Creación de valor para los accionistas del Banco Popular

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1 Creación de valor para los accionistas del Banco Popular Pablo Fernández Profesor del IESE Titular de la Cátedra PricewaterhouseCoopers de Corporate Finance Web: José María Carabias Research Associate del IESE RESUMEN En este documento se cuantifica la creación de valor para los accionistas del Banco Popular entre diciembre de 1991 y diciembre de En ese periodo el aumento de la capitalización del Banco Popular fue millones de euros, el aumento del valor para los accionistas fue millones de euros, y la creación de valor para los accionistas fue millones de euros (expresado en euros de 2006). La rentabilidad media anual para los accionistas del Banco Popular fue 19,3%, sensiblemente superior a la del IBEX 35 (15,4%): cada euro invertido en acciones del Banco Popular en diciembre de 1991 se convirtió en 14,05 en diciembre de 2006, mientras que 1 euro invertido en el IBEX 35 se convirtió en 8,52. La rentabilidad para los accionistas del Banco Popular fue positiva todos los años. La capitalización del Banco Popular durante estos años osciló entre el 2,4% y el 4,6% de la capitalización del IBEX 35. En diciembre de 1991, el Banco Popular fue la octava empresa por capitalización (tras Telefónica, Endesa, Repsol, BBV, Iberdrola, Banco Central y Banco Santander). En 2007, el Banco Popular fue la octava empresa por capitalización del IBEX 35 (tras Santander, Telefónica, BBVA, Endesa, Repsol, Iberdrola e Inditex). Palabras clave: Banco Popular; creación de valor para los accionistas; aumento del valor para los accionistas; rentabilidad para los accionistas. JEL: G12, G31, M21 24 de enero de 2007 IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Aguila Madrid. Tel Fax Electronic copy of this paper is available at:

2 INDICE Página 1. Aumento de la capitalización de las acciones 4 2. Aumento del valor para los accionistas 7 3. Rentabilidad para los accionistas 8 4. Rentabilidad exigida a las acciones 9 5. Creación de valor para los accionistas El ROE no es la rentabilidad para los accionistas Comparación de Banco Popular con otros bancos internacionales Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? Banco Popular y el IBEX Riesgo para el accionista de Banco Popular Influencia de los tipos de interés en el aumento de valor y en la rentabilidad 22 Anexo 1. Balances y cuentas de resultados de Banco Popular 23 Anexo 2. Banco Popular. Otras informaciones y magnitudes 24 Anexo 3. Detalles del balance 27 Anexo 4. Detalles de la cuenta de resultados 29 Anexo 5. Principales participaciones significativas de Banco Popular 31 Anexo 6. Principales compras y ventas de bancos en España 32 Anexo 7. Principales compras y ventas de Banco Popular 34 Anexo 8. Comparación de la rentabilidad total para el accionista del Banco Popular con la de otras grandes empresas: Telefónica (TEF); Endesa (ELE) e Iberdrola (IBERD) 34 Anexo 9. Creación de valor entre distintos años 35 Figura 1. Banco Popular. Diciembre 1991-Diciembre Figura 2. Evolución de la capitalización de Banco Popular 5 Figura 3. Evolución del Banco Popular, del IBEX 35 y del tipo de interés a 10 años 5 Figura 4. Evolución de la cotización ajustadade Banco Popular y del IBEX 35 6 Figura 5. Evolución de la cotización ajustada de Banco Popular, SAN y BBVA 6 Figura 6. ROE y la rentabilidad para los accionistas de Banco Popular 11 Figura 7. Banco Popular. Rentabilidad por dividendos, TIR a 10 años y Precio ajustado de la acción 14 Figura 8. Cotización como % del máximo histórico de Banco Popular, SAN y BBVA 16 Figura 9. Volatilidad de Popular, SAN, BBVA, Ibex, Endesa y Telefónica. 17 Figura 10. Rentabilidad diferencial del último año del Popular respecto al IBEX, BBVA y SAN 18 Figura 11. Correlación de Popular respecto al Ibex, BBVA, SAN, Endesa, BKT y Telefónica. 19 Figura 12. Evolución de las betas de Banco Popular 20 Figura 13. Valor de una posición larga en Popular y corta en IBEX, BBVA, SAN, TEF, IBE, BKT 21 2 Electronic copy of this paper is available at:

3 En este documento se analiza la creación de valor para los accionistas del Banco Popular (POP), entre diciembre de 1991 y diciembre de El 31 de diciembre de 1991, POP tenía en circulación 28,9 millones de acciones y el precio de cada acción en la bolsa fue 65,51 euros. El 31 de diciembre de 2006 POP tenía en circulación 1.215,4 millones de acciones y el precio de cada acción en la bolsa fue 13,73 euros 1. Por consiguiente, la capitalización 2 aumentó desde millones de euros en diciembre de 1991 hasta millones de euros en diciembre de El aumento de la capitalización en ese periodo fue de millones de euros. La figura 1 muestra que entre diciembre de 1991 y diciembre de 2006 el aumento de la capitalización de POP fue millones de euros, el aumento del valor para los accionistas fue millones de euros, y la creación de valor para los accionistas fue millones de euros (expresado en euros de 2006). Figura 1. Banco Popular. Diciembre 1991-Diciembre Aumento de la capitalización, aumento del valor de los accionistas y creación de valor para los accionistas (millones de euros de 2006) Millones de de Aumento de la capitalización Aumento del valor para los accionistas Creación de valor Para llegar a la creación de valor para los accionistas, es preciso definir antes el aumento de la capitalización bursátil, el aumento del valor para los accionistas, la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones. Aumento de la capitalización Aumento del valor para los accionistas Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad exigida a las acciones Creación de valor para los accionistas 1 Los datos proceden de Sociedad de Bolsas. Ver 2 La capitalización es el valor de todas las acciones de la empresa. El Banco Popular realizó tres splits en el periodo analizado: 4x1 en 1997, 2x1 en 2000 y 5x1 en Diciembre de 2005: 1.215,4 millones de acciones x 10,3 euros/acción = millones de euros. 3

