Efectos de una devaluación en créditos UVA
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- Rubén Rico Toro
- hace 5 años
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1 Resumen La devaluación del peso argentino observada durante la última semana de Abril y las dos primeras semanas de Mayo de 2018 generó, entre otras cosas, el recrudecimiento de las discusiones públicas sobre los efectos que la misma tuvo y tendrá sobre los créditos denominados en Unidades de Valor Adquisitivo (UVA), y en particular sobre los créditos hipotecarios de dicha modalidad, que sin dudas fueron el producto estrella de los bancos durante el Es por ello que comenzamos este informe remarcando que la UVA está definida exclusivamente por la inflación del período anterior: El valor de la UVA cambia todos los días hábiles, y básicamente lo que se hace es tomar la inflación del mes anterior, dividir la tasa por la cantidad de días hábiles que tendrá el mes siguiente, e ir incorporando día a día la inflación al valor. Para poder distinguir los efectos que la dinámica del FX tiene sobre los créditos hipotecarios, y sobre los indexados con UVA en particular, es necesario distinguir 3 grupos de clientes diferenciados en los procesos de crédito: 1 1. Por un lado, están aquéllos que ya han recibido y ejecutado el crédito. A priori el grupo más beneficiado (o menos perjudicado), entendemos que sufren efectos que merecen ser analizados. 2. Por otro lado, están quienes ya han recibido el crédito pero que aún no fue ejecutado, es decir que tienen la escritura pendiente de firma. Sin dudas este grupo es el más perjudicado ante una devaluación, ya que están expuestos a un importante descalce de monedas durante un plazo que en general es de entre 1 y 3 meses, entre que se le aprueba un monto determinado de crédito y se firma la escritura de compra. 3. Por último, están aquéllos que recién están analizando iniciar el proceso de solicitud de crédito. Sobre este grupo, los efectos inmediatos se presentan
2 más alentadores, ya que abren una ventana de oportunidad que no existe en los créditos tradicionales. En el Figura 1 debajo puede observarse la evolución hasta ahora de la UVA y del Tipo de Cambio. Se desprende del mismo que la relación actual UVA/FX es muy similar a la vigente en la creación de las UVAs, lo cual a su vez se corresponde con los valores mínimos históricos. Figura 1 La mayor parte de los créditos otorgados fueron durante en este período ( Q1 2018) 27,0 1,21 1,21 25,0 24,93 23,0 Promedio = 1,11 23,75 21,0 19,0 17,0 0,96 0, ,0 13,0 UVA FX UVA / Usd (eje der) Promedio Fuente: BCRA y Bloomberg Para Inversores que desean acceder a un crédito: vara demasiado alta Para el grupo que recién inicia el proceso de otorgamiento del crédito, la devaluación tuvo como principal efecto correr el arco, ya que incrementó significativamente los requisitos de ingresos para poder calificar como sujeto crediticio Dicho efecto ya venía generándose mediante la suba de tasas para estos productos que comenzó el último trimestre de Las alzas acumuladas hasta ahora fueron de entre 3% y 4%, lo cual las llevó de niveles de 4% -5% las más
3 baratas a los actuales 7% - 9%. BNA, por ejemplo, saltó de 3,5% a 6,5%, y Banco Galicia, de 4,9% a 9% La combinación de efectos genera serias dudas sobre la aplicabilidad de los créditos UVA como transformadores habitacionales. En base a las condiciones y tasas actualmente vigentes (tasa promedio UVA 8%, crédito máximo 25% de ingresos netos combinados ó 75% del valor del inmueble), podría deducirse que para adquirir una vivienda de 165 mil usd, hoy sería necesario un ingreso familiar neto de casi ar$ 98 mil mensuales, algo a lo que (según estudios recientes) sólo accedería el 6% de las familias. En estos niveles, un crédito UVA se aleja de las posibilidades de la clase media, perdiendo lo que hasta ahora era su mayor virtud En la Figura 2 que se observa debajo puede verse un resumen de cómo los cambios de tasa y Fx afectan las posibilidades de acceso a la vivienda propia para gran parte de la población. Nótese que la cantidad de familias con acceso se redujo a menos de la mitad respecto de Mayo Comparado con 2017, aproximadamente 770 mil familias pierden la posibilidad de acceder en las condiciones actuales. Más aún, si se analizan los efectos ampliando la muestra de tipo de unidades, se percibe que, por ejemplo, prácticamente la totalidad de la población (97%) queda fuera de la posibilidad de comprar unidades de 80 m2 o más, cuando el precio por m2 de las mismas está por encima de los USD
