Determinación del Costo del Capital

Transcripción

1 Lunes, 23 de julio de 2012 Daniel Semyraz Licenciado en Economía - Magíster en Dirección de Empresas Beatriz Galindo Bº Valle del Cerro - X5009KMG Córdoba T.E.: / (15) estudio@semyraz.com.ar

2 Estructura esquemática ASPECTOS CONCEPTUALES 1. : Costo de los Fondos Propios o Modelo CAPM o Aplicación n del CAPM en econ. emergentes o CAPM reformulado (primas y aj. apilables) Costo de los Fondos de Terceros Costo Promedio Ponderado del Capital 2. Estructura de Financiamiento: Índice de Apalancamiento Financiero Estructura Óptima de Financiamiento 3. Administración n del Riesgo: Riesgo Sistemático tico y Asistemático tico Relación n entre Riesgo y Tiempo Dependencia e Independencia Temporal del FF Problemas de Valorización n bajo Riesgo ASPECTOS PRÁCTICOS (problemas y soluciones) 1. Determinación n de la R f (Tasa Libre de Riesgo) 2. Determinación n del R m (Rendimiento del Mercado) 3. Determinación n del R s (Rendimiento del Sector/Empresa) 4. Determinación n del β s (coefic. Beta del Sector/Empresa) 5. Determinación n del RP (Riesgo País) 6. Determinación n de las PR (otras Primas de Riesgo relevantes en economías emergentes)

3 Costo del capital Conceptos básicos Es la tasa de descuento del proyecto. Indica el precio (medido en términos de Costo de Oportunidad) que paga el inversionista por los fondos requeridos para cubrir la inversión. Es la medida de rentabilidad mínima que el inversionista exigirá al proyecto de inversión por renunciar a un uso alternativo de esos recursos (con niveles de riesgo similares). Es el retorno esperado (o exigido) que permite cubrir la inversión inicial, los egresos operativos, los intereses a pagar por el financiamiento de terceros y la rentabilidad que el inversionista exige al capital propio invertido.

4 Costo del capital Conceptos básicos Las fuentes financieras de una empresa y/o de un proyecto son: los recursos propios los préstamos de terceros La correcta determinación (valorización) del costo del capital es imprescindible para maximizar el valor del proyecto para el inversionista. Cada una de estas fuentes tiene asociado un costo de capital: fuentes propias costo de oportunidad del inversor fuentes ajenas intereses (netos de efectos tributarios)

5 Costo de los fondos propios Conceptos básicos Es el costo de la inversión alternativa (una tasa asociada con la mejor oportunidad de inversión de riesgo similar que se abandonará por destinar esos recursos al proyecto que se estudia). El uso actual de recursos conocidos (con certeza), a cambio de una estimación de mayores recursos a futuro (sin certeza), implica que en el costo del capital debe incluirse un factor de corrección por el riesgo que se enfrenta: K = R + PR s f

6 Costo de los fondos propios Conceptos básicos K = R + PR s La tasa libre de riesgo que se utiliza generalmente es la tasa retorno de un instrumento de inversión de corto plazo. f La prima por riesgo es la rentabilidad adicional exigida por tener que asumir un riesgo superior a la inversión que reporta una rentabilidad asegurada (se calcula como la diferencia entre la rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo): PR = R R m f

7 Costo de los fondos propios Línea de indiferencia del mercado Rentabilidad esperada K s LINEA DE INDIFERENCIA DEL MERCADO PR R f 0 r * Riesgo

8 Costo de los fondos propios Modelo CAPM El modelo de los precios de los activos de capital (Capital Assets Price Model) fue desarrollado por Harry Markowitz. Sirve para determinar el costo del patrimonio (tasa de descuento a aplicar al capital propio). El modelo define el riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversión. La relación entre riesgo y rentabilidad se define por una medida de volatilidad o sensibilidad llamada Beta. K = R + β ( R R ) s f s m f