4 1. Aumento de la capitalización de las acciones La capitalización es el valor de mercado de las acciones de la empresa, esto es, la cotización de cada acción multiplicada por el número de acciones. El aumento de la capitalización en un año es la capitalización al final de dicho año menos la capitalización al final del año anterior. La tabla 1 muestra la evolución de la capitalización del Banco Popular y el aumento de capitalización en cada año. La figura 2 contiene la evolución de la capitalización entre diciembre de 1991 y de La figura 3 contiene la evolución de la cotización del Banco Popular (comparada con el IBEX 35) entre diciembre de 1991 y de La figura 4 es idéntica a la 3 pero incluye los dividendos: compara la evolución de la cotización ajustada por dividendos del Banco Popular con la del IBEX 35 ajustado por dividendos. La figura 5 compara la evolución de la cotización ajustada por dividendos del Banco Popular con la de los otros dos grandes bancos españoles. Tabla 1. Banco Popular. Capitalización y aumento de capitalización en cada año (millones de euros) (Millones de euros) Suma Millones de acciones 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 110,8 110,8 108,6 217,2 217,2 217,2 227,4 227,4 1215,4 1215,4 Precio / acción ( ) 62,51 64,79 96,22 94,06 134,5 153,3 64,01 64,31 64,75 37,1 36,88 38,97 47,3 48,5 10,30 13,73 Capitalización capitalización Distribución del capital social por tramos de acciones. 31 de diciembre de Fuente: Memorias del Banco Popular Accionistas Participación en el Número de acciones Número % capital (%) poseídas por accionista Menos de ,24 48,73 2,04 1,39 De a ,38 31,42 4,43 4,46 De a ,82 11,13 5,19 5,1 De a ,77 4,3 4,4 4,37 De a ,86 2,17 4,31 4,37 De a ,47 1,73 9,92 10,21 De a ,2 0,21 4,47 4,26 De a ,12 0,14 5,17 5,55 Más de ,14 0,17 60,07 60,29 Total Inversores españoles Inversores extranjeros Total Distribución del capital Representado por el Consejo de Administración* 19,39 19,65 14,93 14,55 34,32 34,2 Resto: Inversores institucionales. 15,47 13,86 30,88 32,61 46,35 46,47 Inversores individuales** 18,98 18,81 0,35 0,52 19,33 19,33 Total. 53,84 52,32 46,16 47, * Directa o indirectamente. ** Más de accionistas en 2005 y de en 2004 con menos de acciones cada uno Otros datos Variación % Número de accionistas ,7 Número de empleados: ,5 España ,2 Número de oficinas: ,4 España ,2 Número de cajeros automáticos ,3 4

5 Es importante no confundir el aumento de la capitalización de las acciones con el aumento del valor para los accionistas, ya que son dos conceptos distintos como se verá en el siguiente apartado. Figura 2. Banco Popular. Evolución de la capitalización (millones de euros) Figura 3. Evolución de la cotización de Banco Popular, del IBEX 35* y del tipo de interés a 10 años Fuente: Datastream y Sociedad de Bolsas * La evolución del IBEX 35 supone que el 31 de diciembre de 1991 tiene el mismo valor que POP. La cotización del Banco Popular está ajustada por los splits realizados: 4x1 en 1997, 2x1 en 2000 y 5x1 en

6 Figura 4. Evolución de la cotización ajustada (incluye dividendos) de Banco Popular y del IBEX de diciembre de 1991 = 100. Fuente: Datastream y Sociedad de Bolsas La cotización del Banco Popular está ajustada por los splits realizados: 4x1 en 1997, 2x1 en 2000 y 5x1 en Figura 5. Evolución de la cotización ajustada (incluyendo dividendos) de los tres grandes bancos españoles: Popular, BBVA y SAN 31 de diciembre de 1991 = 100. Fuente: Datastream y Sociedad de Bolsas Las cotizaciones están ajustadas por los splits 6

7 2. Aumento del valor para los accionistas El aumento del valor para los accionistas en un año es la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y la que poseían al final del año anterior. El aumento de la capitalización de las acciones no es el aumento del valor para los accionistas. Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los accionistas cuando: - los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero, - se produce una conversión de obligaciones convertibles, y - la empresa emite acciones nuevas para pagar la compra de otras empresas Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor para los accionistas 4 cuando: - la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando - la empresa compra acciones en el mercado (amortización de acciones) El aumento del valor para los accionistas se calcula del siguiente modo: Aumento del valor para los accionistas = Aumento de la capitalización de las acciones + Dividendos pagados en el año + Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortización de acciones...) - Desembolsos por ampliaciones de capital - Conversión de obligaciones convertibles La tabla 2 muestra el cálculo del aumento del valor para los accionistas en el periodo El aumento del valor para los accionistas ha sido superior al aumento de la capitalización todos los años excepto en 2003 (año en el que el Banco Popular emitió 10,2 millones de acciones para canjearlas por 43,5 millones de acciones del Banco Nacional de Crédito Inmobiliario) y en 2005 (el Banco Popular realizó una ampliación de capital en la que emitió 15,7 millones de acciones por 793 millones de euros). El Banco Popular repartió como dividendos 1,645 /acción en 2004 y 1,781 /acción en 2005 (para las acciones de enero de 2005). En diciembre de 2005 el Banco Popular no tenía acciones en autocartera 5. La tabla 3 muestra las operaciones que afectaron al número de acciones en circulación. 4 Cuando la empresa paga dividendos a los accionistas, éstos reciben dinero, pero también disminuye la capitalización de la empresa (y el precio por acción) en una cantidad similar. 5 El movimiento de la autocartera fue el siguiente: Banco Popular. Autocartera (Millones) Acciones /acción Acciones /acción Autocartera a principio de año ,094 4,6 49,00 Compra de acciones 0,686 33,89 49,42 0,539 27,05 50,20 Venta de acciones 0,592 29,3 49,50 0,633 31,65 50,02 Autocartera a final de año 0,094 4,6 49,

