El efecto traspaso de la tasa de interés y la política monetaria en el Perú:

Transcripción

1 ESTUDIOS ECONÓICOS El efeco aspaso de la asa de ineés y la políica moneaia en el Peú: Eick Lahua * elahua@bcp.gob.pe Inoducción Uno de los canales de ansmisión de políica moneaia más esudiados en la lieaua es el denominado canal de asas de ineés, el cual pemie explica cómo los movimienos en las asas de ineés de coo plazo inducidos po el banco cenal ienen efecos sobe la demanda agegada y la inflación (ishkin, 996). Específicamene, si se asume que los pecios no se ajusan inmediaamene (sicky pices) y que la asa de ineés de lago plazo es un pomedio pondeado de asas de ineés de coo plazo fuuas espeadas (hipóesis de expecaivas de esucua de plazos), un aumeno de la asa de ineés de coo plazo inducido po el banco cenal conae el gaso y ceeis paibus- genea pesiones deflacionaias. Así, deno de ese maco de análisis, si el objeivo de la políica moneaia es manene un nivel de inflación bajo y esable, es impoane que el banco cenal enga la capacidad de afeca la ayecoia de las asas de ineés de coo plazo del mecado. Una foma común en la que los bancos cenales inducen movimienos en las asas de ineés de coo plazo, paa aciva el canal de asas de ineés, es a avés del uso de una asa de ineés oficial (o asa de efeencia ) o de un coedo de asas de ineés como insumeno de políica moneaia. En ese conexo, es impoane sabe si los movimienos del insumeno de políica se aspasan a las asas de ineés de mecado (pésamos y depósios), así como ambién la magniud y la velocidad * Geencia de Esudios Económicos, Banco Cenal de Reseva del Peú (BCRP); Pofeso Auxilia, Depaameno de Economía, Ponificia Univesidad Caólica del Peú (PUCP); London School of Economics and Poliical Science (LSE). El auo agadece los valiosos comenaios y sugeencias de Paul Casillo (BCRP-LSE), Rafael Heada (BCRP-PUCP), Albeo Humala (BCRP-Univesiy of Wawick), aco Vega (BCRP-LSE), Calos onoo (BCRP-LSE) y del leco anónimo del Depaameno de Economía de la PUCP. Las opiniones que se pesenan en el abajo no epesenan necesaiamene las del Banco Cenal de Reseva del Peú. Coeos elecónicos del auo: elahua@pucp.edu.pe, E.Lahua@lse.ac.uk. Bajo el supueso de que los pecios no se ajusan inmediaamene (sicky pices), un aumeno de la asa de ineés de coo plazo implica un aumeno de la asa de ineés eal de coo plazo (incluso bajo el supueso de expecaivas acionales). Además, si la asa de ineés de lago plazo es un pomedio pondeado de asas de ineés de coo plazo fuuas espeadas (hipóesis de expecaivas de esucua de plazos), el aumeno en la asa de ineés eal de coo plazo implica un aumeno de la asa de ineés eal de lago plazo. De esa foma, dado que la asa de ineés eal de lago plazo es una de las vaiables más impoanes que afecan de manea dieca la demanda agegada, un aumeno inicial de la asa de ineés de coo plazo inducido po el banco cenal conae el gaso y ceeis paibus- genea pesiones deflacionaias. De acuedo al mismo azonamieno, una disminución de la asa de ineés de coo plazo iene el efeco final de genea pesiones inflacionaias.

2 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ del aspaso. El popósio de la pesene invesigación es evalua empíicamene el efeco aspaso de la asa de ineés (inees ae pass-hough) paa el caso peuano, analizando si los movimienos de la asa de ineés inebancaia se aspasan a las asas de ineés de pésamos y depósios, en qué magniud y a qué velocidad. Además, si la asa inebancaia efleja la posición de la políica moneaia paa el peiodo analizado, la magniud y velocidad del aspaso pemiiá medi el alcance de la políica moneaia a avés del canal de asas de ineés. Específicamene, el abajo evalúa empíicamene es hipóesis. La pimea hipóesis esablece que el efeco aspaso de asas de ineés no es compleo, es deci, es meno a. Sin embago, se posula que el efeco aspaso se ha incemenado desde febeo de fecha en la que el banco cenal empezó a anuncia un coedo de asas de ineés de efeencia y se ha efozado con la adopción del esquema de eas Explícias de Inflación (EI) y el uso de la asa de ineés como insumeno opeaivo. La segunda hipóesis que se planea es que el anuncio del coedo de asas de ineés po pae del banco cenal ha pemiido que las asas de ineés de mecado se ajusen más ápido ane movimienos de la asa de ineés inebancaia. Es deci, a lo lago del peiodo 995-4, la velocidad de ajuse de las asas ha sido no-lineal. Finalmene, la ecea hipóesis esablece que la velocidad de ajuse de las asas de ineés es asiméica. En paicula, ane una subida de la asa inebancaia las asas acivas se ajusan más ápido que las pasivas, mienas que ane una disminución son las asas pasivas las que se ajusan más ápido. Dada las caaceísicas esadísicas de los daos (seies no esacionaias) y la naualeza de las hipóesis, el análisis empíico del efeco aspaso se basó en la esimación de un veco de coinegación y el coespondiene odelo de Coección de Eoes, No Lineal y Asiméico. Paa al fin, se uilizó infomación mensual de las asas de ineés de los saldos de pésamos (asas acivas) y depósios (asas pasivas) paa el peiodo abil diciembe 4. Los esulados de las esimaciones muesan evidencia a favo de las es hipóesis planeadas. Además, dado que la asa de ineés inebancaia efleja la posición de políica desde el anuncio del coedo de asas y de manea más explícia con la adopción del égimen EI, se puede infei que la políica moneaia ha mosado una evolución favoable en éminos de su impaco sobe las asas de ineés de mecado. El abajo esá oganizado en 5 secciones. En la sección se pesena una evisión de la lieaua eóica del efeco aspaso de la asa de ineés que moiva y pemie popociona suseno eóico a las esimaciones y esulados obenidos. En la sección 3 se pesena el análisis de los daos, una beve evisión de los divesos enfoques empíicos adopados en la lieaua y el modelo economéico elevane paa analiza las hipóesis planeadas. En la sección 4 se evalúan empíicamene esas hipóesis a pai de la esimación de un veco de coinegación ene las asas de ineés de mecado y la asa de ineés inebancaia, así como ambién el coespondiene modelo de coección de eoes no lineal-asiméico. En la sección 5 se pesenan las pincipales conclusiones e implicancias de políica moneaia.

