DOCUMENTO DE ESTUDIO PROPUESTA REGULATORIA AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES

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1 DOCUMENTO DE ESTUDIO PROPUESTA REGULATORIA AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES FECHA: 10 de noviembre de 2009 ASUNTO: Prohibición de retiro de posturas en la subasta de cierre de instrumentos líquidos y en las subastas de instrumentos de baja liquidez del mercado de renta variable COMENTARIOS: Se reciben comentarios dirigidos a Jaime Rincón o Felipe Gaviria vía electrónica al correo jrincon@amvcolombia.org.co o fgaviria@amvcolombia.org.co hasta el 20 de noviembre de REGLAMENTACIÓN SOBRE SANOS USOS Y PRÁCTICAS EN LAS SUBASTAS EN RENTA VARIABLE 1 Problemática 1.1 Indebida formación de precios durante la subasta de cierre de especies líquidas y en las subastas de instrumentos de baja liquidez. El Comité de Renta Variable del Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) manifestó su preocupación sobre la adecuada formación de precios durante las subastas del mercado de renta variable. Lo anterior porque los operadores de renta variable pueden utilizar indebidamente o en forma desleal la estructura del sistema de negociación de acciones de la Bolsa Valores de Colombia (para una introducción al sistema de negociación de acciones ver Anexo I). Surgen inquietudes producto de la posibilidad de retirar las posturas durante el periodo de subasta de cierre de las especies líquidas o en las subastas para especies clasificadas como baja liquidez 1. Dicha posibilidad de retiro podría eventualmente facilitar el desarrollo de comportamientos que afecten indebidamente el precio de equilibrio durante la subasta o a su terminación. 1 Para efectos del presente documento explicativo cuando se refiere al retiro se hace también referencia a las modificaciones que empeoran el precio o disminuyen la cantidad.

2 1.1.1 Normatividad Relacionada La normatividad existente sobre el mecanismo de subasta en el mercado de renta variable se encuentra fundamentada especialmente en dos reglas: 1. Reglamento de la BVC, Libro Tercero, Título Segundo y 2. Circular Única de la BVC, Parte III, Capítulo IV. La normatividad relevante se ha relacionado en el Anexo II y en el Anexo III, de este documento. A continuación se hace un recuento de los estándares normativos más relevantes: a. Todas las subastas tienen la misma estructura en cuanto a los periodos en que se encuentran divididas y los criterios generales de calce. Los periodos son: 1. Periodo de recepción y difusión de Órdenes; y, 2. Periodo de adjudicación. Y los criterios de calce se encuentran en la Circular Única de la BVC Artículo (ver Anexo III). b. Los agentes, en las subastas, tienen restricciones en cuanto a la permanencia de órdenes ingresadas en posición propia y en posición de carteras colectivas o de portafolios de terceros administrados por la sociedad comisionista. Estas restricciones obligan a los agentes a retirar órdenes activas, que manejen en la sesión de mercado abierto, si desean ingresar una orden contraria en la sesión de subasta. c. Durante las subastas no se admiten órdenes todo o nada (Fill or Kill) ni órdenes con cantidad mínima. d. El cierre es aleatorio, de tal forma que los agentes no saben el momento preciso del cierre de la subasta. Antes del periodo de cierre aleatorio, los agentes pueden ingresar y retirar libremente las posturas sin riesgo de que estas sean adjudicadas. e. El precio de equilibrio al que se produce la asignación de las subastas se convierte en precio de referencia para la especie en la siguiente rueda. f. No es posible anular las operaciones que se hayan celebrado como resultado de la adjudicación de operaciones en sesiones o eventos de subasta Posible formación indebida del Precio de Equilibrio El precio de equilibrio podría ser moldeado de manera indebida por posturas que no se encuentran en firme, y en relación con las cuales no se asumen riesgos. Quien tenga interés en el precio indebido podría tomar ventaja de las siguientes circunstancias:

3 a. El sistema no va a adjudicar posturas antes del inicio del periodo de cierre aleatorio. 2 b. El precio de equilibrio se va formando durante la subasta, incluyendo, el periodo sin riesgo de adjudicación y el periodo de cierre aleatorio. c. Existen operadores que pretenden asegurarse la adjudicación de la especie al precio de equilibrio. Esta situación, por ejemplo, se puede dar cuando actúan en nombre de un tercero y han recibido la orden de compra a precio de mercado o al de cierre de mercado. Un operador, que tenga interés en el incremento artificial o irregular del precio de una especie 3, puede proceder de la siguiente manera tomando provecho de las características de las subastas: a. Reiteradamente asumir posturas de compra a precios iguales (incrementando el volumen) o superiores a la mejor punta vigente, generando una apariencia de apetito por el valor. b. Quienes están gestionando una orden al precio de cierre de mercado mejoran su precio. Estas posturas seguidoras incrementan el precio de equilibrio. c. El operador con intención de modificar artificialmente el precio retira sus posturas artificiales antes del periodo de cierre aleatorio. d. Los actores que mejoraron sus puntas, como consecuencia de las posturas aparentes, no pueden volver a su nivel anterior de precio una vez las posturas aparentes se retiren. e. El precio de equilibrio no regresa a su estado anterior a la presencia de posturas aparentes. La imposibilidad de coordinar sus posturas, por ser éste un mercado ciego en donde los agentes no deben tener necesidad de acordar sus actuaciones, resulta en un dilema del prisionero Ejemplo la situación en subasta de cierre A continuación se muestra la situación donde hay dos agentes, M y J, con interés de afectar indebidamente el precio de equilibrio: 2 Periodo de tiempo durante el cual la cesión de la subasta va a ser cerrada para adjudicación. Este periodo es de 30 segundos para subasta de volatilidad y 1 minuto para subasta de cierre. 3 La modificación artificial del precio también se puede presentar por el lado de la venta. 4 En este caso, los agentes tienen dos alternativas distintas cuyo resultado depende de la actuación de los demás agentes. Cada agente puede devolver su punta al nivel original (cooperar) o pueden mantenerse en este nuevo nivel (no cooperar). Si ambos cooperan, el precio volvería a su nivel original y ambos resultan adjudicados. Si solo uno coopera, quien coopera puede no resultar adjudicado en la subasta, lo que representa un gran perjuicio para quien tiene orden de compra a mercado o cierre de mercado. Si ninguno coopera, ambos serán adjudicados a un nivel superior y cumplirán con la orden de compra. El resultado óptimo para los agentes sería cooperar y no competir por la adjudicación de órdenes, de tal forma que puedan volver al nivel anterior a la interferencia del tercer agente. Sin embargo, la imposibilidad de coordinar y la necesidad de cumplir la orden de mercado o cierre de mercado, hace imposible que devuelvan las puntas al estado en que se encontraban antes de la incursión de quien tienen intenciones irregulares o desleales.