9 Costo de los fondos propios Modelo CAPM - Formas de cálculo del coeficiente Beta Se puede calcular a ß s como el cociente de la covarianza entre el retorno del sector y el mercado, y la varianza de los retornos del mercado: β s = cov( ms) 2 σ ( m) Asimismo, ß s puede estimarse a partir de una regresión lineal entre el rendimiento del sector y el rendimiento del mercado: Rs = constante + βsrm R βs = pendiente = R s m

10 Costo de los fondos propios Modelo CAPM - Evolución entre los R m y los R s

11 Costo de los fondos propios Modelo CAPM - Regresión lineal entre los R m y los R s

12 Costo de los fondos propios Aplicación del modelo CAPM en economías emergentes Pasos para calcular el costo del capital propio: Seleccionar un activo libre de riesgo: los bonos del gobierno pueden considerarse como libres de riesgo? Calcular el diferencial de rendimiento entre el mercado y el activo libre de riesgo: baja disponibilidad de información consistente al respecto. Calcular la sensibilidad del rendimiento del proyecto respecto al rendimiento del mercado: escasez de información y transparencia sobre los datos de la mayoría de las empresas. Entonces, el valor del ß s de la mayoría de las empresas difícilmente esté disponible.

13 Costo de los fondos propios Aplicación del modelo CAPM en economías emergentes Una primera aproximación es la de trabajar en el modelo CAPM con la tasa libre de riesgo de la economía avanzada y usar el Beta sectorial/empresarial y el rendimiento promedio del mercado de la economía emergente. En este caso, se considera que el coeficiente Beta incorpora el riesgo (sistemático) adicional que representa la economía emergente. K = R + β ( R R ) s f s m f Economía Emergente Economía Avanzada

14 Costo de los fondos propios Aplicación del modelo CAPM en economías emergentes Una segunda aproximación es la de trabajar con el modelo CAPM original con datos de una economía avanzada y realizar un añadido por la prima básica de riesgo país de la economía emergente (p/ej: utilizando EMBI+ o una diferencial entre los retornos de Bonos del Tesoro de EE.UU. y títulos públicos de similar duración de la economía emergente). K = R + β ( R R ) + Riesgo País s f s m f Economía Avanzada Economía Emergente

15 Costo de los fondos propios Modelo CAPM reformulado (primas y ajustes apilables) Pero, desde el punto de vista práctico, la forma más apropiada para estimar el costo del capital propio en una economía emergente utilizando como base al modelo CAPM, es partir de la información relevante para una economía avanzada y, además de agregar la prima básica de riesgo país de la economía emergente, incorporar otras primas de riesgo que capturen otros factores de riesgo (sistemático y asistemático) propios de la economía emergente (para el riesgo sistemático) y del sector/empresa (para el riesgo asistemático). K = R + β ( R R ) + Riesgo País + s f s m f Primas de Riesgo por otros factores Economía Avanzada Se debe evitar la duplicación del impacto de los factores de riesgo!!! Economía Emergente

16 Costo de los fondos propios Modelo CAPM reformulado (primas y ajustes apilables) Extraído del artículo La Determinación del en la Valuación de Empresas de Capital Cerrado: una Guía Práctica, de Luis E. PEREIRO y María GALLI. UTDT

17 Costo de los fondos de terceros Conceptos básicos El costo de la deuda se calcula como el costo de intereses por pedir dinero prestado a terceros ajenos a la empresa, corregido por el efecto tributario. Los intereses de préstamos pueden deducirse de las utilidades para el cálculo de impuesto a las ganancias, permitiendo una menor tributación: K = i(1 t ) d g Si existiera un gravamen sobre los intereses pagados, sería: K = i(1 t ) (1 + t) d g i

18 Costo Promedio Ponderado del Capital Conceptos básicos Una vez que se ha determinado el costo individual de cada una de las fuentes de financiamiento (propias y ajenas), se proceder a calcular el CPPC (Costo Promedio Ponderado del Capital): CPPC = TMAR = WACC = x K + (1 x) K También se lo suele denominar: TMAR: Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento WACC: Waged Average Capital Cost (por sus siglas en inglés) s d

