INFORME SEMANAL. CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 22) PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 24) Ma rz o 2 de 2015

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1 Ma rz o 2 de 2015 INFORME SEMANAL BAJOS IMPACTOS La semana pasada el Gobierno anunció una disminución extraordinaria de 300 pesos en el precio de la gasolina a nivel nacional. Creemos que el impacto a la baja de esa medida sobre la inflación anual de 2015 es poco significativo. Por otro lado, explicamos por qué la caída de los precios internacionales del petróleo se ha transmitido tan lentamente y en tan baja proporción al precio de la gasolina en Colombia. Investigaciones Económicas Corficolombiana (+57-1) MERCADO DE DEUDA (pág. 5) Esta semana el mercado centrará su atención en los datos del PCE de enero y el reporte de empleo de febrero en EEUU. En la Eurozona se llevará a cabo la reunión de marzo del BCE y se publicarán los datos anticipados de inflación y de crecimiento del PIB de 4T14. A nivel local, se publicará el dato de IPC de febrero, el cual esperamos que se ubique en 0.65% m/m, 3.84% a/a. MERCADO CAMBIARIO (pág. 9) Esta semana los mercados estarán atentos al dato de inflación y empleo correspondientes a enero en EEUU, y a la estimación preliminar del PIB de 4T14 y de la inflación de febrero en la Eurozona. A nivel interno, el mercado estará a la expectativa del dato de inflación de febrero. MERCADO ACCIONARIO (pág. 12) Durante esta semana, se prestará atención a la situación laboral de febrero y al consumo y gasto personal de enero en EEUU. Mientras que en la Eurozona, se conocerá la inflación preliminar de enero. En el mercado local se prestará suma atención a la publicación de los resultados en 4T14 de Ecopetrol, ISA e Isagén, todas en el día lunes. MERCADOS EXTERNOS (pág. 18) En su discurso ante el Congreso, la Fed no mostró cambios en la postura de política monetaria frente a lo observado en las minutas de la reunión de enero. El crecimiento del PIB de 4T14 fue corregido a la baja y la inflación en enero se ubicó en terreno de contracción por primera vez desde CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 22) PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 24) Otros informes: Apretón de cinturón Informe Semanal (Febrero 23 de 2015) Monitor del Banquero Central Febrero de 2015 (Febrero 19 de 2015) Diversificación en el mercado accionario colombiano Informe Semanal (Febrero 16 de 2015) Informe de Inflación Febrero de 2015 (Febrero 12 de 2015) Cuentas extremas Informe Semanal (Febrero 9 de 2015) Realmente atractivos Informe de Renta Fija (Febrero 6 de 2015) Antinormalización Informe Semanal (Febrero 2 de 2015) Monitor del Banquero Central Enero de 2015 (Enero 29 de 2015) Recrudecimiento Informe Semanal (Enero 19 de 2015) Relajamiento Europeo Informe Semanal (Enero 19 de 2015)

2 jul-14 mar-15 Índice base 100 = Julio 1, 2014 BAJOS IMPACTOS Andrés Pardo Amézquita La semana pasada el Gobierno anunció una disminución extraordinaria de 300 pesos en el precio de la gasolina a nivel nacional. Creemos que el impacto a la baja de esa medida sobre la inflación anual de 2015 es poco significativo. Por otro lado, explicamos por qué la caída de los precios internacionales del petróleo se ha transmitido tan lentamente y en tan baja proporción al precio de la gasolina en Colombia. Bajo impacto desinflacionario Según nuestros cálculos, la reducción extraordinaria que se anunció en el precio de la gasolina durante la última semana de febrero corresponde a una variación negativa de 3.6%, lo cual representaría una disminución de tan sólo 0.10 puntos porcentuales (p.p.) en la inflación anual de este año, ya que los combustibles pesan 2.9% en el Índice de Precios al Consumidor (IPC). Sin embargo, el nuevo valor de la gasolina regirá para todo marzo, lo cual significa que una parte de la reducción de 300 pesos simplemente se anticipó unos días. Recordemos que el Gobierno aplica una fórmula para ajustar el precio del galón de gasolina el último día de cada mes y el nuevo valor rige para todos los días del mes siguiente. La fórmula que se debía aplicar el último día de febrero iba a resultar en una disminución cercana a 150 pesos para el valor final de la gasolina en marzo. Sin embargo, el siguiente ajuste se llevará a cabo el último día de marzo y regirá para el valor correspondiente a abril, así que el impacto a la baja del anuncio sobre la inflación anual de 2015 tan sólo sería de 0.05 p.p., que corresponden a la otra mitad de los 300 pesos que realmente sí fueron sorpresivos. En consecuencia, mantenemos nuestro pronóstico de inflación anual al cierre de este año en 3.2% a/a. Además, dado que la inflación se calcula como una variación de los precios de la canasta observados durante cada día del mes, y no de los observados el último día, y dado que la nueva tarifa sólo alcanzó a regir la última semana de febrero, el impacto a la baja sobre nuestro pronóstico de inflación para el mes pasado es de tan sólo 0.02 p.p. y no del total de 0.10 p.p., razón por la cual lo mantenemos inalterado en 0.65% mensual (3.84% a/a). Este dato se publica el jueves de esta semana. Transmisión baja y lenta A propósito de la fórmula y de la reducción extraordinaria en el precio de la gasolina, quisimos aprovechar la oportunidad para explicar por qué dicho precio ha caído tan sólo una fracción de lo que han bajado los precios internacionales del petróleo. Primero, la devaluación de la tasa de cambio compensa una parte del efecto de la caída de los precios internacionales del petróleo en el precio final de la gasolina. Por ejemplo, desde mediados de 2014 el precio del petróleo WTI ha caído 53.2%, pero medido en pesos, la caída ha sido de 37.2% (Gráfico 1). Segundo, la velocidad a la que se trasmite la caída Gráfico 1. Precio del petróleo WTI medido en dólares y en de los precios del petróleo tiene un rezago, porque la pesos colombianos fórmula que aplica el Gobierno para determinar el precio de la gasolina toma el comportamiento del precio del petróleo en los últimos 60 días. Por ejemplo, mientras que en el segundo semestre de 2014 el precio del petróleo WTI cayó 48.6%, el promedio móvil de 60 días lo hizo en 34.3%. Además, si se mide en pesos, la caída de este promedio móvil fue de tan sólo 23.3%. Este rezago se ha corregido WTI en lo corrido de 2015, pero especialmente en el WTI en pesos 50 último mes, porque los precios del petróleo han WTI en pesos (Prom. Móvil 60 días) 40 repuntado hasta el punto que el del WTI está casi 16% por encima del valor mínimo registrado en enero. Por esto es que el precio final de la gasolina solamente comenzó a descender a partir de octubre,. Cálculos Corficolombiana. mientras que la mayor parte del ajuste a la baja se ha visto desde comienzos de 2015 (Gráfico 1). 2