3 ESTUDIOS ECONÓICOS Algunos enfoques eóicos sobe el efeco aspaso de la asa de ineés En geneal, se asume que el efeco aspaso de la asa de ineés es compleo, es deci, igual a uno. Sin embago, la lieaua eóica pesena agumenos de po qué el aspaso no siempe es compleo, ano en el coo como en el lago plazo. En esa sección, se pesena una evisión de la lieaua eóica del efeco aspaso de la asa de ineés que moiva y pemie popociona suseno eóico a las esimaciones y esulados obenidos.. El efeco aspaso y los cosos maginales Como lo señalan Hofmann y izen (4), el poblema del efeco aspaso ha sido esudiado en la lieaua de la oganización indusial con el objeivo de deemina cómo los cosos se aspasan a los pecios en los mecados oligopolísicos, ya sea domésicamene o a nivel inenacional (efeco aspaso del ipo de cambio o exchange ae pass-hough ). En ese senido, el análisis del efeco aspaso de la asa de ineés de políica a las asas de mecado es análogo al aspaso de cosos a pecios, donde la asa de políica es de acuedo a esos auoes el deeminane de los cosos de fondeo de las insiuciones financieas, mienas que las asas de ineés de mecado son los pecios de los difeenes poducos. La eoía micoeconómica esablece que cuando el mecado es de compeencia pefeca y la infomación es complea, el pecio del bien es igual al coso maginal, p = Cg, y po ano el cambio en el pecio ane un cambio en el coso maginal es igual a, p / Cg =. Sin embago, cuando se elaja alguno de esos supuesos, esa deivada puede se meno a uno y, po ano, p Cg. Además, puede exisi un mak-up o magen de ganancia que impide que se cumpla la condición pecio igual al coso maginal. Po ejemplo, en una siuación de monopolio como la descia en el gáfico, si el coso maginal aumena de Cg a Cg, el incemeno en el pecio del bien, P P, no necesaiamene es popocional al cambio en el coso maginal pues ambién se da un ajuse po canidad, Q Q. Cg P P Cg Q Q

4 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ En geneal, el cambio en el pecio ane un cambio en el coso maginal depende ceeis paibus de la pendiene de la función de demanda y po ende de las elasicidades. En la lieaua sobe el efeco aspaso, esa idea se aplica paa modela el compoamieno de la asa de ineés que deeminan los bancos en función de un mak-up β y del coso maginal de consegui financiamieno adicional β, apoximado po la asa de ineés de efeencia del banco cenal m = β + β BC BC : El coeficiene de aspaso, β, depende de la elasicidad de la demanda de los depósios y pésamos especo de la asa de ineés que esablecen los bancos. La demanda de depósios es elaivamene inelásica a la asa de ineés de depósios cuando no exisen susiuos muy cecanos. Así, cuando la demanda de depósios y pésamos no es oalmene elásica, se espea que el β <. Po oo lado, en un mecado bancaio poco compeiivo, la lieaua señala que las asas de ineés se ajusan de foma incomplea y lena, a difeencia de uno de compeencia pefeca e infomación complea. Po ello, si los bancos ienen cieo pode de mecado, se espea que β <.. Facoes que afecan el efeco aspaso en el coo y lago plazo En geneal, cuando los mecados no son de compeencia pefeca y la infomación no es complea, el efeco aspaso de asas de ineés no necesaiamene seá compleo. La lieaua esablece algunos facoes que pueden afeca el efeco aspaso de lago plazo y de coo plazo, los cuales se desciben a coninuación. En el lago plazo el efeco aspaso puede se incompleo, β <, debido a la pesencia de pode de mecado y cosos de infomación asiméica. Po un lado, el pode de mecado suge en un conexo oligopolísico, donde exisen alos cosos de enada geneados po cosos hundidos o egulaciones del sisema que impiden la enada inmediaa de nuevos bancos al sisema. Así po ejemplo, una subida po ejemplo del coso maginal puede se asimilada a avés de un incemeno menos que popocional de la asa de ineés aciva (o en el límie manenela consane) eliminando posibilidades de ganancias que puedan apovecha poenciales enanes o bancos pequeños. Po oo lado, la infomación asiméica puede genea poblemas de selección advesa y iesgo moal en el poceso de deeminación de las asas de ineés po pae de los bancos, como lo señalan Sigliz y Weiss (98). Así, el aumeno de las asas de ineés puede aae a clienes más iesgosos (selección advesa) o hace que los clienes elijan poyecos más iesgosos (iesgo moal). De esa foma, dado que en un conexo de infomación asiméica un aumeno de la asa de ineés puede genea pédidas paa los Paa el caso de una economía dolaizada, es posible conjeua que el coso maginal incopoe un componene denominado en moneda exanjea. Ese componene podía esa compueso po una asa de ineés inenacional (o una asa domésica en moneda exanjea) y la depeciación espeada de la moneda (asa de cecimieno espeada del ipo de cambio). Así, en ese caso, el efeco aspaso podía analizase a avés de la siguiene ecuación: m BC e e = β * +β +β +β 4.

5 ESTUDIOS ECONÓICOS bancos, esos fijaán una asa de ineés po debajo del equilibio acionando la canidad de cédios oogados (acionamieno del cédio). Si bien en la lieaua sobe el efeco aspaso de asa de ineés es usual analiza los casos cuando el efeco es meno o igual a, empíicamene se han enconado casos en que el efeco aspaso es mayo a. Al especo, De Bond () muesa que si el cédio no esá acionado es posible que el efeco aspaso de lago plazo paa los cédios iesgosos sea mayo a uno, β >. Paa mosa ese esulado, el auo asume una economía con dos ipos de pesaaios: un pime gupo cuyo iesgo es ceo y un segundo gupo cuya pobabilidad de no pago es ceciene con la asa de ineés. Además, asume que los bancos pueden difeencia ene esos dos ipos de pesaaios, peo no ene clienes deno de cada gupo. Finalmene, asume que los bancos son neuales al iesgo. Así, bajo compeencia pefeca, los bancos obienen el mismo eono espeado paa cada ipo de pésamo: [ P( )] = β + = β + BC BC = [ P( )] donde es la asa de ineés que se coba al pime gupo de clienes, la asa que se coba al segundo gupo y P ( ) la pobabilidad de no pago del segundo gupo de clienes. Así, paa el pime BC gupo de clienes el efeco aspaso de asas de ineés es uno pues / =, mienas que paa BC el segundo ipo de clienes es / > (pues los supuesos iniciales implican que P ( ) / > ). Ese úlimo esulado esablece que los bancos deben incemena su asa de ineés en un mono mayo al incemeno de las asas de mecado paa compensa el aumeno en la pobabilidad de no pago. En el coo plazo, el efeco aspaso ambién puede se meno a uno po la pesencia de los cosos de ajuse, ambién denominados cosos de cambio. Los cosos de cambio esán asociados a los cosos adminisaivos de cambiase de banco, busca infomación aceca de los bancos candidaos y analizala, ene oos facoes, lo cual pemie explica po qué ane una disminución de las asas de ineés de los depósios los clienes no se cambian de banco o invieen sus acivos en oas acividades. Shape (997) muesa que los cosos de cambio son alos cuando exisen elaciones conacuales de lago plazo y ansacciones epeidas, mienas que Klempee (987), muesa que genealmene la exisencia de cosos de ajuse genea segmenación de mecado y educe la elasicidad de la demanda. En la línea de los cosos de cambio, Heffenan (997) señala que la disciminación dinámica de pecios pemie que las enidades financieas puedan exploa la inecia del consumido. De acuedo al auo, es posible disingui dos ipos de clienes consideando la infomación con la que cuenan y facibilidad paa el cambio. Po un lado, gan pae de clienes pesonales de las enidades financieas ienden a posee infomación fuea de fecha y son eacios a cambia de banco debido a la pesencia eal (o pecibida) de alos cosos de cambio; eso cea un gupo de consumidoes cuyo