8 Tabla 2. Banco Popular. Aumento de la capitalización y aumento del valor para los accionistas en cada año (millones de euros) Suma Aumento de la capitalización Dividendos Dev. nominal a accionistas 0 + Recompra de acciones Compras con acciones desembolsos de los accionistas convertibles convertidas 0 Ajustes temporales y otros Aumento de valor para los accionistas Aumento de valor de Tabla 3. Banco Popular. Ampliaciones y reducciones de capital Nº acciones Operación Nº acciones después Nominal ( /acc) 6/20/ Split 5x /15/ Ampliación de capital /3/ Canje por Accs.Banco Nacional de Crédito Inmobiliario /14/ Split 2x /30/ Recompra de acciones /1/1999 Nominal = /8/ Split 4x , /8/ Recompra de acciones , , Pero el aumento del valor para los accionistas tampoco es la creación de valor para los mismos. Para que se produzca creación de valor en un periodo es preciso que la rentabilidad para los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones. 3. Rentabilidad para los accionistas La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización al inicio del año. Rentabilidad para los accionistas = Aumento del valor para los accionistas / Capitalización Como muestra la tabla 4, la rentabilidad para los accionistas del Banco Popular en el año 2005 fue 9,4%: el aumento del valor para los accionistas del año 2005 (1.042 millones de euros) dividido por la capitalización al final de 2004 ( millones de euros). La rentabilidad anual media del periodo fue 19,3%. 6 Otro modo de calcular la rentabilidad para los accionistas es: aumento de la cotización de la acción, más los dividendos, derechos y otros cobros (devoluciones de nominal, pagos especiales...) dividido por la cotización de la acción al inicio del año. Tabla 4. Rentabilidad para los accionistas de Banco Popular 6 La rentabilidad media es la media geométrica de las rentabilidades de los 15 años: 19,3% = [(1+0,089)x(1+0,55)x... x(1+0,253)x(1+0,057) x(1+0,094) x(1+0,369)] (1/15) -1. 8

9 (Millones de euros) media Capitalización capitalización Aumento valor accionistas Rentabilidad accionistas 8,9% 55,0% 1,8% 48,4% 17,6% 71,6% 2,5% 3,0% 17,4% 2,0% 8,7% 25,3% 5,7% 9,4% 36,9% 19,3% Rentabilidad del precio 3,6% 48,5% -2,2% 42,9% 14,0% 67,1% 0,5% 0,7% 14,6% -0,6% 5,7% 21,4% 2,5% 6,2% 33,3% 15,6% Rentabilidad por dividendos 6,5% 7,0% 5,0% 5,6% 4,3% 4,2% 2,8% 3,1% 3,4% 3,3% 3,8% 4,1% 3,5% 3,8% 3,6% 4,3% Otros ajustes en la rentabilidad -1,3% -2,4% -0,9% -1,6% -1,0% -1,5% -0,8% -0,7% -0,9% -0,7% -0,9% -0,9% -0,4% -0,7% -0,8% -1,0% 4. Rentabilidad exigida a las acciones La rentabilidad exigida a las acciones (también llamada coste de las acciones) es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. La rentabilidad exigida a las acciones depende de los tipos de interés de los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa. Un ejemplo. En diciembre de 2004, los bonos del estado a 10 años proporcionaban una rentabilidad del 3,3%. Un accionista exigiría entonces a su inversión una rentabilidad superior al 3,3% que podía obtener sin riesgo. Cuánto más? Esto depende del riesgo de la empresa. Lógicamente exigiría más rentabilidad a una inversión en acciones de una empresa con mucho riesgo que a una inversión en acciones de otra empresa de menor riesgo. La rentabilidad exigida es la suma del tipo de interés de los bonos del Estado a largo plazo más una cantidad que se suele denominar prima de riesgo de la empresa y que depende del riesgo de la misma. Rentabilidad exigida (Ke) = Rentabilidad de los bonos del estado a largo plazo + prima de riesgo Ke es la rentabilidad exigida por los accionistas (también se denomina coste de las acciones o de los recursos propios). Ke (coste de las acciones) = rentabilidad exigida a las acciones Poniendo esta idea en forma de ecuación, diremos que la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa (Ke), es igual a la tasa sin riesgo más la prima de riesgo de la empresa. La prima de riesgo de la empresa es función del riesgo que se percibe de la empresa 7 : Ke = rentabilidad de los bonos del Estado + prima de riesgo de la empresa La tabla 5 muestra la evolución de los tipos de interés de los bonos del Estado a 10 años y de la rentabilidad exigida a las acciones de Banco Popular. Tabla 5. Evolución de la rentabilidad de los bonos del estado a 10 años y rentabilidad exigida a las acciones de Banco Popular (datos de diciembre) 7 Si en lugar de invertir en acciones de una sola empresa, invertimos en acciones de todas las empresas (en una cartera diversificada), entonces exigiremos una rentabilidad que es la siguiente: Ke = rentabilidad de los bonos del estado + prima de riesgo del mercado Como referencia, en el año 2006, los analistas de bolsa utilizaban en su mayoría una prima de riesgo del mercado comprendida entre 3,5% y 4,5%. 9