19 Estructura de financiamiento Efecto del apalancamiento financiero IAF = Índice de Apalancamiento Financiero IAF = Rentabilidad Financiera Rentabilidad Económica IAF = Rentabilidad del Inversionista Rentabilidad del Proyecto Fondos propios Fondos propios + Fondos ajenos Valor para los Recursos Totales = Σ n t=0 FFNP (1 + CPPC) t t Valor para los Recursos Propios = Σ n t=0 FFNI t (1 + K ) s t

20 Estructura de financiamiento Estructura óptima de financiamiento Índice de Apalancamiento Financiero La mejor alternativa es la que maximiza el efecto del apalancamiento financiero Cuando el proyecto se financia íntegramente con recursos propios, las rentabilidades económica y financiera se igualan (IAF=1) 1 0 0% préstamos 100% capital propio Recursos propios Recursos de terceros 60% préstamos 40% capital propio 100% préstamos 0% capital propio ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

21 Administración del riesgo Riesgo sistemático y asistemático RIESGO SISTEMÁTICO Grado en el que una conmoción en los mercados financieros o en la economía en general, pudiera propagarse entre las empresas que forman parte del mismo. También se le denomina riesgo de mercado, asociado a la economía o no diversificable. Como medida del riesgo sistemático se utiliza el coeficiente Beta de volatilidad. RIESGO ASISTEMÁTICO Grado en que las fluctuaciones del valor de un instrumento no están asociadas con cambios en la situación general del mercado y/o la economía. Como resultado de ello, este riesgo se hace progresivamente menor a medida que una cartera está más diversificada. Se lo conoce como riesgo específico de una empresa, asistemático o diversificable.

22 Administración del riesgo Riesgo sistemático y asistemático Desde la perspectiva de quienes realizan una inversión financiera en los mercados de valores, es frecuente que se minimice la consideración de los factores de riesgo asistemático. Ello se debe a que este riesgo puede ser evitado a través de la DIVERSIFICACIÓN DE LA CARTERA. En este caso, el enfoque financiero exige evaluar sólo al riesgo sistémico (que impacta a todos los valores individuales simultáneamente), para lo cual se utiliza al coeficiente Beta. Pero desde la perspectiva de una empresa o inversión real, generalmente no existe la posibilidad de diversificación o, al menos, la misma es muy restringida. Entonces, el enfoque económico exige tener en cuenta no sólo al riesgo del sistema económico, sino que también hay que considerar al riesgo específico de la empresa/sector en particular. Para hacerlo, es necesario ampliar el alcance del modelo CAPM.

23 Administración del riesgo Relación entre riesgo y tiempo Generalmente se admite que el riesgo económico crece con el tiempo. Sin embargo existen excepciones (p/ej.: explotación forestal). Compromiso de los recursos TIEMPO Obtención n de los resultados

24 Administración del riesgo Dependencia e independencia temporal de los FF Dependencia temporal de los flujos de fondos MAYOR RIESGO Independencia temporal de los flujos de fondos MENOR RIESGO Los resultados de un período condicionan a los resultados de los períodos siguientes (y están condicionados por los resultados de los períodos precedentes). Los resultados de un período no condicionan a los resultados de los períodos siguientes (y no están condicionados por los resultados de los períodos precedentes).

25 Administración del riesgo Problemas de valoración bajo condiciones riesgosas Pensar el riesgo sólo en forma negativa (downside risk) y no observar que también crea oportunidades. Dejar el riesgo únicamente en la tasa de descuento (suponer que los flujos de fondos esperados nunca se verán alterados). No considerar la posibilidad de reasignar recursos, o de cambios imprevistos en el entorno. No considerar la posible variabilidad asociada entre las variables riesgosas y los resultados del análisis de riesgo. Utilizar sólo criterios subjetivos o informales para tratar el riesgo. Pensar que los valores esperados no son variables aleatorias (y tratarlos como parámetros). Analizar una cantidad limitada de variables aleatorias simultáneamente. No considerar el valor de las opciones reales (p/ej: invertir ahora o más tarde, ampliar la capacidad, abandonar, usar otra tecnología, etc.). No considerar la alienación entre el tiempo y el riesgo.

