ESTRATEGIAS DE MEDIANO PLAZO PARA REDUCIR LA INFLACIÓN EN COSTA RICA

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1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DIVISION ECONOMICA DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONOMICAS DIE IT INFORME TECNICO ESTRATEGIAS DE MEDIANO PLAZO PARA REDUCIR LA INFLACIÓN EN COSTA RICA Róger Madrigal López Evelyn Muñoz Salas Documeno de rabajo del Banco Cenral de Cosa Rica, elaborado por el Deparameno de Invesigaciones Económicas La ideas expresadas en ese documeno son responsabilidad de los auores y no necesariamene Represenan la opinión del Banco Cenral de Cosa Rica Febrero, 2004

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3 TABLA DE CONTENIDO I. Modelo Moneario de la Inflación.4 II. III. IV. Posibles Esraegias mediano y largo plazo para recudir la inflaron en Cosa Rica 9 Consideraciones Finales.14 Bibliografía 16 3

4 ESTRATEGIAS DE MEDIANO PLAZO PARA REDUCIR LA INFLACIÓN EN COSTA RICA En ese informe écnico se hace uso del Modelo Moneario de la Inflación desarrollado por el Deparameno de Invesigaciones Económicas a finales del , con el objeivo de analizar algunas opciones que iene el Banco Cenral para reducir la inflación en el mediano plazo. I. Modelo Moneario de la Inflación Pariendo de la versión moderada de la eoría cuaniaiva del dinero, con fundamenos microeconómicos, es posible expresar la asa de inflación en el largo plazo como una combinación lineal de los desequilibrios monearios presene y pasados, al como se muesra en el documeno de invesigación Un enfoque moneario de los efecos sobre precios y asas de inerés del ipo de cambio fijo 2. Sin embargo, esa explicación no deja espacio para la influencia de oras variables sobre la asa de inflación. Si se oma en cuena el caso de una economía pequeña y abiera como la cosarricense, es de esperar que los precios domésicos esén alamene influidos por la inflación inernacional y la regla de ajuse cambiario que se aplica en la economía. Diversos esudios de la División Económica han documenado, para el caso cosarricense, la exisencia de inflación inercial así como de la influencia del ajuse cambiario sobre la asa de inflación 3. Por ano con el propósio de incluir la ineracción de esas variables con la inflación domésica se procedió a replanear el modelo moneario de la inflación. 1 Véase, Madrigal y Muñoz (2003). 2 Véase, León, Madrigal y Muñoz (2002). 3 Véase, León, Morera y Ramos (2001); Durán, Laverde y León (2002); Muñoz, Rojas, Sáenz y Tenorio (2002). 4

5 La primera ecuación, al igual que en León e al (2002), planea que la inflación en el período es una función del desequilibrio moneario de ese período más un elemeno adicional que son las expecaivas que conemporáneamene los agenes económicos engan de dicha variable. Como se verá más adelane, es precisamene en el proceso de formulación de las expecaivas en el que se incorpora la presencia de inercia inflacionaria y el efeco raspaso del ipo de cambio. Donde: π es la asa de inflación anual. es el desequilibrio moneario. m x ( ) E π es la inflación esperada en el momeno, con base en la información disponible al inicio del período. µ π es un érmino de error esocásico, el cual se supone que sigue una disribución de probabilidad normal con media cero y varianza consane. x se mide como la diferencia enre la asa de crecimieno nominal del acervo moneario y la asa de crecimieno de la demanda real por dinero. m El desequilibrio moneario ( ) Donde: s m d m m ( ) (1) π = αx + E π + µ π m s d = x m m es la asa de crecimieno del acervo moneario en érminos nominales. es la asa de crecimieno de la demanda real por dinero. El crecimieno del acervo moneario, que en ese caso es M 1, se deermina por el cambio en el muliplicador del M 1 y el crecimieno de la base monearia. (2) s = + m k h (3) Donde: k es el cambio porcenual en el muliplicador bancario. h es el cambio porcenual en la base monearia. 5