10 media Tipos de interés 10 años* 12,5% 8,1% 11,9% 9,7% 6,9% 5,6% 4,0% 5,6% 5,2% 5,1% 4,3% 4,3% 3,6% 3,3% 3,97% 7,0% Rentabilidad exigida acciones 15,8% 17,4% 11,7% 16,5% 13,8% 10,4% 8,9% 6,6% 8,7% 8,9% 8,7% 7,8% 7,5% 6,8% 6,5% 10,6% Prima de riesgo 4,5% 5,0% 3,6% 4,7% 4,1% 3,6% 3,3% 2,6% 3,2% 3,7% 3,5% 3,5% 3,2% 3,2% 3,2% 3,7% * Tipos de interés al final del año 5. Creación de valor para los accionistas Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para los accionistas supera a la rentabilidad exigida a las acciones (el coste de las acciones). Dicho de otro modo, una empresa crea valor en un año cuando proporciona a sus accionistas una rentabilidad superior a la que exigen dado el riesgo que soportan. La cuantificación de la creación de valor para los accionistas se realiza del siguiente modo: Creación de valor para los accionistas = Capitalización x (Rentabilidad accionistas - Ke) Como la rentabilidad para los accionistas es igual al aumento de valor dividido por la capitalización, la creación de valor también puede calcularse del siguiente modo: Creación de valor para los accionistas = Aumento del valor para los accionistas - (Capitalización x Ke) Por consiguiente, la creación de valor es el aumento del valor para los accionistas por encima de la rentabilidad exigida por los accionistas. La tabla 6 muestra que el Banco Popular creó valor para sus accionistas todos los años excepto en 1992, 1994, , 2001 y Tabla 6. Banco Popular. Evolución del aumento de la capitalización, del aumento del valor para los accionistas y de la creación de valor para los accionistas (millones de euros). (Millones de euros) Suma Capitalización capitalización Aumento valor accionistas Rentabilidad accionistas 8,9% 55,0% 1,8% 48,4% 17,6% 71,6% 2,5% 3,0% 17,4% 2,0% 8,7% 25,3% 5,7% 9,4% 36,9% 1305% Rentabilidad exigida acciones 15,8% 17,4% 11,7% 16,5% 13,8% 10,4% 8,9% 6,6% 8,7% 8,9% 8,7% 7,8% 7,5% 6,8% 6,5% 338% Creación de valor Creación valor ( de 2006) En la tabla 7 se muestra de forma simplificada la relación entre tres variables que a veces se confunden: aumento de la capitalización, aumento del valor para los accionistas y creación de valor para los accionistas. Tabla 7. Aumento de la capitalización, del valor para los accionistas y creación de valor para los accionistas. Aumento de la capitalización Capitalización t - Capitalización t-1 Aumento del valor para los accionistas Aumento de la capitalización - pagos de los accionistas + dividendos + reducciones - conversiones. Creación de valor para los accionistas Aumento valor accionistas - (Capitalización x Ke) 10

11 6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas La traducción directa de ROE (return on equity) es rentabilidad de las acciones. Sin embargo, no es cierto que el ROE, que se calcula dividiendo el beneficio del año entre el valor contable de las acciones, sea la rentabilidad para los accionistas. Ya hemos definido en el apartado 3 la rentabilidad para los accionistas como el aumento de valor para los accionistas dividido por la capitalización y eso no es el ROE. Una prueba de ello es la figura 6, que muestra el ROE y la rentabilidad para los accionistas del Banco Popular en cada uno de los años. Puede observarse que el ROE guarda poca relación (por no decir ninguna) con la rentabilidad para los accionistas. Nótese que la rentabilidad para los accionistas del Banco Popular fue positiva todos los años. Figura 6. ROE y la rentabilidad para los accionistas del Banco Popular 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ROE Rentabilidad accionistas NICS Fondos Propios Bº Neto Bº a. de impuestos ROE 21,1% 20,0% 18,3% 17,4% 17,2% 19,2% 19,6% 20,8% 20,9% 21,4% 21,4% 19,4% 19,3% 17,6% Rentabilidad accionistas 8,9% 55,0% 1,8% 48,4% 17,6% 71,6% 2,5% 3,0% 17,4% 2,0% 8,7% 25,3% 5,7% 9,4% Nótese la variación de los estados contables en 2005 por la introducción de las NICs. Según las NICs, Los fondos propios de 2004 fueron 3.758, el beneficio neto 651 y el beneficio antes de impuestos Fuente: Datastream 11

