SEMINARIO FINANZAS - RIESGO UNIDAD 1 - TOMA DE DECISIONES Y RIESGO SEMANA 2 TEMA TECNICAS DE DECISION EN ESCENARIO DE RIESGO

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1 SEMINARIO FINANZAS - RIESGO UNIDAD 1 - TOMA DE DECISIONES Y RIESGO SEMANA 2 TEMA TECNICAS DE DECISION EN ESCENARIO DE RIESGO Un REPASO: Definición de riesgo en un proyecto *. Recordemos que el riesgo puede ser definido como la volatilidad de los flujos financieros no esperados, generalmente derivada del valor de los activos o los pasivos, es decir, en nuestro contexto, el riesgo es la variabilidad de sus posibles rendimientos futuros de proyecto de inversión. Para la toma de decisión, en torno a una acción a seguir, se pueden presentar tres posibles escenarios: a) Escenario de certeza o certidumbre. b) Escenario de riesgo: se presenta cuando se conoce la distribución de probabilidad de los diferentes estados o posibilidades de ocurrencia de los valores de las variables del proyecto. c) Escenario de incertidumbre: que se presenta cuando no se conocen las probabilidades de ocurrencia de los estados o situaciones probables. La primera situación se ocurre, por ejemplo, en las inversiones en activos financieros en instituciones de reconocido prestigio y solvencia, por ejemplo en Certificados de depósitos a término. En Colombia, estas inversiones están protegidas por el Fondo de Garantías de instituciones financieras. El escenario de incertidumbre y algunas técnicas que se pueden implementar para establecer la decisión a tomar se estudió en la lectura TEMA : 3 TECNICAS PARA LA TOMA DE DECISIONES EN CONDICION DE INCERTIDUMBRE. En este documento vamos a presentar los fundamentos de las principales técnicas que se utilizan cuando se toman decisiones en el escenario de riesgo, sin dejar olvidar que el riesgo es una característica intrínseca de los proyectos de inversión. Existe una gran variedad de causas o factores que explican la aparición del riesgo en las inversiones de capital: * Proyecto en su sentido más amplio debe entenderse como la inversión sobre cualquier activo, incluso para el accionista la Empresa es un proyecto, para el inversionista el portafolio es un proyecto de inversión. Pág: 1 de 9

2 Las condiciones de riesgo específico de un proyecto. Las alteraciones de la Economía a nivel internacional, nacional o regional. El desarrollo tecnológico que se puede presentar en un sector. La variación de las condiciones de preferencias de los consumidores. La competencia empresarial que se presenta en cualquiera de los sectores económicos. Alteraciones climatéricas que afectan en especial a los proyectos agropecuarios y forestales. Estos factores, difíciles de predecir, originan alteraciones en los valores estimados de cualquiera de los elementos constitutivos de un proyecto de inversión: En las inversiones del proyecto, con frecuencia incrementando su volumen. En los ingresos del proyecto, bien por modificaciones en los precios estimados o en la cantidad demandada. En los costos de producción y en los gastos de administración y ventas en cualquiera de los períodos de operación del proyecto. En la estimación inicial realizada de los valores de salvamento de los activos del proyecto. En la vida útil del proyecto, por obsolescencia de los activos o por disminución de la vida útil de los productos. Y por otras alteraciones en las estimaciones realizadas. Cuando se introduce el factor riesgo en la Evaluación: dos proyectos, con igual valor esperado y tasa interna de retorno, dejan de ser equivalentes en valor. La dispersión propia de cada uno permite clasificarlos como de mayor o menor grado de riesgo. Si un proyecto tiene mayor riesgo de acuerdo con la distribución de probabilidad del mismo, por consecuencia lógica el inversionista solo lo emprenderá si revela una mayor rentabilidad. El nivel de esta rentabilidad depende de su mayor o menor aversión al riesgo. 5. METODOS DE ANALISIS ESCENARIOS DE RIESGO Existen diferentes métodos para el análisis del riesgo en las inversiones: El ajuste de la tasa de descuento requerida en el proyecto específico. El análisis de sensibilidad del proyecto. El análisis del riesgo a través de la distribución de probabilidades de los posibles ingresos netos del proyecto o de cualquiera de los elementos constitutivos del flujo de fondos del proyecto. Pág: 2 de 9