3 feb-10 jun-10 oct-10 feb-11 jun-11 oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13 oct-13 feb-14 jun-14 Miles de pesos por galón Tercero, la fórmula del precio de la gasolina incluye un componente de biocombustibles (etanol para la gasolina y biodiesel para el ACPM), cuyos precios han subido notablemente en los últimos 6 meses. En el caso específico de la gasolina corriente oxigenada, el etanol pesa 8% en la mezcla de combustibles. Desde que el precio de la gasolina comenzó a descender en octubre, el del etanol ha subido 11.7% (Gráfico 2), lo cual también ha contrarrestado parte de la transmisión de los menores precios internacionales del petróleo. Gráfico 2. Precios de la gasolina y el etanol Cuarto, el precio internacional del petróleo sólo afecta de manera directa una porción del valor final de la gasolina que se conoce como ingreso al Fuente: Federación de Biocombustibles. productor, el cual pesa actualmente alrededor de 55% en la fórmula. El ingreso al productor es el valor que reciben los refinadores por vender un galón de gasolina en Colombia a precios de mercado. Los componentes del 45% restante en la fórmula son los beneficios económicos que reciben los agentes por comercializar los combustibles (los márgenes), los costos de transporte causados a lo largo de la cadena de comercialización, y los impuestos. Estos rubros dependen poco de los precios internacionales del petróleo y por eso es que un cambio en el valor del ingreso al productor se refleja en menor proporción porcentual sobre el precio final de la gasolina. Por ejemplo, si el ingreso al productor registrara una caída mensual de 1%, el precio final de la gasolina sólo caería en 0.5%. Además, la fórmula impone un límite máximo a la variación mensual del ingreso al productor que es de 3%, ya que fue diseñada pensando en atenuar los efectos de cambios excesivos en los precios internacionales del petróleo sobre el valor final de la gasolina. Esto significa que el máximo cambio mensual que puede registrar el precio final de la gasolina desde los niveles actuales sería de 1.7%, mucho menos que el máximo de 3% que puede registrar el ingreso al productor, según la fórmula Etanol Gasolina Vale la pena mencionar que después del ingreso al productor, los impuestos son los que más pesan dentro de la estructura del precio de la gasolina, con una ponderación un poco mayor al 25% en el caso de la gasolina corriente oxigenada. El Impuesto Nacional lo recibe el Gobierno Nacional y pesa alrededor de 12%; mientras que la Sobretasa la reciben la Nación y las regiones (departamentos y los municipios), y pesa alrededor de 14%. El valor recaudado de estos impuestos en 2014 fue cercano a 4.2 billones de pesos (2.7 billones del Impuesto Nacional y 1.5 billones de la Sobretasa), que representa 0.5% del PIB. Esto es un poco más del valor que el Gobierno estima recaudar este año por concepto de la sobretasa al CREE (uno de los impuestos sobre la renta) que se introdujo en la reforma tributaria de finales de 2014, lo cual evidencia la importancia que tienen los impuestos a la gasolina en Colombia, en momentos en que los ingresos fiscales se están deteriorando notablemente por la caída de los precios del petróleo. Finalmente, es importante entender cuál era el punto de partida del precio de la gasolina antes del desplome de los precios del petróleo. Según mencionamos previamente, dado que el componente del ingreso al productor tiene un límite de variación mensual de 3%, entonces el precio final de la gasolina no coincide siempre con el que arrojaría la fórmula si no existiera dicho límite, el cual se conoce como precio de referencia internacional. Ese límite se impuso para evitar que el precio de la gasolina en Colombia fluctúe en igual magnitud a los precios del petróleo. Para lograr este objetivo, cuando el precio final de la gasolina sea superior al precio de referencia internacional, la diferencia se debe ahorrar en el Fondo de Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC); cuando ocurra lo contrario, la diferencia se debe cubrir desahorrando del FEPC. En el primer semestre de 2014, los precios del petróleo se ubicaron en niveles altos lo cual se tradujo en que el precio de la gasolina era inferior a su precio de referencia internacional. Por esta razón, el FEPC estaba aumentando el déficit que había acumulado en los años previos. A finales de 2013, el déficit del FEPC era de 4.1 billones de pesos, mientras que hacia finales del año pasado se ubicaba en 4.8 billones. Para efectos prácticos, el FEPC estaba subsidiando un precio de la gasolina que era inferior al precio de referencia internacional asociado a unos altos precios del petróleo. Era previsible que el desplome de los precios del crudo se debía transmitir más rápidamente al precio de referencia internacional de la gasolina que al precio final en Colombia, pero especialmente considerando que la diferencia era 3

4 positiva a favor del primero en el punto de partida. En efecto, a mediados de 2014 el precio final de la gasolina estaba casi 11% por debajo del precio de referencia internacional. Esto significa que los primeros 11 puntos porcentuales que cayó el precio de referencia internacional, medidos en pesos, no debían transmitirse al precio final de la gasolina. Una caída posterior significaba que el precio de referencia internacional ahora se iba a situar por debajo del precio final de la gasolina y que ese diferencial se iba a comenzar a ahorrar en el FEPC. Lo que el Gobierno hizo con la reducción extraordinaria del precio de la gasolina, fue cerrar ese diferencial (igualar el precio de la gasolina con el precio de referencia internacional ). Según nuestros cálculos, luego de incorporar los componentes que atenúan el efecto de la caída de los precios del petróleo sobre el precio final de la gasolina (devaluación, rezago por comportamiento de los últimos 60 días, mezcla de biocombustibles, ponderación del ingreso al productor o del valor de mercado de gasolina refinada sobre el precio final de la gasolina, punto de partida inferior al precio de referencia internacional de la gasolina), éste debería haber descendido alrededor de 9% desde su punto más alto en el segundo semestre del año pasado hasta el nivel que actualmente equivale al precio de referencia internacional. A grandes rasgos, los cálculos son los siguientes: i) el precio del petróleo WTI cayó 53.2% desde mediados del año pasado; ii) la caída en pesos fue de 37.2%; iii) la caída del promedio móvil de 60 días fue de 39.7%; iv) la caída de la mezcla de combustibles con 8% de etanol fue de 35.5%, que sería lo que habría bajado el ingreso al productor en la fórmula del precio de la gasolina sin el límite de variación mensual de 3%; v) esa caída acumulada de 35.5% en el ingreso al productor se traduciría en una disminución de sólo 20% en el precio de referencia internacional de la gasolina; y vi) dado que el precio final de la gasolina estaba casi 11% por debajo del precio de referencia internacional, entonces solo 9 de los 20 puntos porcentuales que cayó este último debía reflejarse en el precio final de la gasolina. En efecto, hasta antes del anuncio hace unos días, la disminución del precio de la gasolina desde octubre había sido cercana a 5.5%. Luego de la reducción de 300 pesos, el precio de la gasolina se igualó al precio de referencia internacional y su disminución acumulada desde octubre ya es cercana a 9%. Si asumimos que los precios del petróleo se estabilizan en esos niveles, lo más probable es que no haya caídas adicionales importantes en el precio final de la gasolina, en parte porque el ajuste fuerte a la baja que hacía falta lo hizo el Gobierno con su anuncio extraordinario de los últimos días. 4