4 a) Mercado inmediatamente posterior a la apertura de la subasta de cierre, donde aún no actúan los agentes M y J. OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (1):12:55:20 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecida Ofrecida Afiliado Compra A 12:55: :55: L B 12:55: :55: P 12:55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: M Tabla 1 De no haber nuevas posturas en el sistema durante el periodo de subasta el precio de equilibrio ocurre así: Precio de equilibrio sin intervención de M Demanda Oferta Calce Tabla 2 La cantidad se adjudicará a prorrata entre todos los agentes que estén dispuestos a comprar o vender a este precio. En el ejemplo anterior el precio de equilibrio es de 9150 y la cantidad adjudicada de manera parcial o total entre todas las órdenes compatibles es de unidades. b) De existir la intención de mover irregularmente el precio el agente M actúa de la siguiente manera: OF

5 M mejora (o iguala) las posturas existentes, dando la impresión de mayor profundidad en este nivel de mercado. En este caso, M y J 5 mejoran las puntas de A y B: OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (2):12:56:10 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecida Ofrecida Afiliado Compra M :56: :55: L J :56: :55: P A 12:55: :55: B 12:55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: M 12:55: :55: Tabla3 Como resultado de la actuación de J y M, los participantes que actúan como agentes con orden de compra al precio de cierre deben igualar o mejorar el nuevo precio para asegurar la adjudicación. Así mismo, esta conducta puede generan efecto en las posturas de la posición contraria por el aparente apetito (L y P pueden vender más caro producto del apetito aparente). OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (3): 12:57:45 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecido Ofrecido Afiliado Compra A 12:57: :55: B 12:57: :55: M :56: :57: L J :56: :57: P 12:55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: M OF OF 5 M y J pueden actuar de manera coordinada o de manera independiente, con el fin de mejorar el precio indebidamente.

6 12:55: :55: Tabla 4 El proceso se puede repetir varias veces hasta antes del inicio del periodo de cierre aleatorio, es decir antes de que M o J corran el riesgo de quedar adjudicados. c) Inicio del periodo de cierre aleatorio: M y J retiran sus posturas y quienes los igualaron van a terminar comprando a un nivel más alto. La imposibilidad de coordinar impide que A y B vuelvan al nivel en donde se encontraban al momento de partida de la subasta. De esta forma, aunque son los mismos agentes, el precio de equilibrio es diferente al que se formaría sin la intervención del agente M y J cuando retiran sus posturas. OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (4): 12:58:45 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecido Ofrecido Afiliado Compra A 12:57: :55: B 12:57: :55: :57: :55: M 12:55: :58: P 12:55: :55: :55: :57: L 12:55: :58: :55: :58: Tabla 5 De cerrar la subasta bajo estas condiciones el precio de equilibrio se determinaría bajo las siguientes condiciones: Precio de equilibrio luego de la intervención de M Precio Demanda Oferta Calce Tabla 6 OF

