Análisis de Inversiones Programa Superior Corporate Finance y Capital Riesgo. BDO Advisory. Madrid, 13 de octubre de 2015

Transcripción

1 Análisis de Inversiones Programa Superior Corporate Finance y Capital Riesgo BDO Advisory Madrid, 13 de octubre de 2015

2 Contenido 1. Fundamentos de la inversión 2. Evaluación de inversiones 3. Riesgos de la inversión 4. Coste de capital 5. Conclusiones Caso práctico 1

3 Sección 1 Fundamentos de la inversión 2

4 Fundamentos de la inversión (1 de 1) Qué es? Una inversión es una decisión consistente en la renuncia a una satisfacción inmediata y cierta a cambio de la esperanza de una ganancia futura incierta. Por qué? Para maximizar de la riqueza/valor creado para el inversor. Elementos? - Desembolso inicial - Flujos futuros: importe y riesgo asociado - Horizonte temporal - Rentabilidad exigida Tipos de inversión? - Inversiones reales vs inversiones financieras - Inversiones de mantenimiento vs inversiones de crecimiento 3

5 Sección 2 Evaluación de inversiones 4

6 Evaluación de inversiones (1 de 4) Introducción Criterio básico: Maximización de la riqueza/valor del inversor lo cual se producirá cuando la rentabilidad esperada de la inversión sea superior a la rentabilidad mínima exigida dado su nivel de riesgo. Fases/componentes de evaluación de la viabilidad inversiones. - Viabilidad estratégica - Viabilidad técnica - Viabilidad comercial - Viabilidad financiera Principales métodos de evaluación financiera de inversiones: - Valor actual neto (VAN) - Tasa interna de retorno (TIR) - Plazo de recuperación (Pay-back) 5

7 Evaluación de inversiones (2 de 4) Valor Actual Neto (VAN) Valor actualizado de los flujos de caja esperados de una inversión. VAN = A + Q 1 n n = A + ( + ) ( + ) n 1 k 1 k ( 1 k ) j= 1 + Los flujos de caja se pueden definir a nivel de proyecto/empresa (FLC) o de accionista (FCA). EL VAN indica cuánto valor se creará/destruirá con la inversión. Medida de la rentabilidad de la inversión en términos absolutos. Criterio de selección: VAN > 0 y entre ellos aquellos con mayor VAN. Limitaciones: - Tasa de descuento (k) subjetiva o difícil medición - Hipótesis de reinversión de flujos intermedios a una tasa = k Q n Q j 6

8 Evaluación de inversiones (3 de 4) Tasa Interna de Retorno (TIR) Tasa de descuento ( r o TIR ) para la que el VAN = 0. Q1 0 = A ( 1+ r) ( ) n La TIR mide la rentabilidad (anual) por cada unidad monetaria invertida. La TIR es una medida de la rentabilidad relativa de una inversión. Criterio de selección: TIR > k y entre ellos aquellos con mayor TIR. Limitaciones: - Hipótesis implícita de reinversión de flujos intermedios a la propia TIR - Inconsistencia matemática de la TIR: Proyectos con varias tasas Inconsistencia en jerarquización de inversiones entre VAN y TIR. Q 1+ n r 7

9 Evaluación de inversiones (4 de 4) Plazo de recuperación (Pay-back): Pay-back simple : Tiempo que tarda en recuperarse la inversión inicial. Pay-back descontado: Tiempo que tarda en recuperarse la inversión inicial después de haber descontado los flujos de caja del proyecto de inversión. Q j P = A / Q A j (1 k Criterio de selección: Plazo de recuperación sea inferior a un plazo establecido. Prima la liquidez sobre la rentabilidad. Limitaciones: P = A / Q A - No considera los flujos generados después del plazo de recuperación - No actualiza los flujos de caja en el caso del Pay-back simple j = 1 Q J j= 1 + ) 8