26 Administración del riesgo Distribución normal e intervalos de confianza FRECUENCIA FRECUENCIA 68,27% 95,45% µ - σ µ µ + σ VALOR DE LA VARIABLE µ -2σ µ µ +2σ VALOR DE LA VARIABLE FRECUENCIA FRECUENCIA 99,73% µ -3σ µ µ +3σ VALOR DE LA VARIABLE 99,9937% µ -4σ µ µ +4σ VALOR DE LA VARIABLE µ ± 5σ 99,999943% µ ± 6σ 99, %

27 Aspectos prácticos Consideraciones previas El largo de la serie de datos que se utilice es una solución de compromiso entre: capturar más m s información n histórica para detectar la tendencia a largo plazo poder reflejar eventos recientes cruciales para el futuro inmediato Los datos históricos no definen el futuro, sino el futuro del pasado. Es decir, que solo tiene sentido su uso cuando se perciba que los eventos futuros no suponen una variación importante en la tendencia histórica.

28 Determinación de la tasa libre de riesgo 6% Tasas de interés intertemporales (porcentaje anual) 5% 4% 3% 2% 1% Bonos del Tesoro de EE.UU. (madurez constante) a 20 años a 10 años a 5 años a 1 año a 6 meses a 1 mes 0% 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12

29 Determinación de la tasa libre de riesgo 6% Tasas de interés intertemporales (porcentaje anual) 5% 4% 3% 2% 1% 67,3% 54,0% 45,3% 18,0% 14,5% 14,9% Bonos del Tesoro de EE.UU. (madurez constante) a 20 años a 10 años a 5 años a 1 año a 6 meses a 1 mes 0% 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 R 2

30 Determinación de la tasa libre de riesgo 6% Tasas de interés de política monetaria en economías avanzadas (porcentaje anual) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 Eurozona - Main Refinancing Operations Inglaterra - Repo EE.UU. - Federal Funds Japón - Overnight Interest Rate

31 Determinación de la tasa libre de riesgo 6% Tasas de interés de política monetaria y de mercado en EE.UU. (porcentaje anual) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1-ene-01 1-ene feb-02 4-oct-02 1-ene may dic-03 1-ene-04 6-ago-04 1-ene mar oct-05 1-ene-06 9-jun ene-07 1-ene ago-07 1-ene abr nov-08 1-ene-09 3-jul feb-10 1-ene sep-10 1-ene-11 6-may dic-11 1-ene-12 Bonos del Tesoro de EE.UU. CORTOS (madurez constante) a 1 año a 6 meses a 1 mes EE.UU. - Federal Funds

32 Determinación de la tasa libre de riesgo 6% Tasas de interés de política monetaria y de mercado en EE.UU. (porcentaje anual) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1-ene-01 1-ene feb-02 4-oct-02 1-ene may dic-03 1-ene-04 6-ago-04 1-ene mar oct-05 1-ene-06 9-jun ene-07 1-ene ago-07 1-ene abr nov-08 1-ene-09 3-jul feb-10 1-ene sep-10 1-ene-11 6-may dic-11 1-ene-12 Bonos del Tesoro de EE.UU. LARGOS (madurez constante) a 20 años a 10 años a 5 años EE.UU. - Federal Funds

33 rendimiento (R m y R s ) Precios diarios de cierre (en USD) S&P º Coca Cola ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12

34 rendimiento (R m y R s ) 20% 15% 10% 5% 0% Cambio porcentual semanal Coca Cola S&P 500-5% -10% 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-15% -20% -25%