12 7. Comparación del Banco Popular con otros bancos internacionales La tabla 7 muestra la rentabilidad de los mayores bancos cotizados en bolsa. Puede observarse que el Banco Popular fue el quinto banco más rentable en el periodo La tabla 8 muestra la capitalización de las empresas. El Banco Popular ha sido el menor de los grandes. También se aprecia que en 2002 la capitalización de los grandes bancos descendió como consecuencia de la crisis, pero no la del Popular. Tabla 7. Rentabilidad (en $) para los accionistas de bancos. Fuente: ThomsonFinancial. Rentabilidad para el accionista ($) Rentabilidad media Banca Comercial BNP Paribas 58% 14% -2% 5% -6% 61% 20% 15% 41% 21% 33% Australia And New Zealand Banking G 4% 16% 16% 19% 12% 50% 28% 14% 32% 21% 30% Royal Bank Of Scotland Group PLC 30% 14% 46% 5% 1% 28% 18% -7% 35% 18% 17% Allied Irish Banks PLC 90% -36% 6% 3% 21% 23% 36% 6% 44% 17% 26% Banco Popular Espanol SA 10% -12% 10% -3% 28% 51% 14% -5% 53% 14% 26% HSBC Holdings PLC 5% 74% 9% -18% -2% 51% 13% -2% 19% 14% 19% Barclays PLC -17% 37% 12% 10% -22% 52% 32% -3% 42% 13% 29% ING Groep NV 48% 1% 35% -34% -31% 46% 37% 20% 33% 13% 34% Banco Santander 23% 15% -3% -20% -15% 79% 8% 9% 46% 12% 33% BBVA 47% -8% 7% -15% -20% 49% 32% 3% 39% 12% 30% Citigroup Inc -7% 70% 23% 0% -24% 42% 3% 5% 20% 12% 16% Hbos PLC 17% -19% -6% 22% -5% 30% 32% 9% 35% 11% 26% US Bancorp 64% -31% 13% -7% 5% 47% 9% 0% 26% 11% 19% ABN Amro Holding NV 11% 21% -5% -26% 7% 52% 20% 4% 30% 11% 25% Bank Of America Corp. 1% -14% -5% 43% 15% 20% 22% 2% 21% 10% 16% Deutsche Bank AG -16% 50% 1% -14% -34% 85% 9% 12% 42% 10% 34% Wells Fargo & Co 5% 3% 41% -20% 10% 29% 9% 4% 17% 10% 15% Wachovia Corp. 22% -43% -10% 16% 20% 32% 17% 4% 12% 5% 16% Lloyds TSB Group PLC 13% -9% -11% 8% -30% 23% 23% -1% 42% 4% 21% Allianz SE 45% -9% 13% -37% -60% 53% 6% 16% 37% 0% 27% Credit Agricole SA -2% 67% 34% 6% 38% 35% China Construction Bank Corpor 84% Tabla 8. Capitalización entre 1998 y 2006 de bancos ($millones). Fuente: ThomsonFinancial. Banca Comercial Citigroup Inc Bank Of America Corp HSBC Holdings PLC China Construction Bank Royal Bank Of Scotland Wells Fargo & Co Banco Santander BNP Paribas ING Groep NV Barclays PLC Wachovia Corp Allianz SE BBVA Hbos PLC Deutsche Bank AG US Bancorp Lloyds TSB Group PLC Credit Agricole SA ABN Amro Holding NV Australia And New Zealand Banking Allied Irish Banks PLC Banco Popular Espanol

13 8. Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? La empresa crea valor para los accionistas si la rentabilidad que obtienen es superior a la rentabilidad exigida (y destruye valor en caso contrario). Sin embargo, muchas veces se compara la rentabilidad para los accionistas con otros parámetros de referencia 8. Los parámetros de referencia más frecuentes son: a) cero. Si la rentabilidad para los accionistas es positiva (superior a cero) los accionistas tienen más dinero nominal que al principio del año. b) la rentabilidad de los bonos del estado. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la de invertir en bonos del estado, los accionistas han obtenido rentabilidad adicional por soportar más riesgo. c) rentabilidad exigida a las acciones. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad exigida, la empresa ha creado valor: los accionistas han obtenido una rentabilidad superior a la necesaria para compensar el riesgo adicional de invertir en la empresa en lugar de invertir en bonos del Estado. d) rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector, la empresa ha creado más valor que las de su sector (para igual inversión y riesgo). e) rentabilidad del índice de la bolsa. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad del índice de la bolsa, la empresa ha sido más rentable que la bolsa en su conjunto. Parámetro de referencia Si la rentabilidad para los accionistas es superior al parámetro de referencia: Rentabilidad para los accionistas cero rentabilidad de los bonos del estado rentabilidad exigida a las acciones aumento de valor para los accionistas los accionistas han obtenido rentabilidad adicional por soportar más riesgo creación de valor para los accionistas rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector empresa más rentable que las de su sector rentabilidad de la bolsa empresa más rentable que la bolsa en su conjunto 8 La comparación con distintas referencias permite responder a distintas preguntas. 13

