1. El contexto macroeconómico de la política monetaria

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2 1. El contexto macroeconómico de la política monetaria 1.1 La situación internacional y regional El escenario internacional continúa pautado por la divergencia entre el desempeño de las economías desarrolladas y el de las emergentes. Mientras que las principales economías avanzadas (Estados Unidos, Europa) no logran superar los impactos de la crisis desatada a finales de 2008, las economías emergentes (lideradas por China) han experimentado un gran dinamismo y, de este modo, han sostenido una buena parte de la demanda mundial. Para 2011 se espera que continúe este patrón de crecimiento mundial: mientras que las emergentes crecerían 6%, las economías desarrolladas lo harían 2,2% (en 2010 habrían crecido 7,1% y 2,6% respectivamente). 6,5 4,5 2,5 0,5-1,5-3,5 Fuente: FMI Crecimiento PIB (%) (p) 2011(p) Economías avanzadas Economías emergentes En lo que se refiere al mundo desarrollado, la recuperación del nivel de actividad continúa lenta, pero la probabilidad de una recaída se ha reducido significativamente. Sin embargo, la crisis fiscal y financiera en la Unión Europa, y el modo en que la misma se resuelva implican riesgos de consideración sobre este escenario. En EEUU comienzan a presentarse algunos signos de mejoría en el nivel de actividad: las exportaciones mejoraron como consecuencia de la debilidad del dólar, al igual que la industria manufacturera y el sector servicios. El gasto de los hogares se presentó por encima de lo esperado y la inversión, pese a cierto enfriamiento, continúa con un leve crecimiento. El sector inmobiliario es el único que no mostró señales de recuperación. En 2011 se espera que la economía estadounidense crezca en torno a 2.5%. El acuerdo alcanzado entre el Poder Ejecutivo y el Congreso para prolongar la exención impositiva, sumado a nuevas exoneraciones y a la extensión del seguro de desempleo, puede contribuir a apaciguar el peso del endeudamiento en el ingreso de los hogares y promover el crecimiento en Algunos analistas señalan, sin embargo, el riesgo de que, a medida que estas medidas pierdan impulso, la economía norteamericana pueda volver a estancarse, repitiéndose un escenario similar al de los últimos dos años. 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00-1,50-2,00-2,50 Crecimimento PIB (t/t Desestacionalizado %) EEUU Fuente: BEA, Eurostat. Zona Euro En el balance de riesgos para la economía de Estados Unidos en 2011 se perciben tanto factores positivos como negativos. Entre los primeros se destaca: la mejora en el balance del sector corporativo con capacidad para incrementar la inversión; la fortaleza de las economías emergentes, que mejora las perspectivas del sector exportador; el estímulo fiscal y la reciente apreciación de los activos riesgosos. Entre los segundos se advierte: la falta de reactivación en el mercado inmobiliario y el efecto riqueza negativo que emana del mismo; los problemas en el sector bancario; la evolución al alza del precio del petróleo; la debilidad del mercado laboral; la creciente fragilidad fiscal y la amenaza de una nueva ola de aversión al riesgo entre los inversores, derivada de la crisis europea Europa, por su parte, continúa sumida en un escenario de inestabilidad financiera, derivado de una gran incertidumbre acerca de la sostenibilidad fiscal de algunos países. Asimismo, en 2010 se agudizó la divergencia entre los países centrales y los periféricos. Tras el rescate aprobado a Irlanda, los inversores se deshicieron de los bonos portugueses y españoles, elevando la prima de riesgo sobre los bonos alemanes a niveles muy altos. 1

3 SPREAD SOBRE BONOS ALEMANES A 10 AÑOS (PTOS. BÁSICOS) sostenido que arrastrara a la demanda de trabajo. En la Zona del Euro, la tasa de desempleo no logra descender del 10%. Esta tasa esconde grandes disparidades entre los estados miembros (mientras que en Holanda, la tasa de desempleo era 4.4% en noviembre, España registraba 20.7%) /08/08 01/10/08 01/12/08 01/02/09 01/04/09 01/06/09 01/08/09 01/10/09 01/12/09 01/02/10 01/04/10 01/06/10 01/08/10 01/10/10 01/12/10 Portugal España Grecia Irlanda Italia Fuente: Bloomberg. El gobierno español respondió aprobando medidas de ajuste, como la eliminación de subsidios a desempleados de larga duración, privatizaciones, etc., tanto para mejorar las cuentas fiscales como para acelerar el ajuste deflacionario que permita ganar competitividad a la economía. Por su parte, la Unión Europea respondió aprobando una modificación del Tratado de Lisboa, al crearse un mecanismo de estabilidad a partir de junio de 2013 que será activado si el problema de un país se agrava tanto que pone en riesgo la estabilidad del euro y por el cual, cualquier concesión de crédito estará sujeta a estrictas condiciones. Por otra parte, también se anunció la capitalización del BCE, de los actuales 5760 a millones de euros para disponer de más fondos para enfrentar la crisis. Hasta el momento, el BCE ha intervenido con compras esterilizadas de bonos, aunque de menor cuantía en comparación con la liquidez inyectada por EEUU, el Reino Unido o Japón. Algunos analistas no descartan que en 2011 algunos países deban reestructurar sus deudas, y tampoco la posibilidad de la ruptura en la Zona del Euro. Fuente: BLS, Eurostat En un contexto de bajo crecimiento y alto desempleo, la inflación se mantiene baja, pero se ha despejado del horizonte la amenaza de la deflación. Por lo tanto, se espera que las tasas de interés continúen bajas durante el Tampoco se descarta, que de ser necesario, la política monetaria estadounidense vuelva a inyectar liquidez a través de sucesivos aflojamientos cuantitativos. Ello, en el mediano plazo, podría conducir a una mayor depreciación del dólar En lo que refiere a las perspectivas del nivel de actividad para la Zona Euro, se estima que cerrará 2010 con un crecimiento de 1.5%. Para 2011, la OCDE espera un crecimiento de 1.7%, en tanto que el FMI estima una cifra algo menor (1.5%). Los indicadores del mercado laboral evidencian la persistencia de alto desempleo junto con una baja creación de nuevos empleos tanto en EEUU como en la Zona del Euro. En ese sentido, los paquetes de estímulos aprobados no lograron que la economía estadounidense impulsara un fuerte crecimiento auto Fuente: BLS, BCE. Por su parte, se estima que China cerrará 2010 con un crecimiento de 10% de acuerdo a diferentes 2