5 may-14 jun-14 jul-14 Tasa (%) MERCADO DE DEUDA Esta semana el mercado centrará su atención en los datos del PCE de enero y el reporte de empleo de febrero en EEUU. En la Eurozona se llevará a cabo la reunión de marzo del BCE y se publicarán los datos anticipados de inflación y de crecimiento del PIB de 4T14. A nivel local, se publicará el dato de IPC de febrero, el cual esperamos que se ubique en 0.65% m/m, 3.84% a/a. La semana pasada toda la atención del mercado global de deuda retornó a EEUU, particularmente por la presentación del informe semestral de la Fed al Congreso de ese país. Janet Yellen describió cómo podría proceder el Comité de Fed en los próximos meses aclarando que la guía futura de tasa cambiará antes de que se inicie el ciclo de aumentos en la tasa de referencia, allanando de esta forma el terreno para una eventual eliminación de la palabra paciente en los comunicados. La Presidente de la Fed ratificó las buenas perspectivas del mercado laboral, pero resaltó las preocupaciones en torno a los bajos niveles de inflación en EEUU. Según Yellen, el Comité considera apropiado dar inicio a los incrementos en la tasa de referencia bajo la condición de tener una confianza razonable de que la inflación se moverá hacia el objetivo de 2%, en medio de una continua mejora en el mercado laboral. En nuestra opinión, dicha confianza no la tiene el Comité actualmente, por lo cual creemos que el ciclo de aumentos no iniciará en el muy corto plazo, sino hacia 4T15. En efecto, en su discurso Yellen también resaltó que la inflación se mantiene muy por debajo del 2% (actualmente en terreno negativo), y que la medida preferida de inflación núcleo (el PCE) parece encaminarse hacia un descenso más pronunciado en 1T15 como reflejo de menores precios de la energía y de artículos importados, lo que disminuye la probabilidad de observar cambios en la postura de política monetaria en las reuniones de los próximos meses, y su vez reduce las presiones alcistas sobre las tasas de los Bonos del Tesoro de EEUU. Bajo este contexto, las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años, que iniciaron la semana en 2.11%, tendieron a la baja hasta un mínimo de 1.93% el jueves, y un cierre de 1.99% el viernes. Entre tanto, a nivel local las tasas de los TES , que continúan mostrando una alta 7.4 correlación con los movimientos de los Tesoros a 10 años, iniciaron la semana en 6.67% y tendieron a la baja hasta un mínimo de 6.44% el jueves, y un cierre de 6.53% el viernes. Vale la pena resaltar que al final de la semana fue publicada la segunda estimación del crecimiento del PIB de 4T14 en EEUU, la cual fue revisada a la baja desde 2.6% hasta 2.2% t/t anualizado (ver Mercados externos en este informe), lo, BanRep que refuerza nuestra expectativa de que la Fed no iniciará el ciclo de aumentos en su tasa de referencia en el corto plazo. TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años TES2024 TES2028 T10 (der) Tasa (%) Esta semana el mercado centrará su atención en la reunión de marzo del Banco Central Europeo (BCE), especialmente en los anuncios relacionados con el programa de estímulo monetario divulgado en enero, con el cual comprará 1.1 billones de euros en bonos gubernamentales, de agencias y de instituciones Europeas con grado de inversión, y con plazos de vencimiento de 2 a 30 años a partir de este mes. Así mismo, serán publicados los datos preliminares de IPC de febrero y del crecimiento PIB de 4T14. En EEUU se publicarán dos datos de alto impacto en la política monetaria: el PCE de enero y el reporte de empleo de febrero. Estos datos serán determinantes para las decisiones del Comité de la Fed, según detallamos anteriormente. Finalmente, las primas de riesgo de los principales mercados de la región presentaron descensos y se ubican en su mayoría en los niveles más bajos en lo corrido del año. De esta manera, los CDS a 5 años de México, Brasil, Perú y Colombia disminuyeron un promedio de 6 pbs en términos semanales, y registran un descenso de 23 pbs desde los niveles máximos observados el 13 de enero. En particular, el CDS a 5 años de Colombia disminuyó 8 pbs en términos semanales y se ubicó en 135 pbs. Desde su nivel más alto de 177 pbs (13 de enero), al cierre de la semana pasada se observó un descenso de 43 pbs (el más alto en la región). Entre tanto, los flujos semanales de inversión de portafolio hacia bonos de economías emergentes continuaron en terreno positivo, completando 4 5