14 Figura 7. Banco Popular. Rentabilidad por dividendos, TIR del Bono del Estado a 10 años y Precio ajustado de la acción 9. Banco Popular y el IBEX 35 La tabla 9 compara la rentabilidad para los accionistas del Banco Popular con la rentabilidad del IBEX 35. La rentabilidad media anual de Banco Popular fue 19,3%, sensiblemente superior a la del IBEX 35 (15,4%). La rentabilidad del Banco Popular fue 8 años superior a la del IBEX 35 y 7 años (1993, 1996, y ) inferior. La rentabilidad del Banco Popular en estos 15 años fue 1305% (cada euro invertido en acciones del Banco Popular en diciembre de 1991 se convirtió en 14,05 en diciembre de 2006), mientras que la rentabilidad del IBEX 35 en estos 15 años fue 752% 9. La inflación acumulada fue 63,1% (lo que, en media, costaba 1 en diciembre de 1991, costó 1,63 en diciembre de 2006). La rentabilidad media de todas las empresas del IBEX exceptuando el Banco Popular fue 15,2%. 10 Tabla 9. Comparación de la rentabilidad para los accionistas de Banco Popular con la del IBEX media B. Popular 8,9% 55,0% 1,8% 48,4% 17,6% 71,6% 2,5% 3,0% 17,4% 2,0% 8,7% 25,3% 5,7% 9,4% 36,9% 19,3% Indice IBEX Rentabilidad IBEX 35 (sin div) -9,9% 54,2% -14,6% 17,6% 41,7% 41,0% 35,6% 18,3% -21,7% -7,8% -28,1% 28,2% 17,4% 18,2% 31,8% 11,9% Rentabilidad IBEX 35 (con div) -5,0% 61,0% -11,7% 22,4% 47,1% 44,5% 38,6% 20,1% -20,5% -6,1% -26,5% 32,2% 21,1% 22,0% 36,0% 15,4% IGBM Rentabilidad IGBM (sin div) -13,0% 50,7% -11,7% 12,3% 39,0% 42,2% 37,2% 16,2% -12,7% -6,4% -23,1% 27,4% 18,7% 20,6% 34,5% 13,1% Rentabilidad ITBM (con div) -7,5% 56,0% -9,2% 15,7% 42,9% 45,4% 39,5% 17,2% -11,1% -4,8% -17,2% 30,0% 21,2% 23,3% 40,5% 16,5% Inflación 4,9% 4,3% 4,3% 4,3% 3,2% 2,0% 1,4% 2,9% 4,0% 2,7% 3,9% 2,8% 3,0% 3,4% 2,7% 3,3% IBEX 35 sin Popular -5,5% 61,3% -12,2% 21,4% 48,5% 43,4% 40,2% 20,6% -21,5% -6,3% -27,5% 32,5% 21,7% 22,4% 36,0% 15,2% Popular - IBEX 14,0% -6,0% 13,4% 26,0% -29,4% 27,1% -36,1% -17,1% 38,0% 8,1% 35,2% -6,9% -15,4% -12,5% 0,9% 0,1% (1+Popular) / (1+IBEX) ,7% -3,7% 15,2% 21,3% -20,0% 18,8% -26,0% -14,2% 47,8% 8,6% 47,9% -5,2% -12,7% -10,3% 0,7% 3,4% % = 1, % = 1, Esta rentabilidad (R IBEXnoPOP ) se calcula del siguiente modo: R IBEXnoPOP = (CAP IBEX x R IBEX - CAP POP x R POP )/CAP IBEXnoPOP ; siendo R IBEX y CAP IBEX la rentabilidad del IBEX y su capitalización a principio del año; R POP y CAP POP la rentabilidad de POP y su capitalización a principio del año; y CAP IBEXnoPOP la capitalización del IBEX sin POP al principio del año. 14

15 La tabla 10 muestra que la capitalización del Banco Popular durante estos años osciló entre el 2,4% y el 4,6% sobre el total de la capitalización del IBEX 35. Tabla 10. Comparación de la capitalización de Banco Popular con la del IBEX 35. Capitalización IBEX B. Popular % 3,5% 4,1% 3,5% 3,8% 4,6% 3,7% 4,2% 3,1% 2,4% 2,6% 2,8% 3,9% 3,9% 3,2% 3,1% 3,3% En diciembre de 1991, el Banco Popular fue la octava empresa por capitalización (tras Telefónica, Endesa, Repsol, BBV, Iberdrola, Banco Central y Banco Santander). En diciembre de 2006, el Banco Popular fue también la octava empresa por capitalización del IBEX 35 (tras SAN, Telefónica, BBVA, Endesa, Repsol, Iberdrola e Inditex). En todos estos años, Telefónica fue la mayor empresa por capitalización del IBEX exceptuando 1993 y 1995 (la mayor empresa fue Endesa) y (la mayor empresa fue SAN). Tabla 11. Comparación de la capitalización del Popular con la de las mayores empresas españolas Santander Telefónica BBV / BBVA Repsol YPF Endesa Iberdrola Popular Riesgo para el accionista del Banco Popular La figura 8 muestra la evolución de la cotización de POP respecto a su máximo histórico. La máxima caída se produjo entre el 17 de julio y septiembre de El descenso del Popular fue menor que el de BBVA y SAN. Las acciones de SAN y BBVA recuperaron su máximo histórico a finales de 2006, mientras que la del Popular lo alcanzó en También es significativo comprobar que el Popular no sufrió los descensos acusados de BBVA y SAN en 2001 y La figura 9 muestra la volatilidad del Popular y de las principales acciones españolas. Puede observarse que SAN y BBVA tuvieron dos puntas de volatilidad elevada en 1998 y En 2004 y 2005 la volatilidad ha descendido notablemente para el IBEX y para todos los valores excepto Endesa. La figura 10 muestra la rentabilidad diferencial del último año del Banco Popular respecto al IBEX, al BBVA y al SAN. La figura 11 muestra la correlación de la rentabilidad del Banco Popular con la del IBEX y la de las principales acciones españolas. La figura 12 muestra las betas (calculada con datos diarios y con datos mensuales de los últimos 5 años) del Banco Popular respecto al IBEX y al Euro Stoxx 50. Se puede corroborar que las betas calculadas sirven de poco como ya afirmábamos en Fernandez (2004a) y Fernandez (2004b). Figura 8. Evolución de la cotización como % del máximo histórico de Popular, SAN y BBVA 15

16 16

17 Figura 9. Evolución de la volatilidad de Popular, Ibex, Bankinter, SAN y BBVA (Volatilidad anualizada calculada con datos diarios de 6 meses) 17

18 Figura 10. Rentabilidad diferencial del último año de Popular respecto al IBEX, al BBVA y al SAN 18

19 Figura 11. Evolución de la Correlación de Popular respecto al Ibex, BBVA, SAN, Bankinter, Endesa y Telefónica. (Correlación calculada con datos diarios de un año) 19