4 proyecciones. En 2011 el crecimiento se reducirá a 9% como consecuencia del menor dinamismo de las exportaciones y de las medidas tendientes a enfriar la economía luego que la inflación acumulada en los 12 meses cerrados en noviembre superara el 5%, cuando el objetivo del BPCH es de 3% anual. Asimismo, se evalúa por parte del gobierno elevar la meta de inflación para 2011 a 4%. El descenso en el crecimiento, no implicaría un cambio significativo en el papel que viene desempeñando China a nivel global. El comercio mundial mostró un crecimiento en octubre de 0.5% con respecto a setiembre, de acuerdo al World Trade Monitor del CPB de Holanda. Como los datos mensuales suelen ser volátiles, conviene observar la trayectoria en trimestres móviles. Desde esta perspectiva, el trimestre cerrado en octubre se mantuvo estable respecto al trimestre móvil precedente. Ello confirma la desaceleración que registró el comercio mundial desde principios de Los precios de los commodities evolucionaron al alza durante En particular, en los últimos meses se advierte la configuración de un escenario similar al de los meses anteriores a la crisis de 2008, con los precios de los commodities relevantes para Uruguay subiendo fuertemente. En este sentido, el precio de los productos que Uruguay exporta creció más que el precio de los productos importados lo que contribuyó a una mejora de los términos de intercambio en Para 2011 se espera que esta tendencia se mantenga. La fuerte demanda de los países asiáticos así como la utilización de los commodities como activos financieros, más que compensa los efectos de la menor demanda europea. En el tercer trimestre del año muchos países denunciaron la existencia de una guerra de monedas por la cual algunas economías (con déficit en cuenta corriente) buscan depreciar sus monedas respecto a las de las economías que tienen superávit externo, con el objetivo de obtener ventajas competitivas y corregir, de esa forma, los desbalances globales. En ese sentido, las presiones de EEUU para que China acelerara el ritmo de apreciación del yuan resultaron infructuosas, así como también lo fueron las tratativas de imponer a los países un límite al superávit de cuenta corriente del orden del 4% del PIB. El tercer trimestre del año marcó el fracaso del Grupo de los 20 para lograr la coordinación de políticas. EEUU prosiguió con una política monetaria expansiva, que conduciría a la pérdida de valor del dólar y a una mayor afluencia de capitales a los países emergentes, lo que introduce una presión a la apreciación de las monedas de estos últimos. Con respecto a la relación Euro-Dólar, la tendencia de este último año fue la apreciación del Euro, matizado por los episodios de mayo y noviembre en que el Euro se depreció TIPOS DE CAMBIO (Indice promedio dic2007=100) oct-10 jun-10 abr-10 dic-09 oct-09 jun-09 abr-09 dic-08 oct-08 jun-08 abr-08 dic-07 EURO YEN YUAN Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg e INAC En Brasil, el crecimiento del PIB durante el tercer trimestre resultó 0.5% respecto al segundo, en términos desestacionalizados y 6.7% en relación al mismo período de En el acumulado del año la economía creció 8.4% en términos interanuales. Se estima que en 2010 el PIB crezca 7.75%. La absorción interna, liderada por el consumo está 3

5 creciendo a tasas muy elevadas - por encima del 12% anualizada muy superior a la capacidad de oferta de la economía brasilera. Esta divergencia presiona a las cuentas externas como lo marca el aumento de las importaciones y al aumento de la inflación. Las proyecciones para 2011 son de un crecimiento más cercano al del PIB de largo plazo (4,5%). En ese sentido se tomaron medidas tendientes a frenar la absorción, desestimulando el consumo a la vez que se sigue alentando a la inversión. Mientras que se mantuvo la tasa Selic en 10.75%, se aumentaron los encajes para retirar liquidez de la economía y se exige a los bancos mayores previsiones de capital para conceder préstamos al consumo, lo que encarece esa línea de crédito. De todas formas, se estima que la tasa Selic aumentará en el transcurso de 2011 para frenar la aceleración de la inflación. año. En octubre aumentó 5.4% respecto al mes anterior, lo que evidencia que los capitales continúan fluyendo a la economía brasilera. La afluencia de capitales contribuyó a apreciar el Real (3% en 2010). Se tomaron medidas intentando suavizar esta tendencia, como la de elevar la tasa de impuestos a los movimientos de capitales externos de corto plazo, e intervenir sistemáticamente en el mercado de cambios adquiriendo divisas. Se estima que el BCB continuará con la política de intervenir en el mercado de cambios para moderar la apreciación del real. En síntesis, Brasil cerrará 2010 con un crecimiento muy superior a su potencial y un aumento de las presiones inflacionarias. En 2011 la expansión del nivel de actividad se moderará, al tiempo que continuará experimentando entradas de capitales, lo que presionará al fortalecimiento de su moneda. Argentina aún evidencia altas tasas de crecimiento, si bien en el margen comienza a observarse cierta moderación. De todas maneras se proyecta que culmine el año con un crecimiento del orden del 9%., impulsado por la favorable coyuntura internacional, en particular los elevados precios de los commodities, la abundante liquidez internacional y el desempeño de Brasil. Desde el punto de vista doméstico, el gasto público y el consumo privado son los componentes de la demanda que empujan la producción. Con respecto a la inversión, la misma creció con fuerza durante el año, alcanzando hacia el tercer trimestre, el porcentaje de crecimiento promedio del PIB de los años anteriores. Fuente: BCB En el transcurso del año, la cuenta corriente se fue volviendo progresivamente más deficitaria. El déficit de la cuenta corriente se ubicó en 2.4% del PIB en los doce meses cerrados a octubre. La inversión extranjera directa ascendió a 1.8% del PIB por lo que las necesidades de financiamiento disminuyeron a 0.6% del PIB. Los ingresos de capitales en concepto de Inversión Extranjera Directa (IED) se incrementaron sustancialmente (53.8% entre enero y octubre del 2010 con respecto a igual período del año anterior). Cinco países respondieron por el 60% de la IED: el 17.8% provino de Suiza, 12.7% de USA, 10.9% de los Países Bajos, 9.6% de Austria y 8.6% de Francia. Por su parte, la inversión en cartera se incrementó en 57.5% en los primeros diez meses del La cuenta corriente presenta un superávit del orden del 1.5% del PIB, derivado del buen nivel de demanda externa y de los elevados precios de los commodities, junto con las cosechas récord registradas en Por su parte, la cuenta financiera registró en el tercer trimestre un ingreso neto de capitales de USD 207 millones, lo que contrasta con la salida neta de USD 1737 millones de un año atrás. Al igual que en Brasil, la inflación se está acelerando pero en niveles mucho más altos, lo que junto a un tipo de cambio nominal estable contribuye a que se deprecie el tipo de cambio real bilateral con Uruguay, favoreciendo las ventas de bienes y servicios de nuestro país (en particular de servicios turísticos). 4