6 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ compoamieno es muy inee, como lo demuesa Baba e al. (99). Po oo lado, solo una pequeña pae de los clienes endán infomación acualizada sobe el mecado y esaán dispuesos a cambia de banco. Enonces, si una enidad enfena esos dos ipos de clienes, puede discimina paa capua ambos gupos. Finalmene, la lieaua señala que los efecos de coo y lago plazo ambién pueden esa asociados a la pecepción de los cambios en la asa de efeencia como ansioios o pemanenes (Bedin, e al., ). Si el cambio en la asa de efeencia es muy pequeño o se pecibe como empoal, enonces las enidades financieas no cambiaán sus asas de ineés, lo cual puede explicase po la pesencia de cosos hundidos y cosos de menú (Heffenan, 987). Po ejemplo mucha de la publicidad dejaía de se úil si se cambian las asas de ineés ane un cambio en la asa de efeencia, especialmene si se espea que los cambios sean empoales..3 Un modelo simple de infomación impefeca y exacción de señales 3. Un enfoque alenaivo de la lieaua paa explica igideces de pecios y aspasos incompleos se basa en el supueso de infomación impefeca (Lucas, 97). De acuedo a ese enfoque, las empesas no ienen infomación pefeca sobe las condiciones de demanda agegada o sobe sus cosos maginales. Paa oma una decisión las empesas enfenan un poblema de exacción de señales, pues ienen que obene la infomación elevane (señal) a pai de la infomación disponible (la suma de la señal y un uido). En ese conexo, lo deseable paa las empesas es que la infomación disponible esé compuesa básicamene de señal y, po ano, el uido sea muy pequeño. Supóngase que un banco comecial epesenaivo fija su asa de ineés de la siguiene foma: m (.) = β + v donde β epesena el mak-up y v la posición de políica moneaia. El banco comecial epesenaivo no puede obseva de manea dieca la señal v ; sin embago, puede obseva la asa de ineés inebancaia BC. El poblema es que la asa BC no solo coniene infomación sobe la posición de la políica moneaia v, sino peo que además ecoge oos choques moneaios ansioios ( uido ). Específicamene, se asume que la asa inebancaia esa elacionada a la posición de políica de la siguiene manea: BC (.) = v + ε donde ε es un uido blanco idénica e independienemene disibuido con media ceo, E ( ε ) =, y vaianza finia y consane, Va ( ε ) = E( ε ) <. Además, se asume que la señal v es una vaiable aleaoia independiene del uido, E ( ) =, y cuyos momenos elevanes exisen. Paa esablece v ε una asa de ineés, el banco comecial iene que esolve un poblema de exacción de señal, pues a 3 El auo agadece a Paul Casillo (BCRP-LSE) po su apoe en esa sección.

7 ESTUDIOS ECONÓICOS pai de la asa inebancaia necesia sabe qué pae del movimieno de ésa coesponde a cambios en la posición de políica moneaia ( v ) y cuál a choques aleaoios ( ε ). Paa ello, necesia encona un buen pedico de la posición de políica moneaia que uilice la infomación conenida en la asa inebancaia. Si se asume que el banco desea deemina el mejo pedico lineal de la foma: (.3) BC P[ v ] = β BC al que minimice el eo cuadáico medio, enonces el poblema consise en encona el coeficiene β que esuelve: (.4) in E [ v β β BC ] Bajo los supuesos mencionados, el valo ópimo de β esá dado po: (.5) β = E( v ) E( v ) + E( ε ) = E( v E( v ) ) + σ ε = σε + E( v ) y dado que Va ( v ) = E( v ) [ E( v )], se iene que: (.6) β σε = + Va( v ) + [ E( v )] Al eemplaza (.6) en la fómula del pedico (.3) y ése úlimo esulado en (.), se obiene que el banco comecial fija su asa de ineés de mecado de acuedo a: (.7) m donde s σ ( Va( v ) + [ E( v )] ) / = β + β BC = β + + s ε seá denominado aio uido-señal, el cual epesena el aio ene la vaianza del uido y la suma de la vaianza de la posición de políica o señal y el cuadado de su pomedio. Así, bajo el supueso de infomación impefeca, ese modelo sugiee que el efeco aspaso de la asa inebancaia a la asa de ineés de mecado, β, depende invesamene del aio uido-señal. De esa foma, mienas más claa sea la señal de políica que se ansmie a avés de la asa inebancaia (es deci, a meno aio uido/señal), el coeficiene de aspaso endeá a se compleo, β =.4 Paa el caso peuano eciene, ese modelo simple de exacción de señal pedice que el coeficiene de aspaso de la asa de ineés inebancaia hacia las asas de mecado debeía se incompleo ( β < ) anes de la implemenación del esquema de eas Explícias de Inflación (EI) y del anuncio del coedo de asas de ineés, pues en ese peiodo la asa inebancaia no ea un buen BC 4 Nóese que ese modelo simple no podía explica po qué el efeco aspaso podía se mayo a uno.

8 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ indicado de la posición de la políica moneaia o señal (el aio uido-señal ea muy gande). Po el conaio, el modelo pedice que el efeco aspaso debeía mosa un aumeno coninuo hacia un aspaso compleo ( β = ) luego del anuncio de coedo de asas de ineés y de la implemenación del esquema EI, pues desde enonces la asa inebancaia ha eflejado cada vez más claamene la posición de la políica moneaia. 3 Análisis de los daos y modelo economéico Paa analiza el efeco aspaso de la asa de ineés inebancaia sobe las asas de mecado, se uilizaon dos asas acivas (de los saldos de pésamos menoes a 36 días y pésamos mayoes a 36 días) y cinco asas pasivas (de los saldos de depósios de ahoo, plazo a 3 días, plazo hasa 8 días, plazo hasa 36 días y plazo a más de 36 días), paa el peiodo abil 995-diciembe 4. Los daos fueon obenidos de difeenes númeos de la Noa Semanal publicada po el Banco Cenal de Reseva del Peú. A coninuación, se descibe bevemene los difeenes enfoques empíicos uilizados en el análisis del efeco aspaso de asas de ineés, se analizan las pincipales caaceísicas de los daos y se planea el modelo empíico a uiliza. 3. Enfoques empíicos sobe el efeco aspaso de asas de ineés En la lieaua empíica se han uilizado pincipalmene dos gupos de meodologías paa analiza el efeco aspaso de las asas de ineés, las cuales dependen del oden de inegación de las seies y de la exisencia de co-inegación ene las mismas: (a) coinegación y modelo de coección de eoes, y (b) oos modelos dinámicos. Coinegación y odelos de Coección de Eoes. Si las seies son inegadas de oden uno (no esacionaias en niveles peo sí en pimeas difeencias) y co-inegan, enonces el análisis del efeco aspaso se puede ealiza a avés de un odelo de Coección de Eoes (CE). ás aún, en la lieaua se disingue ene CE lineales como en Heffeman (997), De Bond (), Toolsema (), y CE no lineales y asiméicos como los uilizados po Bedin, e al. (), Espinoza y Vega (3), Sano y Thoon (3), Hovah (3), Cespo y Cuaesma (4) y Hofmann y izen (4). Oos odelos Dinámicos. Si las asas de ineés son esacionaias en niveles (inegadas de oden ceo), la esimación se ealiza en niveles (Besein y Fuenes, 3); si son no esacionaias y no co-inegan, la esimación se ealiza en pimeas difeencias (Disyaa y Vongsinsiikul, 3). 3. Oden de inegación, quiebes y aíz uniaia. El análisis de la esacionaiedad de las asas de ineés se ealizó a avés de la pueba de Dickey-Fulle aumenada (ADF). Dada la naualeza de las seies (seies con valoes no negaivos y sin endencia