6 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Miles de millones de dólares semanas consecutivas de ingresos, e incrementando el promedio de 4 semanas. Según cifras de EPFR, en la semana terminada el 25 de febrero, el monto de recursos invertidos fue de 1.1 mil millones de dólares (el más alto desde junio de 2014), con lo cual el promedio de entrada de 4 semanas aumentó y se ubicó en 0.5 mil millones desde 0.2 mil millones la semana previa. Flujos a bonos de economías emergentes Promedio móvil 4 semanas -3-4 Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana Resumen de deuda pública interna Bono Cupón Vencimiento Duración Modificada Tasa Precio 20-Feb 13-Feb 20-Feb 13-Feb TES Tasa fija TFIT % 28-oct-15 Nd Nd 4.57% Nd TFIT % 29-jun % 4.62% TFIT % 21-nov % 5.08% TFIT % 11-sep % 5.26% TFIT % 24-jul % 5.55% TFIT % 04-may % 6.23% TFIT % 24-jul % 6.63% TFIT % 28-abr % 7.28% TES UVR TUVT % 17-may % 1.08% TUVT % 17-abr % 1.80% TUVT % 10-mar % 2.61% TUVT % 23-feb-23 Nd Nd Nd Nd Nd Fuente: SEN, cálculos Corficolombiana Resumen de deuda pública externa Duración Libor z- Tasa Precio Bono Cupón Vencimiento Modificada spread (pbs) 20-Feb 13-Feb 20-Feb 13-Feb COLGLB % 27-ene % 1.42% COLGLB % 18-mar % 2.77% COLGLB % 25-feb % 3.28% COLGLB % 12-jul % 3.34% COLGLB % 21-may % 3.90% COLGLB % 18-sep % 4.77% COLGLB % 18-ene % 4.74% COLGLB % 26-feb % 4.79% , cálculos Corficolombiana 6

7 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Puntos básicos LIQUIDEZ La semana pasada, en medio del vencimiento de TES UVR feb-2015 por cerca de 6.6 billones de pesos, se registró un descenso notable de las necesidades de liquidez del sistema. En promedio, el sistema demandó 4.5 billones de pesos diarios en repos de expansión a 1 y 14 días en BanRep, inferior al promedio diario de 8.7 billones demandados la semana terminada el 20 de febrero. A su vez, el cupo promedio de operaciones repo de expansión disminuyó a 8.4 billones de pesos, desde los 10.4 billones la semana terminada el 20 de febrero. Entre tanto, el saldo de recursos en contracción llevados a BanRep aumentó la semana pasada. El promedio diario del saldo total de recursos en contracción fue de 241 mil millones de pesos la semana pasada, superior al promedio diario de 136 mil millones de la semana previa. Las menores necesidades por liquidez se reflejaron en una reducción del costo de fondeo entre bancos a lo largo de la semana pasada. El IBR Overnight se ubicó en 4.49% E.A. al cierre del viernes, por lo cual la brecha entre el IBR Overnight y la tasa de intervención de BanRep se ubicó en -1 pb, siendo la primera vez en el año que se ubica en terreno negativo. Por su parte, la DTF que regirá esta semana aumentó 9 pbs con respecto a la vigente en la semana previa, ubicándose en 4.50% E.A. Brecha IBR EA y tasa BanRep Por su parte, las expectativas del mercado en torno a los movimientos de la tasa de intervención de BanRep en los próximos meses, inferidas a partir de las tasas implícitas en la curva de swaps de IBR, presentaron descensos generalizados. De esta manera, de acuerdo con las tasas implícitas en los swap entre 3 y 9 meses, la tasa de intervención se ubicaría entre 4.25%, 25 pbs por debajo de su nivel actual. Entre tanto, las tasas implícitas en los swap entre 12 y 18 meses reflejan una expectativa inferior tendiendo hacia 4.0%. Tasa IBR overnight implícita en los swaps (efectivo anual) IBR Fecha 1m 3m 6m 9m 12m 15m 18m Overnight 27-feb % 3.26% 3.27% 3.58% 3.74% 4.14% 4.77% 5.16% % 4.51% 4.39% 4.63% 4.51% 4.58% 4.94% 5.09% % 4.51% 4.21% 4.19% 4.17% 4.09% 4.20% 4.19% % 4.51% 4.28% 4.33% 4.29% 4.23% 4.21% 4.17% % 4.49% 4.26% 4.26% 4.25% 4.10% 4.17% 4.14% Semanal Cambios Mensual (pbs) Año corrido Anual (ICAP), cálculos Corficolombiana -20 Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana El saldo de recursos de la Dirección del Tesoro Nacional (DTN) en BanRep se ubicó en 16.1 billones de pesos el 20 de febrero, con un aumento de 76 mil millones desde de los 16 billones registrados el 13 de febrero, lo que evidencia que las necesidades de liquidez registradas en las últimas semanas han estado asociadas parcialmente con el aumento en el saldo de DTN en BanRep. En marzo, esperamos que el saldo vuelva a incrementarse por el pago del IVA bimensual y el impuesto bimensual al consumo programada entre el 10 y el 24 según calendario tributario. No obstante, el 21 de marzo se realizará el pago del cupón del TES UVR 2021 por aproximadamente 331 mil millones de pesos, lo cual compensará la salida de recursos del sistema. Por otra parte, de acuerdo con las cifras publicadas por BanRep (bajo la nueva metodología que no incluye leasing) la dinámica del crédito se aceleró entre el 16 de enero y el 13 de febrero de 2015 (último mes de información disponible). La cartera total de créditos (excluyendo leasing) creció 15.4% a/a al 13 de febrero, superior al promedio de las últimas 4 semanas (15.1% a/a), y al promedio de las últimas 4 semanas terminadas el 16 de enero (14.5% a/a). Este desempeño se dio en medio de una desaceleración de su 7

8 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Crecimiento anual componente en moneda extranjera y una aceleración del componente en moneda legal. El componente en moneda extranjera creció 26.1% a/a, por encima del promedio de las últimas 4 semanas (25.1% a/a) pero por debajo del promedio de las 4 semanas terminadas el 16 de enero (29% a/a). Por su parte, el componente en moneda legal creció 14.6% a/a, superior al promedio móvil de las últimas 4 semanas (14.4% a/a), y al promedio de las 4 semanas terminadas el 16 de enero (13.6% a/a). Cartera de Créditos* del Sistema Financiero - Billones de pesos Fecha Comercial Consumo Hipotecaria* Rubro Var. anual Rubro Var. anual Rubro Var. anual 15-feb % % % 14-feb % % % 27-dic % % % % % % % % % Fuente: Banco de la República * Ajustada por titularizaciones de cartera hipotecaria Por tipo de crédito, se observó una nueva aceleración en el crecimiento del crédito Evolución reciente del crédito comercial PM4 comercial (ver tabla), entre el 16 de enero y el 20% Moneda Legal 13 de febrero, el cual se ubicó en 16.2% a/a, por encima del promedio de las últimas 4 semanas 18% Moneda Extranjera (eje der.) (15.9% a/a). El desempeño de esta modalidad de crédito se dio en medio de la desaceleración 16% del componente en moneda extranjera y una aceleración en el componente en moneda legal. Entre tanto, el crecimiento del crédito de consumo se ubicó en 12.7% a/a (ligeramente por encima al promedio de las últimas 4 semanas 12.8% a/a, pero por debajo del 14% 12% 10% promedio de las 4 semanas previas al 16 de enero de 13.1% a/a). Entre tanto, el crédito Fuente: BanRep, cálculos CFC hipotecario creció 16.4% a/a, por debajo del promedio de las últimas 4 semanas (16.8% a/a) y al de las 4 semanas previas al 9 de enero (17.1% a/a). 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Crecimiento anual 8