3 El análisis del riesgo a través del modelo de fijación de precios de los activos de capital (Capital asset pricing model: CAPM). Utilización de los árboles para decisiones secuenciales de inversión. El método de simulación. El método de solución ideal sería aquel que nos permitirá medir con una aceptable exactitud el efecto que la aprobación de una propuesta de inversión o de un grupo de proyectos tendría sobre el valor de mercado de la empresa que se analiza. No obstante, esta intención es difícil de lograrse y los métodos de análisis de riesgo buscan fundamentalmente aumentar la calidad de la información disponible para que la gerencia pueda mejorar la eficiencia y eficacia en la toma de decisiones de inversión de recursos. Los métodos permiten cuantificar la dimensión del riesgo y ofrecer marcos más amplios de análisis de los proyectos METODO DE AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO Si un proyecto tiene un grado de riesgo más alto, el inversionista exigirá que su evaluación se realice con una tasa de descuento mayor. Con frecuencia, la base de la comparación subjetiva es el rendimiento de las inversiones más seguras presentes en el entorno económico en donde se realizará el proyecto. El mayor valor de la tasa de descuento se origina en la prima por riesgo que el inversionista exigirá, bien para cubrir el riesgo empresarial o específico del sector y además, el riesgo financiero si el proyecto proyecta utilizar recursos de financiamiento externo: TD con riesgo = TD sin riesgo + prima por riesgo Con frecuencia la tasa de descuento (TD) sin riesgo se toma como equivalente a los rendimientos de los activos financieros de mayor peso ponderado en el mercado financiero. En Colombia el indicador DTF es el que con frecuencia se toma como representativo de esta variable. Pero la dificultad mayor de este método es seleccionar la prima apropiada por riesgo que exige el proyecto. Es una determinación subjetiva y por ende con cierto grado de arbitrariedad (o discrecionalidad) que realiza el inversionista. En las empresas se suelen elaborar clasificaciones de categorías de riesgo en el portafolio de inversiones. En los proyectos en los cuales de acuerdo con los juicios de valor del grupo directivo, basados en la experiencia o intuición, se esperan las mayores desviaciones en diferentes rubros de los mismos se clasificarán con una prima más elevada. Pero en fin de cuentas es una apreciación subjetiva de la Pág: 3 de 9

4 situación futura, de cuya calidad dependerá el mayor o menor acierto. Es, en consecuencia, un método imperfecto de incorporar el riesgo en el análisis del proyecto METODO: ANALISIS DE SENSIBILIDAD DEL PROYECTO El análisis de sensibilidad es quizá uno de los métodos más útiles de analizar el riesgo en los proyectos. Sensibilizar un proyecto consiste en asumir que en una o varias variables se presentarán alteraciones o modificaciones en las estimaciones realizadas y posteriormente determinar el efecto en los indicadores financieros (VPN y TIR%) de tal(es) cambio(s). El análisis de sensibilidad permite: Determinar la sensibilidad de las variables más relevantes. Establecer la recta de sensibilidad, tanto a precios como a costos y gastos. Precisar los valores críticos de las variables que presentan un mayor grado de sensibilidad en el proyecto. El procedimiento general para realizar el análisis de sensibilidad es el siguiente: 1. Se elabora el Flujo de Fondos del proyecto, con los valores estimados de todos los componentes del proyecto que se consideran como más probables: Es el denominado caso base o más probable. Con base en este Flujo de Fondos, se determinan los Indicadores Financieros correspondientes (VPV y TIR%). 2. Se determinan las variables más relevantes para realizar el análisis de sensibilidad. En general serán aquellas variables con mayor peso ponderado o fundamentales o aquellas que presenten los mayores índices de variabilidad. Se realizan dos tipos de análisis de sensibilidad: a) La sensibilidad unidimensional o modificación de una sola de las variables. b) La sensibilidad multi - dimensional. En este caso se realiza simultáneamente las variaciones en varias variables, manteniendo el principio de la correlación entre ellas a través de los análisis económicos. Este es el denominado análisis de escenarios de los proyectos. 3. Una vez seleccionadas la(s) y el(los) porcentaje(s) de cambio(s) de la(s) misma(s), se determina el Flujo de Fondos del proyecto con tal(es) Pág: 4 de 9

