Presentamos los cálculos para varias combinaciones de crecimiento de la demanda interna y de precios del petróleo. Nuestros ejercicios muestran que a pesar de la fuerte depreciación del peso colombiano que ya ha tenido lugar, la moneda sigue siendo vulnerable a los cambios en las condiciones financieras externas. El déficit de cuenta corriente de Colombia sigue siendo abultado. En el período de cuatro trimestres finalizado en el 1T16, el déficit alcanzó el 6,1% del PIB. Entre las principales economías emergentes, Colombia tuvo el déficit más amplio en 215. En el margen, el resultado es un poco menor: de acuerdo con nuestra propia estimación, el déficit ajustado por estacionalidad fue de 5,6% del PIB en 1T16 y la evolución de la balanza comercial sugiere que la corrección del déficit en 2T16 seguiría siendo lenta. 6 4 Saldo de cuenta corriente 215, % del PIB Fuente: IMF, Itaú La última página de este informe contiene información sobre su contenido. Los inversores no deberán considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

2 Macro Visión 25 de agosto de 216 La lenta reducción del déficit de cuenta corriente se ha producido a pesar de la fuerte depreciación del peso colombiano en los últimos dos años. Desde que los precios del petróleo comenzaron a caer, el peso colombiano ha sido una de las monedas con peor desempeño. El deterioro de los términos de intercambio (peor que el registrado en otros países de América Latina) y la resiliencia de la demanda interna (la demanda interna excluyendo las existencias creció un robusto 3,6% en 215) mantuvo el déficit externo elevado. En el 2T16, los términos de intercambio de Colombia se encontraban un 23,5% por debajo de su nivel promedio de 212, un período caracterizado por los elevados precios de las materias primas. Los términos de intercambio en Brasil, Chile, Perú y México cayeron, en promedio, 15,9% en este período. Como resultado, el balance energético neto de Colombia acumulado en cuatro trimestres (definido como la diferencia entre las exportaciones y las importaciones de productos energéticos, incluyendo el carbón) se redujo a 3,7% del PIB en 2T16, menos de la mitad del máximo de 1,1% alcanzado en el 1T12. El hecho de que alrededor del 5% de la inversión extranjera directa que Colombia recibió desde el año 23 fue destinada al sector minero (en gran parte al petróleo, pero también al carbón) proporciona un colchón para la cuenta corriente: puesto que los precios del petróleo afectan a la rentabilidad de las empresas petroleras, menores precios del petróleo también están reduciendo las remesas de utilidades y, en consecuencia, el déficit de la balanza de ingresos 11% 1% Exportaciones de Energía netas de Colombia % PIB Acumulado 4T % -5% Términos de Intercambio 9% 8% -1% 7% -15% 6% 5% 4% 3% jun-1 mar-5 dic-8 sep-12 jun-16-2% -25% -3% 2T16 vs. promedio 212 % cambio Colombia Chile Brasil México Perú Mirando a futuro, el déficit de cuenta corriente de Colombia continuaría reduciéndose. A medida que los precios del petróleo más bajos reducen los ingresos fiscales y el tipo de cambio empuja al alza la inflación, los salarios reales están cayendo y las políticas fiscal y monetaria se están volviendo menos expansivas. Si a esto se suma el decreciente apetito por inversión de las empresas petroleras, la demanda interna en los próximos años crecería sustancialmente menos que en 215. Además, con el paso del tiempo, el tipo de cambio más depreciado beneficia a las exportaciones de manufacturados y es un incentivo para la sustitución de importaciones. Por último, los precios del petróleo ya están repuntando y esperamos una recuperación adicional a futuro. En nuestro escenario base, el precio del barril de Brent terminaría este año en 52 dólares, para luego estabilizarse en 54 dólares por barril a partir de 217. En este contexto, esperamos un déficit de cuenta corriente de 5,5% del PIB este año, y de 3,9% en 217 y 3,3% en 218. Si bien esto significa que el déficit de cuenta corriente de Colombia permanecería elevado durante varios años más, creemos que el acceso al financiamiento continuará dada la postura expansiva de la política monetaria en las economías desarrolladas. Página 2