7 En el ejemplo, el precio de equilibrio es de 9300 y la cantidad adjudicada es de unidades. Dado que son los mismos participantes del mercado con las mismas cantidades demandadas y ofrecidas, el agente M ha logrado efectivamente mover ficticiamente el precio en 100 pesos logrando quedar adjudicado a este precio Mejora en la negociabilidad de las especies catalogadas como de baja liquidez El comité de renta variable de AMV expresó su preocupación por el efecto de las normas de subasta para las especies catalogadas como de baja liquidez. Lo anterior por la posibilidad de retirar las posturas durante todo el periodo de subasta, incluso si existen posturas contrarias compatibles. Bajo estas circunstancias, los negocios se pueden deshacer en los últimos momentos de la subasta sin importar que haya habido compatibilidad en precio y monto. Es importante mencionar que los dos periodos de subasta de estas acciones 7 tienen una duración de 30 minutos -Artículo de la Circular Única de la BVC-, su cierre aleatorio es de un minuto (-60 y 60 segundos), no se reciben órdenes fill or kil, y se le aplican las normas generales de las subastas 8. Una norma que restrinja el retiro de órdenes en la subastas de especies catalogadas como de baja liquidez aporta negociabilidad y profundidad a este tipo de acciones. En efecto, al incrementar la posibilidad de que dos posturas compatibles sean efectivamente calzadas y adjudicadas, los agentes tendrán mayor confianza y estarán dispuestos a negociar este tipo de instrumentos con mayor continuidad, mejorando la liquidez. Sin embargo, existe una circunstancia en que el retiro de posturas debe ser permitido. Cuando un agente quiere vender o comprar un bloque de acciones en su totalidad y las posturas contrarias no son suficientes en volumen para completar su orden. De prohibirse el retiro de órdenes en este caso, el agente estaría obligado a vender o comprar parcialmente sus acciones y perdería el valor que representa el bloque en su totalidad. Por otra parte, es importante tener en cuenta que la norma propuesta implica que los intermediarios estarían imposibilitados para retirar posturas durante las subastas en especies catalogadas como de baja liquidez, incluso si existe orden del cliente en tal sentido. Por lo tanto, es necesario que se 6 El precio de adjudicación con los mismos agentes y cantidades sin la intervención de M y J es de 9150 como se había visto en la Tabla 2. 7 Uno de apertura de 9:00 AM a 9:30 AM y uno de cierre de 12:30 PM a 1:00 PM Artículo Circular única de la BVC- 8 Adjudicación al final de la subasta, periodo de cierre aleatorio, criterio general de calce - Capítulo IV sección II Circular única de la BVC-

8 advierta esta circunstancia a los clientes antes de la recepción de las órdenes. El cliente debe estar consciente de que si existe una postura contraria compatible con la suya durante el periodo de la subasta, el intermediario no podrá retirar su orden, salvo que se encuentre en alguna de las demás excepciones aplicables. 1.3 Imposibilidad de prohibir completamente el retiro de posturas durante el periodo de subasta Hay importantes razones por las cuales sería inconveniente prohibir totalmente el retiro de posturas durante la subasta: a. Al prohibir los retiros, un participante que haya cometido un error en el ingreso de la orden se vería obligado a participar en la adjudicación, aún cuando detecte la inconsistencia antes del inicio del periodo de cierre aleatorio. Esto podría llegar a tener consecuencias estructurales para el participante que cometió el error, y para el mercado esto puede tener implicaciones sistémicas. b. Las operaciones calzadas en las subastas no son susceptibles de anulación, por lo anterior, un calce producto de un error en cantidad o precio, altera el precio de equilibrio de la subasta, que es usado como precio de referencia en la siguiente sesión. c. Restringir el retiro de órdenes limita la capacidad de los agentes para asimilar información material durante el periodo de la subasta y moldear legítimamente el precio de acuerdo con ésta. d. Prohibir tajantemente los retiros en las subastas equivale a presumir la mala fe de los agentes en todos los casos. 2 Propuesta Normativa 2.1 Objetivo Evitar la indebida formación de precios durante las subastas, de cierre y de acciones de baja liquidez. AMV busca regular aquellas conductas contrarias a la integridad y transparencia del mercado de valores como ocurre cuando se busca obtener provecho para sí de manera irregular, afectando los derechos de otros participantes en el mercado, formando precios de manera artificial, y alterando la transparencia, eficiencia y confianza en el mercado. En esta medida, se considera necesario establecer mecanismos para evitar que los operadores utilicen el sistema de subastas, de cierre o de especies ilíquidas, para adjudicarse a sí mismos

9 operaciones o para alterar el precio de manera ficticia con cualquier otro fin, en detrimento de los demás participantes y del mercado en general. Mejorar la negociabilidad de las especies catalogadas como ilíquidas dando confianza y tendiendo hacia la profundización del mercado. 2.2 Características de la propuesta En razón de la preocupación del Comité de Renta Variable de AMV y en atención a las observaciones hechas por la BVC, se expone el siguiente proyecto normativo. La propuesta presentada tiene las siguientes ventajas: i. Permite el retiro o modificación de las posturas durante la subasta en casos legítimos desincentivando los casos en donde no existe una verdadera razón de mercado para retirar las posturas. ii. Protege a los agentes de posibles errores cometidos antes del momento de adjudicación iii. Permite la asimilación de nueva información de mercado en los instrumentos ilíquidos, en donde la subasta es el único mecanismo de negociación. iv. Mejora la negociabilidad de especies catalogadas como de baja liquidez. 2.3 Estructura Normativa Situación en la que resulta aplicable prohibición la Sujeto de la prohibición Prohibición Excepciones Agravantes y obligaciones adicionales - Subasta de cierre en especies líquidas - Subastas de especies de baja liquidez - Agente intermediario en el sistema de renta variable. - Retirar o desmejorar las posturas ingresadas luego de la apertura de la subasta. - Por desmejora se entenderá cualquier - Error comprobable y evidente - Cuando se publica información relevante durante el periodo de subasta. - Será un agravante infringir la mencionada prohibición cuando la postura que se modifique o retire sea compatible en precio con