6 1.2 La economía uruguaya Nivel de actividad La economía uruguaya se continuó expandiendo durante el tercer trimestre a una tasa superior al promedio de los últimos años. Con respecto a igual período de 2009, el crecimiento del PIB fue 7.9%, promediando en el acumulado del año un aumento de 8.8%. En términos desestacionalizados, se registró un incremento de 1.0% en relación al segundo trimestre EVOLUCIÓN DEL PIB IVF desestacionalizado III-10 IV-09 I-09 II-08 III-07 IV-06 I-06 II-05 III-04 IV-03 I-03 II-02 III-01 IV-00 I-00 II-99 III-98 IV-97 I-97 producción agrícola (menor siembra y rendimientos en los cultivos de invierno). Por su parte, el suministro de electricidad, gas y agua continuó manteniendo elevados niveles de producción respecto a un año atrás como consecuencia de una mayor generación de energía hidráulica (con mayor valor agregado). La Industria Manufacturera continuó siendo afectada por las restricciones de oferta en algunas ramas industriales (en particular frigoríficos y molinos arroceros). En relación al resto de los sectores de actividad, Transporte y comunicaciones junto con Comercio restaurantes y hoteles fueron los más dinámicos, registrando ambos un crecimiento generalizado a nivel de todos sus sub-sectores OFERTA Y UTILIZACIÓN FINALES Incidencias interanuales - III trim Consumo privado Exportaciones Form Bruta Cap Fijo S. Priv Consumo Gobierno Form Bruta Cap Fijo S. Pub Oferta y utilización finales -2.3 Importaciones Al cabo del tercer trimestre del año, la oferta final de bienes y servicios de la economía se expandió como resultado del crecimiento del PIB y de mayores importaciones. Las compras de bienes y servicios al exterior fueron impulsadas por importaciones de servicios de turismo y otros servicios y mayores compras de bienes de consumo e intermedios. Desde el punto de vista de la oferta, el crecimiento de la economía en términos interanuales alcanzó a la mayoría de los sectores productivos, con la excepción del sector agropecuario, cuya actividad se redujo por segundo trimestre consecutivo. En términos desestacionalizados, algunos sectores experimentaron cierta reducción en relación al trimestre previo (Sector Agropecuario, Industrias Manufactureras y Suministro de Electricidad, Gas y Agua). La reducción de la actividad agropecuaria en relación al tercer trimestre de 2009 se debió tanto a la disminución de la producción pecuaria (menores niveles de faena por escasez de ganado) como de la Desde el punto de vista del gasto, el crecimiento de la economía continuó siendo impulsado por la demanda interna y, en menor medida, por las exportaciones. La demanda interna se expandió explicada por el mayor gasto en consumo final (principalmente consumo privado). La formación bruta de capital se redujo al cabo del tercer trimestre respecto a un año atrás, como consecuencia de la disminución de la inversión pública y de las existencias. La tasa de inversión en activo fijo para toda la economía se situó en promedio en 18% del producto durante el periodo enerosetiembre de 2010, algo por debajo del registro de El gasto privado -tanto en consumo (bienes semiduraderos de origen importado) como en inversión fija (maquinaria, equipo y construcción)- se expandió a tasas superiores al crecimiento del PIB. Esto se dio en un contexto de tasas de desempleo en mínimos históricos y un crecimiento sostenido del ingreso real de los hogares. 5

7 Por su parte, el gasto público registró un leve descenso respecto a un año atrás, debido a la retracción comentada de la inversión pública en activo fijo, luego de los altos niveles de ejecución alcanzados el año anterior. El gasto público en consumo final creció en forma moderada. Con respecto a las exportaciones, se observa un incremento en las ventas de bienes (sobre todo de productos agrícolas, de aserradero y combustibles) y en menor medida de servicios (no turísticos). retomaron una trayectoria creciente en el número de ocupados. Respecto a las características de la ocupación, el empleo sin restricciones se ubicó en el máximo de la serie (66.7% en el tercer trimestre de 2010), como consecuencia de la continuación de la tendencia decreciente en el subempleo y no registro. En efecto, en el tercer trimestre de 2010 el subempleo representó 8.7% de la población ocupada (se redujo 1.4% respecto a igual período de 2009). Por otro lado, el no registro fue 30.7%, (disminuyó 1.8% respecto a igual trimestre del año anterior) Empleo e ingresos La tasa de desempleo continuó ubicándose en niveles históricamente reducidos, situándose en 6.6% en el tercer trimestre de 2010 para el total del país (cifra también registrada en los últimos trimestres de 2008 y 2009). El desempleo de octubre fue 6.2%, producto de una caída en la oferta de trabajadores que fue parcialmente compensada por una disminución en la demanda de empleo BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES 65 ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO (Total País, mensual, %) 9 sep-07 mar-08 beneficiarios sep-08 mar-09 sep-09 mar-10 componente tendencia-ciclo sep oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 Desempleo (eje derecho) Actividad (eje izquierdo) Empleo (eje izquierdo) jul-10 oct-10 La cantidad de personas empleadas en las localidades de 5000 o más habitantes, mostró una variación negativa en tendencia-ciclo en setiembre y octubre. Comercio, Hoteles y Restoranes (sector con la mayor cantidad de empleados de la economía) muestra una leve tendencia decreciente. Dado que se espera una muy buena temporada turística probablemente se revierta esta evolución en los próximos meses. También contribuyeron a la caída en el nivel de puestos de trabajo Enseñanza y Servicio Doméstico. Por otro lado, Industrias Manufactureras, Electricidad, Gas y Agua y Construcción, sectores que venían mostrando dificultades en relación al empleo, 7 6 Sin embargo, el componente tendencia-ciclo de los beneficiarios del subsidio por desempleo continúa mostrando una trayectoria creciente. El total de trabajadores en esta situación fue en setiembre, cifra inferior a la registrada en el peor momento de la crisis ( en febrero de 2009) pero aún muy por encima de la valores previos a la misma (19.000). En la medida que las solicitudes de subsidio por desempleo otorgadas también muestran una evolución creciente, se espera que el número de beneficiarios continúe en aumento en los próximos meses. El poder adquisitivo de los hogares para el total del país, creció en promedio 1.6% entre el primer y tercer trimestre de 2010 respecto a igual período de Según las fuentes de ingresos, esta evolución se explica por el crecimiento de los salarios sin aguinaldo (2.7%), ya que los ingresos por cuenta propia y las pasividades permanecieron constantes. 6