9 jul-14 Puntos jul-14 Pesos por dólar MERCADO CAMBIARIO Esta semana los mercados estarán atentos al dato de inflación y empleo correspondientes a enero en EEUU, y a la estimación preliminar del PIB de 4T14 y de la inflación de febrero en la Eurozona. A nivel interno, el mercado estará a la expectativa del dato de inflación de febrero. La semana pasada la tasa de cambio superó el umbral psicológico de 2,500 pesos, cifra que no se registraba hace seis años, y completó tres semanas consecutivas de depreciación. Lo anterior fue consecuencia de la alta incertidumbre que ha suscitado el cambio en el lenguaje de la Fed tanto en las minutas de la reunión de enero como en las conferencias de Janet Yallen- en torno al momento en que se dará inicio al proceso de normalización de tasas de interés en EEUU, así como al persistente cambio de tendencia en los precios del petróleo. Durante la primera mitad de la semana se observó una nueva disminución en las cotizaciones del crudo, tras el restablecimiento del suministro en Libia por cuenta de la reparación de uno de los principales Tasa de cambio local y precio del petróleo Brent oleoductos y de la continua tendencia al alza en los inventarios de EEUU que siguen batiendo niveles récord. Luego, en la segunda mitad de la semana, se observó una leve corrección al alza hasta niveles similares a los registrados al cierre de la semana previa, alimentada por la mayor expectativa de que los miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) agenden una reunión de emergencia, para acordar medidas que contribuyan a un repunte en las cotizaciones del crudo. Adicionalmente, otros factores también impulsaron el fortalecimiento del dólar a nivel global. Por una parte, aunque el crecimiento del PIB de 4T14 en EEUU fue revisado a la baja, la Índices DXY y LACI magnitud del recorte fue levemente menor a la 95 que esperaba el mercado. Además, una parte importante del recorte se concentró precisamente en el componente de acumulación de inventarios, que había sido uno de los que más había aportado al crecimiento en la primera estimación, DXY lo que había generado cierta preocupación, pues sugería un bajo dinamismo de la demanda LACI (eje derecho invertido) interna. En contraste, el crecimiento del gasto en consumo personal fue reducido en apenas 0.1 p.p. hasta 4.2% t/t anualizado, y, tras la revisión, siguió presentando el mayor ritmo de expansión. desde 2010, lo cual pudo haber sido percibido por el mercado como un indicio de que el repunte de la demanda de los hogares es sólido. Lo anterior pudo haber incrementado el optimismo respecto al ritmo de recuperación de la economía estadounidense, contrarrestando parcialmente el dato negativo de inflación de enero en ese país, y fortaleciendo la expectativa de que el primer aumento en la tasa de intervención de la Fed ocurrirá a mediados de Por otra parte, las minutas de la reunión de enero del Banco Central de Japón (BoJ) dejaron entrever mayores preocupaciones respecto a la posibilidad de cumplir la meta de inflación de 2% anual este año, lo que llevó a sus miembros a reducir su estimación de inflación subyacente para el año fiscal que inicia en abril en 0.7 puntos porcentuales (p.p.) hasta 1%. Esto refleja que el comportamiento de la inflación que ahora prevé el BoJ es menos favorable que el que proyectaba en el momento en que decidió implementar el programa de inyecciones de liquidez, lo que sugiere que existe una mayor probabilidad de que en el futuro se amplíen las medidas de estímulo monetario, que conducirían a un debilitamiento más pronunciado del yen frente al dólar. Finalmente, la inflación de la Eurozona siguió reduciéndose en enero y se ubicó en -0.6% a/a, el mínimo nivel desde julio de 2009, en un contexto en el que el rubro de energía fue el que más se contrajo (-9.3% a/a), pero en el 2,550 2,450 2,350 2,250 2,150 2,050 1,950 1,850 1,750. USDCOP Brent (eje derecho inverso) Dólares por barril Puntos 9