35 rendimiento (R m y R s ) 25% 20% 15% 10% 5% 0% Cambio porcentual mensual Coca Cola S&P 500-5% -10% 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-15% -20% -25% -30%

36 rendimiento (R m y R s ) 40% 30% 20% 10% 0% Cambio porcentual trimestral Coca Cola S&P % -20% 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-30% -40% -50%

37 rendimiento (R m y R s ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% Cambio porcentual semestral Coca Cola S&P % -20% 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-30% -40% -50%

38 rendimiento (R m y R s ) 70% 60% Cambio porcentual anual Coca Cola S&P % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-30% -40% -50%

39 rendimiento (R m y R s ) Periodo Índice S&P Estimaciones del R m Rendimiento % anual (promedio del período) Coeficiente de variación (desvío o estándar/promedio) Semanal 3,2% 5016% Mensual 2,5% 2757% Trimestra 2,2% 1839% l Semanal 2,4% 1349% Anual 0,5% 4215% The Coca Cola Company - Estimaciones del R s Periodo Rendimiento % anual (promedio del período) Coeficiente de variación (desvío o estándar/promedio) Semanal 12,4% 1170% Mensual 11,3% 539% Trimestra 11,1% 309% l Semanal 10,1% 254% Anual 9,3% 193% Queda a cargo del buen juicio del analista modificar los valores de R m y/o R s con su propia visión a futuro del mercado y/o de la empresa/sector para el cual determina el costo del capital.

40 rendimiento (R m y R s ) Índice S&P Intervalos de confianza del R m The Coca Cola Company - Intervalos de confianza del R s _ x-σ x x+σ Semanal -79,2% 3,2% 389,2% Mensual -49,6% 2,5% 100,5% Trimestral -33,4% 2,2% 50,7% Semestral -27,4% 2,4% 37,2% Anual -21,6% 0,5% 22,6% Rendimientos expresados en % anuales _ x-σ x x+σ Semanal -71,7% 12,4% 330,4% Mensual -38,2% 11,3% 94,9% Trimestral -20,5% 11,1% 51,2% Semestral -14,6% 10,1% 38,0% Anual -8,7% 9,3% 27,3%

41 coeficiente Beta SEMANAL Cambio porcentual Coca Cola 15% 10% 5% 0% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -5% Cambio porcentual S&P % -15% -20% -25% y = 0,5094x + 0,0019 R 2 = 0,3486

42 coeficiente Beta MENSUAL Cambio porcentual Coca Cola 20% 15% 10% 5% 0% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% -5% 5% 10% 15% 20% 25% Cambio porcentual S&P % -15% -20% -25% y = 0,5062x + 0,0079 R 2 = 0,3655

43 coeficiente Beta TRIMESTRAL Cambio porcentual Coca Cola 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -50% -40% -30% -20% -10% -5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -10% -15% -20% -25% y = 0,555x + 0,0235 R 2 = 0,4769 Cambio porcentual S&P 500

44 coeficiente Beta SEMESTRAL Cambio porcentual Coca Cola 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -50% -40% -30% -20% -10% -5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -10% -15% -20% -25% -30% -35% y = 0,6048x + 0,0423 R 2 = 0,5915 Cambio porcentual S&P 500

45 coeficiente Beta ANUAL Cambio porcentual Coca Cola 50% 40% 30% 20% 10% 0% -50% -40% -30% -20% -10% 0% -10% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Cambio porcentual S&P % -30% -40% y = 0,7046x + 0,0893 R 2 = 0,7501

46 coeficiente Beta Periodo The Coca Cola Company - Estimaciones del Beta Coeficiente Beta (pendiente de la recta de ajuste) Coeficiente de determinación n (R 2 ) Semanal 0, ,86% Mensual 0, ,55% Trimestral 0, ,69% Semestral 0, ,15% Anual 0, ,01%