10 modificación que empeore su anterior postura en precio o en cantidad. Es decir: i. se disminuye el volumen o ii. En caso de que sea una postura de demanda se disminuye el precio, y si es de oferta se incremente el precio. - Las órdenes que fueron ingresadas desde el periodo de mercado abierto - En especies líquidas, orden verificable del cliente en tal sentido. - En especies ilíquidas, cuando la postura no puede ser adjudicada en su totalidad con una o varias posturas contrarias cualquier postura contraria. - Las sociedades comisionistas de bolsa deberán informar a los clientes sobre las implicaciones de la postura de órdenes en subastas de especies ilíquidas y deben obtener su consentimiento. 2.4 Texto de propuesto en el Reglamento de AMV Artículo 49.6 Sanos usos y prácticas, en los mecanismos de subasta de cierre sobre especies líquidas y subastas de especies de baja liquidez en el mercado de renta variable. Será contrario a los sanos usos y prácticas del mercado de renta variable el retiro o desmejora de posturas de compra o de venta que hayan sido ingresadas por cuenta propia o de terceros, durante el periodo de subasta de cierre sobre especies líquidas o durante las subastas de especies clasificadas como instrumentos de baja liquidez. Se exceptúan de la anterior prohibición los siguientes casos:

11 i. Cuando exista un error comprobable y evidente en la postura ingresada. ii. Cuando se revele información relevante para dicha especie durante el periodo de subasta. iii. Cuando las posturas hayan sido ingresadas en el sistema durante la sesión de mercado abierto. iv. Si se trata de acciones líquidas, cuando el cliente imparta una orden de retirar o desmejorar la postura, a través de medio verificable con anterioridad a su retiro o modificación. v. Si se trata de acciones ilíquidas, cuando exista la posibilidad de que la postura no sea adjudicada en su totalidad con una o varias posturas contrarias, teniendo en cuenta los criterios de adjudicación. Parágrafo 1.. Será un agravante infringir la mencionada prohibición cuando la postura que se modifique o retire sea compatible en precio con cualquier postura contraria. Parágrafo 2. Por desmejora se entenderá cualquier modificación de una postura que genere cualquiera de los siguientes efectos: (i) se disminuya el volumen; (ii) se disminuya el precio, tratándose de una postura de compra; o (iii) se incremente el precio, tratándose de una postura de venta. Parágrafo 3. Las sociedades comisionistas de bolsa deberán informar a los clientes sobre las implicaciones de esta norma y obtener su consentimiento. 2.5 Ventajas de la propuesta Precisión de la conducta La conducta objeto de prohibición es objetiva, por lo cual los operadores podrán tener claridad sobre el alcance de la misma. En efecto, elementos subjetivos como la intención de los operadores al momento de retirar las posturas no son relevantes, sino el hecho objetivo de retirarlas. Efectividad de la norma Por las características de la norma, ésta será efectivamente observada por los operadores debido a su claridad, objetividad y posibilidad de detección. Teniendo identificadas las posturas de los intermediarios y contando con la información restante que provee el sistema, como la hora de ingreso de la orden y el precio demandado u ofrecido, es posible identificar cuándo se incurre en la conducta regulada.

12 Costos de cumplimiento No es necesario que los operadores cuenten con herramientas adicionales a las que provee el sistema de negociación de acciones. Con el simple conocimiento de la norma, los operadores podrán abstenerse de realizar la conducta prohibida. En esta medida, la implementación de la norma no implica un costo adicional al que actualmente incurren los intermediarios. Cubrimiento de retiro de posturas legítimas Los criterios objetivos sobre las excepciones permiten el retiro legítimo de posturas.

13 Anexo I 1. Sistema de negociación de acciones En Colombia, tratándose de acciones listadas en una bolsa de valores, todas las operaciones se deben realizar a través de los sistemas de negociación de acciones administrados por las respectivas bolsas. En el caso colombiano se modificó el régimen normativo de los sistemas de negociación de acciones para hacerlo concordante con las prácticas internacionales. Mediante la expedición del Decreto 4808 de 2008 se dio vía libre para la implementación del nuevo sistema de negociación de acciones basado en el mecanismo de calce automático para acciones liquidas y de subasta para las ilíquidas. Dicho sistema entró en funcionamiento el 9 de febrero de El elemento principal del nuevo sistema de acciones es el libro de órdenes central o público sin puja. Dicho mecanismo recibe todas las órdenes y puntas de compra y venta que son ingresadas durante la sesión de negociación por sus miembros (las sociedades comisionistas de bolsa - SCB). Dado que en Colombia no existe, por regla general, la posibilidad de transar acciones en el mercado mostrador, toda compraventa debe necesariamente ocurrir dentro de dicho sistema de negociación bajo reglas impuestas por el administrador del sistema. Los sistemas de negociación electrónica buscan que el comprador dispuesto a pagar el mayor precio por una acción se encuentre con el vendedor dispuesto a vender al menor precio (price priority) en las ruedas de calce automático. Una vez se han encontrado en el sistema dos intenciones compatibles se entiende calzada la operación. El segundo principio de calce corresponde a la prelación de tiempo, mediante el cual se da prioridad a aquellos que han generado profundidad en el libro, habiendo dejado sus órdenes disponibles para que los demás inversionistas las vean. 2.1 Acciones líquidas en el Mercado Continuo Cuando una orden se ingresa al libro central de órdenes (público), éstas se identifican por el tipo de orden, el precio y el tiempo en el que se ingresa de la misma. Las órdenes de mercado 9 siempre tienen la máxima prioridad, en el sentido que tanto la regulación vigente (CE 019 de 2008 de la SFC y Reglamento AMV) como las reglas de negocio del libro público puesto en marcha por la BVC, reconocen que deben ejecutarse lo más rápido posible al mejor precio disponible en el momento de su transmisión. 9 Orden de mercado se refiere a aquella que al ser transmitida al sistema de negociación debe ejecutarse inmediatamente al mejor precio disponible.