3 Variables Dependientes Macro Visión 25 de agosto de Precios del Petróleo vs. Pagos al extranjero Millones de dólares 1 Pago de Ingresos a No-residentes 2 Precios del petróleo Brent (der) mar- mar-4 mar-8 mar-12 mar-16 Dólares por barril % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Acumulado 4T % del PIB Inversión Extranjera Directa % mar-1 mar-4 mar-7 mar-1 mar-13 mar-16 IED IED en la Minería Sin embargo, como las perspectivas para la economía mundial siguen siendo inciertas, no podemos descartar escenarios en los que los mercados exijan un ajuste más rápido de los desequilibrios externos de Colombia, reduciendo el financiamiento hacia el país. En este informe, calculamos la depreciación del tipo de cambio que sería necesaria para llevar el déficit de cuenta corriente a un nivel más sostenible en 218. Presentamos los cálculos para diferentes combinaciones de crecimiento de la demanda interna y de precios del petróleo. Nuestro ejercicio se basa en la estimación de cuatro ecuaciones: i) balance neto de energía como función de los precios y de la producción de petróleo; ii) las exportaciones de servicios y bienes manufacturados como función del crecimiento del PIB mundial y del tipo de cambio real (TCR); iii) las importaciones de servicios y de bienes no energéticos como función de la demanda interna final y del tipo de cambio real efectivo; y iv) el pago de ingresos al extranjero como función del tipo de cambio nominal y de los precios del petróleo. En estas ecuaciones, el mayor impacto en las variables modeladas se produce con retraso. Con el fin de simplificar, suponemos que los restantes componentes de la cuenta corriente (transferencias, ingresos de inversiones recibidas del exterior y las exportaciones de otras materias primas además de la energía) permanecerán constantes en dólares, pero no como porcentaje del PIB, dado que la depreciación del tipo de cambio tendrá un impacto sobre el PIB nominal en dólares en nuestras simulaciones. Importaciones de servicios y productos no energéticos Elasticidades a Largo Plazo Petróleo Tipo de Cambio Crecimiento del PIB Mundial Interna Final -,6 3, Exportaciones de manufacturados y servicios,3 6,9 Producción de petróleo Saldo Neto de Energía,9 1, Pago de renta al extranjero,5 -,7 Variables Explicativas Con estas ecuaciones, primero estimamos la depreciación necesaria para traer el déficit de cuenta corriente a 2% del PIB, que es aproximadamente el nivel medio del déficit que Colombia ha experimentado desde el año 2. En concreto, estimamos que la depreciación puntual se produce en el 3T16 (es decir, una depreciación en 3T16 y luego un tipo de cambio real constante en los siguientes trimestres) que trae el déficit a 2% en 218, para una combinación de tres escenarios para los precios del petróleo Página 3

4 Crecimient o de la Interna Final Crecimient o de la Interna Final Macro Visión 25 de agosto de 216 (nuestro escenario base descrito anteriormente; 8 dólares por barril de Brent a partir de 3T16 y 3 dólares por barril a partir del 3T16) junto con dos escenarios para el crecimiento de la demanda interna (% y un crecimiento anualizado del 2% a partir del 2T16 en adelante). Mostramos los resultados en la tabla siguiente. Además de la depreciación del tipo de cambio real, también mostramos el nivel para la paridad USDCOP en 3T16 que es consistente con cada tasa de depreciación (suponiendo que las monedas de los demás socios comerciales permanezcan constantes, en términos reales, en relación al dólar). En el escenario más adverso (bajos precios del petróleo y un crecimiento moderado de la demanda interna), el peso colombiano tendría que depreciarse un 21%. En el escenario más benigno (elevados precios del petróleo sin un crecimiento de la demanda interna), una apreciación del 11% sería consistente con la reducción del déficit a 2% del PIB en 218. En un escenario intermedio para los precios del petróleo (nuestro escenario base) y un crecimiento moderado de la demanda interna, calculamos una depreciación del 14%. Depreciación necesaria para llevar el DCC a -2% del PIB Precios del Petróleo ,% 313 (2%) 298 (-4%) 2696 (-11%) 2,% 3659 (21%) 3458 (14%) 3218 (6%) También calculamos las depreciaciones necesarias para eliminar en su totalidad el déficit en 218 (es decir un contexto de condiciones financieras externas aún más adversas para Colombia) para la misma combinación de precios del petróleo y de crecimiento de la demanda interna. En los seis escenarios, el peso colombiano tendría que debilitarse en relación a su nivel de 2T16. Basándonos en nuestras estimaciones, calculamos que la depreciación adicional necesaria para llevar a cero el déficit, en relación a la depreciación que llevaría el déficit de cuenta corriente a -2% del PIB, varía desde 11,2% a 17,5%, dependiendo de la combinación de crecimiento de la demanda interna y de precios del petróleo. En el escenario más adverso (cotización del crudo a 3 dólares por barril y un crecimiento de la demanda interna del 2,%), la depreciación (en relación a 2T16) que reduciría el déficit a cero en 218 sería del 34%. Depreciación necesaria para llevar el DCC a % del PIB Precios del Petróleo ,% 3571 (18%) 338 (11%) 3169 (5%) 2,% 469 (34%) 3861 (27%) 3637 (2%) En resumen, estos ejercicios muestran que a pesar de la fuerte depreciación del peso colombiano que ya ha tenido lugar, la moneda sigue siendo vulnerable a los cambios en las condiciones financieras externas. El ajuste en curso de las políticas macro contribuye a reducir la vulnerabilidad de la moneda mediante la reducción del crecimiento de la demanda interna, pero una depreciación adicional considerable del tipo de cambio sería probable si regresa la incertidumbre en relación de la economía global, limitando los flujos de capital hacia las economías emergentes. Estos cálculos, dada la ya elevada inflación, sugieren un entorno un tanto complicado para la flexibilización monetaria local. João Pedro Resende Página 4

5 Macro Visión 25 de agosto de 216 Estudio macroeconómico Itaú Para acceder a nuestras publicaciones y proyecciones visite nuestro sitio: Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales de mercado y coyuntura económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudio Económico del Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú Unibanco y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 21. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa del Itaú Unibanco Holding. Página 5