Banco Central del Uruguay. Informe Trimestral del Mercado de Valores

Transcripción

1 Banco Central del Uruguay Informe Trimestral del Mercado de Valores División Mercado de Valores y Control de AFAP Nº 3 Abril - Junio/2004

2 1 ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO OPERATIVA BURSÁTIL OPERATIVA EXTRA BURSÁTIL Emisiones Fuera de Bolsa Fondos de Inversión en actividad Fideicomisos INSTRUMENTOS Renta Fija... 8 Certificados de Depósitos...8 Obligaciones Negociables...11 Valores Públicos Renta Variable ENFOQUES: EL MERCADO DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES - CUMPLIMIENTO DE TÉRMINOS Y CONDICIONES ORIGINALES DE EMISIÓN INTRODUCCIÓN ANÁLISIS DE INCUMPLIMIENTOS DE TÉRMINOS Y CONDICIONES Estudio de los casos...15 Distribución de los incumplimientos en el tiempo...16 Características de las emisiones incumplidas...16 LOS EMISORES ANTE EL INCUMPLIMIENTO CONCLUSIONES NORMAS EMITIDAS EN EL TRIMESTRE

3 1 ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO En el segundo trimestre del año, la operativa total del mercado de valores exhibió un descenso respecto al trimestre anterior, si bien se mantuvo sustancialmente por encima del promedio operado en el último año. En el ámbito bursátil se registró un descenso del orden del 15,2% en la operativa, mientras que las emisiones fuera de bolsa mostraron un incremento del 10% y los fondos de inversión registraron un leve descenso. La contracción en la operativa bursátil se explica básicamente por una menor emisión de certificados de depósito, así como por un descenso en la negociación de las emisiones internacionales del sector público en el período analizado. Los certificados de depósito resultaron ser nuevamente los instrumentos más operados en el trimestre, exhibiendo una mayor diversificación en la operativa por monedas y plazos de emisión. No obstante, la operativa en el mercado primario continúa estando centrada en instrumentos emitidos con plazos de hasta 3 días. La operativa en valores públicos emitidos en pesos uruguayos se multiplicó por 2,5 respecto al trimestre anterior, mientras que los nominados en Unidades Indexadas mostraron un nuevo incremento en su operativa, alcanzando el 8,4% del total operado en este sector. Las emisiones en dólares exhibieron un significativo descenso en su operativa. Los precios de los valores públicos mostraron una significativa disminución en el período, tanto en la plaza local como en el ámbito internacional, impulsado principalmente por la caída de los precios de los bonos a tasa fija. De los instrumentos del sector privado, el más operado en el mercado secundario fue el Certificado de Depósito Reprogramado del Nuevo Banco Comercial, cuyo precio mostró un importante incremento en el trimestre. Las Obligaciones Negociables más operadas en la plaza fueron COFAC, Zonamérica S.A. y Banco Surinvest, registrándose un importante descenso en los precios de los dos primeros 2

4 papeles. En materia normativa, en el segundo trimestre de 2004 se emitió la Ley N , que contiene disposiciones regulatorias de los certificados de depósito y warrants. Otros hechos relevantes del trimestre han sido los pagos en fecha de capital e intereses de Ch. Rajchman y Hno. S.A., Fanapel, Mosca, Perses, Citibank y los Certificados Representativos de Inversión en el sector lechero y arrocero. Se homologó el Concordato Preventivo Extrajudicial de Pinturas Industriales S.A., que significó una quita del 50 % del saldo existente de Obligaciones Negociables. 2 OPERATIVA BURSÁTIL El monto operado en los ámbitos bursátiles en el período informado fue de U$S 447,56 millones, 15% inferior respecto al trimestre anterior pero 23 % superior respecto a igual período del año anterior. BEVSA vio disminuir su actividad en un 7% respecto al trimestre anterior pero subió 26 % respecto a un año atrás. La operativa de BVM cayó en un 32% respecto al trimestre anterior pero subió 15 % respecto a igual trimestre del año pasado. De igual forma que en el trimestre anterior, la mayor parte de la operativa se efectuó a través de la Bolsa Electrónica de Valores del Uruguay S.A. (BEVSA) con un 74% del total. Téngase en cuenta que en ambos trimestres el Banco Central del Uruguay utilizó la plataforma de esta bolsa para la colocación de Letras de Tesorería y de Regulación Monetaria, lo que explica parte de su operativa. 3