14 Las operaciones en el libro público son ciegas, las órdenes y posturas son siempre anónimas y nunca se conoce la contraparte cuando la operación se ha ejecutado. Los participantes únicamente pueden ver los detalles de sus propias órdenes (libro interno o privado 10 ). En términos de transparencia, el sistema permite ver a todos los afiliados la mejor punta de compra y venta y sus respectivos montos agregados; ingresando a una especie en particular es posible ver la profundidad del libro en esa especie, todo en tiempo real. 2.2 Acciones Líquidas y la Regla de Subastas Como ya se dijo, la regla de adjudicación en el nuevo sistema de acciones es, en términos generales, prioridad por precio y hora de ingreso. No obstante, durante el horario de negociación existe una regla de negociación adicional, que corresponde a las subastas de volatilidad y de cierre. En dichas subastas se utiliza un algoritmo de adjudicación para determinar el precio de equilibrio de cada subasta. Dicha regla de adjudicación para el proceso de subasta se basa en un precio que permita: (i) el mayor volumen de adjudicación posible para la especie. (ii) En el caso en que dos precios maximizan de igual manera el volumen de adjudicación de la especie, se toma el precio que genere menor desbalance, es decir el precio que genere la menor diferencia entre la oferta y la demanda. (iii) Sí se llega a presentar la misma diferencia entre las cantidades de oferta y demanda, la adjudicación se realiza al precio de la mejor punta de compra en caso de existir sobre demanda o al de menor punta de venta en caso de existir sobreoferta o a un precio promedio entre aquellos en disputa en caso de balance entre oferta y demanda. Subastas de volatilidad: Una subasta de volatilidad se presenta cuando el precio de determinada referencia presenta una variación diaria superior a los niveles usuales de negociación. Es decir, cuando se ponen puntas a un precio igual o superior (o inferior en el caso del límite inferior) a los límites de negociación para el día, los cuales son definidos por el administrador. Las subastas de volatilidad son un mecanismo para controlar volatilidades extremas en precio, modificando temporalmente la modalidad de negociación de continua a una por subasta (circuit breaker). Este cambio transitorio facilita la formación de precios ante cambios inusuales en la cotización de un valor que pueden ser el resultado de asimetrías de información en el mercado. Durante el proceso de subasta de volatilidad se incrementan los límites máximos y mínimos de margen para recibir posturas y luego del proceso de neteo y adjudicación se establece como precio de referencia el precio de equilibrio resultante. 10 Mecanismo interno para administrar las órdenes que reciben sin que estas se expongan al mercado ni generen calces en el sistema.

15 La subasta de volatilidad tiene una duración de dos minutos y medio, y su finalización es fijada de manera aleatoria por el sistema dentro de un intervalo de tiempo entre -30 y 30 segundos (cierre aleatorio). El precio de equilibrio resultante de la subasta se convierte en el precio de referencia que define los límites de negociación para que el mercado vuelva a estado de continuo. La subasta tiene la ventaja de facilitar la evaluación de la oferta y demanda, especialmente ante la presencia de asimetrías de información que pueden estar causando la volatilidad en el precio de la acción. - Subastas de Cierre: Por su parte, las subastas de cierre permiten fijar el precio de referencia para valoración a precios de mercado de portafolios y para la definición de los límites de precios de negociación del mercado continuo para el día siguiente. La subasta de cierre tiene una duración de cinco minutos y su finalización es fijada de manera aleatoria por el sistema dentro de un intervalo de tiempo entre -60 y 60 segundos (cierre aleatorio). 2.3 Fases del proceso de transacción para acciones líquidas A continuación se ve gráficamente las distintas fases del proceso de transacción para acciones líquidas: Preparación a apertura Mercado Continuo (subasta volatilidad) Subasta Cierre a. Preparación a apertura Antes de comenzar la fase de mercado continuo, los participantes se preparan y pueden ingresar, retirar y modificar órdenes del libro privado. Durante esta fase se pueden administrar (crear, modificar o retirar) las órdenes sin que generen adjudicación. b. Mercado Continuo Durante el periodo de mercado continuo, las posturas son comparadas permanentemente generando el libro público. Todas las órdenes y posturas que se ingresen durante esta fase y cuyo precio sea igual o mejor que las órdenes y posturas correspondientes en el lado contrario del libro se calzan inmediatamente (calce automático). En el caso que las órdenes límite y posturas no se calcen, éstas se mantienen disponibles en el libro generando profundidad. Cualquier orden o postura se puede ingresar, modificar o eliminar según se requiera. Durante el mercado continuo se generan subastas de volatilidad cuando una acción presenta una variación de precios elevada. Entonces, se presenta un cambio temporal en el mecanismo de

16 adjudicación, pasando del calce automático a la subasta (ver en la sección 1.2 sobre subastas de volatilidad). c. Subasta de cierre De manera que se pueda determinar un precio único de cierre, la sesión de negociación termina con una subasta. Todas las órdenes y posturas disponibles en el momento que comienza la subasta son transferidas de la modalidad continua a la subasta de cierre. Durante esta fase es posible ingresar nuevas órdenes así como modificar o cancelar cualquiera existente. La regla de adjudicación para esta subasta está explicada en la sección 1.2 del presente documento Acciones ilíquidas Las acciones ilíquidas se transan mediante un mecanismo de dos subastas diarias, una al inicio de la sesión negociación y una segunda cerca del fin de la sesión de negociación. De esta forma, se incrementa la confluencia de ofertas de compra y venta de manera que, los participantes puedan conocer las condiciones de mercado precisamente reflejadas en las posturas ingresadas durante la subasta. Para el caso de las acciones ilíquidas la adjudicación responde a un precio de equilibrio. Lo anterior quiere decir que el precio de adjudicación es aquel que maximiza la cantidad de la especie adjudicada en la subasta que siguen las reglas descritas en el numeral 1.2. Para las acciones ilíquidas no existe mecanismo de control de precios.