20 Figura 12. Evolución de las betas de POP Betas calculadas cada día con datos de los últimos 5 años anteriores 20

21 Figura 13. Valor de una posición larga en Popular y corta en IBEX, BBVA, SAN, TEF, IBE, BKT 21

22 11. Influencia de los tipos de interés en el aumento de valor y en la rentabilidad En el periodo analizado hubo una importante reducción de los tipos de interés. Debido a esto, las cotizaciones aumentaron. En este apartado, se desglosa la rentabilidad y el aumento de valor para los accionistas en la magnitud debida a los cambios a los tipos de interés y la magnitud debida a otros factores media Rf 12,5% 8,1% 11,9% 9,7% 6,9% 5,6% 4,0% 5,6% 5,2% 5,1% 4,3% 4,3% 3,6% 3,3% 4,0% Rentabilidad accionistas debida a: Cambio en tipos de interés -8,1% 41,0% -26,0% 17,7% 30,4% 15,1% 25,2% -19,3% 4,8% 0,6% 12,4% -0,1% 12,3% 4,5% -10,4% 5,2% Cambio en expectativas 18,6% 9,9% 37,6% 26,1% -9,8% 49,1% -18,1% 27,7% 12,0% 1,4% -3,3% 25,4% -5,9% 4,8% 52,8% 13,4% Rentabilidad total 8,9% 55,0% 1,8% 48,4% 17,6% 71,6% 2,5% 3,0% 17,4% 2,0% 8,7% 25,3% 5,7% 9,4% 36,9% 19,3% (Millones de euros) Aumento de valor debido a: Suma Tipos de interés Otros factores TOTAL

23 ANEXO 1. Balance y cuenta de resultados de Banco Popular. Partidas principales. (Millones de euros). Fuente: Memoria anual de la empresa NIIF NIIF Volat. Caja y Depósitos en Bancos Centrales % Cartera de Negociación neta % Inversiones Crediticias % Activo Material % Activos Intangibles Resto de Activos (netos) % TOTAL ACTIVO % Pasivos Financieros a Coste Amortizado % Provisiones % Pasivos Fiscales netos Intereses minoritarios % Fondos propios % TOTAL PASIVO % Margen de intermediación % Comisiones netas % Seguros, cambio y operaciones financieras % MARGEN ORDINARIO % Gastos de Personal % Otros Gastos % MARGEN de explotación % Deterioro de Activos y provisiones % Otros RESULTADO ANTES de IMPUESTOS % +/- Impuestos sobre Beneficios % Resultados de Operaciones Interrumpidas RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO % +/- Resultado atribuido a la Minoría % Resultado Atribuido al Grupo % BDT/Fondos propios 20% 18% 17% 17% 19% 20% 21% 21% 21% 21% 19% 19% 17% 18% Res. Minoría/ minoritarios 20% 18% 19% 18% 21% 21% 20% 10% 10% 8% 6% 7% 15% 17% Comisiones/margen intermediación 23% 26% 25% 26% 34% 43% 47% 48% 40% 36% 34% 34% 37% 36% Personal/margen ordinario 31% 33% 31% 31% 32% 32% 31% 27% 27% 25% 24% 24% 25% 24% Margen intermediación/inversiones crediticias 6,2% 5,4% 5,6% 5,5% 5,2% 4,3% 4,1% 3,8% 4,2% 4,1% 3,7% 3,3% 3,0% 2,8% Comisiones/Inversiones crediticias 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,8% 1,8% 1,9% 1,8% 1,7% 1,5% 1,3% 1,2% 1,1% 1,0% 23

24 ANEXO 2. Banco Popular. Otras informaciones y magnitudes Fuente: Memoria anual de la empresa Nº de empleados Nº de oficinas Banco Popular Andalucía Castilla Crédito Balear Galicia Vasconia Popular Hipotecario Bancopopular-e Popular Banca Privada Popular France Popular Portugal Consejo de Administración Angel RON, Presidente Ejecutivo (a) (b) Javier VALLS, Presidente (a) Francisco FERNANDEZ DOPICO, Consejero Delegado (a) (b) Francisco APARICIO, Consejero Secretario (a) (b) (c) Asociación de Directivos Américo AMORÍM Eric GANCEDO (a) (b) (c) (d) Luis HERRANDO (a) (b) (c) Casimiro MOLINS Luis MONTUENGA (a) (b) (c) Manuel MORILLO Consejeros: Miguel NIGORRA José Ramón RODRÍGUEZ (a) (b) (d) Vicente SANTANA Sindicatura de Accionistas de BPE Miguel Ángel SOLÍS (d) Emilio VIÑAS Herbert WALTER Miembro de: (a) Comisión Ejecutiva (b) Comisión Créditos (c) Comisión Nombramientos (d) Comisión Auditoría Dirección Ejecutiva Ángel RON, Presidente Ejecutivo Francisco FERNÁNDEZ DOPICO, Consejero Delegado José María LUCÍA, Inversiones Roberto HIGUERA, Dirección Financiera Ángel RIVERA, Medios José SARTORIUS, Actividades Internacionales Fernando de SOTO, Relaciones Institucionales Jesús ARELLANO, Banca Minorista Tomás PEREIRA, Servicios Jurídicos Juan ECHANOJAUREGUI, Relaciones con Inversores Antonio RAMÍREZ, Desarrollo Corporativo Julio HORTIGÜELA, Gestión de Activos Ernesto REY, Tesorería General José Luis MANSO, Recursos Humanos Rafael ROCA, Intervención General Luis Felipe MARCOS, Cumplimiento Normativo Francisco SANCHA, Dirección Comercial Rafael de MENA, Secretaría Técnica Francisco Javier ZAPATA, Asesoría Institucional Eutimio MORALES, Auditoría y Control Remuneración de los auditores del Banco Popular Los honorarios en concepto de auditorías de cuentas anuales realizadas por PricewaterhouseCoopers, ascendieron en el ejercicio 2005 a 1,15 millones de euros (0,86 millones de euros en el ejercicio 2004), y a 0,58 millones de euros (0,18 millones de euros en el ejercicio 2004) por otros servicios. Ratings en diciembre de 2005 Agencia Individual A corto plazo A largo plazo Fitch A F1+ AA Moody s A- P1 Aa1 Standard & Poor s A1+ AA 24