6 La demanda real por dinero es una función que depende del crecimieno real y de la asa de inerés nominal esperada. ( ) m y E R d = γ0 + γ1 + γ 2 + µ d (4) m Donde: y es el ingreso real, aproximado por el PIB. ( ) E R d m es la asa de inerés nominal esperada. µ es un érmino de error esocásico, con media cero y varianza consane. La asa de inerés nominal esperada se compora de acuerdo con la eoría de Fisher de donde se deduce que esá se puede expresar como la suma de la asa de inerés real más la asa esperada de inflación. Donde: ( ) = + ( ) (5) E R r E π r es la asa de inerés real, la cual para propósios del presene modelo se supone consane. En maeria de expecaivas de inflación lo que se supone es que al inicio de cada período, los agenes económicos formulan sus expecaivas inflacionarias como un promedio ponderado de la asa de inflación del período anerior (inercia inflacionaria) y la asa de variación del ipo de cambio nominal del período precedene, lo que incorpora el efeco raspaso del ipo de cambio a los precios. Donde 4 : ω + ω = 1, ω, ω e 1 es la asa de variación del ipo de cambio nominal. µ es un érmino de error esocásico en la formulación de expecaivas inflacionarias. ( ) E π = E( ) (6) ( ) 1 E π ω π ω e µ π 4 El valor deω2 puede inerprearse como una aproximación simple del efeco del largo plazo de los ajuses cambiarios sobre la asa de inflación. Para efecos de ajuse de regresión se omó un valor de 0.65 para ω 2. En León (2003) se esima que el efeco raspaso en el largo plazo iende a

7 El ipo de cambio nominal es una función del diferencial de inflación domésica e inernacional. Donde: ( ) (7) e = β π π + µ e * π es la asa de inflación inernacional µ es un érmino que incorpora desvíos emporales del ipo de cambio nominal como e función de la diferencia enre la inflación domésica y la inernacional. Ese érmino sigue una disribución normal con media cero y varianza consane. Las ecuaciones aneriores consiuyen un sisema, en el que dado un supueso sobre la evolución del muliplicador del M 1 ( k ) y sobre la base monearia ( h ), es posible obener de forma simulánea y endógena los valores de la asa inflación ( π ), la asa de inerés nominal ( R ) y la asa de variación del ipo de cambio nominal ( e ). La solución reducida de ese modelo es: ( ) s M R π = cm 1 + c2 y+ c3 π 1 ω2π 1 + c4 E( π ) + µ π (8) A parir de esa solución reducida es posible obener los parámeros esrucurales del modelo, obeniéndose lo siguiene: β = 1 (9) α = c 1 (10) c2 γ 1 = c1 1 c γ 2 = c 1 3 (11) (12) Con información para el período se procedió a esimar economéricamene los valores de los parámeros del modelo reducido ( c 1, c 2, c 3, c 4 ) y a parir de ellos los valores de los parámeros esrucurales ( α, βγ, 1, γ) Para la esimación economérica se recurrió al sofware E-VIEWS. 7