9 ESTUDIOS ECONÓICOS deeminísica), la especificación de la pueba ADF uilizada fue la que considea como único componene deeminísico un inecepo 5. Paa elegi el númeo de ezagos se compaaon modelos,5 que incluían hasa un máximo de ezagos igual al valo eneo más cecano a *( T /) (donde T denoa el amaño de muesa), como lo sugiee Hayashi () 6. La compaación se basó en los cieios convencionales de Akaike (AIC), Schwaz (SIC) y Hannan-Quinn, así como ambién en los cieios modificados de Akaike (AIC), Schwaz (SIC) y Hannan-Quinn (HQ) sugeidos po Ng y Peon (). Como se puede apecia en la Tabla, bajo los cieios modificados (AIC, SIC y HQ), la hipóesis nula de aíz uniaia no puede echazase al, 5 y po cieno de significancia paa los niveles de odas las asas de ineés. Al aplica la pueba ADF a las pimeas de difeencias de las seies, la hipóesis de aíz uniaia se echaza al y 5 po cieno de significancia en odos los casos, y al po cieno en el caso de la asa de ineés de pésamos mayoes a 36 días, la asa de depósios a plazo hasa 8 días y la asa inebancaia. Así, los esulados de la pueba ADF muesan que, paa el peiodo analizado, las asas de ineés pueden se consideadas como seies inegadas de oden y suscepibles de se analizadas a avés del enfoque de coinegación. Tabla Puebas de Raíz Uniaia ADF paa las asas de ineés: / (pobabilidades) Seies en niveles Pésamos Depósios Hasa 36 ayoes a Ahoo Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más Inebancaia días 36 días 3 días 8 días 36 días 36 días Cieio AIC,89,96,89,87,84,83,98,69 Cieio SIC,89,96,89,84,9,9,98,3 Cieio HQ,89,96,89,84,84,9,98,3 Cieio AIC,89,96,89,87,9,83,98,69 Cieio SIC,89,96,89,9,9,9,98,74 Cieio HQ,89,96,89,84,9,9,98,74 Seies en difeencias Pésamos Depósios Hasa 36 ayoes a Ahoo Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más Inebancaia días 36 días 3 días 8 días 36 días 36 días Cieio AIC,,,,,,,, Cieio SIC,,,,,,,, Cieio HQ,,,,,,,, Cieio AIC,,,,,,,, Cieio SIC,,,,,,,, Cieio HQ,,,,,,,, / La hipóesis nula es que la seie pesena aíz uniaia. Sin embago, consideando el hecho de que la pueba ADF piede poencia cuando las seies son esacionaias con quiebe, se pocedió a aplica la pueba de Zivo & Andews (99) paa deemina si las seies son aíz uniaia (hipóesis nula) o esacionaias con quiebe (en media, endencia o 5 Los esulados de la pueba ADF paa las demás especificaciones se pesenan en el Anexo. Además, se aplicaon las puebas DF-GLS y Puno Ópimo de Ellio, Rohembeg y Sock (996), KPSS (Kwiakowski, Phillips, Schmid and Shin, 99) y la pueba de Ng y Peon (). En geneal, los esulados son consisenes con los de la pueba ADF. 6 Hayashi (), p. 594.

10 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ ambas). Los esulados que se pesenan en la Tabla muesan que no es posible echaza la hipóesis de aíz uniaia en favo de la esacionaiedad con quiebe al, 5 ó po cieno de significancia, excepo paa la asa de ineés de depósios de ahoo (se echaza al po cieno de significancia) y la inebancaia (se echaza al 5 po cieno de significancia). Tabla Puebas de Raíz Uniaia Zivo-Andews paa las asas de ineés: / (Esadísico calculado en paénesis) / pes36 pesm36 ahoo plazo3 plazo8 plazo36 plazom36 inebancaia Inecepo -3,898-4,85-5,876 * -4, ,6853-3, ,6684-4,86 ** Tendencia -, ,889-3,787 -, ,57-3,7465-3,4595-4,869 ** Ambos -, ,9733-5,77963 * -3, ,657-4,475-4,4448-5,436 ** / La hipóesis nula es que la seie pesena aíz uniaia y la alenaiva es esacionaia con quiebe. / Se evalua la hipóesis nula al po cieno (*) y 5 po cieno (**) de significancia. Paa descaa la posibilidad de que la asa de ineés inebancaia y la de depósios de ahoo sean seies de iempo esacionaias con quiebe, ambién se uilizó la pueba de aíz uniaia de Peon (997), la cual deemina endógenamene el puno de quiebe: Tabla 3 Puebas de Raíz Uniaia Peon (997) paa las asas de ineés: / (Esadísico calculado en paénesis) / pes36 pesm36 ahoo plazo3 plazo8 plazo36 plazom36 inebancaia Inecepo -3, ,57-5,8597 * -4,78988 ** -4,77 ** -4, ,683 ** -4,569 Ine. & pend. -,9994-3, ,577-4,47-4,3876-4,659-4, ,6999 Pendiene -,954 -,8385 -,937-3,3944-3,45-3, ,5988 ** -3,65946 / La hipóesis nula es que la seie pesena aíz uniaia y la alenaiva es esacionaia con quiebe. / Se evalua la hipóesis nula al po cieno (*), 5 po cieno (**) y po cieno (**) de significancia. Se usan los valoes cíicos paa infinias obsevaciones. Los esulados de la pueba de Peon (997) que se pesenan en la Tabla 3 indican que no es posible echaza la hipóesis de aíz uniaia paa la asa de ineés inebancaia. Sin embago, la pueba de Peon concueda con la pueba de Zivo & Andews en que la asa de ahoo puede se consideada como una seie esacionaia con quiebe en media (se echaza la hipóesis de aíz uniaia a favo de la hipóesis de esacionaiedad con quiebe en inecepo al po cieno de significancia). En esumen, los esulados de las puebas ADF, Zivo & Andews y Peon sugieen que las asas de ineés analizadas pueden se consideadas como inegadas de oden (aíz uniaia en niveles y esacionaias en difeencias), con excepción de la asa de ahoo que apaenemene seía esacionaia con quiebe (al menos en la muesa analizada). De esa foma, la esimación del efeco aspaso de asas de ineés puede basase en el enfoque de coinegación y modelo de coección de eoes ene las asas de ineés de mecado (excepo la asa de ahoo) y la asa de ineés inebancaia, al menos paa la muesa analizada.

