Sesión 5_Apendice: Costos y Externalidades de Acumular Reservas Internacionales

Transcripción

1 Sesión 5_Apendice: Costos y Externalidades de Acumular eservas Internacionales Curso de Contabilidad del Banco Central y Análisis Macroeconómico Centro de Estudios Monetarios Latinoamericano México.F. del 25 al 29 de junio de 2012 V. Hugo Juan-amon

2 efiniciones. iesgo soberano. Contenido Costos de las reservas internacionales. Cálculo del costo marginal. Cálculo del ahorro financiero de acumular reservas internacionales Conclusión.

3 efiniciones Como vimos en las presentaciones anteriores los países emergentes han acumulado grandes cantidades de reservas internacionales. Estas acumulaciones resultaron de políticas i para morigerar la apreciación real frente a entradas de capitales ii para auto asegurarse contra el riesgo de liquidez liquidity run particularmente en economías con pasivos en US$. Sin embargo la acumulación de reservas implica costos netos positivo denominado en la literatura cost of carry. El cost of carry es el interés que el gobierno debe pagar para financiar la compra de reservas internacionales en exceso del retorno de estas reservas. Esto es si la tasa de financiamiento es r + ρ y la tasa de retorno de las reservas internacionales es r la tasa del cost of carry es ρ.

4 efiniciones Cont. La tasa del cost of carry ρ es determinada endógenamente de la condición de equilibrio de los retornos de un activo libre de riesgo r y un activo con riesgo de haircut como consecuencia de una crisis de deuda r + ρ. Entonces: r = 1 + r + ρ [1 p ] r + ρ [1 H] p : stock de reservas : stock de deuda externa H: fracción del haircut del principal mas intereses devengados p : probabilidad de crisis de deuda depende positivamente de y negativamente de. En la ecuación 1 el lado izquierdo el retorno de 1US$ invertido en un activo sin riesgo debe igualar al lado derecho el retorno esperado de un activo con riesgo de no pago total. En esta ecuación ρ riesgo soberano es la variable que se ajusta endógenamente.

5 iesgo Soberano esolviendo ρ en la equation 1: El riesgo soberano de un país sube cuando aumenta la fracción del haircut H o la tasa de interés sin riesgo r o la deuda o cuando bajan las reservas internacionales. La derivada parcial de ρ con respecto a y respectivamente: Note que ρ = ρ p /p ; alternativamente: 1 ] [1 2 r p H p H 0 1 ] [1 0; 1 ] [1 2 2 r p H p H r H p p H p p

6 Costos de las eservas Internacionales El costo total de mantener reservas internacionales financiada con deuda externa es el costo de la deuda C T : C T = [r + ρ] Y el costo neto se obtiene de substraer el retorno de las reservas C N = [ r + ρ ] r Note que el costo neto es el cost of carry el costo de financiamiento de en exceso de su retorno. El costo neto marginal de acumular reservas: N C 3 [ ] El primer termino capta el costo marginal sin externalidades y el segundo la externalidad neta positiva o negativa de acumular reservas como afecta ρ.

7 Costos de las eservas Internacionales Cont. efiniendo la elasticidad de ρ con respecto a y : El costo marginal puede ser expresado en términos de elasticidades definiendo ω /: El costo neto marginal es menor que el costo marginal sin externalidades ρ cuando η / ω + η < 0 y viceversa. ecuerde que η < 0 externalidad positiva y η > 0 externalidad negativa. ; N C 1 4

8 Grafico 1 Costo Marginal CMg CMg; η < η ρ CMg; η = η = 0 CMg; η > η 0 Nivel inicial: 0 0 Δ = Δ

9 Calculo del Costo Marginal Levy Yeyati Universidad i Tella CIF 2006 y Gonzalez y Levy Yeyati BI Working Paper 552 estiman las elasticidades y calculan el costo marginal con externalidades. Usando datos de panel para un grupo de países emergentes los autores estiman: η = 048 η = 016. Si aumenta 1% ρ cae 048%; y si aumenta 1% ρ sube 016%. Los valores de las elasticidades estimadas y el valor promedio de ω = / = 079 la formula 4 implica que el costo marginal con externalidades de las reservas es solo un 55% del valor de ρ.

10 Calculo del Costo Marginal Cont. Estas elasticidades podrían no ser constantes; por ejemplo a medida que aumentan las reservas financiadas con deuda externa auto asegurarse las externalidades positivas de acumular mas reservas disminuyen y las externalidades negativas de acumular mas deuda aumenta. Esto es η < 0 η > 0. En este caso es posible que la externalidad positiva domine para niveles bajos de acumulación de reservas y deuda mientras que la externalidad negativa domine para niveles altos de acumulación. El grafico en la próxima lamina muestra este caso.

11 Grafico 2 = Costo Marginal CMg η < η CMg ρ CMg; η = η = 0 η > η 0 Nivel inicial: 0 0 Δ = Δ

12 Calculo del Ahorro Financiero de Acumular eservas Internacionales Usando los valores de las elasticidades y de la razón / estimados por Gonzalez and Yeyati calcularemos la formula general del ahorro financiero de acumular reservas: Suponga i stock inicial de deuda y reservas de 0 y 0 ii ω = 0 / 0 iii acumular reservas para auto asegurarse implica que Δ = Δ. Δ = Δ Δ / ω = Δ /. Usando las elasticidades estimadas por los autores: Δρ/ρ = 048 * Δ / * Δ / = [ * ω ] Δ /. ρ = ρ 1 + Δρ/ρ = ρ { 1 + [ * ω ] Δ / }.

13 Calculo del Ahorro Financiero de Acumular eservas Internacionales Cont. El ahorro financiero en % del costo de la deuda sin externalidades: AF = 100*[ 0 + Δρ 0 + Δ ρ ] / 0 + Δρ] = 100*[1 ρ /ρ] = 100*[ * ω Δ/]. El cuadro muestra AF en % para distintos ω y Δ/. Δ/ = 1% 5% 10% 20% 30% ω = ω = ω = ω = ω = ω = ω =

14 Conclusión La presencia de externalidades positivas mayor en valor absoluto que las externalidades negativas implica que el costo de auto asegurarse aumentar reservas financiadas con deuda es menor que el riesgo soberano. Aun en el caso de externalidades positivas netas el costo de mantener reservas puede ser oneroso para algunos países. En el caso de externalidades positivas netas otra externalidad positiva es que la tasa de interés de prestamos externos para el sector privado puede bajar. Los cálculos de elasticidades y costo marginal deben ser hechos para cada país tomando en cuenta las características especificas a cada uno.