10 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 Puntos que la inflación básica, que excluye alimentos y energía, también se desaceleró, pasando de 0.6% a/a en diciembre a 0.4% a/a en enero. De esta manera, el dato de enero generó una alerta, toda vez que evidenció que el componente del crecimiento de los precios más relacionado con el dinamismo de la demanda interna también presenta un riesgo no despreciable de entrar en terreno negativo, lo que podría inducir una espiral deflacionaria en la región, con fuertes implicaciones sobre el ritmo de recuperación económica en la misma. Esto último aumentó las expectativas de que las recientes medidas adoptadas por el Banco Central Europeo (BCE) se extiendan más allá de septiembre de 2016 (que es la tentativa de fecha de culminación del programa), lo cual contribuiría a una mayor apreciación del dólar. A pesar del continuo fortalecimiento que ha registrado el dólar recientemente, creemos que esto ha obedecido en mayor medida a la búsqueda de refugio por parte de los inversionistas dados los altos niveles de incertidumbre presentes en los mercados, toda vez que, haciendo un balance, las cifras del último mes en EEUU no dan cuenta de una mejora sustancial en las condiciones económicas. Por el contrario, el índice de sorpresas económicas de Bloomberg para ese país, que mide la brecha entre los datos observados y los esperados por los analistas, se sitúa en terreno negativo desde enero y en febrero alcanzó el nivel más bajo en un año. Lo anterior, sumado al lenguaje menos optimista utilizado por la Fed, nos da pie para pensar que en el momento en que el mercado incorpore completamente el hecho de que el comienzo del ciclo alcista de la tasa de intervención ocurrirá más tarde de lo que actualmente prevé, se producirá una importante corrección a la baja en la cotización del dólar. En ese contexto, el dólar interbancario cerró en 2,500 pesos el viernes pasado, lo que constituyó una depreciación semanal de 1.7%. La desvalorización de la moneda local estuvo acompañada de una alta incertidumbre en el mercado cambiario. En efecto, la volatilidad de 1 mes anualizada se ubicó en promedio en 18% durante la semana pasada, ligeramente superior a la expuesta en la semana previa y muy por encima del promedio del último año (9.5%). Por su parte, la cotización más alta del dólar fue 2,517 pesos, mientras que la más baja fue 2,470. Finalmente, la TRM se situó en 2,484.6 pesos al cierre de la semana pasada y la que rige para hoy 2 de marzo es de 2, pesos. A nivel interno, las cifras de la balanza cambiaria evidencian que los excesos de divisas, medidos a través de la brecha entre los flujos conjuntos de inversión extranjera directa (IED) y portafolio y el déficit de cuenta corriente, siguieron superando los 420 millones de dólares, aunque durante la semana del 13 de febrero la inversión en cartera se desaceleró de maenera significativa. En efecto, el promedio móvil de las últimas 4 semanas de los flujos de inversión en portafolio pasó de 229 millones de dólares en la semana culminada el 6 de febrero a apenas 143 millones de dólares una semana más tarde. En contraste, la cifra correspondiente a los flujos de IED siguió incrementándose y ya supera los 325 millones de dólares, jalonada principalmente por un mayor dinamismo de la inversión correspondiente a sectores distintos al minero-energético. Finalmente, el promedio móvil de 4 semanas de los egresos de divisas por cuenta de la cuenta corriente se moderó por segunda semana consecutiva, y en la semana del 13 de febrero registró un déficit de 44 millones de dólares, muy inferior al promedio del último año (138 millones de dólares). Monedas y commodities Índice de sorpresas macroeconómicas de Bloomberg para EEUU Durante la última semana, el dólar evidenció un fortalecimiento respecto a las principales monedas del mundo, en respuesta al aumento en las expectativas de que las medidas de inyección de liquidez en Europa y Japón podrían acentuarse o prolongarse más de lo previsto, y a la lectura relativamente optimista del dato revisado de crecimiento económico en EEUU. De esta forma, el DXY, que compara el comportamiento del dólar frente a las principales 6 monedas del mundo, evidenció una variación positiva de 1% en relación a la semana anterior y cerró en 95.2 puntos al cierre de la semana pasada, tras alcanzar un máximo de 95.3 puntos el jueves, el máximo nivel en más de una década. Entretanto, el euro y el yen presentaron desvalorizaciones semanales de 1.6% y 0.5%, respectivamente, mientras que el índice de monedas latinoamericanas, LACI, registró una variación negativa de 0.2%

11 feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13 feb-14 abr-14 jun-14 Puntos Aunque los niveles de incertidumbre en los principales mercados cambiarios se han reducido en el último mes, estos siguen ubicándose en niveles históricamente altos. El CVIX, que es el indicador de volatilidad implícita en los 9 mercados de divisas más importantes del mundo, se situó en 9.6 puntos, ligeramente por debajo del nivel de la semana anterior (10.1 puntos), pero muy por encima del dato de un año atrás (7.5 puntos). Por su parte, el EMCVX, que es el índice de mercados emergentes, se ubicó el viernes pasado en 9,9 puntos, disminuyendo 0.2 puntos frente a la semana anterior, pero manteniéndose en niveles cercanos a los dos dígitos. Medidas de volatilidad del mercado de divisas CVIX EMCVX Los precios de las principales materias primas reflejaron un comportamiento disímil durante la semana pasada. Mientras que el precio del petróleo Brent evidenció un incremento semanal de 3.1% y cerró nuevamente por encima de los 60 dólares por barril (dpb), el del WTI retornó a niveles por debajo de 50 dpb y se redujo en 2.2% respecto a la semana previa. En lo referente al precio del carbón, se observó un aumento de 1.6%, con lo cual su cotización completó cinco semanas consecutivas de repunte y se ubicó en 52.4 dólares por tonelada, cifra que, sin embargo, sigue situándose muy por debajo del nivel del año anterior (64 dólares por tonelada. Finalmente, el precio del café suave colombiano presentó una caída semanal de 7.4%, cerrando en 137 centavos de dólar. Resumen cambiario Moneda País Cierre Variación Semanal 12 meses Año corrido TRM Colombia 2, % 22.48% 3.85% Dólar Interbancario Colombia 2, % 23.09% 5.19% COP/USD Colombia 2, % 22.15% 5.18% BRL/USD Brasil % 21.25% 6.88% CLP/USD Chile % 10.54% 1.85% PEN/USD Perú % 10.52% 3.83% MXN/USD México % 12.65% 1.18% JPY/USD Japón % 17.52% -0.12% USD/EUR Eurozona % % -7.53% USD/GBP Gran Bretaña % -7.84% -0.92% LACI (Latin American Currency Index) América Latina % % -0.41% DXY (Índice del Dólar) EEUU % 19.60% 5.59%. 11