11 ESTUDIOS ECONÓICOS 3.3 odelo de coección de eoes no lineal-asiméico. Dado que la lieaua sugiee la exisencia de una elación de lago plazo ene la asa de ineés de efeencia y las asas de mecado, y que las seies pueden se consideadas inegadas de oden uno (al menos paa la muesa analizada), las hipóesis planeadas seán analizadas a avés de un odelo de Coección de Eoes, donde se asume que la asa de ineés inebancaia (asa de efeencia) es exógena. Si las seies de iempo y R coinegan, la elación de lago plazo esa dada po: R (3.) = β + β + u donde el veco de coinegación es β ]. El equilibio de esado esacionaio implica que en pomedio se cumple que [ β R β + β =. Si se poduce alguna desviación de las vaiables especo de esa siuación de equilibio, esa desviación esaá dada po: Así, si sube o R u β β R cae (o ambos casos), enonces se poduce una desviación posiiva especo de la elación de lago plazo, mienas que la desviación es negaiva si cae o R sube (o ambos casos). En ese conexo, el coo plazo puede se descio a avés de un CE de acuedo al Teoema de Repesenación de Gange (Engle y Gange, 987). Una caaceísica impoane del CE es que descibe la dinámica de coo plazo en éminos de la desviación de lago plazo, u, y de los ezagos de las pimeas difeencias de las seies: R R (3.) = θ + α( β β ) + γ i i + ϕi i + ε La hipóesis de un efeco aspaso incompleo de asas de ineés (pimea hipóesis) se evalúa analizando la significancia esadísica del esimado del paámeo β <. Además, si a avés del análisis de la evolución de ese paámeo a lo lago de la muesa se puede veifica si luego del anuncio de asas de ineés (febeo de ) el efeco aspaso se ha incemenado y efozado con la adopción del esquema de meas explícias de inflación (eneo de ). Paa evalua la hipóesis que el anuncio del coedo de asas po pae del banco cenal ha pemiido que las asas de ineés de mecado se ajusen más ápido ane movimienos de la asa de ineés inebancaia (segunda hipóesis), se uiliza el siguiene modelo de coección de eoes no lineal: R (3.3) = θ + α u + α ( d u ) + γ + ϕ + ε donde d = si peenece al peiodo poseio al anuncio de coedo de asas y ceo en oo caso. Si el paámeo α es significaivo, enonces la velocidad de ajuse no es consane sino que cambia p i= p i= i i q i= q i= i i

12 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ luego del anuncio del coedo de asas; más aún, si la velocidad de ajuse se ha incemenado, enonces se espea que α sea negaivo. Finalmene, paa analiza la hipóesis de asimeía en la velocidad de ajuse de las asas de ineés de mecado (ane desviaciones posiivas o negaivas de su elación de lago plazo, que pueden se geneadas po movimienos en la inebancaia) se uiliza el siguiene modelo geneal: + R (3.4) = θ + α u + α u + α u + γ + ϕ + ε p i= i i q i= i i donde: u u u + = si si u u > < El émino u epesena desviaciones posiivas (aumeno de o disminución de R ), + desviaciones negaivas (disminución de o aumeno de R ) y u + = u + u u. A pai de (3.4), la hipóesis de asimeía puede veificase si α y α son significaivos y si se echaza la hipóesis nula de que α = α en la ecuación: (3.4a) = θ + α u + + α u + p i= γ i R i + q i= ϕ i i + ε Si no es posible echaza la hipóesis α = α, enonces no exisen asimeías y el modelo esulane es: (3.4b) = θ + α u + p i= γ i R i + q i= ϕ i i + ε Si el modelo elevane es (3.4a), se iene que la velocidad de ajuse es asiméica pues depende del senido de la desviación de la elación de lago plazo, la cual se poduce po movimienos en la inebancaia (si esa úlima es una vaiable exógena, como se ha asumido). Adicionalmene, si se espea que las asas de ineés acivas eaccionen más ápido ane un aumeno de la asa de efeencia (desviación negaiva de la elación de lago plazo o simplemene desviación negaiva ) que ane una disminución, enonces en los especivos modelos de coección de eoes de las asas acivas debe veificase que: α sea significaivo y que α >, o alenaivamene, α α sea significaivo y que α. = De la misma foma, si se espea que las asas de ineés pasivas eaccionen más ápido ane una disminución de la asa de efeencia (desviación posiiva) que ane un aumeno, enonces en los especivos modelos de coección de eoes de las asas pasivas debe veificase que: α sea significaivo y que α >, o alenaivamene, α

13 ESTUDIOS ECONÓICOS α sea significaivo y que α. = De se así, se endía que en el coo plazo los bancos eaccionan asiméicamene ane movimienos de la asa inebancaia geneando un incemeno del magen ene asas acivas y pasivas: si la asa inebancaia sube, enonces ano las asas de ineés acivas como las pasivas suben en el lago plazo (efeco aspaso), peo en el coo plazo aumena el magen poque las asas acivas suben más ápido. Siguiendo a Hoffman y izen (4), paa evalua la hipóesis de asimeía el modelo (3.4) puede se escio de la siguiene foma: (3.4a) = θ + + ( α + α) u + ( α + α ) u + p i= γ i R i + q i= ϕ i i + ε que es simila a (3.4a). A pai de la ecuación (3.4a), la hipóesis de asimeía puede veificase si se echaza la hipóesis nula de que α + α ) = ( α + ). ( α Finalmene, paa evalua de manea conjuna las hipóesis de no-linealidad y asimeía, se uiliza el siguiene modelo: + R (3.5) = θ + ( α + α) u + ( α + α ) u + γ i i + ϕi i + ε que es simila a (3.4a). A pai de la ecuación (3.5), la hipóesis de asimeía puede veificase si se echaza la hipóesis nula de que α + α ) = ( α + ). ( α Finalmene, paa evalua de manea conjuna las hipóesis de no-linealidad y asimeía, se uiliza el siguiene modelo: p i= q i= (3.6) = θ + ' + + o ( ) 3 ( ) 4 ( ) p i= + α γ i u R i + + α q i= d u ϕ i i + ε + α u + α u + α d u + α d u Paa lleva a cabo la esimación de los modelos de coección de eoes paa las difeenes asas de ineés, se uilizó la meodología popuesa po Engle y Gange (987), consideando que la elación de lago plazo es ene dos vaiables (asa de ineés de mecado y la asa de efeencia) y que la asa de efeencia se deemina de manea exógena 7. 4 Resulados Paa evalua empíicamene la validez de las hipóesis planeadas, en esa sección se pesenan e inepean los esulados obenidos a pai de las esimaciones de los vecoes de coinegación y los coespondienes modelos de coección de eoes de las difeenes asas de ineés, basados en la meodología de Engle y Gange (987), no lineales y asiméicos. 7 En el apéndice se pesena una discusión sobe los cieios paa elegi la meodología Engle-Gange o la de Johansen.