10 Sección 3 Riesgos de la inversión 9

11 Riesgos de la inversión (1 de 3) Aspectos generales del riesgo Los componentes de una inversión (desembolso inicial, flujos futuros, plazo y k) no son variables ciertas sino que conllevan riesgo. Riesgo significa ausencia de certeza o posibilidad de variación acerca de su valor esperado y se mide por la Varianza, Desv. Típica o Covarianza. Tipologías de riesgos básicos: - Riesgo operativo vs Riesgo financiero - Riesgo sistemático vs riesgo diversificable Principal riesgo operativo: Apalancamiento operativo % EBIT Ventas * Mb AO = = % Ventas Ventas * Mb CF Principal riesgo financiero: Apalancamiento financiero % B º neto EBIT AF = = % EBIT EBIT kd * D 10

12 Riesgos de la inversión (2 de 3) Aspectos generales del riesgo (Cont.) Actitudes frente al riesgo del inversor: - Propenso al riesgo - Indiferente al riesgo - Adverso al riesgo La actitud frente al riesgo del inversor es algo personal. No obstante, se asume que el mercado o conjunto de los inversores son adversos al riesgo. Un inversor adverso al riesgo exigirá una prima de rentabilidad sobre la exigida a una inversión cierta que será creciente con el nivel de riesgo. El riesgo o los factores de riesgo de una inversión se pueden/deben identificar y gestionar. Una gestión correcta del riesgo tiene como objeto su reducción y se basará en asignar el riesgo a aquel agente que pueda controlarlo mejor. 11

13 Riesgos de la inversión (3 de 3) Ejemplo de análisis de riesgos en un Project Finance: Riesgos identificados Formas de mitigación Responsable Político-administrativo Legales, ambientales, tecnológico y otros Compromisos con Autoridades Seguro no expropiación Incorporación MLAs y ECAs Estudio impacto medioambiental, análisis jurídico y legales, DD tecnológica, etc. Gobierno/Sector Público Aseguradoras Agencias Asesores Promotores / Accionistas Mercado Construcción Operación y Mantenimiento Financiero Estudios de mercado Contratos de suministro Llave en mano con garantías Contratos de suministro con penalización Seguros de incidencias Garantía de socios Outsourcing O&M Seguros de bienes de equipo Instrumentos financieros cobertura Cláusulas multidivisa Seguros crédito y caución Análisis solvencia y viabilidad 12 Asesores Proveedores Contratistas/Ingenierías Proveedores bienes Aseguradoras Promotores / Accionistas Operador /Comprador Aseguradoras Proveedores financieros Aseguradoras Asesores Promotores / Accionistas

14 Riesgos de la inversión (3 de 3) Cuantificación de riesgos Análisis de sensibilidades - Precio - Cantidad - Coste directo - Costes fijos - Tipo interés, - etc. Análisis de Escenarios - Escenario Base - Escenario Conservador - Escenario Optimista 13

15 Sección 4 Coste de capital 14

16 Coste de capital (1 de 3) Fundamentos del coste de capital Rentabilidad mínima exigida a una inversión. Coste de oportunidad para un inversor de no realizar una inversión alternativa similar. El coste capital viene determinado por la prima de preferencia por el consumo presente + inflación + prima de riesgo A mayor riesgo (sistemático) de la inversión mayor rentabilidad exigida o coste capital. El coste de capital constituye el nexo de unión entre las decisiones de inversión y financiación ( WACC ): Rentabilidad exigida = Coste financiación accionistas y deudores 15

17 Coste de capital (2 de 3) Componentes del WACC (CAPM) Coste Acciones Tasa libre de riesgo País + Prima de riesgo = Coste de los recursos propios X E/E+D Estructura financiera = WACC Coste Deuda Tasa libre de riesgo + diferencial X (1- Impuesto de ) = sociedades Coste neto de la deuda X D/E+D WACC = [K e *E/(D+E)] + [K d *(D/(D+E)]; dónde K e = R f + β * (R M R f ) + SP y K d = (R f + Spread) * (1 T) 16