5 Bolsa de Valores de Bolsa Electrónica T o t a l Montevideo de Valores S.A. Valores % Valores % Valores % Mercado Primario % % % Sector Público 0 0% % % Certificados de Depósito 0 0% % % Letras Tesorería/Regulación Monetaria 0 0% % % Sector Privado % % % Certificados de Depósito ,24% % % Obligaciones Negociables % 0 0% % Mercado Secundario % % % Sector Público % % % Bonos del Tesoro / Previsional % % % Certificados de Depósito % 0 0% % Emisiones Internacionales % % % Letras Tesorería / R. Monetaria % % % Bonos Hipotecarios % 0 0% % Oblig. Hipotecarias Reajustables % 0 0% % Sector Privado % % % Acciones % 0 0% % Certificados de Depósito % % % Obligaciones Negociables % 0 0% % Val. Soberanos Extranjeros % 0 0% % TOTAL En base a informes de las Bolsas de Valores. Valores en millones de dólares USA. El siguiente gráfico refleja la evolución de la operativa en cada Bolsa y en el total del mercado en el último año móvil: 4

6 EVOLUCIÓN DE LA OPERATIVA BURSÁTIL 250 Últimos 12 meses (en millones de dólares) Jul-03 Ago-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dic-03 Ene-04 Feb-04 Mar-04 Abr-04 May-04 Jun-04 BEVSA BVM TOTAL Como puede apreciarse, la operativa en BEVSA superó a la registrada en BVM en todos los meses del trimestre informado, observándose el mayor spread entre ambas en el mes de mayo de 2004, coincidiendo con la mayor colocación de Letras en el mercado primario en el ámbito bursátil electrónico. Este factor puede observarse también al analizar la diferente participación de cada una de las bolsas en los mercados primario y secundario: OPERATIVA DEL TRIMESTRE POR BOLSA Si se compara la dimensión de los mercados respecto al trimestre anterior, podrá constatarse que en BEVSA ambos operó una disminución de similar magnitud, manteniéndose aproximadamente la misma BVM participación de cada mercado en el total BVM BEVSA MERC. SECUNDARIO MERC. PRIMARIO Al igual que en el trimestre anterior, el mercado primario estuvo signado principalmente por la operativa en certificados de depósito, con un 79,1% del total, con amplia predominancia de los CD del sector privado y plazos de emisión de entre 1 y 3 días. 5

7 La operativa de letras del sector público en el mercado primario corresponde a emisiones efectuadas en los meses de mayo y junio que, tal como se señaló, se realizaron en el ámbito de BEVSA. Cert.Dep. Sector Priv. 73.6% MERCADO PRIMARIO Obligaciones Negociables 1.6% Cert.Dep. Sector Pco. 5.5% En cuanto a la operativa en obligaciones LT / LRM. 19.3% negociables en el trimestre informado, la misma corresponde a la emisión en el mes de abril de ON del sector privado por USD 3,05 millones. BONOS PÚBLICOS 67.3% MERCADO SECUNDARIO CD Sector Pco. 1.5% En el mercado secundario predominó la operativa en valores del sector público uruguayo, con especial preponderancia de los bonos emitidos en el exterior (51.7%). LT / LRM 26.8% CD No obstante, estos últimos instrumentos OTROS Sector Priv. 1.9% 2.4% fueron los que mostraron la mayor disminución en los montos operados, con un declive de USD 47,7 millones respecto al trimestre anterior. En contrapartida, la operativa en Letras de Tesorería y de Regulación Monetaria se incrementó en USD 22,7 millones en el período. En cuanto a la participación de los sectores público y privado en el total de la operativa bursátil, se puede observar una leve disminución en la participación del sector privado en el total operado en el mercado primario de valores respecto al trimestre anterior. 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 62.25% 1er trimestre'04 Sector Público OPERATIVA BURSATIL POR SECTOR 36.56% 66.51% 33.08% 2do. Trimestre'04 Sector Privado 6