8 1.2.3 Sector externo Los datos de la Balanza de Pagos correspondientes al año móvil finalizado en setiembre de 2010 muestran el mantenimiento del superávit del Saldo en Cuenta Corriente (0,8% del PIB), un déficit de la Cuenta Capital y Financiera más Errores y Omisiones (1,5% del PIB), así como una reducción de las reservas internacionales del Banco Central (0,7% del PIB). básicamente de las menores importaciones de energéticos frente a mayores necesidades registradas el año anterior- junto con un mejor desempeño de las exportaciones. Al igual que en el caso de los bienes, el superávit de los movimientos de servicios se incrementó, sobre todo debido a la expansión de las exportaciones de servicios turísticos (15%). Ello, a su vez obedeció, tanto al aumento del gasto diario promedio, como al aumento de los días de estadía de los turistas. La cuenta capital y financiera La Cuenta Corriente En los primeros nueve meses del año, el superávit de la Cuenta Corriente se incrementó respecto a igual período del año anterior (alcanzó a USD 372 millones). Este saldo positivo surge del excedente de ingresos sobre gastos del sector privado, al tiempo que el sector público mantuvo un leve déficit. Sin perjuicio de lo anterior, cabe señalar que el excedente del sector privado se ha ido reduciendo gradualmente, en consonancia con la expansión del gasto como se comentara más arriba. Millones de USD CUENTA CORRIENTE COMO EXCEDENTE DEL GASTO SOBRE EL INGRESO Año móv il Sep-10 Jun-10 Mar-10 Dic-09 Sep-09 Jun-09 Mar-09 Dic-08 Sep-08 Jun-08 Mar-08 Dic-07 Sep-07 Jun-07 Mar-07 Dic-06 Sep-06 Jun-06 Mar-06 Dic-05 Resultado S. Priv ado Resultado S.Pco con BROU y BHU Cuenta Corriente El superávit comercial se incrementó (si se comparan los primeros nueve meses de 2009 y los de 2010)USD 520 millones, como consecuencia, La persistencia de muy bajas tasas de interés derivada de las políticas de inyección de liquidez emprendidas por los países desarrollados viene determinando un creciente flujo de fondos hacia las economías emergentes en búsqueda de mayor rentabilidad. En el caso de Uruguay se observa que, para los primeros nueve meses del año, la captación de recursos financieros del exterior por parte del sector privado fue apenas superior a los USD 80 millones, en tanto el sector público verificó una salida neta de fondos cercana a los USD 650 millones. A nivel del sector privado el ingreso neto de fondos fue el resultado de movimientos opuestos. Por un lado, se verificaron ingresos netos en concepto de inversión extranjera directa y también a través de los movimientos no registrados. En contraposición, se verificó una salida de fondos debido a la constitución de activos externos por parte del sistema financiero, y, en menor medida, al aumento de depósitos de residentes en el exterior. A nivel del sector público, la salida neta de divisas del período enero-setiembre de 2010 se debió a los movimientos del BROU. El mismo constituyó activos con el exterior principalmente a través del aumento de sus depósitos en el exterior y en menor medida por la adquisición de valores externos. Variación de Activos de Reservas En los primeros nueve meses del año los activos de reserva cayeron USD 222 millones. Ello se debió, principalmente, a la reducción de depósitos de las instituciones financieras originada por la baja de los encajes-, y la utilización por parte del gobierno de los fondos de sus cuentas en el BCU, que no alcanzaron a ser compensadas por las compras netas de divisas. 7

9 A fines de setiembre de 2010 el stock de activos alcanzó a USD 7914 millones, y de excluirse los depósitos del sistema bancario constituido en el BCU, a USD 6055 millones Finanzas Públicas Analizadas las cifras fiscales, se destaca la reducción del déficit del sector público global de los últimos meses y la relativa estabilidad del gasto primario respecto al PIB. En el año culminado en octubre de 2010, el sector público tuvo un déficit de 0.5% del PIB, mientras que en el año móvil finalizado en octubre de 2009, el déficit ascendió a 2.3% del PIB. Dicha reducción debe asociarse, principalmente, con la mejora del resultado de la Empresas Públicas (EEPP), que se tornaron superavitarias. 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% O ct-07 Dic-07 Abr-08 Feb-08 Resultado total del sector público % del PIB - año móvil Jun-08 Ago-08 Dic-08 O ct-08 Feb-09 Jun-09 Abr-09 Ago-09 O ct-09 Feb-10 Dic-09 Jun-10 Abr-10 GC-BPS EEPP BCU Total sector público" Debido a las distorsiones ocasionadas por el funcionamiento del clearing bancario en octubre, las cifras de recaudación de dicho mes fueron corregidas al alza (0.5% del PIB), de acuerdo con las estimaciones del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). Ago-10 O ct-10 finanzas públicas. Al realizar dicha comparación se observa un deterioro del desequilibrio global de 1,5% del PIB, debido, principalmente a la reducción del resultado primario del consolidado GC-BPS, mientras que las EEPP alcanzaron un resultado primario similar (1,1% del PIB). 5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% -2.5% -3.5% -4.5% Oct-07 Descomposición resultado total del sector público % del PIB - año móvil Dic-07 Feb-08 Abr-08 Jun-08 Ago-08 Oct-08 Dic-08 Feb-09 Abr-09 Jun-09 Ago-09 Oct-09 Dic-09 Feb-10 Abr-10 Jun-10 Resultado primario Intereses Resultado total Considerando años móviles, se observa una recuperación del resultado primario de las empresas públicas en las últimas mediciones, luego de haber sido afectado negativamente por la sequía (sobre todo en el caso de UTE). Por otro lado, también se verificó un incremento de las inversiones por parte de las empresas. En los últimos tres años, los egresos primarios anuales de GC-BPS tuvieron un crecimiento de 2.6% del PIB, mientras que en el caso de los ingresos, el incremento fue de 0.8% del PIB. El aumento de los egresos primarios fue destinado, fundamentalmente, a transferencias (1.5% del PIB), pasividades (0.5% del PIB) y remuneraciones (0.4% del PIB). La expansión del gasto primario de 2009 está asociada a la implementación de una política fiscal contracíclica destinada a mitigar los efectos de la crisis internacional (sobre todo por la vía de aumentar la inversión pública). También, merece destacarse en 2010 que los ingresos y los egresos primarios han crecido a la misma tasa que el PIB. Ago-10 Oct-10 Puede resultar útil comparar el resultado del sector público actual con el alcanzado en el año móvil finalizado en marzo de Se considera esta base de comparación, en la medida que en dicho período la economía doméstica todavía no había sido golpeada por varios shocks negativos de oferta (la sequía, el aumento del precio internacional del petróleo y la crisis internacional) que afectaron negativamente las 8