4 Figura 2 Para una unidad valuada en usd Mayo 17 Mayo 18 Variación Préstamo a solicitar en usd 123, ,750 0% Préstamo a solicitar en UVAs 105, , % Tasa promedio 5.0% 8.0% +60% Cuota Inicial ar$ 11,648 24, % Ingreso mínimo necesario (neto por persona) 23,295 48, % Infl. Acumulada (Mayo 18 / Mayo 17) +28% Ing. Mínimo / Ing. prom (por persona) (1) 1.26x 2.09x +66% Familias con acceso (2) : 13% 6% mil (1) Se utilizó el RITPE de Marzo 17 y Marzo 18 como promedio (neto) (2) Según trabajo de definición de clases hecho por Consultora W y publicado también por el diario La Nación - Para inicio de 2018: Clase Alta con ingresos familiares a partir de Ar$ 107 mil mensuales y Clase Media Alta con ingresos familiares a partir de AR$ 41,500 mensuales. Para 2017 se ajustó por inflación Inversores con crédito adjudicado sin ejecutar: tomar pérdidas o desistir 4 Para quienes ya han recibido un crédito, pero aún no lo han ejecutado, la pérdida frente a una devaluación repentina es muy elevada: Imaginemos un cliente de altos ingresos que solicitó un crédito para adquirir una vivienda de USD 200 mil, y el mismo le fue otorgado en Abril. El máximo a prestar varía entre bancos, pero se acerca al 75% del valor del inmueble, siempre que la cuota inicial no supere el 25% de los ingresos. Es decir, que, en el mejor de los casos, y con un dólar a 20,5, se le autorizó un crédito por $ , lo cual inicialmente forzaba al cliente a tener ahorros por USD 50 mil para pagar el saldo restante, más otros USD 20 mil para cubrir los costos de adquisición (10% del inmueble). Ese mismo cliente, luego de la devaluación y con el dólar a 26, recibe el crédito por los mismos pesos, que ahora equivalen a sólo USD 118 mil (vs los 150 mil de antes). Por lo tanto, en vez de tener que aportar USD 70 mil, debe aportar USD 102 mil, es
5 decir que se enfrenta a un incremento del 45% sobre los aportes que deberá efectuar por fuera del crédito. Este efecto, además, se magnifica si el monto de la transacción es mayor. Figura 3 Valor del Inmueble (usd) Aporte propio (usd) Devaluación Nuevo aporte propio Pérdida (usd) Pérdida (% de aporte) 200,000 70,000 1% 71,485 (1,485) 2.1% 200,000 70,000 3% 74,369 (4,369) 6.2% 200,000 70,000 5% 77,143 (7,143) 10.2% 200,000 70,000 10% 83,636 (13,636) 19.5% 200,000 70,000 25% 100,000 (30,000) 42.9% Haciendo un ejercicio de elasticidad simple, como se observa en la Figura 3, puede concluirse que cada 1% de devaluación implica una pérdida de 2,1% sobre los aportes propios para el solicitante, es decir, un aporte extra en ese porcentaje por encima de lo previsto originalmente. Cuanto mayor sea el aporte original previsto, mayor será la pérdida medida en dólares. En el caso del ejemplo analizado, su pérdida ante un 1% de devaluación sería de USD La evidencia de estos efectos y la naturaleza descalzada de los créditos (crédito en $ para adquisiciones en dólares) hacen necesaria la introducción por parte de las entidades financieras de mecanismos de cobertura. Puede hacerse a través de algún mecanismo simple, que simule la toma de contratos de dólar a futuro por el monto equivalente del préstamo, al plazo más cercano a la fecha de firma. Si bien es comprensible que quienes tomen ese crédito no estén familiarizados con las operaciones de cobertura, es llamativo que las propias entidades financieras no ofrezcan un producto de esta naturaleza simplificado que, si bien puede representar un alto costo para el adquiriente, para algunos podría ser menor en comparación con el riesgo que se está tomando.