8 3 OPERATIVA EXTRA BURSÁTIL 3.1 Emisiones Fuera de Bolsa De forma similar a lo ocurrido en los trimestres anteriores, la amplia mayoría de las emisiones fuera de bolsa corresponden a valores del sector público, en especial Letras de Tesorería y de Regulación Monetaria. La emisión fuera de bolsa de estos instrumentos mostró en el período analizado un importante incremento respecto al trimestre anterior, del orden del 29%, sin considerar en esta oportunidad la colocación de Letras a través de la plataforma de BEVSA. En cuanto a la emisión de valores privados fuera de bolsa, el monto informado corresponde a una única emisión de Obligaciones Negociables por USD 3,4 millones concretada en el mes de abril de 2004 (FANAPEL). EMISIONES FUERA DE BOLSA 4 Trim Trim Trim.2004 (millones de dólares) B.Tesoro / Previsional Letras de Tes./Reg. Mon Cert. Rep. de Inversión Obligaciones Negociables TOTAL Fondos de Inversión en actividad No se registraron en el trimestre que se informa mayores novedades en este mercado, más allá de un leve descenso en el monto administrado, del orden del 3,4% del monto al cierre del trimestre anterior del único fondo de inversión que continúa en actividad. 4ºTrim ºTrim ºTrim.2004 Número de Fondos Patrimonio (mill. de dólares)

9 3.3 Fideicomisos En el trimestre que se informa, se inscribieron dos fiduciarios generales en el Registro de Valores de esta institución, en la Sección Fiduciarios Profesionales. En cuanto a la Sección Fiduciarios Financieros de dicho Registro, al 30 de junio de 2004 se encuentra inscripta una única entidad. 4 INSTRUMENTOS 4.1 Renta Fija Certificados de Depósitos Fueron los instrumentos más transados en el trimestre, con una operativa bursátil consolidada de USD 159 millones. La mayor parte de la operativa en certificados de depósito del período corresponde a emisiones en el mercado primario básicamente en moneda nacional la que se realizó casi exclusivamente a través de BEVSA. Dentro de ellos, son los emitidos en pesos uruguayos, a un plazo de hasta 3 días, los que concentraron el mayor monto emitido. Bolsa de Valores de Montevideo Bolsa Electrónica de Valores S.A. PRIMARIO Dólares USA Privado h/3d. Privado h/90d. 0,01 10,00 Privado 180d. 0,04 Pesos Uruguayos Privado h/3d Privado 4 a 10d Privado h/60d Privado h/90d. 0, Privado 180d Unidades Indexadas Público más de 180 d SECUNDARIO Dólares USA Público Reprogramado 3,99 Privado Reprogramado 6,20 Pesos Uruguayos 0.06 Corresponde señalar como Privado h/180d relevante la emisión, en el mes de Valores en millones de dólares USA abril de 2004, de dos partidas de Certificados de Depósito en Unidades Indexadas, por un equivalente a USD 6,95 millones, y con un plazo de emisión de 18 y 24 meses respectivamente. 8

10 Estas operaciones corresponden al canje de CDs efectuado por el Banco de la República, mediante el cual se emitieron instrumentos nominados en UI contra entrega de certificados en dólares americanos. La operativa en el mercado secundario corresponde casi exclusivamente a certificados de depósito reprogramados tanto del Banco de la República como del Nuevo Banco Comercial negociados a través de la BVM. Si se analiza la operativa en certificados de depósito desde el punto de vista de la moneda de emisión se observa que, dentro de la operativa en moneda nacional (pesos uruguayos e Unidades Indexadas), continuó registrándose una clara supremacía de la operativa en valores de plazos muy cortos especialmente a menos de 3 días en el mercado primario. EN MONEDA NACIONAL Sin embargo, la presencia de las hasta 3d. operaciones de canje de CDs señaladas 79.68% anteriormente, junto con otras emisiones realizadas en UI afectó la distribución por 4 a 10 días 10.14% plazos de las emisiones, bajando el peso de hasta 60d 0.97% los CD emitidos con vencimiento entre 1 y más de hasta 90d 180d. 0.04% 3 días, los que pasaron de representar el 7.51% hasta180d 1.66% 90,6% en el trimestre anterior, al 79,7% en el actual. Asimismo se observa un leve incremento en los CD emitidos con plazos en el entorno de los 180 días, mientras que las emisiones se mantuvieron estables en el resto de los plazos. Los montos operados en certificados de depósito en dólares se repartieron en este trimestre en partes prácticamente iguales entre el mercado primario y el secundario, aunque con disímil número de operaciones concretadas. En este sentido, la operativa del mercado secundario mostró una mayor fluidez, impulsada REPROGR 50.38% EN DÓLARES USA ENTORNO 90 d % ENTORNO 180d 0.18% 9