10 27.0% 26.0% 25.0% 24.0% 23.0% 22.0% Resultado primario GC-BPS % del PIB - año móvil Oct-10 Ago-10 Jun-10 Abr-10 Feb-10 Dic-09 Oct-09 Ago-09 Jun-09 Abr-09 Feb-09 Dic-08 Oct-08 Ago-08 Jun-08 Abr-08 Feb-08 Dic-07 Oct-07 Ingresos primarios Egresos primarios En lo que respecta al financiamiento, el Sector Público, en los últimos 12 meses a setiembre de 2010, ha financiado el déficit y la reducción de los depósitos en el Banco Central (originada sobre todo por la reducción de los requerimientos de encajes en dólares), con emisión de títulos públicos. La mayor parte de los títulos fueron emitidos por el BCU, a los efectos de neutralizar el efecto monetario expansivo de la compra de divisas. Estas compras amortiguaron la pérdida de reservas derivada de la reducción de depósitos en moneda extranjera. Siendo consistente con la estrategia de reducción de la vulnerabilidad a los shocks externos se han priorizado la emisión en moneda nacional tanto nominal como indexada. En el mismo sentido se ha realizado recompras en el mercado secundario de títulos públicos nominados en moneda extranjera. Financiamiento Pasivos monetarios Títulos públicos FINANCIAMIENTO SECTOR PÚBLICO GLOBAL 12MM %PIB-a SET.2010 A su vez se continuó con la política de priorizar la deuda soberana ante la deuda con organismos internacionales (generalmente condicionada). Dada la prioridad asignada a la reducción del riesgo moneda, la contrapartida se tradujo en un incremento del riesgo de tasa de interés, ya que la deuda pública bajo la forma de bonos y letras tiene plazos contractuales menores a la contratada con organismos internacionales y también es menor el plazo de los instrumentos en moneda nacional (nominal e indexada) respecto a los emitidos en moneda extranjera. % PIB 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% dic-03 DEUDA PÚBLICA NETA DEL SECTOR PÚBLICO GLOBAL ( % PIB) sep-04 jun-05 mar-06 dic-06 La sostenibilidad de la política fiscal vigente y por ende la compatibilidad macroeconómica de la política monetaria también depende de la solvencia del Sector Público, la que puede analizarse a través de la evolución del ratio Deuda/PIB. A setiembre de 2010, dicho ratio presentó un moderado aumento en la deuda neta respecto a diciembre 2009 (0.9% del PIB), ubicándose en 31.8% del PIB ( millones dólares). El análisis por acreedor evidencia un incremento de pasivos fundamentalmente con el sector residente, ya que el incremento se dio a través de títulos públicos de emisión local. Pese a la disminución del endeudamiento con organismos internacionales, se verifica un incremento de la deuda con no residentes (sobre todo en títulos públicos). sep-07 jun-08 mar-09 dic-09 sep-10 Préstamos Depóstitos netos RIN Otros -7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9

11 2 La Política Monetaria en el cuarto trimestre de Gestión de la liquidez, mercado de dinero y tasas de interés El Comité de Política Monetaria (COPOM), en su reunión ordinaria celebrada el 23 de setiembre de 2010, decidió adecuar la Tasa de Política Monetaria (TPM) llevándola a 6.5%. El aumento de 25 puntos básicos se realizó en un contexto en donde, si bien la tasa de inflación en los últimos meses se ubicaba dentro del rango objetivo actual (3%-7%), las expectativas de inflación en el horizonte temporal de 18 meses se encontraban por encima del rango definido por el Comité de Coordinación Macroeconómica a partir de mayo de 2011(4% - 6%). La gestión de la política monetaria se concentró en ubicar la Tasa Media de Mercado (TMM) en torno al objetivo operativo definido por el COPOM. 1 La reducción de encajes obligatorios vigente a comienzos del año generó liquidez excedente en las instituciones, lo que elevó la demanda bancaria de instrumentos rentados, provocando una elevada participación del BCU en el mercado de dinero a lo largo de todo el año 2010 a los efectos de lograr el objetivo antes mencionado.. MERCADO DE DINERO: a la autoridad monetaria en el mercado call, instrumentos que habrían satisfecho parte de la demanda por encaje técnico de los bancos. El exceso de liquidez también estuvo impulsado por el lado de la oferta a lo largo de 2010, dado el importante dinamismo que verificaron las compras de divisas del consolidado BCU-GC, las que alcanzaron al 17 de diciembre los USD millones. Las mencionadas compras se enmarcaron en la estrategia generalizada a nivel de los países emergentes para paliar el efecto negativo sobre la competitividad doméstica derivada de la depreciación de la moneda norteamericana. El cierre de la brecha entre oferta y demanda de liquidez, requirió además de las intervenciones mencionadas en el mercado de dinero a corto plazola colocación de instrumentos de mediano y largo plazo (Letras de Regulación Monetaria y Notas del BCU en UI). 9% 8% 7% 6% 27/Jun/09 27/Jul/09 27/Ago/09 27/Sep/09 27/Oct/09 27/Nov/09 27/Dic/09 27/Ene/10 27/Feb/10 27/Mar/10 27/Abr/10 27/May/10 27/Jun/10 27/Jul/10 27/Ago/10 27/Sep/10 27/Oct/10 27/Nov/10 27/Dic/10 100% 80% 60% 40% 20% 0% Participación BCU a 1 día (eje derecho) TPM TMM La señalada reducción de encajes legales redundó en una recomposición del portafolio de activos líquidos de los bancos desde depósitos en cuenta corriente, no rentados, hacia instrumentos líquidos rentados, como la facilidad de depósito, los Certificados de Depósitos emitidos por el BCU y préstamos realizados 1 La Tasa Media de Mercado (TMM) incluye las tasas de las siguientes operaciones: Call interbancario, Call Giro, CDs a un día emitidos por el BCU, y REPOS y REPES a un día realizados por el propio BCU. A la situación de exceso de liquidez imperante se agregó, en el cuarto trimestre, el efecto monetario del uso de disponibilidades del Gobierno Central. Esta expansión se asoció a factores estacionales vinculados al patrón de gastos del Gobierno Central, puesto que en el conjunto del año las disponibilidades del gobierno suelen constituirse en un elemento contractivo. 10