14 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ 4. El efeco aspaso de asas de ineés en moneda domésica: Paa cuanifica y analiza la evolución del efeco aspaso de lago plazo de la asa de ineés inebancaia sobe cada asa de ineés, se pocedió a la idenificación y esimación de un veco de coinegación ene esas vaiables. Paa ello, se uilizó la meodología de Engle y Gange 8, consideando infomación mensual de las asas de ineés paa dos sub-muesas: abil 995-diciembe 9 y abil 995-diciembe 4, paa así evalua la elevancia de la implemenación del esquema de meas de inflación. En la Tabla 4 se muesan los esulados de las esimaciones. Tabla 4 Efeco aspaso de la asa inebancaia a las asas de ineés de mecado en moneda domésica: abil 995- diciembe 4 Abil 995-Diciembe Pésamos Depósios Hasa 36 ás de 36 Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más de días días 3 días 8 días 36 días 36 días Efeco "aspaso" /,36,59,3,,,7 (,7 ) (,8 ) (,5 ) (,5 ) (,5 ) (,5 ) 4,9 3,3 6,8 3,9,3 R-cuadado R-cuadado ajusado,3, Pueba de aíz uniaia ADF paa los esiduos /,,,37,36,6,5,5,4,, AIC SC HQ -,4 -,6 -,3 -,36 -,6 -,83 -,4 -,6 -,5 -,36 -,6 -,35 -,4 -,6 -,5 -,36 -,6 -,83 Abil 995-Diciembe 4 Efeco "aspaso" /,88,45,7,67,6,55 (,6 ) (, ) (,4 ) (,5 ) (,5 ) (,5 ) R-cuadado R-cuadado ajusado,65,64,55,54,7,7,6,6,54,54,49,49 Pueba de aíz uniaia ADF paa los esiduos / AIC -4,7 * -3,6 ** -4,8 * -4,34 * -3,66 ** -,8 SC -4,7 * -3,6 ** -4,8 * -4,34 * -3,66 ** -3,6 *** HQ -4,7 * -3,6 ** -4,8 * -4,34 * -3,66 ** -3,6 *** Cambio en el "efeco aspaso",5,86,39,47,5,47 / Desvíos esánda ene paénesis. / En la abla se pesenan los esadísicos calculados. Los valoes cíicos cona los cuales se compaan los esadísicos ADF paa evalua la hipóesis nula de ausencia de coinegación (consideando un inecepo en el veco de coinegación) cuando se esima el modelo siguiendo la meodología de Engle & Gange (98 son los sugeidos po ackinnon (99). Paa la pimea submuesa son: -4.3 (% de significancia), (5% de significancia) y -3.3 (% de significancia). Paa la segunda submuesa son: -4.8 (% de significancia), (5% de significancia) y (% de significancia). Además " * " denoa significaivo al po cieno, " ** " significaivo al 5 po cieno y " *** " significaivo al po cieno. Paa la pimea sub-muesa, al compaa los esadísicos ADF calculados de los esiduos de la ecuación = β + β + u con los valoes cíicos elevanes al po cieno (-4,8), 5 po m BC 8 Los esulados obenidos sobe la exisencia de un único veco de coinegación ene las difeenes asas de ineés y la asa inebancaia son similaes al aplica la meodología de Johansen. 9 Paa ello, se veificó que las asas de ineés sean aíz uniaia en la muesa analizada. Sin embago, no odos los cieios de selección de ezagos paa las puebas de aíz uniaia coincidieon.

15 ESTUDIOS ECONÓICOS cieno (3,398) y po cieno (3,87) de significancia, se obseva que los esadísicos calculados son menoes, po lo cual se concluye que no es posible echaza la hipóesis nula de aíz uniaia (esiduos no esacionaios) y po lo ano ampoco la hipóesis ausencia de coinegación (de acuedo a la meodología de Engle y Gange). Ese esulado sugiee que no hay evidencia de una elación de lago plazo ene la asa inebancaia y las difeenes asas de ineés de pésamos y depósios ene 995 y, po lo que se puede afima que en ese peiodo exisió un componene sisemáico en el compoamieno de las asas de ineés de mecado (pues los esiduos son no esacionaios) que no esuvo asociado a la asa de ineés inebancaia. Sin embago, al amplia la muesa de análisis hasa diciembe de 4, se obseva que los esadísicos calculados son mayoes que los valoes cíicos al 5 po cieno de significancia paa odas las asas de ineés excepo paa la de depósios a más de 36 días (sólo al po cieno). De esa foma, se echaza la hipóesis nula de aíz uniaia (esiduos esacionaios) y po ende ambién la hipóesis de ausencia de coinegación (de acuedo a la meodología de Engle y Gange). Ese esulado muesa evidencia de una elación de lago plazo ene la asa inebancaia y las difeenes asas de ineés de pésamos y depósios ene 995 y 4. Así, el análisis paa la pimea sub-muesa y la segunda (muesa ampliada) sugiee que la elación de lago plazo que se obseva en la acualidad se ha viso influenciada po la implemenación del esquema de meas de inflación. En éminos de la magniud del efeco aspaso, la Tabla 4 muesa que anes de la implemenación del égimen EI en el Peú, el efeco aspaso de la asa de ineés inebancaia a las asas de mecado ea bajo y en pomedio igual a,5 (consideando el pomedio simple de odas las asas), especialmene paa las asas de ineés de los depósios (,6 en pomedio). Específicamene, en el caso de las asas de ineés de pésamos, el aspaso fue elaivamene alo paa los pésamos mayoes a 36 días (coeficiene de,59), mienas que paa las asas de ineés de depósios el efeco aspaso esuvo invesamene elacionado al plazo del depósio (a mayo plazo, meno el coeficiene de aspaso), egisando un magen de vaiación ene,7 y,3. Luego de 3 años de EI, el efeco aspaso de la asa inebancaia a las asas de mecado se ha incemenado paa odas las asas de ineés. Específicamene, paa la muesa abil 995-diciembe 4, el efeco aspaso es, en pomedio paa el caso de las asas de ineés de pésamos y,6 en pomedio paa las asas de ineés de depósios. En paicula, paa las asas de pésamos menoes a 36 días el efeco aspaso es alo peo no compleo (coeficiene,88), mienas que en el caso de las asas de pésamos mayoes a 36 días es mayo a (coeficiene,45). De acuedo a la lieaua eóica, ese úlimo esulado sugiee que en el caso de los pésamos mayoes a 36 días no exisiía acionamieno del cédio, peo que los bancos casigan en pomedio a los más iesgosos. Po oo lado, paa el caso de las asas de ineés de depósios, se maniene el esulado de que el efeco aspaso Esos esulados son similaes cuando se analiza el peiodo abil 995-eneo (anes del anuncio del coedo de asas de ineés. La compaación de los paámeos esimados del efeco aspaso se basa en los esulados de una pueba convencional de igualdad de paámeos a avés de un esadísico F (paa odas las asas de ineés consideadas). Sin embago, el leco podía advei que los coeficienes esimados paa la pimea sub-muesa pueden se espuios dada la ausencia de coinegación. Sin embago, más adelane se descaa esa posibilidad a avés del análisis de la evolución de los paámeos de lago plazo y de la convegencia de las asas de ineés con la inebancaia hacia una única elación de lago plazo.