11 por la negociación de certificados de depósito reprogramados. División Mercado de Valores y Control de AFAP En cuanto a las tasas de interés concertadas en el trimestre para los certificados de depósito en pesos, a plazos menores a 10 días, puede observarse que, si bien estas tasas se mantuvieron relativamente estables en el período, se registraron picos elevados en el nivel general sobre el cierre de los meses de abril y mayo de 2004, momentos en que se alcanzaron valores en el entorno al 25-30%. en porcentaje /04/04 CERTIFICADOS DE DEPÓSITO COMUNES EN PESOS URUGUAYOS TASAS DE INTERÉS NEGOCIADAS 08/04/04 15/04/04 22/04/04 29/04/04 06/05/04 13/05/04 20/05/04 27/05/04 03/06/04 1 a 3 días 4 a 10 días 10/06/04 17/06/04 24/06/04 En cuanto a las tasas concertadas para los certificados de depósito en dólares USA, y dado el escaso número de operaciones del período, no es posible detectar una tendencia clara. No obstante se puede señalar que la tasa de interés promedio ponderado de los certificados emitidos a un plazo aproximado a los 60 días fue de 1,31%, mientras que la correspondiente a los CD emitidos a un plazo de 90 días fue del 1,4%. En lo que refiere a la operativa de certificados de depósito reprogramados, se destaca el importante número de transacciones en estos instrumentos en el trimestre, así como el incremento en los montos operados respecto al trimestre anterior (10 %), evidenciando la existencia de un mercado más líquido que el de CDR NUEVO BANCO COMERCIAL otros valores con características PRECIOS CONCERTADOS similares, como las obligaciones negociables /04/ /04/ /04/ /04/ /04/ /05/ /05/ /05/ /05/ /06/ /06/ /06/ /06/2004

12 La evolución del precio del Certificado de Depósito Reprogramado del Nuevo Banco Comercial mostró una sostenida tendencia a la alza a partir del mes de mayo pasado. A pesar de la volatilidad observada en los primeros días del mes siguiente, el nivel de precios alcanzado al cierre de mayo se mantuvo relativamente estable hasta el final del trimestre analizado. En cuanto a los Certificados de Depósito Reprogramados del Banco de la República, no es posible realizar un ajustado análisis de la evolución de los precios negociados, dado de que no se trata de un único instrumento sino que los distintos CDR emitidos exhiben características levemente diferentes entre sí. No obstante esto, es posible señalar un leve descenso, del orden de los 100 p.b. en los precios concertados para estos instrumentos sobre el cierre del trimestre informado. Obligaciones Negociables En el trimestre que se informa, se registró una única emisión de obligaciones negociables en el ámbito bursátil, correspondiente a la serie O de Fanapel S.A. por $ 90 millones, reajustables por el valor del Dólar USA. La operativa del mercado secundario en estos valores mostró una fuerte contracción respecto al primer trimestre del año, con un total negociado de USD 0,39 millones, correspondientes a sólo tres obligaciones negociables -COFAC, Banco Surinvest S.A. y Zonamérica S.A.- Valores Públicos En el presente trimestre, se registraron emisiones de Letras de Regulación Monetaria y de Tesorería en el ámbito bursátil ( BEVSA) por aproximadamente U$S 36 millones. Se emitieron en el mismo ámbito Certificados de Depósito del Banco de la República nominados en UI, con plazos de 18 y 24 meses, resultado del canje efectuado contra entrega de Certificados de Depósito en dólares USA. En el mercado secundario, y tal como se ha observado en el pasado, los valores públicos muestran una predominancia absoluta, constituyendo casi el 97 % del monto total transado en el 11

13 ámbito bursátil. Dentro del total de valores públicos operado en el trimestre, continúa la preponderancia de los valores nominados en dólares USA. No obstante, se reafirmó en el período analizado la tendencia al alza en la operativa de valores en Unidades Indexadas, la que ya supera el 8% del total. (millones de Dólares USA) 1 Trim Trim $ % % USD % % UI % % EU % % Total En cuanto a los valores emitidos en pesos uruguayos, se registró en el trimestre un fuerte incremento en su operativa, reflejando básicamente la mayor emisión de Letras de Tesorería y de Regulación Monetaria. A pesar de haber experimentado una fuerte Emisiones Emisiones Internac. Internac % 45.07% Letras Letras 35.58% 35.58% contracción en el trimestre informado, los bonos emitidos en el exterior continúan siendo los valores públicos más operados (45,07 %). Las Letras tal como se señaló anteriormente - Bonos Locales Locales 13.68% 13.68% Cert. Cert. Depósito Depósito 4.83% 4.83% Bonos Bonos Hipotec. Hipotec. 0.18% 0.18% OHR 0.65% 0.65% duplicaron su participación en el total, mientras que los certificados de depósito bancario del Banco de la República mostraron un incremento sustancialmente menor. En cuanto a los precios operados en el mercado local, es de destacar un sensible descenso registrado en la cotización de los bonos públicos, que se manifestó con mayor intensidad en aquellos emitidos a tasa fija con plazos posteriores al año Estos precios cayeron sostenidamente hasta Evolución de Indices de Precios de Bonos Públicos Reprogr.T.Fija h/2013 Reprog.T.Fija >2013 Reprog.T.Variable 12