8 Los resulados obenidos fueron los siguienes: Cuadro 1 Esimación del Modelo Reducido Variable Dependiene: Tasa promedio anual de inflación Méodo: Mínimos cuadrados Muesra: Canidad de observaciones: 21 Errores esándar y covarianza corregidos por Heerocedasicidad Variable Coeficiene Valor Esimado Error Esándar -esadísico Probabilidad acepar Ho: s Tasa crecimieno M 1 c Crecimieno PIB real c (Π -1 -ω 2 Π * -1 ) c E(Π -1) c R Mean dependen var R 2 ajusado S.D. dependen var Error esándar de la regresión Crierio Akaike Suma de los residuos al cuadrado Crierio Schwarz Log verosimiliud Esadísico Durbin-Wason Esas esimaciones permien calcular los siguienes valores para los parámeros de inerés: β = 1.00 α = 0.71 γ1 = 0.70 γ = El parámero β de la ecuación de ajuse cambiario es igual a Se realizó la prueba de hipóesis correspondiene, concluyéndose que no se rechaza la hipóesis nula de que β es uno, con una confianza del 98%. Eso indica que a pesar de los desvíos que en el coro plazo puedan observarse en la paridad del poder de compra, la endencia de largo plazo durane las úlimas dos décadas es que el ipo de cambio nominal se ajuse de acuerdo con los diferenciales de inflación domésica e inernacional, donde como indicador de la inflación inernacional se oma el índice de precios al consumidor de los Esados Unidos. Con la esimación empírica de ese modelo es posible simular disinas esraegias para la reducción de la inflación y comparar las virudes y deficiencias de algunas de las opciones de políica con que cuena el Banco Cenral de Cosa Rica para lograr al objeivo. 8

9 II. Posibles esraegias de mediano y largo plazo para reducir la inflación en Cosa Rica Obsérvese que la ecuación (1) esablece que la inflación responde ano a cambios en los desequilibrios monearios como en las expecaivas de inflación. Por ano en una esraegia de mediano y largo plazo para reducir la inflación, el banco cenral puede decidir acuar con mayor énfasis sobre uno de esos deerminanes. Una evenual venaja del régimen cambiario vigene es que el ipo de cambio se conviere de hecho en un insrumeno de políica que el banco puede uilizar para influir sobre las expecaivas de inflación, al como lo muesra la ecuación (6). En efeco, al ener conocimieno de que la paua de variación del ipo de cambio influye sobre las expecaivas de inflación, el banco puede inducir a una reducción de la inflación mediane una combinación de políica cambiaria y monearia en la que en primera insancia se reduce la asa de variación del ipo de cambio nominal para provocar una baja en las expecaivas inflacionarias y luego mediane acciones de políica monearia refuerza la expecaiva con reducciones de los agregados monearios de forma al que el desequilibrio moneario se ubique en un nivel consisene con las expecaivas de inflación. Dado que la políica cambiaria es un componene acivo en esa esraegia, se le denominará a dicha esraegia, en esa presenación: esraegia cambiaria. Alernaivamene, el banco puede acuar sobre los agregados monearios con al de ubicar el desequilibrio moneario en una magniud al que sea compaible con su mea de inflación y dejando que el reso de las variables, básicamene, ipo de cambio y asa de inerés se deerminen endógenamene en el nivel que sea consisene con la mea de inflación deseada. A esa forma de reducir la inflación se le denominará, en el presene documeno la esraegia monearia. Seguidamene se presena con mayor dealle las implicaciones de una u ora esraegia. 1. Esraegia cambiaria Como se indicó aneriormene, bajo esa esraegia el propósio del banco cenral es reducir la expecaiva inflacionaria para, de esa forma, incidir en la asa que efecivamene alcance la inflación. Como se describe en la ecuación (6), la expecaiva inflacionaria de ese período depende de la inflación del período anerior y de la asa de variación del ipo de cambio, ambién del período anerior. Ahora bien, para deerminar cuál es la asa de variación del ipo de cambio del período presene, M consisene con la mea de inflación del próximo período, simplemene denóese con π + 1 la asa de inflación mea del próximo período y subsiúyase E ( π M + 1) por π + 1 en ecuación (6)