5 modificación(es) y se calculan nuevamente los indicadores financieros (VPN y TIR%). 4. En el análisis de sensibilidad unidimensional con estos nuevos indicadores se determina la recta de sensibilidad a cualquiera de las variables. Por ejemplo la recta de sensibilidad a la variación de precios e igualmente la de variación a Costos y Gastos. 5. Por último se determina el valor crítico de la variable cuya recta de sensibilidad se ha considerado. A manera de ejemplo se calcula cuál es la máxima disminución en porcentaje que soporta el proyecto para que: VPN (si TD% = Tasa de oportunidad libre de riesgo) = $0,00. Similares cálculos se pueden efectuar con relación a la inversión, a los costos y gastos, al valor de salvamento, a los años de vida del proyecto, etc. En el análisis de sensibilidad multi - dimensional: estos valores críticos correlacionados se determinan por ensayo y error. Se realizan modificaciones sucesivas y correlacionadas hasta que un conjunto de variaciones de las variables nos determine que el VPN(si TD = tasa de oportunidad libre de riesgo) = $0,00. Los anteriores objetivos del análisis de sensibilidad hablan por si mismos de la importancia del método. Es indiscutible que con toda esta información adicional el inversionista estará en mejor condición de adoptar decisiones más eficientes y eficaces METODO BASADO EN LA DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO. Se considera como el método que presenta la mayor posibilidad de tener capacidad de reflejar el riesgo de los proyectos. La distribución de probabilidad permite determinar las estimaciones de cada una de las variables, con base en una probabilidad de cada estado o resultado posible. A manera de ejemplo los planeadores (grupo encargado de analizar el proyecto) pueden determinar los resultados de por ejemplo los ingresos de un proyecto en situación optimista, situación pesimista y en la situación de más probable ocurrencia, asignando a cada estado una probabilidad. La sumatoria de las probabilidades deberá ser de 100%, con lo cual se asume que se analizaron todas las opciones posibles de los valores de una variable. Pág: 5 de 9

6 Con esta distribución de probabilidades para los años del proyecto se determinan las medidas estadísticas que nos permiten caracterizar los flujos de caja o de fondos del proyecto que se analiza: La media o Valor esperado más probable en cada período. La desviación estándar o medida de la dispersión de los valores de la media, en cada período. Como una medida relativa del riesgo se calcula el Coeficiente de Variación, que se utiliza para señalar cuál de los proyectos es estudio posee el mayor riesgo. Conocidas estas medidas estadísticas se calcula el Valor Esperado del VPN del proyecto y la desviación Standard del proyecto. Se asumen en general dos situaciones extremas en el análisis: Que los flujos de caja de cada período sean independientes entre sí. Es decir, que los resultados de un período en ningún momento influyen los de otros períodos. Que el flujo de fondos de cada período depende en alguna forma de los obtenidos en períodos anteriores o posteriores. En cada una de estas situaciones se utilizan fórmulas específicas para determinar la desviación estándar (medida de la dispersión del valor esperado del VPN del proyecto). Igualmente se puede determinar la probabilidad de que el VPN satisfaga una determinada condición: Por ejemplo: qué probabilidad se tiene de que el VPN (TD = i%) > $0,00. Con todas estas informaciones el inversionista está en mejores condiciones de adoptar decisiones con una mayor probabilidad de acierto METODO DEL ARBOL DE DECISIONES. Esta técnica gráfica permite representar y analizar una serie de decisiones futuras de carácter secuencial a través del tiempo. En el gráfico del árbol de decisiones siguiente se esboza un ejemplo de este método. Pág: 6 de 9

7 Cada decisión se representa gráficamente por un cuadrado con un número dispuesto en una distribución del árbol de decisión. Cada rama que se origina en este punto representa una alternativa de acción. Además de los puntos de decisión, en este árbol se expresan, mediante círculos, los sucesos aleatorios que influyen en los resultados. A cada rama que parte de estos sucesos se le asigna una probabilidad de ocurrencia. De esta forma, el árbol representa todas las combinaciones posibles de decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor esperado del resultado final, como un Valor Actual Neto, u otro resultado. En este ejemplo una empresa estudia la introducción al mercado de un nuevo producto. Enfrenta dos alternativas: (1) Realizar el mercadeo en el ámbito regional. (2) O efectúa el mercadeo en el ámbito nacional. Estas alternativas son mutuamente excluyentes y en consecuencia la empresa debe tomar la decisión que mejores resultados le represente a través del indicador VAN. Para llegar a esta decisión se analiza que en la introducción en el ámbito regional se presentan tres sucesos aleatorios o posibilidades: que el producto tenga una alta demanda, una demanda media o una baja, cada una con sus respectivas Pág: 7 de 9