16 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ esa elacionado invesamene al plazo de los depósios (a mayo plazo, meno coeficiene de aspaso); sin embago, el ango de vaiación se ha incemenado especo al peiodo aneio de,55 hasa,7. La Figua muesa la evolución de los coeficienes de aspaso de lago plazo paa el caso de las asas de ineés de pésamos y la Figua paa el caso de las asas de ineés de los depósios. Los coeficienes de aspaso son los esimados de β de la ecuación (3.) paa cada asa de ineés de mecado, obenidos a avés de la meodología Engle y Gange (987), peo de manea ecusiva (mínimos cuadados ecusivos). La muesa inicial del poceso ecusivo abaca el peiodo abil 995- eneo 998. Paa odas las asas de ineés, se calculaon bandas de confianza usando el desvío esánda esimado de cada coeficiene esimado de aspaso. Así, el coeficiene de aspaso se considea esadísicamene igual a ceo si las bandas envuelven el valo ceo a pesa que el coeficiene punual esimado sea difeene de ceo. Figua : Evolución del efeco aspaso esimado paa las asas de ineés de pésamos P é s a m o s has a 3 6 d í a s Pésamos a má s d e 3 6 d í a s,,6,8,,6,4,8, ETAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN,4 ETAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN,, -, Debido a que el sisema bancaio peuano esá pacialmene dolaizado, se evaluó la elevancia de incopoa deno del coso maginal en soles un componene asociado a la dolaización de los cédios y depósios. La idea cenal fue considea m BC * e el modelo: = β + β + β + β4e. Paa la muesa analizada, no fue posible encona una elación significaiva en niveles o difeencias. Ese esulado podía inepease como evidencia indieca de que no exise un gado de susiución significaivo ene pésamos y depósios en moneda nacional y exanjea. Sin embago, eso escapa del alcance del pesene abajo y equiee un análisis más exhausivo. Como ejecicio adicional, se analizó la elación ene asas de ineés en moneda exanjea, la asa Libo a 3 meses y la asa de cecimieno del ipo de cambio spo. Los esulados peliminaes (ve Anexo 3) muesan que, al igual que en el caso de moneda domésica, el aspaso de la asa Libo hacia las asas de mecado en moneda exanjea se ha incemenado consideablemene a pai del anuncio de asas de ineés y pincipalmene con el inicio del esquema de meas de inflación.

17 ESTUDIOS ECONÓICOS Figua : Evolución del efeco aspaso esimado paa las asas de ineés de depósios D e p ó s i o s a p l a z o h a s a 3 d ía s D e p ó sio s a p l a z o h a s a 8 d í a s,,,8,8,6,6,4,4,, ETAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN,, ETAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN -, , D e p ó s i o s a p l a z o h a s a 3 6 d ía s D e p ó sio s a p la z o a m á s d e 3 6 d í a s,,,8,8,6,6,4,4,, ETAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN,, ETAS EXPLÍCITAS DE INFLACIÓN -, , El pincipal esulado que sugieen esos gáficos (consisene con el modelo eóico pesenado en la sección.3) es que el efeco aspaso de lago plazo se ha incemenado de manea coninua con el anuncio del coedo de asas de ineés y luego de la adopción del esquema EI. Así, como se puede apecia en las Figuas y, hasa anes del anuncio del coedo de asas de ineés (febeo ) y de la implemenación del esquema de meas de inflación (eneo ), el efeco aspaso fue esadísicamene significaivo y muy bajo paa la asas de ineés de pésamos hasa 36 días (coeficiene pomedio de,5) y depósios hasa 3 días (coeficiene pomedio de,4). Paa el eso de asas de ineés, el efeco aspaso fue no significaivo o inclusive negaivo. Ese esulado muesa evidencia que ene 995 y las asas de ineés de mecado no esuvieon vinculadas a la asa inebancaia, peiodo en el que además la asa de ineés no ea el insumeno de políica moneaia. Sin embago, luego del anuncio de la implemenación de un coedo de asas de ineés en febeo de, el coeficiene de aspaso de la asa de ineés inebancaia empezó a se significaivo y cece paa odas las asas acivas y pasivas del mecado, lo cual se efozó con la implemenación del égimen de meas explícias de inflación. Economéicamene, la evolución de los coeficienes esimados de lago plazo (que miden el efeco aspaso) sugieen que la elación de coinegación no ha sido consane, pues la asa inebancaia y cada una de las asas de ineés han seguido un poceso de convegencia hacia un único veco de coinegación o elación de lago plazo. Paa veifica esa afimación, y así evia el poblema de que

18 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ los coeficienes esimados ecusivamene sean espuios, se aplicó la pueba de paámeos consanes de Hansen y Johansen (999) paa sisemas coinegados, uilizada ecienemene po Rangvid () y Kim e al. (5), ene oos. Esa pueba se basa en la esimación ecusiva de los valoes popios de la maiz de los vecoes de coinegación. Sin embago, dado que la pueba de Hansen y Johansen se desaolla en el conexo de la meodología mulivaiada de Johansen (995), ambién se aplicó una pueba simila paa el caso de la meodología de Engle y Gange, basada en el análisis de la esacionaiedad ecusiva del eo de coinegación. Como se muesa en el Anexo 4, los esulados sugieen que la asa inebancaia y cada una de las asa de ineés analizadas han expeimenado un poceso de convegencia hacia una única elación de lago plazo, lo cual es consisene con la evolución del paámeo de aspaso de lago plazo. Así, en línea con el modelo de exacción de señal pesenado en la sección.3, esos esulados popocionan evidencia a favo de la pimea hipóesis planeada: el efeco aspaso de lago plazo se ha incemenado luego del anuncio del coedo de asas de ineés y la adopción del esquema EI. 4. El anuncio del coedo de asas de ineés y la hipóesis de no-linealidad Paa evalua la hipóesis de no linealidad en la velocidad de ajuse de las asas de ineés de mecado y su vínculo con el anuncio del coedo de asas de ineés po pae del banco cenal (que macó el inicio del uso de la asa de ineés como insumeno de señalización de la posición de la políica moneaia), se esimaon los especivos modelos de coección de eoes (CE s). Los esulados se muesan en la Tabla 5. El efeco aspaso consideado es el que se obiene uilizando la muesa complea y sobe esa esimación se ha consuido el modelo de coección de eoes paa odos los casos. Dado que los esiduos del veco de coinegación (de odas las ecuaciones) pesenan auocoelación, la infeencia esadísica sobe los coeficienes del veco de coinegación no es apopiada. Paa soluciona ese poblema, se aplicó el pocedimieno de ajuse popueso po Phillips y Hansen (99), po el cual se coige el esadísico paa que los pocedimienos de infeencia convencionales sena válidos. Luego de calcula paa cada caso el esadísico ajusado (y el desvío esánda ajusado implício), se obseva que odos los coeficienes que epesenan el efeco aspaso son significaivos al, 5 y po cieno, con excepción de la asa de ineés de depósios a más de 36 días que es significaiva al 5 y po cieno. Respeco de los modelos de coección de eoes, se puede obseva que el ajuse de los mismos es acepable pues el R simple y ajusado egisa valoes po encima de 5 po cieno paa las asas de ineés de los depósios de hasa 3, 8, y 36 días; el ajuse más bajo es paa la asa de ineés de pésamos mayoes a 36 días (R de.6 y R ajusado de.).