12 Como resultado de todo lo anterior, la autoridad monetaria requirió incrementar el stock de títulos de mediano y largo plazo. Dicho stock aumentaría por el equivalente a unos $ millones culminado En el trimestre en curso las tasas pagadas en las licitaciones de los títulos en pesos evolucionaron en línea con el comportamiento de las tasas de referencia a un día, reflejándose a lo largo de toda la curva de rendimientos. noviembre, como a los préstamos a empresas (la tasa media subió de 12% a 12,6%). En este último tramo, que es el más competitivo del mercado de crédito bancario, las tasas cobradas habían descendido en la mayor parte de 2010, tal como aconteció con las tasas pagadas por las LRM. 25% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES 40% 35% 30% 25% Promedio Empresas (eje izquierdo) Promedio Familias Las tasas de los títulos en unidades indexadas (UI), reflejaron en los plazos más cortos el efecto del aumento de la TPM. Este comportamiento no se verificó en el tramo más largo de la curva en el que se contempló un reperfilamiento de la estrategia de endeudamiento del BCU.. Las tasas pasivas a plazos cortos, donde habitualmente se concentra entre 70% y 80% del monto total de nuevos depósitos en pesos nominales, también reaccionaron a las medidas de política. En los plazos menores a 30 días, donde tienen gran peso los depósitos de inversores institucionales y grandes empresas, el aumento de tasas del bimestre octubrenoviembre fue muy similar a la suba de la TPM de fines de setiembre (30 puntos básicos), mientras que en los plazos entre 30 y 60 días el incremento fue aún más significativo (60 puntos básicos). Tras esos movimientos, en noviembre, las tasas pagadas en los plazos cortos fueron muy similares a los que se pagaban en diciembre de 2009, cuando tanto la TPM como las tasas de las LRM se ubicaban en niveles sustancialmente mayores. Es probable que ello se explique por la rebaja de las alícuotas de encaje que se procesó a comienzos de 2010, lo que redujo de manera significativa los costos de intermediación de los bancos. Las tasas activas en pesos nominales en el sector bancario aumentaron durante los últimos meses de 2010, en línea con la suba de la TPM y los consecuentes incrementos de las tasas pagadas por las LRM. Este comportamiento alcanzó tanto a los préstamos a familias, donde la tasa promedio aumentó de 37,2% en setiembre a 38,4% en 11

13 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES <30 d 30 a 60 d 61 a 90 d 91 a 180 d 181 a 366 d Por otra parte, las tasas activas en UI se mantuvieron relativamente estables durante los últimos meses de 2010, en línea con el comportamiento que mostraron las tasas pagadas por los títulos públicos nominados en la misma moneda (de BCU y GC). En economías con un alto grado de dolarización como es el caso de la economía uruguaya, resulta pertinente analizar el comportamiento de las tasas en dólares, que es la moneda en la cual se pactan la mayoría de las operaciones en moneda extranjera. Las tasas activas en dólares descendieron levemente durante los últimos meses (datos a noviembre), aunque siguen sin mostrar una reacción significativa a la caída del Riesgo País y a la reducción de los costos de fondeo que trajo aparejada la reducción de los encajes. Entre diciembre de 2009 y noviembre de 2010, el Riesgo País se redujo en 82 puntos básicos mientras que la tasa promedio cobrada a empresas se redujo sólo 22 puntos. En el transcurso del año la mayor correspondencia se observó entre las tasas de los títulos emitidos a plazos más largos (a 10 y 15 años) y las correspondientes a los préstamos a más de 10 años, que en su mayoría corresponden a los créditos hipotecarios. Ambas evolucionaron a la baja. Las tasas cobradas por los préstamos a plazos de 5 y 10 años han aumentado en el correr de 2010, mostrando una evolución contraria a la observada en las tasas de los títulos públicos emitidos a esos plazos. Debe tenerse en cuenta que el mercado de préstamos al consumo en UI, que es la línea dominante en estos plazos, recién comenzó a desarrollarse con fuerza a comienzos de este año, por lo que la evolución de las tasas medias podría estar distorsionada por la incorporación al mercado de nuevos agentes con características diferentes. Tampoco en las tasas pasivas en dólares se constató un impacto de los cambios en el régimen de encajes, manteniéndose relativamente estables en niveles cercanos a cero, en línea con el comportamiento de las tasas internacionales. 11% TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 5 años 10 años Más de 10 años 12