14 la mitad del trimestre, recuperándose luego levemente y manteniéndose estables hasta el final del trimestre informado. Los precios de los valores nominados o reajustables por la Unidad Indexada mostraron en el período una tendencia descendente respecto al trimestre anterior, con una mayor volatilidad de los precios de casi todas las emisiones: Instrumento Precio Máximo Precio Mínimo Desvío St. Bono Global $ Reaj. por UI-Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 2 Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 3 Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 4 Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 5 Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 6 Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 7 Vto Letras Regulación Monetaria UI-Serie 8 Vto Coincidiendo con la evolución de los precios de los valores públicos registrada en la plaza local, el mercado internacional mostró también un sensible descenso en los precios, el que se reflejó en un incremento en el riesgo país sobre finales del mes de abril y Fuente: B.C.U. (Bonos 2011, 2015 y 2033) comienzos de mayo de 2004, momento en que pasó del entorno a 600 p.b. a casi 800 p.b., para estabilizarse posteriormente en el entorno de los 700 p.b por el resto del período. 01/04/ /04/2004 Evolución del Riesgo País Uruguay (pb) 15/04/ /04/ /04/ /05/ /05/ /05/ /05/ /06/ /06/ /06/ /06/ Renta Variable La operativa del mercado secundario en acciones ascendió a aproximadamente U$S , no habiéndose registrado nuevas emisiones en el trimestre, tanto a nivel del ámbito bursátil como fuera de bolsa. 13

15 5 ENFOQUES: EL MERCADO DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES - CUMPLIMIENTO DE TÉRMINOS Y CONDICIONES ORIGINALES DE EMISIÓN INTRODUCCIÓN A partir del establecimiento de un nuevo marco regulatorio del mercado de valores local en el año 1996, las emisiones de títulos de deuda privada experimentaron un interesante impulso, destacándose especialmente el movimiento evidenciado en torno a las Obligaciones Negociables (ON). Este trabajo intentará ilustrar sobre el comportamiento de las empresas en cuanto al cumplimiento de sus obligaciones, de acuerdo con los términos y condiciones vigentes al momento de la emisión de las ONs en el período comprendido entre Octubre de 1996 y Junio de Durante el último trimestre del año 1996 y especialmente durante todo el año 1997 se delineaba un interesante empuje en este mercado, a partir del crecimiento en el número y monto de las emisiones concretadas. Sin embargo, causas de distinta índole hicieron que este mercado decayera tempranamente, con un marcado descenso en el número de valores emitidos por año. 2004* * * * M ONTO (m il.usd) N EM ISIONES Puede observarse en especial el importante impacto a inicios de 1998 del default de la empresa Granja Moro, que mantenía ONs en circulación por un monto cercano a los USD 13 millones. Aunque podría esperarse que el efecto de este evento fuera transitorio, y más allá del incremento puntual en el monto emitido en el año 1999, con Año 1996*: período octubre-diciembre Año 2004*: período enero-junio