19 ESTUDIOS ECONÓICOS Tabla 5 Efeco aspaso no lineal de asas de ineés en moneda domésica: análisis de coo y lago plazo (Abil 995- Diciembe 4) odelo de Lago Plazo Pésamos Depósios Hasa 36 ás de 36 Plazo hasa Plazo hasa Plazo hasa Plazo más de días días 3 días 8 días 36 días 36 días Efeco "aspaso",88,45,7,67,6,55 -calculado 4,5,8 6,8 3,7,6,5 -calculado ajusado / 4,7 3,8 5,3 4, 3,9,3 desv. es. Ajusado / (,9 ) (,39 ) (,3 ) (,6 ) (,6 ) (,3 ) R-cuadado R-cuadado ajusado,65,55,7,6,54,49,64,54,7,6,54,49 odelo de coección de eoes Eo(-) -,3 -,6 -,4 -,6 -,9 -, (, ) (,3 ) (,3 ) (, ) (, ) (, ) Eo(-)*Feb -,4 -,8 -,7 -,8 -,4 (,6 ) (,7 ) (,8 ) (,4 ) (,3 ) Inebancaia,5,7,3,3 (, ) (,4 ) (, ) (, ) consane,4,8,,5,8 -,3 (, ) (, ) (,7 ) (,5 ) (,4 ) (,4 ) R-cuadado,46,6,58,63,56,36 R-cuadado ajusado,43,,55,6,53,33 Veloc. de ajuse anes de feb (en númeo de meses) Veloc. de ajuse luego de feb (en númeo de meses) / Ajuse sugeido po Phillips y Hansen (99). El émino Eo(-) epesena el eo de coinegación o desviación de la elación de lago plazo de la asa de ineés de mecado y la asa de ineés de pésamos mayoes a 36 días (R de,6 y R ajusado de,). El émino Eo(-) epesena el eo de coinegación o desviación de la elación de lago plazo de la asa de ineés y la inebancaia, y su coeficiene mide la velocidad de ajuse de la asa de ineés en cada peiodo ane la magniud de la desviación del peiodo aneio. Así po ejemplo, paa el caso de la asa de ineés de pésamos hasa 36 días, la velocidad de ajuse es,3 en cada peiodo; es deci, la asa de ineés de pésamos se mueve de al foma que en cada peiodo coige 3 po cieno de la desviación de la elación de lago plazo. El émino Eo(-)*Feb epesena el eo de coinegación muliplicado po la vaiable dummy Feb que oma el valo de luego del anuncio del coedo y ceo en oo caso. Ese émino pemie capua el efeco del anuncio de la asa de ineés sobe la velocidad de ajuse. Como se puede apecia en la Tabla 5, y con excepción de la asa de ineés de depósios hasa 36 días, la velocidad de ajuse de odas las asas de ineés aumena luego del anuncio del coedo de asas de ineés pues el coeficiene de la vaiable Eo(-)*Feb es significaivo. Así po ejemplo, paa el caso de la asa de pésamos hasa 36 días la velocidad de ajuse luego del anuncio del coedo de asas aumenó en,4 (pasó de,3 a,7). Ese esulado popociona evidencia a favo de la hipóesis de no linealidad. Po oo lado, el émino inebancaia mide el efeco inmediao de un cambio en la inebancaia sobe la asa de ineés de mecado, el cual se denomina efeco aspaso de impaco o coo plazo.

20 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ En el caso de la asa de ineés paa pésamos hasa 36 días, el efeco aspaso de coo plazo es,5 y el de lago plazo (dado po el coeficiene del veco de coinegación) es,88; paa la asa de ineés de pésamos mayoes a 36 días el efeco aspaso de coo plazo es,7 y el de lago plazo (dado po el coeficiene del veco de coinegación) es,45. Paa el caso de las asas pasivas, el efeco aspaso de coo plazo es significaivo solo paa la asa de ineés de depósios hasa 3 días y depósios hasa 8 días (,3 y,3, especivamene); además, se obseva que la magniud del efeco esá elacionado invesamene al plazo del depósio. Dado que se iene un efeco aspaso de coo plazo y oo de lago plazo, ambién es posible calcula el númeo de meses pomedio que una asa de ineés demoa en ajusase ane un cambio en la inebancaia. Siguiendo a Hendy (996), el númeo de meses pomedio µ se puede calcula a avés de la siguiene fómula: β γ µ = β α donde β es el efeco aspaso de lago plazo, γ el efeco aspaso de coo plazo y α la velocidad de ajuse. En la Tabla 5 se obseva que paa odas las asas de ineés analizadas (excepo paa la asa de depósios hasa 36 días), la velocidad de ajuse pomedio en númeo de meses disminuyó (es deci, es más ápida). Así po ejemplo, anes del anuncio del coedo la asa de ineés paa pésamos hasa 36 días se ajusaba hacia su nuevo nivel de lago plazo en 7 meses; sin embago, luego del anuncio el ajuse solo oma 4 meses en pomedio. De esa foma, los esulados muesan evidencia a favo de la hipóesis de no linealidad, pues se obseva que luego del anuncio del coedo de asas de ineés de efeencia la velocidad de ajuse de las asas de ineés de mecado hacia su nivel de lago plazo se ha incemenado paa odas las asas de ineés de mecado, excepo paa la asa de depósios hasa 36 días. 4.3 La hipóesis de asimeía en la velocidad de ajuse Finalmene, paa evalua la hipóesis de asimeía en la velocidad de ajuse, se esimaon nuevamene los CE s incopoando la posibilidad de que desviaciones de la elación de lago plazo, In ( β β ), engan un impaco difeene sobe la dinámica de ajuse, dependiendo si ésas son posiivas o negaivas. En paicula, se evalúa la hipóesis de que desviaciones negaivas (posiivas), asociadas a choques posiivos (negaivos) en la asa inebancaia, ienen un impaco mayo (meno) sobe la velocidad de ajuse de las asas acivas (pasivas) que sobe las pasivas (acivas). Si esa hipóesis es vedadea, enonces: a. Un aumeno en la asa inebancaia se ansmie más ápido a las asas acivas, ampliándose empoalmene el spead de las asas de ineés. b. Una disminución en la asa inebancaia se ansmie más ápido a las asas pasivas, ampliándose empoalmene el spead de las asas de ineés.