14 2.2 Evolución del crédito y de los principales agregados monetarios El stock de crédito en moneda nacional ha mantenido su tendencia creciente, aunque desacelerándose. El componente tendencia-ciclo del crédito en moneda nacional, medido en pesos constantes, creció a tasas crecientes hasta agosto, para luego desacelerarse, alcanzando una tasa anualizada de 25% con datos a noviembre. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N.:BROU Y BP en pesos constantes feb-07 may-07 ago-07 Var.Ult.12 meses Var.T-C mensual anualizada Este crecimiento se explica básicamente por la evolución del BROU. La expansión del stock de crédito de la banca privada tuvo un menor dinamismo, alcanzando una tasa de crecimiento cercana al 8% con datos a noviembre. Variación mensual anualizada de T-C 75% 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP En pesos constantes feb-07 may-07 ago-07 BROU BP a incrementarse drásticamente durante 2010, tal como se observa en el gráfico siguiente FLUJOS MENS. DE CRÉDITO M.N. - Pesos Nominales y UI- Tendencia-ciclo- en millones de UI ene-07 mar-07 may-07 jul-07 sep-07 ene-08 mar-08 jul-08 sep-08 ene-09 mar-09 jul-09 sep-09 ene-10 mar-10 jul-10 sep-10 Flujo crédito mn TC TC Pesos Nominales TC Unidades Indexadas El crédito otorgado en pesos nominales, por su parte, ha tendido a mantenerse relativamente estable. Dicha evolución global esconde una cierta recomposición del crédito en pesos nominales a favor del sector empresarial. En este contexto, el sector de familias ha tendido a orientarse hacia el crédito en UI. Del análisis de los flujos de crédito en UI de los últimos doce meses (a noviembre) se desprende que los mismos se orientaron fundamentalmente a los plazos más largos, en particular a los correspondientes a 5 o más años. Crédito en UI Estructura de plazos Promedio 12m a nov 10 24% 39% 4% 2% 3% 9% 19% menos de 1 año 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años Mayores a 10 años Si se analizan estos flujos por destino se observa que las tres cuartas partes de los mismos fueron préstamos al consumo de libre disponibilidad ( otros consumos ). 2 Los flujos de crédito en moneda nacional evolucionaron en igual dirección. Este comportamiento fue liderado por el crédito en Unidades Indexadas (UI). El componente tendenciaciclo de las serie de flujos de crédito en UI ha tendido 2 Dentro de éstos se destaca los préstamos de la Caja Nacional del BROU. 13

15 Crédito en UI Estructura por sector Flujos acumulados 12m a nov 10 75% 7% 16% 1% Vivienda Automóviles Otros consumos Empresas El stock de crédito en moneda extranjera también se expandió, aunque a un menor ritmo que el de moneda nacional. El componente tendencia-ciclo del stock de crédito en moneda extranjera aumentó a tasas crecientes medido en términos corrientes, alcanzando una tasa anualizada del 20% con datos a noviembre. Variación mensual anualizada de T-C 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% ago-07 CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN ME.: BROU Y BP en USD corrientes Var.Ult.12 meses Var.T-C mensual anualizada No obstante, si se considera en términos de su poder de compra en bienes y servicios locales, el crédito en moneda extranjera ha tendido a mantenerse estable durante los últimos meses dada la evolución de la inflación en dólares. En el caso del crédito en moneda extranjera la banca privada concentra el mayor dinamismo. Variación mensual anualizada de T-C 27,5% 22,5% 17,5% 12,5% 7,5% 2,5% -2,5% -7,5% -12,5% CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP En USD corrientes CRÉDITO SECTOR PRIVADO MONEDA EXTRANJERA En millones de pesos constantes- Tendencia-Ciclo ene-08 mar-08 jul-08 sep-08 ene-09 mar-09 jul-09 sep-09 mar-09 abr-09 jun-09 jul-09 sep-09 oct-09 dic-09 ene-10 mar-10 abr-10 jun-10 jul-10 sep-10 oct-10 ene-10 mar-10 jul-10 sep-10 BROU Los nuevos créditos concedidos en moneda extranjera en términos de tendencia-ciclo también se incrementaron, liderados por las empresas del agro, un sector que recibe buena parte de sus ingresos en esa misma moneda FLUJOS MENS. DE CRÉDITO EN M.E.:BROU Y BP en millones de USD feb-05 may-05 ago-05 nov-05 feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 BP Serie Original Tendencia-ciclo El stock de crédito total, medido en términos reales, ha tendido a desacelerarse durante los últimos meses, conforme a lo que ha sido el comportamiento del crédito en moneda nacional, registrando en el margen un crecimiento anualizado de 4%. 14

16 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% CREDITO TOTAL AL SECTOR PRIVADO: BROU Y BP en pesos constantes ene-09 mar-09 jul-09 sep-09 ene-10 mar-10 jul-10 sep-10 Var.Ult.12 meses Var.T-C mensual anualizada La creación secundaria de dinero que siguiera a la expansión del crédito bancario se reflejó en la evolución de los depósitos en moneda nacional. Durante los primeros tres trimestres del año se incrementaron fuertemente en términos reales todos los tipos de depósitos, desacelerándose durante los últimos dos meses. En el bimestre octubre-noviembre, los depósitos de tipo transaccional -vista y caja de ahorro- crecieron en el margen a una tasa anualizada de 17%, mientras que las colocaciones a plazo fijo lo hicieron al 15%, medidas siempre a partir de la evolución de su componente tendencia -ciclo. Millones de $ de Dic/ DEPÓSITOS EN MONEDA NACIONAL Promedio en Pesos Constantes -Tendencia Ciclo feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 Dep. vista Cajas de ahorro Dep. plazo Total (eje derecho) Los depósitos en moneda extranjera realizados por agentes residentes, por su parte, mantuvieron una sostenida tendencia creciente durante el 2010, medidos en dólares corrientes. en millones de USD DEPÓSITOS EN M.E.-RESIDENTES Saldos promedio mensuales feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 Tendencia Ciclo Serie Original Concomitantemente, se redujo el grado de dolarización de los depósitos, impulsado por el crecimiento de los depósitos en moneda nacional y el comportamiento del tipo de cambio, lo que tendió a suavizar el crecimiento de los depósitos en moneda extranjera medidos en moneda doméstica. El grado de dolarización de los depósitos se ubicó en el entorno del 71.5% con datos a noviembre. 85% 80% 75% 70% 65% DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DE RESIDENTES Tendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 Los medios de pago mantuvieron su senda creciente durante El componente tendencia ciclo del agregado M1 alcanzó su máximo crecimiento en el mes de agosto (41% anualizado). Durante los últimos tres meses, el crecimiento de los medios de pago ha tendido a desacelerarse, alcanzando el M1 una tasa de expansión de 29% anualizado con datos a noviembre. AGREGADO MONETARIO M1' PROMEDIO Variación mens. anualizada. de tendencia-ciclo e interanual de serie original 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% feb-07 may-07 ago-07 Var.Ult.12 meses Var.mens. anualizada de T-C 15