16 tres grandes emisiones registradas ese año, el mercado de títulos de deuda privada nunca llegó a recuperarse, manteniéndose hasta la actualidad niveles de emisión muy reducidos. Esta situación puede obedecer, entre otros factores, al desarrollo de otros instrumentos de deuda como los Certificados de Depósito y los Certificados Representativos de Inversión que han captado una importante adhesión, especialmente por parte de los inversores institucionales, así como al fuerte proceso de selección de los emisores por parte de los inversionistas. El nivel de incumplimiento mostrado por los emisores de valores en el período analizado responde también a la prolongada recesión de la economía uruguaya en el último quinquenio y ha influido en el escaso desarrollo de este instrumento. ANÁLISIS DE INCUMPLIMIENTOS DE TÉRMINOS Y CONDICIONES El análisis de la ocurrencia de incumplimientos de términos y condiciones puede efectuarse desde múltiples perspectivas, algunas de las cuales serán expuestas a continuación. A efectos del presente trabajo se considerará como incumplimiento la falta de provisión en tiempo y forma de los fondos necesarios para el pago de amortizaciones de capital o intereses a los obligacionistas. También se entenderá que existe incumplimiento cuando por cualquier razón se configura el default de la empresa CUMPLIMIENTO DE CONDICIONES ORIGINALES emisora, ya sea por su liquidación EN TODAS SUS EMISIONES SI NO judicial, o pedido de concordato o ABIATAR BALUMA BANCO ACAC BANCO CMF quiebra. ARISCO BANCO COMERCIAL ARNICOL BANCO MONTEVIDEO CEDETEX BANCO VELOX Estudio de los casos COFAC CITRÍCOLA SALTEÑA CORP. DE PUBLICIDAD CRIOHSA COT DELAMONTE DIVINO INDUSTRIAS HARINERAS Un primer análisis de los datos refiere al FANAPEL ISLEN GAUTIER METZEN Y SENA número de casos en que se ha verificado GRALADO MINERCO ISUSA GRANJA MORO incumplimiento de las condiciones MACCIO MOSCA HNOS. MARCIRY PASO ALTO acordadas. MICROCOSMOS PAYLANA MIGRANJA PERSES MOTOCICLO PIGUSA PARMALAT PINTOS RISSO INV. Algo más de la mitad de los emisores de ROGGIO PINTURAS INDUSTRIALES SALTRAM POLÍMEROS DEL URUGUAY BANCO SURINVEST CH. RAJCHMAN Y HNO. TORRES DEL PUERTO RONDILCOR ZONAMÉRICA SUDAMTEX DEL URUGUAY 15 TONOSOL TOTAL: 24 EMISORES TOTAL: 25 EMISORES

17 Nos (51,02%) incumplieron con dichas condiciones al menos en una oportunidad en el período analizado (25 de los 49 emisores). Si se considera individualmente cada ON emitida, este porcentaje disminuye a 32,26%, ya que de las 93 emisiones efectivizadas en el mismo lapso de tiempo, son 30 las que incumplieron con los términos y condiciones originales de la emisión. Esta diferencia se explica por la presencia de empresas emisoras de varias series de ONs. Distribución de los incumplimientos en el tiempo El año 2002 concentra el 60% de los incumplimientos, con 18 casos en un total de 30 emisiones incumplidas. Lo siguen por orden de importancia el año 2001 con un 20% y el 2003 con un 10%. Es importante remarcar que en el citado año , dentro del alto número de incumplimientos señalado, se cuentan los 0 Año Año Año Año Año Año correspondientes a los de los Bancos Comercial y Montevideo, los dos mayores * emisores de ONs del mercado en ese momento (con obligaciones en circulación por USD millones) N INCUMPLIMIENTOS POR AÑO 6 18 Características de las emisiones incumplidas a) Según el año de emisión 80% 70% 60% 50% 40% Dado que la mayoría de los incumplimientos de términos y condiciones se verifican al momento de una amortización de capital, resulta 30% 20% 10% 16 0% 1996 * *

18 menos esperable que las emisiones más recientes la mayoría de las cuales no ha vencido a la fecha muestren incumplimientos, respecto de aquellas emitidas al inicio del período bajo estudio. En tal sentido, los resultados obtenidos parecen confirmar este hecho, aunque no debe descartarse la existencia de otras causas, tales como una mayor exigencia de los demandantes de títulos respecto a las características de las ONs y de los emisores. Los mayores índices de incumplimiento de las condiciones originales se verificó en ONs emitidas en el año 1998, mientras que las emitidas a partir del año 2002 no han registrado incumplimientos hasta la fecha, lo que podría estar evidenciando un mayor nivel de exigencia del mercado respecto a las características de los valores. b) Según sector de actividad del emisor En cuanto a las características de los emisores con incumplimiento de términos y condiciones, existe disímil comportamiento de los emisores de distintos sectores de actividad. Mientras que en las empresas del sector inmobiliario y de servicios el nivel de incumplimiento no supera la tercera parte del total, en las empresas de los SERVICIOS 10 3 INMOBILIARIO 4 1 INDUSTRIA 6 HOTELERO 4 3 FORESTAL 2 2 FINANCIERO 7 4 AGROINDUSTRIA 5 3 AGRO 2 1 CANT INCUMPL CANT. EMISIONES sectores forestal y hotelero éste supera a las tres cuartas partes de las emisiones del período. 15 c) Según el monto original de la emisión MENOS DE USD 2 MILLONES ENTRE USD 2 Y USD 4 mill. ENTRE USD 4,1 y USD 6 mill. ENTRE USD 6,1 Y USD 10 mill. MÁS DE USD 10 MILLONES N INCUMPLIMIENTOS N EMISIONES Los mayores índices de incumplimiento se dan en aquellas obligaciones negociables con montos emitidos mayores a los USD 6 millones, con un nivel de incumplimiento del orden del 45% del total emitido en este rango. 17