6 En la Figura 4 se observa cuál podría ser un costo estimado de cobertura en las condiciones actuales de altas tasas. Es importante destacar que las altas tasas implícitas de ROFEX existentes hoy elevan significativamente el costo de cobertura (equivalente a tomar pérdidas de entre 11% y 13% del aporte). Aunque, por otro lado, puede argumentarse que las altas tasas son consecuencia del momento de incertidumbre cambiaria, lo cual justifica un costo de cobertura más alto al haber más riesgo. Con la elasticidad calculada anteriormente, puede concluirse que el costo de cobertura hoy se asemeja a aceptar una devaluación del 6%. Figura 4 Devaluación Nuevo aporte propio Pérdida (usd) Pérdida (% de aporte) Resultado ROFEX (1) Resultado con cobertura Pérdida (% de aporte) -3% 65,361 4, % (13,478) (8,839) 12.6% -1% 68,485 1, % (10,175) (8,660) 12.4% 0% 70, % (8,574) (8,574) 12.2% 1% 71,485 (1,485) 2.1% (7,004) (8,489) 12.1% 3% 74,369 (4,369) 6.2% (3,955) (8,324) 11.9% 5% 77,143 (7,143) 10.2% (1,022) (8,165) 11.7% 10% 83,636 (13,636) 19.5% 5,784 (7,853) 11.2% 25% 100,000 (30,000) 42.9% 20,827 (9,173) 13.1% (1) Considera cobertura por el 100% del crédito otorgado. En caso de ganancia, se descuenta el Impuesto 6 Inversores con crédito ejecutado: oportunidad para precancelar Para quienes ya han recibido y ejecutado el crédito, el análisis a ser realizado toma un cariz muy diferente, ya que el objetivo debería ser determinar si es conveniente o no precancelar total o parcialmente dicho crédito. Como primera medida, es esencial destacar que todo el ejercicio parte de un supuesto elemental, sin el cual el mismo carece de sentido: se asume que el inversor / cliente tiene capacidad de ahorro aún pagando el crédito (un supuesto optimista) y que canaliza dicho ahorro en instrumentos en dólares (un supuesto razonable en Argentina), lo cual implica que, en un momento determinado cualquiera, cuenta con ahorros en dólares disponibles para considerar precancelar.
7 Hecha esa salvedad, surge una característica distintiva de los créditos UVA, consecuencia de ajustar por inflación: La diferencia temporal entre el valor de la deuda en USD (que depende del Fx) y el efecto pass-through a inflación de una devaluación. Las observaciones que se desprenden de la Figura 5 son concluyentes: una devaluación implica una licuación importante de la deuda para quien tenga ahorros en USD, lo cual crea una oportunidad de prepago que debe considerarse. Figura 5 Fecha Deuda Inicial (1) UVA Ar$ Usd Deuda en usd Costo de Precancelar (2) Beneficio Neto 31/03/ ,874 2,308, ,000 (6,000) (6,000) 06/ ,874 2,425, ,073 1,073 (6,043) (7,116) 09/ ,874 2,577, ,866 (1,134) (5,955) (4,820) 12/ ,874 2,704, ,224 (4,776) (5,809) (1,033) 03/ ,874 2,891, ,555 (6,445) (5,742) / ,874 3,037, ,619 (28,381) (4,865) 23,516 (1) En un plazo corto, el capital cancelado es menor. Se eliminó dicho efecto para simplificar el análisis (2) El costo de precancelar se estima como el 4% final del monto precancelado UVA/usd % % Proyección según REM
8 La temporalidad se hace aún más evidente por el propio efecto del pass through: es de esperar que luego de una significativa devaluación se observe un rebote inflacionario. Como los créditos UVAs indexan por inflación en forma mensual, cancelar parte del crédito en el pico devaluatorio le ahorra al sujeto de crédito el alza de la cuota posterior. Si se analiza nuevamente en detalle la Figura 1, podrá verse que el alza inicial de la relación UVA/USD en 2016 tiene todas las características de un clásico pass through, en este caso producto de la devaluación de Diciembre Febrero Esa relación pasó de 0.95 UVA/USD a fines de Marzo a 1,10 en apenas 2,5 meses, y sólo se detuvo por efecto devaluatorio que generó el Brexit de Junio La situación actual del Fx podría seguir un rumbo similar, si se mantienen las altas tasas del BCRA y el Tesoro vende en el mercado los dólares resultantes del acuerdo con el FMI. Por último, podría argumentarse que la decisión de precancelar o no debería estar definida por la visión a futuro de la relación UVA / USD y no la historia, algo que es correcto. Sólo cabe hacer dos aclaraciones al respecto: 8 Primero, al analizar la evolución a futuro debe considerarse el efecto inflacionario de cada devaluación, ya mencionado; Segundo, los créditos UVA devengan una tasa de interés real, por lo que debería analizarse también es la relación entre la rentabilidad del ahorro (por ejemplo, en Bonos soberanos en USD), la evolución esperada del Fx y la tasa real que se paga con el crédito. En otras palabras: asumiendo una devaluación hacia adelante igual que la inflación, el ahorro deberá rendir más que la tasa de interés del crédito para preferir no precancelar. Con las tasas actuales de los créditos en 8% o más, y frente a una devaluación acumulada de 25% en menos de dos meses, no es descabellado esperar que en el corto plazo los ahorros rindan menos que la tasa del crédito. Frente a esa expectativa, precancelar y captar la ganancia puede ser la decisión acertada.
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