10 De lo que se deduce que: M π 1 ωπ 1 e + = (13) ( ω ) 2 Eso es simplemene una regla de ajuse cambiario que incorpora la inflación mea del siguiene período. Es decir, si el banco iene, por ejemplo una mea de inflación de 8.5%, en el 2005, debe iniciar un ajuse cambiario consisene con dicha mea desde el 2004 de forma al que el ipo de cambio nominal aumene en el 2004 un 8.2%. El banco cenral ha de ajusar sucesivamene su paua cambiaria de acuerdo con la mea de inflación del siguiene período. A coninuación se presenan los resulados de esa esraegia con base en el modelo anes expueso: Cuadro 2 Esraegia cambiaria para la reducción de la inflación Año Mea de inflación Capialización BCCR (millones de $) Tasa de variación del ipo de cambio nominal en, consisene con mea de inflación en +1 Razón Défici BCCR/PIB Razón Deuda con coso BCCR/PIB Tasa de variación del ipo de cambio real según Paridad Poder de Compra 2003* 10.0% % -1.5% 16.1% 2.5% % % -1.4% 13.8% 1.2% % 0 6.2% -1.1% 13.1% -0.3% % 0 3.9% -1.1% 13.7% -1.1% % 0 1.9% -1.0% 13.9% -1.1% % 0 1.5% -1.0% 14.3% 0.5% % 0 2.0% -1.1% 15.0% 2.0% % 0 2.0% -1.2% 15.7% 2.0% % 0 2.0% -1.2% 16.4% 2.0% % 0 2.0% -1.3% 17.2% 2.0% % 0 2.0% -1.4% 18.1% 2.0% * Las cifras del 2003 corresponden a los valores efecivamene observados y no provienen de la simulación. Como se puede observar, la reducción de la inflación domésica a asas similares a las inernacionales, en el mundo indusrializado, puede hacerse de forma gradual en un período de 6 años (del 2004 al 2009). Ane odo es preciso enender que el uso del ipo de cambio como insrumeno para inducir a una reducción gradual de la inflación, no consise en reprimir los ajuses cambiarios, sino en alinear la paua de aumeno del ipo de cambio nominal, por adelanado, con la inflación mea del próximo período. Obviamene, desde el puno de visa moneario ha de conducirse una políica al que la magniud de los desequilibrios monearios en cada período, sea consisene con la mea de inflación y con el objeivo de Reservas Inernacionales Neas que esablezca cada año el banco. 10

11 No obsane, esa esraegia iene algunas deficiencias, enre las que se pueden señalar las siguienes: Dado que se pare de una siuación en la que los pasivos con coso supera los acivos con rendimieno, el banco seguirá generando défici lo que poencialmene es una fuene de expansión monearia, que si no es conrolada, puede imposibiliar el logro de la mea inflacionaria y hacer que colapse odo el esquema de desinflación por una pérdida de credibilidad. Obsérvese, como a pesar de una mejora inicial en el resulado financiero del BCCR en los años 2004 y 2005 como consecuencia de la capialización parcial que hará el Gobierno Cenral por $250,0 millones, ano el défici de la insiución como los pasivos con coso, ambos como proporción del PIB ienden a crecer en el largo plazo. Ello indica que la políica monearia soseniblemene, no puede descansar en una colocación creciene de pasivos. Además, el uilizar el ipo de cambio como insrumeno para reducir las expecaivas inflacionarias, iene la desvenaja de que induce, por algún período ( ), a una leve revaluación real del colón, dado que bajo ese esquema, el ajuse cambiario no es de acuerdo con la diferencia de inflaciones domésica e inernacional, sino de acuerdo con la regla deducida en la ecuación (13). Por ano el banco cenral, si decidiera seguir una esraegia como la aquí propuesa, debería iniciarlo luego de un período de relaiva sobre-depreciación real del colón. Al respeco, exise evidencia de que esa es la siuación al érmino del Pero ello no es suficiene, pues si la apreciación real induce a un mayor défici de cuena corriene, el banco endría que esar preparado para cubrir la mayor demanda de divisas que se espera de una revaluación de la moneda local. En sínesis, el éxio de ese esquema de desinflación requiere de acciones complemenarias, algunas de las cuales escapan del ámbio del banco cenral. En paricular, un mayor esfuerzo de capialización por pare del Gobierno Cenral coadyuvaría a reirar del mercado financiero pasivos con coso del BCCR y por ano reduciría el défici de la insiución y con ello las presiones inflacionarias de mediano y largo plazo. La posible capialización del banco cenral requiere que el Gobierno Cenral genere dichos recursos, lo cual como se ha indicado en diversos foros, es solo posible si se aprueba la reforma fiscal que acualmene se encuenra en discusión en la Asamblea Legislaiva. Es preciso enender que si bien es necesaria la capialización del banco cenral, para que ese pueda reducir la poencial expansión de los medios de pago que le genera aender sus pasivos con coso, ello no es suficiene para lograr una inflación baja y esable en el largo plazo, pues la credibilidad que el banco pueda generar en conrolar la inflación depende de que no exisa la amenaza de ener que hacerle frene al pasivo coningene que represena la deuda del gobierno cenral. 6 León, Méndez y Prado (2003) indican que exise evidencia, por más de un enfoque, de sobre-devaluación real del colón. 11