47 coeficiente Beta ANUAL Cambio porcentual Coca Cola 50% 40% 30% 20% 10% 0% -50% -40% -30% -20% -10% 0% -10% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Cambio porcentual S&P % -30% -40% Función polinómica de segundo orden y = -0,7447x 2 + 0,6699x + 0,1259 R 2 = 0,8222

48 coeficiente Beta ANUAL Cambio porcentual Coca Cola 50% 40% 30% 20% 10% 0% -50% -40% -30% -20% -10% 0% -10% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Cambio porcentual S&P % -30% -40% Función polinómica de tercer orden y = 0,8425x 3-0,8354x 2 + 0,5499x + 0,1326 R 2 = 0,8292

49 coeficiente Beta 5,0 The Coca Cola Company - Evolución del Beta semanal 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-3,0-4,0-5,0

50 coeficiente Beta 3,0 The Coca Cola Company - Evolución del Beta mensual 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-1,5

51 coeficiente Beta 2,5 The Coca Cola Company - Evolución del Beta trimestral 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-1,0

52 coeficiente Beta 1,5 The Coca Cola Company - Evolución del Beta semestral 1,0 0,5 0,0-0,5 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12-1,0

53 coeficiente Beta 1,6 The Coca Cola Company - Evolución del Beta anual 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12

54 coeficiente Beta Periodo The Coca Cola Company - Estimaciones del Beta Coeficiente Beta * (Variaza/Covarianza) Coeficiente de variación (desvío o estándar/promedio) Semanal 0, % Mensual 0, % Trimestral 0, % Semestral 0, % Anual 0, % *: promedio del período

55 coeficiente Beta Comparaciones del Beta de empresas de gaseosas en EE.UU. ( Empresa - Ticker Coeficiente Beta Capitalización de mercado (miles de millones de USD) The Coca Cola Company - KO 0,53 175,92 Pepsico, Inc. - PEP 0,48 109,46 Dr. Pepper Snapple Group, Inc. - DPS 0,72 9,16 National Beverage Corp. - FIZZ 0,42 0,69 REEDS, Inc. - REED 1,42 0,04 Primo Water Corporation - PRMW S/D 0,04 Jones Soda Co. - JSDA 0,78 0,01 Celcius Holdings, inc. - CELH 1,24 0,01

56 coeficiente Beta Capitalización de mercado (miles de millones de USD) 1.000,0000 The Coca Cola Company - KO 100,0000 Pepsico, Inc. - PEP Dr. Pepper Snapple Group, Inc. - DPS 10,0000 y = 0,1127x -6,4478 R 2 = 0,5076 1,0000 0,1000 0,0100 0,0010 National Beverage Corp. - FIZZ Jones Soda Co. - JSDA 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 REEDS, Inc. - REED Celcius Holdings, inc. - CELH Coef. Beta

57 coeficiente Beta Problemas para la determinación del Beta en EE.UU.: La mayoría de las empresas no calcula internamente el Beta, sino que usa datos provistos por servicios financieros. El valor del Beta depende del largo de la serie de cálculo utilizada, y éste del servicio que realiza el cálculo. Diferentes servicios reportan distintos valores de Beta por empresa. Por lo general se usan series de 5 años, aunque también se usan series de 2 y 3 años. El Beta de una empresa varía a lo largo del tiempo, pero los servicios de datos lo calculan de modo infrecuente (p/ej: BARRA actualiza trimestralmente y Bloomberg semanalmente). Es difícil calcular un Beta sectorial representativo, ya que suele existir una fuerte dispersión intrasectorial de Betas en todos los rubros. Pueden utilizarse diferentes índices de mercado (Dow Jones, S&P500, NASDAQ) para calcular el Beta, y no está claro cuál es el mejor. Pueden utilizarse diferentes intervalos de medición (diario, semanal o mensual) y cada uno de ellos produce un Beta distinto, y tampoco es claro cuál es el ideal.