12 1-ene 4-ene 7-ene 10-ene 13-ene 16-ene 19-ene 22-ene 25-ene 28-ene 31-ene 3-feb 6-feb 9-feb 12-feb 15-feb 18-feb 21-feb 24-feb 27-feb Dic = 100 MERCADO ACCIONARIO Durante esta semana, se prestará atención a la situación laboral de febrero y al consumo y gasto personal de enero en EEUU. Mientras que en la Eurozona, se conocerá la inflación preliminar de enero. En el mercado local se prestará suma atención a la publicación de los resultados en 4T14 de Ecopetrol, ISA e Isagén, todas en el día lunes. EEUU y Europa El mercado accionario estadounidense registró un comportamiento mixto durante la semana. En primera medida, el discurso de Janet Yellen ante el Congreso alejó las expectativas de una probable normalización de la política monetaria en los próximos meses (ver Mercados Externos en este informe), lo cual favoreció las valorizaciones de las acciones de ese país durante la semana. Sin embargo, la fuerte caída que se observó en los precios del crudo (Brent y WTI registraron variaciones semanales de % y -3.11%, respectivamente) y la revisión a la baja del PIB de ese país en 4T14 de 2.6% a 2.2% a/a, generó que las acciones perdieran soporte al cierre de la semana, mostraron resultados mixtos en sus índices. Por su parte, Índices bursátiles mundiales en 2015 los índices accionarios europeos continuaron registraron importantes valorizaciones en la última semana. El principal catalizador de los mercados bursátiles de la región continuó siendo el acuerdo que se logró entre Grecia y sus acreedores para ampliar el rescate por cuatro meses más. Expectativas EEUU: Teniendo en cuenta que la temporada de reportes corporativos de 4T14 termina, el mercado estadounidense prestará atención a la publicación de datos macro de relevancia (especialmente mercado laboral e ISM manufacturero, ambas de febrero). Creemos que durante esta semana observaremos un comportamiento lateral bajista luego de las valorizaciones observadas durante el último mes. Expectativas Eurozona: El mercado prestará atención al anuncio del BCE el jueves, donde podría indicar algo más sobre el plan de compra de bonos que anunció un mes atrás. A su vez, la publicación del PMI compuesto, junto con la inflación preliminar, ambas de enero influirán en el mercado accionario europeo. Esperamos una tendencia alcista Nikkei Eurostoxx Colcap Hang Seng S&P De esta manera, el S&P 500 cerró la semana en 2,104.5 puntos, con una desvalorización semanal de 0.27%, mientras que el Dow Jones registró una pérdida de 0.04% respecto al cierre de la semana previa, ubicándose el viernes pasado en 18,132.7 puntos. Por su parte, el Nasdaq cerró en 4, puntos, lo que representó una valorización semanal de 0.2%. En Europa, el Stoxx 50 europeo cerró en 3, puntos, con una ganancia semanal de 3.11%, mientras que el EuroFirst 300 cerró en 1, puntos, registrando una valorización semanal de 2.51%. Asia y Emergentes Los índices accionarios de Asia (sin Japón) registraron leves desvalorizaciones en la última semana, a pesar del fuerte repunte que registró el PMI manufacturero chino en febrero. La fuerte caída que registró el petróleo referencia WTI al cierre de la semana limitó las valorizaciones. En el caso de Japón, el acuerdo de Grecia con sus acreedores en la eurozona, y los discursos de Yellen ante el Congreso de EEUU, favorecieron el comportamiento de sus acciones, llevando el índice de referencia NIkkei 225 a su máximo de los últimos 15 años. De esta manera, el Hang Seng de China cerró en 24, puntos con una perdida semanal de 0.04%; mientras que el Nikkei 225 japonés registró una valorización semanal de 2.5%, y cerró en 18,797.9 puntos. De acuerdo con las cifras de EPFR, los flujos de capitales extranjeros que se invierten en acciones de mercados emergentes registraron entradas de 310 millones de dólares en la semana del 25 de febrero, por debajo de los ingresos de 810 millones de la semana anterior, pero manteniendo por tercera semana consecutiva una tendencia positiva, algo que no se observaba desde comienzos de septiembre del año pasado. 12

13 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Pesos por acción sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Miles de millones de dólares En contraste, los mercados de América Latina continuaron registraron salidas de flujos de inversión de portafolio en acciones por el orden de 180 millones de dólares, superior a la observada la semana anterior (20 millones). Lo anterior se vio reflejado parcialmente en el comportamiento del mercado bursátil de la región. De esta forma, el IGBVL (Perú) y el IPSA (Chile) registraron una perdida semanal de 2.7% y 0.3%, respectivamente, cerrando en 13,397.4 puntos y 3,983.7 puntos; mientras que el BOVESPA (Brasil), el MEXBOL (México) registraron ganancias semanales de 0.7% y 1.5%, respectivamente, cerrando en 51,583.1, 44,190.17, en el mismo orden. Colombia Flujos a acciones de Título economías del gráfico emergentes 7 Promedio móvil de 4 semanas Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana El índice representativo del mercado accionario colombiano (Colcap) registró una desvalorización de 0.09% semanal, cerrando en 1, puntos. El Coleqty, por su parte, cerró la semana pasada en puntos y registró una ganancia semanal de 0.04%. El volumen de negociación promedio se ubicó en 97 mil millones de pesos. Expectativas Colombia: Esperamos que durante esta semana, se reactive el mercado de valores local, luego de que empresas como Cementos Argos, Grupo Sura, Bancolombia y Celsia han publicado sus resultados de 4T14. Además, el mercado abrirá esta semana con la publicación de resultados de Ecopetrol, el cual creemos será el driver más importante esta semana. Esperamos una tendencia lateral bajista. El desempeño de los precios del petróleo seguirá siendo determinante para el mercado local. Resultados corporativos en 4T14 El mercado accionario local siguió presentado Rendimiento de la acción Nutresa importantes desvalorizaciones en la última 29,500 semana, jalonadas por la fuerte caída que siguen registrando los precios del petróleo, y por la 28,500 posibilidad de que la Fed inicie su normalización monetaria en los próximos meses, dadas las 27,500 recuperaciones que se han observado en el 26,500 mercado laboral e industrial de ese país. No obstante, otro factor importante que puede estar 25,500 influyendo en el débil desempeño de las acciones colombianas (son las de peor desempeño en 24, , dentro de los mercados latinoamericanos) 23,500 es una expectativa negativa sobre los resultados corporativos del cuarto trimestre, en línea con el debilitamiento evidenciado por la economía del país, y en el caso de las empresas multilatinas que vamos a analizar en este informe, debe recordarse que la expectativa de crecimiento de los países en donde tienen presencia es igualmente desalentadora (1.3% de crecimiento esperado para américa latina en el 2015 según el FMI). Los resultados de 4T14 deberían despejar las dudas relacionadas con los resultados reales de las compañías y las expectativas de estas, razón por la cual realizamos un análisis detallado en este informe. Nutresa El grupo del sector de consumo colombiano registró un crecimiento en ventas de 9.5% a/a en 2014, al vender 6.5 billones de pesos, de los cuales 65.1% correspondieron a ventas en el mercado local. Lo anterior estuvo asociado a la buena dinámica que registró el consumo privado colombiano en El Ebitda de la compañía se ubicó en 864 mil millones de pesos, 3.8% a/a superior al observado en Vale la pena mencionar que durante 2014, la 13