17 Anexo II I. De acuerdo con el Reglamento de la BVC Artículo Metodologías de negociación. 2. Metodología de Negociación por Subasta: Hace referencia al método de negociación, a través del cual se permite el ingreso de Órdenes de compra y de venta durante un periodo de tiempo determinado, y la adjudicación solo se realiza al cierre de dicho periodo, bajo criterios de calce que permitan generar la adjudicación de las Órdenes a un precio de equilibrio que maximice adecuadamente las posibilidades de calce, teniendo en cuenta adicionalmente, la antigüedad de las Órdenes ingresadas y activas. Artículo Sesiones y Eventos de Mercado 2. Sesiones de Negociación: Éstas se clasifican en las siguientes etapas: a. Subasta de Apertura: Es aquella Sesión en la cual se permite el ingreso, modificación y retiro de Órdenes en el Libro Público de Órdenes o Profundidad, las cuales podrán ser calzadas al cierre de la Sesión siempre y cuando las mismas cumplan con las condiciones establecidas en el algoritmo de calce a precio de equilibrio aplicable a la Metodología de Negociación por Subasta. Durante la subasta se aplica un control de precios permanente para el ingreso y modificación de Órdenes a través de un rango de precios establecido mediante Circular para cada Especie o conjunto de Especies. b. Mercado Abierto con control de precios: Es aquella Sesión en la cual se ingresan, retiran y modifican Órdenes en el Libro Público de Órdenes o Profundidad, las cuales podrán ser calzadas si cumplen con el algoritmo de calce automático aplicable a la Metodología de Negociación Continua. Durante la Sesión de Mercado Abierto con control de precios se aplica un control de precios permanente para el ingreso y modificación de Órdenes a través de un rango de precios establecido mediante Circular para cada Especie o conjunto de Especies. Sin embargo, la metodología de negociación aplicable a esta Sesión puede varia de continua a mixta, ya que durante la misma se podrá desatar un evento de negociación que emplean la metodología de subasta, el cual se describe a continuación: i. Subasta de Volatilidad: Es el evento de negociación que se activa automáticamente durante la Sesión de Mercado Abierto con Control de Precios cuando se genera un potencial calce de Órdenes a un precio igual al de alguno de los límites del rango de precios establecido para cada Especie. Durante este evento, la negociación se realiza por medio de la Metodología de Negociación por Subasta, donde las Órdenes ingresadas calzan de acuerdo con el algoritmo de calce a precio de equilibrio. Durante la subasta se

18 aplica un control de precios permanente para el ingreso y modificación de Órdenes a través de un rango de precios ampliado por un factor de ajuste establecido a través Circular para cada Especie. c. Subasta de Cierre: Es aquella Sesión en la cual se permite el ingreso, modificación y retiro de Órdenes en el Libro Público de Órdenes o Profundidad, las cuales podrán ser calzadas al cierre de la Sesión siempre y cuando las mismas cumplan con las condiciones establecidas en el algoritmo de calce a precio de equilibrio aplicable a la Metodología de Negociación por Subasta. Durante la subasta se aplica un control de precios permanente para el ingreso y modificación de Órdenes a través de un rango de precios establecido para cada Especie o conjunto de Especies mediante Circular. d. Mercado Abierto sin Control de Precios: Es aquella Sesión en la cual se ingresan, retiran y modifican Órdenes en el Libro Público de Órdenes o Profundidad, las cuales podrán ser calzadas si cumplen con el algoritmo de calce automático aplicable a la Metodología de Negociación Continua, sin que se tenga un control de precios para el ingreso o modificación de Órdenes sobre las Especies que se negocian en esta Sesión. Artículo Anulación de Operaciones La Bolsa no podrá anular ninguna Operación celebrada como resultado de la adjudicación de Operaciones en sesiones o eventos de Subasta con calce a precio de equilibrio.

19 Anexo III II. De acuerdo con la Circular Única de la BVC Artículo Horarios para la Celebración de Operaciones a) Instrumentos Líquidos: El horario establecido para la negociación de Especies clasificadas como Instrumentos Líquidos será de 8:45 a.m. a 1:00 p.m., dentro del cual se ejecutarán las siguientes Sesiones de Mercado: i. Preparación de Apertura: de 8:45 a.m. a 9:00 a.m. ii. Mercado Abierto con Control de Precios: de 9:00 a.m. a 12:55 p.m., con una finalización aleatoria fijada por el Sistema bajo un intervalo de tiempo entre -60 y 60 segundos, salvo que se presente un evento de subasta de volatilidad en cuyo caso el fin de la sesión estará sujeto a la duración de la subasta de volatilidad, que se define a continuación: - Toda subasta de volatilidad que se presente dentro de la Sesión de Mercado Abierto con Control de Precios tendrá una duración de dos minutos y medio, y su finalización será fijada de manera aleatoria por el Sistema dentro de un intervalo de tiempo entre - 30 y 30 segundos. Sin embargo, si por efecto de la duración aquí prevista para la subasta de volatilidad se genera un horario superior al previsto como horario de cierre para la sesión de Mercado Abierto con Control de precios, la subasta de volatilidad se ejecutará por el tiempo aquí previsto y sólo a hasta su terminación se podrá dar inicio a la sesión de Subasta de Cierre. ( negrillas fuera de texto) iii. Subasta de Cierre: inicia a la 12:55 p.m. más o menos el lapso de tiempo fijado de manera aleatoria por el Sistema para la terminación de la Sesión de Mercado Abierto con Control de Precios, salvo que se haya presentado un evento de subasta de volatilidad sobre el final de la Sesión de Mercado Abierto con Control de Precios, caso en el cual la Subasta de Cierre se iniciará una vez finalizada la subasta de volatilidad correspondiente. La subasta de cierre termina a la 1:00 p.m., más o menos un número de segundos fijados de manera aleatoria por el Sistema, dentro de un intervalo de tiempo entre -60 y 60 segundos para su terminación. (negrillas fuera de texto) b) Instrumentos no Líquidos: El horario establecido para la negociación de instrumentos no Líquidos será de 9:00 a.m. a 1:00 p.m. de la siguiente manera:

20 i. Subasta de Apertura: de 9:00 a.m. a 9:30 a.m. más o menos un número de segundos fijados de manera aleatoria por el Sistema, dentro de un intervalo de tiempo entre -60 y 60 segundos para el fin de la subasta. ii. Periodo de Suspensión: desde la terminación de la Subasta de Apertura hasta las 12:30 p.m. iii. Subasta de Cierre: de 12:30 p.m. a 1:00 p.m. más o menos un número de segundos fijados de manera aleatoria por el Sistema, dentro de un intervalo de tiempo entre -60 y 60 segundos para el fin de la subasta. Artículo Condiciones generales de la Subasta de Volatilidad La subasta de volatilidad se encuentra dividida en los siguientes periodos de tiempo: 1. Periodo de recepción y difusión de Órdenes: Consiste en un periodo de tiempo en el que los operadores están habilitados para ingresar, modificar y eliminar Órdenes. Durante este periodo de tiempo y con base en las Órdenes activas en el Sistema se calculará y difundirá de forma dinámica el precio de equilibrio al que resultaría adjudicada la subasta con las Órdenes activas en cada instante de la subasta. El cierre de este periodo de tiempo se realiza de forma aleatoria de acuerdo con lo establecido en el artículo de la presente Circular. ( negrillas fuera de texto) 2. Adjudicación: Una vez terminado el periodo de recepción y difusión de Órdenes, se realiza la adjudicación de la subasta utilizando la metodología de calce a precio de equilibrio, por lo tanto, todas las Operaciones se adjudican al precio de equilibrio de la subasta. Artículo Criterio general de calce para la Subasta de Volatilidad Durante la Subasta de Volatilidad, el Sistema adjudicará las Operaciones utilizando la metodología de negociación por subasta, por medio del algoritmo de calce a precio de equilibrio. Para calcular este precio de equilibrio, el Sistema se basa en los siguientes criterios: 1. Determinará como precio de equilibrio aquel al cual se maximiza la cantidad de la especie adjudicada en la subasta. 2. En caso de que exista más de un precio que cumpla con el criterio anterior, se escogerá el precio que generé el menor desbalance. El menor desbalance se entiende como la menor cantidad remanente no adjudicada al precio indicado. 3. Si aún existe más de un precio que cumpla con los criterios 1 y 2 anteriores, se escogerá el precio de adjudicación que satisfaga alguna de las siguientes condiciones: a) En el caso en que la cantidad acumulada de compra sea mayor a la cantidad acumulada de venta se escogerá el mayor precio. Entiéndase cantidad acumulada por compra (o venta)

21 como la suma de todas las cantidades de las Órdenes de compra (o venta) compatibles al precio indicado. b) En el caso en el que la cantidad acumulada de compra sea menor a la cantidad acumulada de venta, se escogerá el menor precio. Entiéndase cantidad acumulada por compra (o venta) como la suma de todas las cantidades de las Órdenes de compra (o venta) compatibles al precio indicado. c) En caso de que un precio cumpla con la condición del literal a) y otro precio cumpla con la condición del literal b), el Sistema calculará un promedio simple aritmético de los precios que cumplen las condiciones redondeado al tick de precio más cercano y éste será el precio de equilibrio para la subasta. Una vez determinado el precio de equilibrio el Sistema realiza el calce de las Órdenes activas que sean compatibles de acuerdo con la definición del precio, prevista en el presente artículo y que según su ordenamiento en el Libro Público o Profundidad puedan ser calzadas de acuerdo con la cantidad disponible. Artículo Actualización del precio de referencia por la Subasta de Volatilidad para Instrumentos Líquidos El precio de equilibrio al que se dio la asignación de la subasta de volatilidad, siempre y cuando al menos una Operación adjudicada haya marcado precio para la respectiva Especie, se convertirá en el nuevo precio de referencia para la Especie y con base en ese nuevo precio el Sistema recalculará los límites del rango de precios. En caso de que en la Subasta no se produzca la adjudicación o calce de ninguna Operación o se hayan calzado Operaciones que no marquen precio, el precio de referencia no se actualizará y por lo tanto corresponderá al último vigente antes de la Subasta y los límites de precios permanecerán sin modificación. ( negrillas fuera de texto) Artículo Determinación del cierre de la Subasta de Volatilidad para Instrumentos Líquidos El cierre de la subasta implicará el fin de recepción de Órdenes con el fin de permitir al sistema realizar la adjudicación. El cierre de la subasta se realizará de manera aleatoria dentro de los n segundos antes o después del tiempo total de duración, definidos para este tipo de subasta en el artículo de la presente Circular. Sin embargo, si por efecto de la duración prevista para la Subasta se genera un horario superior al previsto como horario de cierre para la sesión de Mercado Abierto con Control de precios, la subasta de volatilidad se ejecutará por el tiempo total previsto para la misma y sólo a su cierre se podrá dar