58 coeficiente Beta Problemas para la determinación del Beta en Argentina: Las series de cálculo disponibles son muy cortas. El cálculo del rendimiento del mercado es más dificultoso en una economía altamente volátil. Las fuentes publicadas de Beta son escasas y de cálculo infrecuente. El índice de mercado que se use como referencia (MERVAL, BURCAP) debe ser realmente representativo de lo que ocurre en el mismo, a fin de calcular apropiadamente tanto la prima de riesgo del mercado como el propio Beta. La mayoría de las empresas argentinas no cotiza en Bolsa. El costo de capital de las empresas de capital cerrado debe elaborarse por comparación contra empresas o sectores cotizantes comparables. El uso de comparables de Bolsa es una tarea particularmente compleja en Argentina debido a su baja capitalización de mercado (apenas poco más de un centenar de empresas cotizan a la fecha en la BCBA).

59 riesgo país 6% Tasas de interés de política monetaria en economías avanzadas (porcentaje anual) 5% 4% 3% 2% 1% Eurozona - Main Refinancing Operations 0% 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 Inglaterra - Repo EE.UU. - Federal Funds Japón - Overnight Interest Rate

60 riesgo país 30% Tasas de interés de política monetaria en econ. emergentes y avanzadas (% anual) 25% 20% Argentina - Prime 15% Argentina - Plazo Fijo 30/59 días 10% Brasil - Selic 5% 0% 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 Eurozona - MRO Inglaterra - Repo EE.UU. - Federal Funds Japón - Overnight Interest Rate

61 riesgo país 30% Tasas de interés relevantes en Argentina (porcentaje anual) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 Argentina - Prime Argentina - Plazo Fijo 30/59 días

62 riesgo país 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Tasas de interés relevantes en Argentina (porcentaje anual) Argentina - Prime Argentina - Plazo Fijo 30/59 días 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12

63 riesgo país Riesgo País (EMBI+) de economías emergentes latinoamericanas (puntos básicos) Venezuela Argentina Brasil México 1-ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12

64 riesgo país ene-01 1-ene-02 1-ene-03 1-ene-04 1-ene-05 1-ene-06 1-ene-07 1-ene-08 1-ene-09 1-ene-10 1-ene-11 1-ene-12 Riesgo País (EMBI+) de Argentina (puntos básicos) Argentina

65 Determinación de otras primas de riesgo Riesgo soberano (default) riesgo país Riesgo político (expropiaciones) COMPONENTES DE RIESGO SISTEMÁTICO Riesgo cambiario (devaluación o revaluación de la moneda doméstica) Riesgo de volatilidad financiera internacional Riesgo de estructura de mercado (imperfecciones competitivas, intervencionismo) Riesgo del poder sindical Riesgo de tramitaciones (burocracia administrativa pública) Riesgo moral (corrupción) Riesgo de la calidad informativa (externa) Riesgo de la ciclicidad económica (tasa de interés, inflación, etc.) Riesgo de iliquidez (flujos internacionales de capitales)

66 Determinación de otras primas de riesgo COMPONENTES DE RIESGO ASISTEMÁTICO Riesgo del tamaño de las empresas (solidez interna) Riesgo de barreras de entrada y salida que erosionan las ventajas competitivas Riesgo de control accionario (burocracia administrativa privada) Riesgo del talento gerencial Downside risk (aversión a la pérdida, antes que a la varianza) Riesgo de restricciones a la diversificación corporativa Riesgo del leverage financiero (tendencia a endeudarse) Riesgo del leverage operativo (estructura de costos fijos y variables) Riesgo de reestructuraciones empresarias (downsizing, outsourcing, etc.) Riesgo de iliquidez (inmovilización del capital invertido) Riesgo de la calidad informativa (externa) (interna)

67 Lunes, 23 de julio de 2012 Daniel Semyraz Licenciado en Economía - Magíster en Dirección de Empresas Beatriz Galindo Bº Valle del Cerro - X5009KMG Córdoba T.E.: / (15) estudio@semyraz.com.ar