19 Este porcentaje disminuye paulatinamente a medida que baja el monto original de la emisión, llegando a un incumplimiento del 8% para las emisiones de menos de USD 2 millones. d) Según el plazo de emisión En cuanto al nivel de incumplimiento según el plazo original de cada emisión, los resultados muestran que el mayor índice de incumplimiento se da para emisiones con más de 60 meses de plazo (59%), mientras que las de plazo igual o menor a un año no registraron MÁS DE 60 MESES ENTRE 37 Y 60 MESES ENTRE 13 Y 36 MESES HASTA 12 MESES ningún incumplimiento. N EMISIONES N INCUMPL. LOS EMISORES ANTE EL INCUMPLIMIENTO Sin incumplimiento Incumplimiento c/modif. condiciones Cumplió nuevas condiciones Incumplió nuevas condiciones Incumplimiento sin acuerdo con obligacionistas 1/ Con inscripción en el Registro de Valores vigente al Dados de baja del Registro de Valores al TOTAL Al momento de enfrentar una situación de incumplimiento, los emisores han intentado en la amplia mayoría de los casos lograr acuerdos con los obligacionistas a efectos de modificar los términos y condiciones de las obligaciones, de forma de obtener quitas y/o plazo para el pago Se han distinguido entonces tres casos: emisiones que no han mostrado TOTAL incumplimientos en el pago, emisiones con incumplimiento pero que han acordado modificación de condiciones con los obligacionistas y emisiones incumplidas sin acuerdo con los mismos. No se consideran series emitidas por modificación de condiciones. 1/ Incluye 2 casos en que las condiciones fueron modificadas por efecto de la legislación en la República Argentina (pesificación) 18

20 Dentro de los últimos se encuentran los casos en que las ONs cayeron como consecuencia de la liquidación de los emisores (Granja Moro, Sudamtex y Bancos Montevideo y Comercial, entre otros) así como otros en que no se acordaron nuevos términos y condiciones con los obligacionistas (a modo de ejemplo, Metzen y INCUMPL. CONDIC. ORIG. 67% 33% Sena y Pintos Risso Investments). Las emisiones se diferenciaron a su vez según permanecieran o no inscriptas en el Registro de Valores al 30 de junio de Esta distinción es relevante al momento de analizar la forma en que el mercado y los emisores procesaron los eventos de incumplimiento constatados. INCUMPL. NUEVAS CONDIC. CUMPL. NUEVAS CONDIC. CUMPLIMIENTO CONDIC.ORIG. 24% 76% 100% 0% 89% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% INSCRIPCIÓN VIGENTE BAJA DEL REGISTRO En este sentido, algunos resultados que surgen del análisis son los siguientes: 25 de las 30 emisiones incumplidas permanecen inscriptas en el Registro. De ellas, sólo 8 están cumpliendo con nuevos términos y condiciones acordados, representando menos del 50% de aquellas que acordaron con sus obligacionistas. No se computan aquí los casos en que se han acordado segundas o terceras modificaciones de términos y condiciones. Dentro de las 8 emisiones incumplidas que permanecen en el Registro coexisten emisiones: o en proceso de negociación con los obligacionistas, o en trámite de ejecución de garantías y o en otras situaciones. De las 5 emisiones incumplidas que han sido dadas de baja del Registro, sólo una lo hizo luego de alcanzar un acuerdo de pago con los obligacionistas, mientras que el resto fue dada de baja por otras razones (liquidación o quiebra del emisor, por ejemplo). 19