18 Estructura financiera óptima Existe una estructura financiera óptima? Modigliani Miller: - Sin impuestos y sin costes de insolvencia: D/E+D irrelevante - Con impuestos y sin costes de insolvencia: D/E+D óptima = 100% Con impuestos y con costes insolvencia: Si existe D/E+D óptima. - Coste de capital (3 de 3) D/(D+E) Kd Ke WACC 0,0% 3,50% 9,5% 9,50% 10,0% 3,68% 9,9% 9,27% 20,0% 3,89% 10,4% 9,08% 30,0% 4,13% 11,0% 8,94% 40,0% 4,41% 11,8% 8,86% 50,0% 4,88% 13,0% 8,94% 60,0% 5,30% 14,8% 9,08% 70,0% 5,67% 17,7% 9,27% 80,0% 6,00% 23,5% 9,50% 90,0% 6,44% 41,0% 9,90% 17

19 Sección 5 Conclusiones 18

20 Conclusiones 1. La inversión es una decisión fundamental en la creación de riqueza/valor de los inversores y empresas. 2. Los métodos de selección de inversiones se basan en el principio de que la rentabilidad obtenida sea superior a la rentabilidad mínima exigida. 3. Previamente a la aplicación de métodos financieros de evaluación y selección de inversiones se requiere que la misma sea viable desde un punto de vista estratégico, comercial, técnico y financiero. 4. La rentabilidad exigida a las inversiones es igual al coste de financiación de los proveedores de capital y deuda (WACC). 5. El coste de capital es creciente con el nivel de riesgo (sistemático). 6. El riesgo se puede medir, gestionar y mitigar. 7. Existe una estructura financiera óptima o un WACC mínimo que maximiza el valor de la inversión. 19

21 Sección 6 Caso práctico 20

22 Caso práctico (1 de 5) Hipótesis Nº años vida proyecto inversión 10 Desembolso Inicial Producción anual (unidades) 100 Precio unitario año 1 5,0 Tasa crecimiento anual ingresos (%) 1,5% Costes operativos (% s/ingresos) 65% Nº años amortización contable/fiscal 10 Tipo Impuesto Sociedades 30% D/E+D inicial 70% Nº años amortización financiera 7 21

23 Caso práctico (2 de 5) Proyección de Cash-Flow Millones de euros Ingresos Costes operativos (325) (330) (335) (340) (345) (350) (355) (361) (366) (372) EBITDA Margen EBITDA (%) 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% Amortización (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) EBIT Margen EBIT (%) 15,0% 15,3% 15,6% 15,9% 16,2% 16,4% 16,7% 17,0% 17,2% 17,5% Impuestos operativos (23) (23) (24) (25) (26) (27) (27) (28) (29) (30) NOPAT Amortización Variación capital circulante Inversión (Capex) (1.000) CFLibre (1.000) Servicio de la deuda 700 (112) (112) (112) (112) (112) (112) (112) Intereses netos impuestos (20) (17) (14) (12) (9) (6) (3) (0) (0) (0) Amortización principal (92) (94) (97) (100) (103) (106) (108) CF Accionista (300)

24 Caso práctico (3 de 5) WACC Porcentaje (%) Bonos España a 10 años 4,50% Prima de riesgo mercado 5,00% Beta desapalancada 0,80 D/E 0,83 Beta apalancada 1,26 Alfa factor 0,00% Coste recursos propios (Ke) 10,82% RF (Swap 10 años) 1,50% Spread 2,50% Impuesto de sociedades 30,00% Coste de la deuda (Kd) 2,80% Estructura de mercado E/D+E 54,7% D/D+E 45,3% WACC 7,19% 23

25 Caso práctico (4 de 5) TIR Porcentaje (%) TIR proyecto antes impuestos 13,0% TIR proyecto después impuestos 9,6% TIR accionista después de impuestos 17,1% VAN Millones de euros VAN Proyecto 106 VAN Accionista 106 PAYBACK Año Proyecto Período simple Factor actualización 1,00 0,93 0,87 0,81 0,76 0,71 0,66 0,62 0,57 0,54 0,50 Flujos actualizados (1.000) Período descontado Accionista Período simple Factor actualización 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,60 0,54 0,49 0,44 0,40 0,36 Flujos actualizados (300) Período descontado Periodo de recuperación Años Pay-back simple (Proyecto) 7 Pay-back descontado (Proyecto) 9 Pay-back simple (Accionista) 7 Pay-back descontado (Accionista) 9 24

26 Caso práctico (5 de 5) 25

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