17 Esa desaceleración de la cantidad nominal de dinero estuvo acompañada por una pérdida de ritmo aún más pronunciada medida en términos reales. El enlentecimiento del crecimiento de la demanda real de dinero es consistente con el menor crecimiento de la actividad económica durante la segunda mitad del año, y el ajuste hacia el equilibrio pautado por sus fundamentos de largo plazo. M1' NOMINAL Y REAL Tasas de variación mensuales anualizadas de TC incrementaron la tenencia de estos instrumentos, y en los últimos meses también aumentó la demanda de agentes no residentes, aunque su participación en el total sigue mostrando escasa significación, tal como se aprecia en el gráfico siguiente. 4 12% 10% 8% 6% TITULOS PUBLICOS M.N.: TENENCIA SPNF Tendencia-ciclo en % del PIB centrado 45% 40% 35% 4% 2% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% nov-04 feb-05 may-05 ago-05 nov-05 feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 No Residentes Resto residentes EEPP AFAPs Familias y corredores 0% -5% m1' - TC M1' - TC El proceso de remonetización de la economía uruguaya se mantuvo en los últimos meses, amortiguando parcialmente la desaceleración de la demanda real de dinero mencionada anteriormente. Es así como todos los ratios respecto al PIB de los distintos agregados monetarios M1, M1 y M2- siguieron aumentando de forma sostenida. 3 14,00% 13,00% 12,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% GRADO DE MONETIZACIÓN Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado feb-05 may-05 ago-05 nov-05 feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 M2 M1 M1' 2.3 El balance monetario del banco central Durante los primeros once meses del año el BCU incrementó sus activos externos propios en más de USD millones, de los cuales USD millones adquirió en el mercado interbancario de cambios, correspondiendo alrededor de USD 370 millones para el Ministerio de Economía y Finanzas en el marco de la modalidad de intervención directa en el mercado que fuera anunciada oportunamente. Adicionalmente, el BCU siguió adquiriendo moneda extranjera por otras vías que no pasan por el mercado de cambios, fundamentalmente las que se originan por el mecanismo de financiamiento de exportaciones (USD 487 millones) y por la integración en dólares de títulos del banco (USD 257 millones) Activos de Reservas (mill. de U$S) La mayor preferencia por activos nominados en moneda nacional también se reflejó en la demanda de títulos públicos emitidos en pesos nominales y en UI. En 2010 las AFAP fueron los agentes que más El agregado M1 incluye la Emisión en poder del público y los Depósitos a la Vista, el M1 incorpora las Cajas de Ahorro a estos dos instrumentos, y el M2 además de estas últimas le agrega los depósitos a plazo fijo. 4 TOTAL DE ACTIVOS ACTIVOS PROPIOS Todos los ratios se calcularon computando los componentes tendencia-ciclo de los instrumentos como proporción del PIB anual centrado. 16

18 El efecto expansivo de las mencionadas compras de divisas (equivalente a $ millones) se esterilizó fundamentalmente a través de la colocación de instrumentos de regulación monetaria, los que alcanzaron un valor de $ millones (netos de amortizaciones) Compra neta de divisas y Colocación neta de Instrumentosflujos 0 ACUM 2009 TRIM I 10 TRIM II 10 TRIM III 10 TRIM IV ACUM 2010 Compras netas de m/e Letras y notas en UI LRM Estas operaciones afectaron negativamente el resultado financiero del BCU, dada las disímiles rentabilidades que tienen asociados los Activos de Reserva en comparación con títulos emitidos por el Banco. A la necesidad anterior se agregó el propio déficit en moneda nacional del BCU, que en el cierre del año cerraría cercano a los $7.000 millones. Por su parte, el manejo de disponibilidades en moneda nacional del Gobierno Central se mantuvo como factor contractivo de la oferta monetaria ACUM 2009 Factores de Variación de los Pasivos Monetarios TRIM I 10 TRIM II 10 TRIM III 10 Gobierno Central Resultado BCU Compras netas de m/e Instrumentos de política monetaria Variación de los pasivos Monetarios demanda por depósitos a la vista computables para encaje, y aumentó sus tenencias de instrumentos líquidos remunerados, en especial los préstamos realizados a la autoridad monetaria en el mercado Call. millones de $ Dépositos vista M/N del Sistema Bancario dic/09 mar/10 jun/10 sep/10 dic/10 En el caso de la moneda extranjera se había Call BCU + de 1d Depósitos vista m/n observado una reducción de los depósitos a partir del último trimestre del año 2009, también producto de la reducción de las alícuotas de encaje obligatorio dispuestas. No obstante lo cual, en el transcurso del año 2010 se ha revertido parcialmente esta situación aumentando ligeramente los depósitos en moneda extranjera del sistema financiero en el BCU al influjo de la captación de depósitos del sistema. millones de U$S Depósitos m/e Sistema Bancario-flujos TRIM IV.09 TRIM I.10 TRIM II.10 TRIM III/10 TRIM IV/10 BANCA PRIVADA BANCA PUBLICA Al cierre de noviembre el stock de activos externos del consolidado BCU + GC, que alcanza USD millones, permite cubrir el 120% de la deuda (intereses y amortizaciones) del BCU en moneda nacional y moneda extranjera y del Gobierno Central en moneda extranjera. Millones de U$S Activos Externos BCU + GC y servicio de deuda en el proximo año % Se produjo desde el mes de junio una recomposición por instrumentos por parte de los bancos como respuesta a la reducción de los requisitos de encaje obligatorio dispuesta a fines de 2009, lo que redujo su 100 dic-09 abr-10 jun-10 oct-10 Activos externos BCU+GC Ratio 40 17