12 Por ano para eliminar dicha amenaza es necesario resolver inegralmene el problema crónico de las finanzas públicas cosarricenses. 2. Esraegia monearia con capialización En la sección anerior se exploró una posible vía para reducir la inflación gradualmene en Cosa Rica, desde los niveles acuales (10%) a un nivel que muchos oros países ano desarrollados como emergenes han alcanzado (alrededor del 2,0%). Dicho enfoque iene su énfasis en uno de los deerminanes de la inflación, las expecaivas. No obsane recuérdese que el modelo desarrollado es un modelo moneario de la inflación y por ano los desequilibrios monearios son el oro gran deerminane de las presiones inflacionarias, al y como se indica en la ecuación (1). En principio el banco puede ubicar los agregados monearios en un nivel compaible con una inflación mucho menor a la esablecida en el programa moneario. La limiación que iene para ello es que por una pare, ninguna opción de políica esá exena de un coso en érminos de esabilidad macroeconómica. 7 Por ejemplo, con operaciones de mercado abiero el banco podría reducir abrupamene los agregados monearios, pero ello implicaría un fuere incremeno en las asas de inerés y una conracción de la acividad económica. También podría aumenar los encajes al máximo permiido por la ley (15%), pero ello no sería suficiene como para cambiar drásicamene la esrucura de su balance de forma que pasivos sin coso susiuyan obligaciones que le generan gasos financieros. Aun en el caso de no ener la limiación impuesa por la ley, el encaje es un insrumeno muy ineficiene de conrol moneario, pues desesimula la inermediación financiera e inceniva el crecimieno de las acividades de las denominadas enidades financieras domiciliadas en el exerior, lo cual inroduce elemenos de riesgo adicionales al sisema financiero local. Igualmene podría pensarse en una esraegia de reducción de la inflación en la que la reducción de los desequilibrios monearios y de los pasivos con coso del banco se realice mediane el uso de acivos de reserva. Esa opción iene la desvenaja que reduce la capacidad del banco para enfrenar choques exernos e inroduce vulnerabilidad al mercado cambiario, ello sin omar en cuena que la disponibilidad de dichos acivos de reserva es limiada y muy inferior al oal de pasivos con coso. Finalmene, puede considerarse la posibilidad de que el Gobierno Cenral recapialice al banco cenral por un mono similar al de su parimonio negaivo o bien por el acumulado de su défici cuasifiscal. Dicha capialización, le permiiría al banco reirar del mercado financiero su deuda con coso, ello eliminaría la amenaza de una expansión monearia fuura para repagar sus pasivos y reduciría noablemene una de las principales fuenes de expansión monearia, permiiendo con ello alcanzar en el mediano plazo una inflación baja, esable y sosenible. 7 En Madrigal y Muñoz (2003) se presenan los ejercicios de simulación con los resulados de algunas de esas opciones. 12