21 CONCLUSIONES El número de incumplimientos registrados en el mercado de las obligaciones negociables en el período bajo análisis muestra una distribución en el tiempo acorde con el desarrollo de la crisis económica de los últimos años, con un importante pico entorno del año En cuanto a las características observadas en las emisiones con mayores índices de incumplimiento se pueden señalar: Plazo: mayor a 36 meses Monto original: mayor a los 6 millones de dólares USA Sectores de actividad del emisor: forestal y hotelero No obstante, al analizar este resultado deberá tenerse en consideración el escaso tamaño de la muestra analizada. En el 60% de los casos de incumplimiento, el emisor logró acuerdo con los obligacionistas para la modificación de términos y condiciones. De ellos, la mitad cumplió o están cumpliendo con las nuevas condiciones acordadas y sólo en un caso la emisión fue cancelada en virtud del pago a los obligacionistas. Aún considerando el escaso número de emisiones registradas en el período, resulta importante destacar el cumplimiento en tiempo y forma de la totalidad de las emisiones concretadas a partir del año Sin embargo, deberá confirmarse esta tendencia en el tiempo para poder concluir si los efectos de la disminución en el índice de incumplimientos se refleja en un resurgimiento del mercado de ON. 20

22 6 NORMAS EMITIDAS EN EL TRIMESTRE Circulares Número Fecha Tema Comunicaciones Número Fecha Tema 2004/091 01/04/ /102 20/04/2004 REGISTRO DE MERCADO DE VALORES Sección Fiduciarios Profesionales Inscripción de FICFE S.R.L. REGISTRO DE VALORES Inscripción de la Serie O de Obligaciones Negociables de FANAPEL S.A. 2004/103 20/04/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de la Serie P de Obligaciones Negociables de FANAPEL S.A. 2004/105 22/04/2004 INTERMEDIARIOS DE VALORES Y ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE INVERSION Informe establecido en el artículo 172 de la Recopilación de Normas del Mercado de Valores. Modificación de pautas. 2004/108 26/04/2004 REGISTRO DE VALORES Sección Fiduciarios Profesionales Inscripción del Dr. Daniel RUEDA KRAMER /125 11/05/2004 SISTEMA FINANCIERO, ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE AHORRO PREVISIONAL, REGISTRO DE VALORES, MERCADO ASEGURADOR Intento de fraude /131 19/05/2004 INTERMEDIARIOS DE VALORES Plan de Cuentas Actualización N /135 21/05/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de UNITED BROKERS CORP. S.A. en la Sección Agentes de Valores /136 21/05/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de P.T. BEX BURSÁTIL SOCIEDAD DE BOLSA S.A. en la Sección Intermediarios /138 25/05/2004 REGISTRO DE VALORES Revocación de la inscripción de CONSORCIO DEL URUGUAY FONDOS S.A. y de su FONDO PIEDRA F.I /144 03/06/ /145 03/06/2004 REGISTRO DE VALORES Incorporación de modificación de términos y condiciones de obligaciones negociables.- REGISTRO DE VALORES Sanción a Primera Calificadora Uruguaya PCU Calificadora de Riesgo S.A. 2004/156 11/06/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de HORDEÑANA & ASOCIADOS SOCIEDAD DE BOLSA S.A. en la sección Bolsas e Intermediarios. 2004/158 16/06/2004 Denominado Grupo Atlántico Actuación de intermediario de valores no registrado en el BCU.- 21

23 2004/159 16/06/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de MONVIVA INVESTMENT SERVICES S.A. en la Sección Agentes de Valores /160 16/06/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de PAMPA BROOKERS SOCIEDAD DE BOLSA S.A. en el Registro de Valores Sección Intermediarios /164 21/06/2004 REGISTRO DE VALORES Cancelación de inscripción de MOYLER INVESTMENT S.A. en la Sección Agentes de Valores /165 21/06/2004 REGISTRO DE VALORES Cancelación de inscripción de URUKOR S.A. en la Sección Sociedades con participación estatal /167 25/06/2004 REGISTRO DE VALORES Cancelación de inscripción de FANAPRHU S.A. en la Sección Sociedades con participación estatal /172 30/06/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de DURAN & PERERA SOCIEDAD DE BOLSA S.A. en la Sección Bolsas e Intermediarios /173 30/06/2004 REGISTRO DE VALORES Inscripción de INVERSIONES RUBEN NOYA SOCIEDAD DE BOLSA S.A. en la Sección Bolsas e Intermediarios- 22