8 probabilidades. Es un suceso aleatorio porque cada uno de los eventos tiene una probabilidad de ocurrencia. En cambio las decisiones se toman con base en valores económicos. Igualmente si la demanda regional es alta, la empresa debe decidir si ante esta eventualidad la comercialización se realizará solo en el ámbito regional o si bien este resultado satisfactorio le indica a la empresa que es altamente recomendable que el producto se mercadee en el ámbito nacional. Naturalmente el estudio económico de cada alternativa señalará cuál decisión es la recomendable. En la última columna del gráfico se muestra el VAN de cada uno de los caminos alternativos. Por ejemplo: si el mercadeo regionalmente responde con una alta demanda, la opción de ampliar el mercadeo tiene un VAN de $4.000 (en $ miles). Y así se presentan los resultados del VAN para cada una de las 11 opciones de comercialización METODO DEL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO POR RIESGO A TRAVES DEL MODELO DE FIJACION DE PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM) ** La Tasa de Descuento de un proyecto es el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas. El modelo de fijación de precio de los activos de capital (capital asset pricing model: CAPM) permite una aproximación al costo del patrimonio o de los recursos de capital que se invertirán en un proyecto, cuando la alternativa es la inversión en activos de rentabilidad variables (acciones por ejemplo). Con frecuencia en las otras fuentes (préstamos de corto o largo plazo, las inversiones en activos de capital con tasas fijas, leasing, factoring, etc.) se conocen sus condiciones financieras y por ende es posible calcular el costo de las mismas antes o después de impuestos, a precios corrientes o constantes. El método más preciso es el del flujo de fondos de las operaciones correspondientes. En las inversiones en activos en rentabilidad variable (como en acciones de cualquier empresa) se presentan dos tipos de riesgo: (1) El riesgo específico de la empresa, causado por pleitos legales, huelgas, programas de comercialización con o sin éxito, disminución o ampliación de la participación en el mercado, programas de desarrollo de tecnologías, estado de competencia en el sector propio de la institución, etc. Este riesgo es ** Aquí solo se hace un bosquejo general del método. En una lectura posterior se detalla el modelo y se hace una práctica sobre activos riesgosos. Pág: 8 de 9

9 característico de cada empresa y el efecto del mismo puede ser eliminado (o al menos reducido en una proporción importante) mediante la diversificación del portafolio de inversiones. Así los resultados malos de una empresa pueden ser compensados por los buenos de otra(s) empresa(s). Por tal razón tal riesgo se denomina igualmente como diversificable o no sistemático. La combinación de inversiones con correlaciones positivas y negativas contribuyen a la disminución del riesgo de la cartera o portafolio. (2) El riesgo de mercado que se origina por factores exógenos a la empresa como la inflación de la economía, las políticas gubernamentales, la inflación mundial, las variaciones en las tasas de interés, las alteraciones de la tasa de cambio, etc. Este riesgo es denominado también como sistemático porque afecta por igual a todas las empresas. Sus efectos no pueden ser eliminados por la diversificación y en consecuencia es el riesgo relevante para un inversionista racional y diversificado. El riesgo de mercado o sistemático de una inversión de capital de riesgo se mide a través del coeficiente beta ( ). Una acción con = 1 : tiene el mismo riesgo que el promedio del mercado. Una acción con = 1.5 : tiene un riesgo de mercado que es superior en un 50% al riesgo promedio del mercado. El costo del patrimonio o del capital propio por el CAPM está dado por: Donde: K R * R R e f m f R f : Es la tasa de interés libre de riesgo. Con frecuencia un estimador de esta tasa es el indicador CDT R m : Es el rendimiento promedio del mercado (Portafolio de las acciones del mercado). : Es el coeficiente beta que señala el riesgo de la acción. K e : Es el rendimiento requerido de la inversión de riesgo a realizar. R m - R f : Es la Prima por el riesgo de mercado que exige el inversionista. Pág: 9 de 9