13 Si se suma el parimonio negaivo a diciembre del 2003 más el défici del 2004, el banco requiere, al érmino de dicho año de una capialización de $ 2.266,9 millones para quedar con un parimonio de cero. Dado que en el 2004, el banco recibirá del Gobierno una capialización de $250,0 el remanene por capializar es de $ 2.016,9 millones. Bajo el supueso que a inicios del 2005 se recibe dicha suma, se procedió a simular el impaco que esa capialización endría sobre el esado de resulados de la insiución. Con esos fondos el banco puede reducir significaivamene sus pasivos con coso, lo que le permiiría generar superávi a parir de ese año. Además, una vez que se ha eliminado el problema del alo nivel de endeudamieno del banco, se reduce una de las principales fuenes de expansión monearia, lo que ubica al banco en una posición de reducir soseniblemene la inflación domésica. En el siguiene cuadro se muesra, una posible senda de reducción de la inflación a niveles similares a los de países que han enido éxio en desinflar su economía. Cuadro 3 Esraegia monearia para la reducción de la inflación Año Capialización BCCR (millones $) Mea de inflación Tasa de variación del ipo de cambio nominal Razón Défici BCCR/PIB Razón Deuda con coso BCCR/PIB Tasa de variación del ipo de cambio real según Paridad Poder de Compra 2003* % 10.5% -1.5% 16.1% 2.5% % 9.6% -1.5% 13.9% 2.6% % 5.0% 0.1% 1.6% 0.0% % 2.0% 0.1% 2.0% 0.0% % 0.0% 0.2% 1.9% 0.0% % 0.0% 0.3% 1.8% 0.0% % 0.0% 0.3% 1.7% 0.0% % 0.0% 0.3% 1.6% 0.0% % 0.0% 0.3% 1.4% 0.0% % 0.0% 0.4% 1.3% 0.0% % 0.0% 0.4% 1.1% 0.0% * Las cifras del 2003 corresponden a los valores efecivamene observados y no provienen de la simulación. En ese caso la reducción de la inflación a los niveles inernacionales es más acelerada (2 años) en comparación con el caso en el que el banco uiliza el ipo de cambio como elemeno acivo de su programa de reducción de la inflación (4 años). Ese ejercicio muesra que si el banco es capializado adecuadamene, no solo elimina su défici, sino que genera superávi, con una endencia creciene como proporción del PIB, al menos en el horizone de proyección de ese ejercicio ( ). Asimismo, dicho superávi le permie al banco reducir gradualmene el saldo de los pasivos con coso que no fueron cancelados con la capialización. 13

14 Desde el puno de visa cambiario, dado que la inflación domésica se ubicaría sosenidamene en niveles similares a los inernacionales, ello eliminaría la necesidad de recurrir a las denominadas mini-devaluaciones para manener la compeiividad de nuesros producos de exporación. Por ano, una vez que se consolide el proceso de reducción de la inflación (enre los años 2007 y 2008), el banco esaría en posición de modificar el acual esquema cambiario y darle mayor preeminencia a las fuerzas del mercado en la deerminación del ipo de cambio. Como noa final a ese aparado, ha de enerse en cuena que ese ejercicio supone que la capialización ocurre, pero no especifica el origen de los recursos. Por ejemplo si lo que ocurre es un simple arreglo conable enre banco cenral y Gobierno Cenral, el efeco sobre las finanzas públicas puede ser casi nulo, por lo que se requiere de un verdadero esfuerzo en el senido de generar dichos recursos a parir de una reforma fiscal. Además con el propósio de ener una visión más inegrada del efeco de una capialización como la propuesa, es preciso considerar el problema de las finanzas del banco cenral conjunamene con las finanzas del reso del secor público no financiero y deerminar que an viable es que el Gobierno Cenral pueda efecivamene capializar al banco cenral. III. Consideraciones finales 1. El Modelo Moneario de la inflación planea que ese fenómeno esá deerminado ano por los desequilibrios monearios como por las expecaivas de inflación. Lo anerior presena al banco cenral al menos dos posibles cursos de acción para lograr en el mediano o largo plazo una reducción esable en el nivel de esa variable. 2. La primera esraegia evaluada, denominada esraegia cambiaria, pare del hecho de que bajo el acual régimen cambiario, el Banco Cenral de Cosa Rica puede influir sobre las expecaivas inflacionarias modificando la paua de variación del ipo del cambio. 3. La esraegia cambiaria efecivamene conlleva a una reducción en el mediano plazo de la inflación; no obsane, se considera que no es sosenible pueso que la siuación de parida en la cual los pasivos con coso superan los acivos con rendimieno conduce a que la insiución siga generando défici, lo cual puede llegar a hacer difícil el cumplimieno de la mea de inflación con el consiguiene efeco sobre la credibilidad del banco cenral y de su políica de reducción de la inflación. 4. Ora opción que se le presena al banco cenral consise en emplear una políica monearia aciva con el fin de que la magniud de los desequilibrios monearios que se presenen sean compaibles con la mea de inflación. Sin embargo, de nuevo, dado el problema esrucural que enfrena la insiución, esa medida conlleva cosos en érminos de esabilidad macroeconómica. 14