25 (miles de euros) INGRESOS NETOS RECONOCIDOS DIRECTAMENTE EN PATRIMONIO NETO Activos financieros disponibles para la venta Ganancias/Pérdidas por valoración Impuesto sobre beneficios Coberturas de los flujos de efectivo Ganancias/Pérdidas por valoración Impuesto sobre beneficios Diferencias de cambio Ganancias/Pérdidas por valoración Impuesto sobre beneficios 11 - RESULTADO DEL EJERCICIO INGRESOS Y GASTOS TOTALES DEL EJERCICIO FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACION (millones euros) Resultado del ejercicio 605,9 477,9 Ajustes al Resultado: 312,7 648,4 Amortización activos materiales 52,5 51,8 Amortización activos intangibles 6,8 8,6 Pérdidas por deterioro de activos(neto) 186,6 249,8 Dotaciones a provisiones (neto) 9,1 64,6 Gan/Pérds por venta activo material -10,3-9,2 Gan/Pérds por venta participaciones 0,0-0,2 Impuestos 255,5 180,1 Otras partidas no monetarias -187,5 103,0 Resultado ajustado 918, ,3 Aumento/Disminución neta en los activos de explotación , ,0 Cartera de negociación 214,2 589,9 Valores representativos de deuda -12,4 63,0 Otros instrumentos de capital 226,6 526,9 Activos financieros disponibles para la venta 436, ,0 Valores representativos de deuda 404, ,9 Otros instrumentos de capital 32,1-40,0 Inversiones crediticias , ,4 Depósito en entidades de crédito 5.176,3 409,9 Operaciones del mercado monetario a través de ent de contrapartida -100,0-0,2 Crédito a la clientela 6.525, ,7 Otros activos financieros 1,0 17,8 Otros activos de explotación -23,6 121,7 Aumento/Disminución neta en los pasivos de explotación 7.655, ,9 Cartera de negociación -5,9 4,5 Posiciones cortas de valores -5,9 4,5 Pasivos financieros a coste amortizado 8.000, ,5 Depósitos de bancos centrales 900,8 - Depósito en entidades de crédito 2.034,2 298,3 Operaciones del mercado monetario a través de ent de contrapartida -415,2 1,5 Depósitos de la clientela 1.909, ,6 Débitos representados por valores negociables 3.727, ,3 Otros pasivos financieros -156,3 391,5 Otros pasivos de explotación -339,4-324,6 Total flujos de efectivo netos de las actividades de explotación , ,8 25

26 Acciones controladas por el Consejo de Administración al cierre del ejercicio 2005 Nombre Directas Indirectas Representadas* Total % sobre capital Aparicio, Francisco ,37 Asociación de Directivos de BPE ,09 Fernández, Francisco Ferreira de Amorim, Americo ,16 Gancedo, Eric ,99 Herrando, Luis ) ,68 Molins, Casimiro ,92 Montuenga, Luis ) ,8 Morillo, Manuel ) ,31 Nigorra, Miguel ,04 Rodríguez, José Ramón ,28 Ron, Angel Carlos ,1 Santana, Vicente ,43 Sindicatura de Accionistas de BPE ** ,67 Solís, Miguel Angel de ) ,89 Valls, Javier ,33 Viñas, Emilio ,45 Walter, Herbert ) ,81 Total ,32 * Con carácter habitual ** De las acciones indirectas se deducen correspondientes a directas, indirectas y representadas de consejeros (1) De las que corresponden al Instituto de Educación e Investigación (2) De las que corresponden a Popularinsa y a Naarden International (3) Acciones correspondientes a la Fundación Carmen y María José Godó (4) Acciones correspondientes al grupo familiar Solís (5) Acciones correspondientes al Grupo Allianz 26

27 Anexo 3. Detalles del balance Patrimonio gestionado por el grupo Millones de euros Fondos de inversión Gestión de patrimonios Planes de pensiones Total Inversiones crediticias Millones de euros Depósitos en entidades de crédito Operaciones del mercado monetario a través entidades de contrapartida Crédito a la clientela Otros activos financieros Total Desglose por comunidades autonomas de las operaciones crediticias y de los depósitos con residentes (Millones de euros) operaciones crediticias con residentes Depositos de residentes Andalucía Andalucía Aragón Aragón Asturias Asturias Baleares Baleares Canarias Canarias Cantabria Cantabria Castilla-La Mancha Castilla-La Mancha Castilla y León Castilla y León Cataluña Cataluña Extremadura Extremadura Galicia Galicia Madrid Madrid Murcia Murcia Navarra Navarra País Vasco País Vasco La Rioja La Rioja Valencia Valencia Ceuta Ceuta Melilla Melilla Total Total Desglose por países de las operaciones crediticias y de los depósitos con no residentes (Millones de euros) operaciones crediticias con no residentes Depositos de no residentes En España En España En Portugal En Portugal En Francia En Francia En otros En otros Total Total Informe de duración Tipo % Duración (días) TOTAL ACTIVO 3,67 218,5 Mercado Monetario 2,37 178,5 Mercado de Créditos 3,88 190,6 Mercado de Títulos 2,81 919,2 TOTAL PASIVO 2,34 123,6 Mercado Monetario 2,27 48,3 Mercado de Depósitos 1,99 154,7 Mercado de Títulos 2,91 199,1 Recursos Propios 0 447,9 27