22 inicio a la sesión de Subasta de cierre. Artículo Restricciones aplicables en la Subasta de Volatilidad al calce de Órdenes ingresadas en posición propia y en posición de carteras colectivas o de portafolios de terceros administrados por la Sociedad Comisionista Las Sociedades Comisionistas estarán sujetas a las siguientes condiciones durante la Subasta de Volatilidad: 1. No podrán ingresar Órdenes de compra y venta, en posición propia y en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros administrados por la Sociedad Comisionista sobre una misma Especie de forma simultánea durante la subasta. Esto significa que solo podrán ingresar Órdenes de compra u Órdenes de venta por dichas posiciones. 2. Si la Sociedad Comisionista, actuando ya sea en posición propia o en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros, tiene al empezar la Subasta de Volatilidad Órdenes de compra activas, provenientes de la sesión de mercado abierto, no podrá ingresar Órdenes de venta en la Subasta de Volatilidad. Para poder ingresar Órdenes de venta ya sea en posición propia o en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros tendrá que retirar todas las Órdenes de compra activas en la Subasta sobre la respectiva Especie, siempre y cuando la Orden de compra no corresponda a aquella Orden agresora que desató la subasta de volatilidad, caso en el cual la Orden deberá permanecer y la Sociedad Comisionista solo podrá ingresar Órdenes de compra en posición propia o en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros durante la Subasta de Volatilidad. (negrillas fuera de texto) 3. Si la Sociedad Comisionista, actuando ya sea en posición propia o en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros, tiene al empezar la Subasta de Volatilidad Órdenes de venta activas, provenientes de la sesión de mercado abierto, no podrá ingresar Órdenes de compra en la Subasta de Volatilidad. Para poder ingresar Órdenes de compra ya sea en posición propia o en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros tendrá que retirar todas las Órdenes de venta activas en la Subasta sobre la respectiva Especie, siempre y cuando la Orden de venta no corresponda a aquella Orden agresora que desató la subasta de volatilidad, caso en el cual la Orden deberá permanecer y la Sociedad Comisionista solo podrá ingresar Órdenes de venta en posición propia o en posición de carteras colectivas o portafolios de terceros durante la Subasta de Volatilidad. Artículo Condiciones generales de la Subasta de Cierre ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo )

23 Artículo Criterio general de calce para la Subasta de Cierre ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Artículo Determinación del cierre de la Subasta de Cierre El cierre de la subasta implicará la suspensión de recepción de Órdenes con el fin de permitir al Sistema realizar la adjudicación de la subasta. El instante del cierre será determinado por una hora fija y un número exacto de segundos que define la Bolsa como parámetros de la subasta de cierre, en este sentido, el cierre de la subasta se realiza n segundos antes o después de la hora fijada. El número n de segundos anteriores o posteriores a la hora fijada en el que efectivamente se realiza el cierre es determinado por el Sistema de forma aleatoria y se encuentra definido en el articulo de la presente Circular. ( negrilla fuera de texto) Artículo Restricciones aplicables en la Subasta de Cierre al calce de Órdenes ingresadas en posición propia y en posición de carteras colectivas o de portafolios de terceros administrados por la Sociedad Comisionista ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Sección II De la Rueda de Contado para Especies clasificadas como Instrumentos de Baja Liquides Subseccion I De la Subasta de Apertura Artículo Condiciones generales de la Subasta de Apertura ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Artículo Criterio general de calce para la Subasta de Apertura ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Artículo Determinación del cierre de la Subasta de Apertura( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de cierre : artículo ) Artículo Restricciones aplicables en la Subasta de Apertura al calce de Órdenes ingresadas en posición propia y en posición de carteras colectivas o de portafolios de

24 terceros administrados por la Sociedad Comisionista ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Subsección II De la Subasta de Cierre Artículo Condiciones generales de la Subasta de Cierre ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Artículo Criterio general de calce para la Subasta de Cierre ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Artículo Determinación del cierre de la Subasta de Cierre (( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de cierre : artículo ) Artículo Restricciones aplicables en la Subasta de Cierre al calce de Órdenes ingresadas en posición propia y en posición de carteras colectivas o de portafolios de terceros administrados por la Sociedad Comisionista ( articulo igual en su estructura al relativo al de subasta de volatilidad : artículo ) Artículo De la anulación de Operaciones a) Una vez obtenida la autorización de la Sociedad Comisionista contraparte o del Operador contraparte en la misma Sociedad Comisionista dentro de los tiempos previstos en los literales a) y b) y c) anteriores, la Bolsa procederá a aprobar la anulación, siempre y cuando la Operación no haya sido celebrada como resultado de la adjudicación de Operaciones en sesiones o eventos de Subasta con calce a precio de equilibrio, caso en el cual no será procedente su anulación, de acuerdo con lo establecido en el numeral 1 del artículo del Reglamento General de la Bolsa. (Negrillas Fuera de Texto)