14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Pesos por acción empresa registró un aumento de 56.2% en sus gastos financieros, atribuibles a la financiación de la inversión que está realizando la compañía para expandirse en EEUU, México y Chile. Durante 2014, los compradores netos de las acciones de Nutresa fueron los inversionistas extranjeros, alcanzado los 159 mil millones de pesos, contribuyendo al positivo rendimiento que mantuvo la acción en el último año (rentabilidad del 8.17% a/a). No obstante, en enero se observó una fuerte venta por parte de los extranjeros (21 mil millones de pesos) contrastando con las compras promedio que se observaron en 2014 (13 mil millones), contribuyendo a la caída del precio de la acción. La decisión de venta puede explicarse por lo relativamente cara que esta la acción de la empresa frente a sus pares: los ratios precio/valor en libros, precio/ganancia y EV/Ebitda se ubican actualmente por encima del promedio de sus pares latinoamericanas (ver tabla múltiplos). Sin embargo, creemos que la inversión que realizada para adquirir el Grupo El Corral a finales de 2014 (743 mil millones de pesos, de los cuales el 92% vienen de créditos), va a permitir una mejora en el desempeño consolidado futuro de la compañía, y esto debería atraer a inversionistas de largo plazo. Resultados corporativos Grupo Nutresa en 4T14* 4T13 3T14 4T14 Var anual Var trimestre Total ingresos 1, , , % 10.5% Costo mercancía 1, , % 12.3% Utilidad Bruta % 8.1% Total gastos operacionales % 12.2% Utilidades antes de impuestos % 34.6% Utilidad neta % 27.9% EBITDA % -1.0% Fuente: IR Nutresa; * Cifras en miles de millones de pesos Cementos Argos La empresa cementera registró un crecimiento en ventas de 16.8% a/a en 2014, al vender 5.8 billones de pesos. Lo anterior se explica por el aumento en los volúmenes de despacho de cemento en EEUU y en Centroamérica, en 58% a/a y 6% a/a respectivamente en El Ebitda Rendimiento de la acción Cementos Argos 11,500 11,000 10,500 de la compañía se ubicó en 1.1 billones de pesos, 8% a/a superior al observado en A su vez, registró una utilidad neta de 292 mil millones de pesos en 2014, 59% por encima de 10,000 9,500 la observada en No obstante, el 9,000 desempeño de la filial en Colombia no fue tan positivo, lo anterior se debe a la fuerte caída que 8,500 registraron las exportaciones de cemento de Colombia, al caer 31% a/a en A su vez, el ingreso de cemento mucho más barato por la costa caribe colombiana, produjo una reducción en los precios de venta al público, lo cual afectó los volúmenes de venta de cemento (solo crecieron 1% a/a en Colombia), afectando los ingresos de la filial colombiana en Durante 2014, los extranjeros fueron los compradores netos de las acciones de Cementos Argos, alcanzado los 10.5 mil millones de pesos el año pasado. No obstante, al igual que con Nutresa, en enero de este año se observó una importante venta por parte de estos inversionistas (12.7 mil millones de pesos) contrastando con las compras promedio que se observaron en 2014 (883 millones). No obstante creemos que el mal desempeño que se viene observando en la acción desde agosto de 2014, no está justificado, dado que los resultados que se han venido observado de la cementera en 2014, como el aumento de más del 50% en utilidad neta han superado ampliamente las expectativas de los inversionistas (ver Mercado Accionario en Informe semanal Enero 19 de 2015). A su vez, si analizamos la empresa por valoración relativa, y la comparamos con sus pares en Latinoamérica, la acción sigue siendo bastante atractiva (ver tabla múltiplos). Por tal motivo, creemos que esta acción tiene un importante potencial de valorización para 2015, una vez baje la asociación que el mercado está presentando con la cotización del petróleo, la acción debería comenzar a repuntar. Además el plan de vivienda 14

15 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 Pesos por acción Mi casa ya debería contribuir en una mayor demanda de cemento y concreto en 2015, favoreciendo las utilidades de la compañía, y para 2016 esperamos las demandas de cemento y concreto relacionadas con las esperadas Obras de las Concesiones de Cuarta Generación. Resultados corporativos Cementos Argos en 4T14* 4T13 3T14 4T14 Var anual Var trimestre Total ingresos 1, , , % 4.1% Costo mercancía 1, , , % 2.6% Utilidad Bruta % 9.7% Total gastos operacionales % 21.5% Utilidades antes de impuestos % 18.6% Utilidad neta % -7.0% EBITDA % -6.5% Fuente: IR Cemargos; * Cifras en miles de millones de pesos Celsia La generadora de energía eléctrica Celsia, a pesar de registrar un aumento en la producción Rendimiento de la acción de Celsia de electricidad en 2014 (5.6% a/a), vio caer sus 6,700 ingresos operacionales en un 2% a/a. Lo anterior 6,450 se puede explicar por la notable caída que se 6,200 observó en los precios de la energía en bolsa, dado que el fenómeno del niño no se materializó 5,950 a mitad de Además las lluvias que se 5,700 observaron en 2S14, también contribuyeron en la 5,450 recuperación de los embalses al cierre del año. 5,200 El Ebitda de la compañía se ubicó en 894 mil de pesos, 3% a/a superior a la observada en 2013, 4,950 pero en 4T14 registró una caída del 29% a/a. A 4,700 su vez, registró una utilidad neta de mil millones de pesos en 2014, 54% por debajo de la observada en No obstante, la caída que se observó en las utilidades en 2014, se debió en primera medida a la alta base estadística que tienen las ganancias en 2013, dado el ingreso extraordinario no recurrente de 114 mil millones de pesos por ganar un litigio que tenía la compañía con la Dian. A su vez, durante 2014, registraron gastos no recurrentes de 9 mil millones, generados por la adquisición de activos del sector eléctrico en Panamá y Costa Rica, a la multinacional GDF SUEZ. Durante 2014, los inversionistas del sector real fueron los compradores netos de las acciones de Celsia, alcanzado los 120 mil millones de pesos, mientras que los fondos de pensiones fueron los vendedores netos con un monto total de 173 mil millones en Durante enero de este año se observó una importante venta por parte de los extranjeros (7.2 mil millones de pesos) contrastando con las compras promedio mensuales que se observaron en 2014 (863 millones de pesos). En general los extranjeros fueron vendedores durante el mes, no creemos que en este caso la decisión e haya dado como anticipo a los débiles resultados corporativos que presentó la generadora en No obstante, como habíamos mencionado anteriormente, el potencial de valorización de la acción es positivo (ver Mercado Accionario en Informe semanal Enero 26 de 2015). Además la acción se encuentra actualmente relativamente barata frente a sus pares: los ratios precio/valor en libros, precio/ganancia y EV/Ebitda se ubican actualmente por debajo del promedio de sus pares latinoamericanas (ver tabla múltiplos). 15