15 5. La plaaforma desarrollada para el análisis de las esraegias que se han presenado, permiiría al banco cenral oras posibilidades de reducción de la inflación que no se exploran en ese informe, como por ejemplo: i. Que la capialización por pare del gobierno sea de carácer gradual, en cuyo caso el efeco los pasivos con coso y el défici financiero de la Insiución serían de menor impaco y por ano la baja en la inflación se daría no solo en menor magniud, sino en un horizone de más largo plazo. ii. Una segunda opción no explorada consise en la posibilidad que endría el Banco Cenral de efecuar una combinación de ambas esraegias; es decir, que el gobierno capialice al banco, ya sea en un solo momeno o en forma gradual, y que a lo largo del proceso de desinflación que esa primera medida permiiría, reforzar el efeco sobre las expecaivas inflacionarias a ravés de una modificación en la paua cambiaria. 6. Finalmene, bajo cualquiera de las esraegias que se planean se pone en evidencia la necesidad de enfrenar el problema esrucural del banco cenral si se desea lograr un proceso sosenido y esable de reducción en la inflación. Eso es posible únicamene si se da un esfuerzo por capializar la insiución en un mono al que sus pasivos con coso se reduzcan en forma significaiva; lo anerior enmarcado en un plan de ordenamieno fiscal. 15

16 IV. Bibliografía Durán, Laverde y León (2002). Pass hrough del ipo de cambio en los precios de los bienes ransables y no ransables en Cosa Rica. DIE DI. León, Morera y Ramos (2001) El pass hrough del ipo de cambio: un análisis para la economía cosarricense de 1991 al DIE-DM DI. León, Madrigal y Muñoz (2002). Un enfoque moneario de los efecos sobre precios y asas de inerés del ipo de cambio fijo. DIE DI. León, Jorge (2003). Acualización y proyección del pass hrough para Cosa Rica. DIE IT, León, Méndez y Prado (2003) Tipo de cambio real de equilibrio DIE-DM Madrigal y Muñoz (2003) El défici del Banco Cenral de Cosa Rica: opciones para su reducción. DIE DI. Muñoz, Rojas, Sáenz y Tenorio (2002). La curva de Phillips en Cosa Rica. DIE-DM DI/R Romero, Randall (2001). Pass-hrough en Cosa Rica: deerminación del coeficiene para bienes ransables y no ransables, Tesis para opar por el grado de Licenciaura en Economía. Universidad de Cosa Rica. Torres, Carlos (2003). Dinámica inflacionaria y la curva de Phillips Neokeynesiana en Cosa Rica. DIE DI 16 C:\Documens and Seings\RODRIGUEZRA\Local Seings\Temporary Inerne Files\OLK72\BANCO CENTRAL DE COSTA RICA.doc 10/19/2004/2:16 PM